王美玲

摘要：現(xiàn)從兩方面分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司融資決策的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資主要包括經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資規(guī)模;經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司股權(quán)融資主要包括股權(quán)融資成本增加;對(duì)公司股權(quán)融資偏好影響較小，并對(duì)此提出了若干建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;公司融資;資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830.5? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）06-0114-02

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）是指市場(chǎng)主體對(duì)于政府在未來(lái)是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)政策的無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知性，而該不確定性通常與貨幣政策、財(cái)政政策的不確定性相關(guān)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)由Nicholas Bloom、 Scott R. Baker和Steven J.Davis三位學(xué)者編制，用以定量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性由三部分組成，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)差值指數(shù)、新聞指數(shù)、稅法條例失效指數(shù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）指數(shù)是由《南華早報(bào)》中每月刊登的關(guān)于CEPU的文章數(shù)量除以當(dāng)月在該期刊中刊登文章的總數(shù)取得?，F(xiàn)基于該指數(shù)，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于上市公司的兩種融資方式的微觀影響。

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資規(guī)模

2018年CEPU平均每月為460.470（平均值=100），上市公司債務(wù)融資總額為2 418億元。2017年CEPU平均每月為363.874，上市公司債務(wù)融資總額為3 731億元。就2000年至2019年1月份數(shù)據(jù)來(lái)看，局部呈現(xiàn)出債務(wù)融資規(guī)模與EPU之間具有的相關(guān)關(guān)系特征，為了剔除其他變量的影響，現(xiàn)將數(shù)據(jù)按年劃分為19個(gè)小組，每個(gè)小組內(nèi)進(jìn)行每月的債務(wù)融資規(guī)模與EPU的相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分年份上市公司債務(wù)融資規(guī)模與EPU指數(shù)呈現(xiàn)出一定程度的負(fù)相關(guān)，2017年該相關(guān)系數(shù)甚至高達(dá)-0.77，即在經(jīng)濟(jì)政策的不確定性較強(qiáng)的環(huán)境下，上市公司的債務(wù)融資規(guī)模萎縮，符合學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)果。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系原因分析如下。

一是在EPU較高時(shí)，債務(wù)融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大且投資動(dòng)機(jī)減弱，企業(yè)債務(wù)融資需求主動(dòng)下降。

債務(wù)融資具有稅盾作用的同時(shí)為公司帶來(lái)破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)RWACC具有重要的影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量具有較大的不確定性，因此為了減少定期還本付息帶來(lái)的壓力與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將選擇降低債務(wù)融資規(guī)模，傾向于股權(quán)融資以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

二是在EPU較高時(shí)，上市公司的債務(wù)融資成本與難度提高，企業(yè)債務(wù)融資傾向被動(dòng)下降。

上市公司債務(wù)融資的主要資金采源有金融機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者。鑒于中國(guó)金融市場(chǎng)是以銀行為中心的體系，因此從金融機(jī)構(gòu)獲取的債務(wù)融資以銀行為核心。當(dāng)EPU較大時(shí)，面對(duì)較大的市場(chǎng)波動(dòng)性與投資難度，政策敏感性較強(qiáng)的商業(yè)銀行將采取信貸收縮、增持體系內(nèi)資金的方式應(yīng)對(duì)該政策風(fēng)險(xiǎn)，上市公司可申請(qǐng)債務(wù)融資的規(guī)?？s小，貸款標(biāo)準(zhǔn)提高，債務(wù)融資成本提升。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)波動(dòng)較以往更為劇烈，由于委托代理問(wèn)題的存在，其融入資金后從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性增大，企業(yè)所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人承受損失的可能性增大，個(gè)人資金出借方將要求更高的利率水平。個(gè)人出借方與機(jī)構(gòu)出借方的期望收益率雙提升，導(dǎo)致企業(yè)外部債務(wù)融資成本較高，傾向于其他融資方式。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資期限

截止2019年1月，上市公司發(fā)債在一年期以內(nèi)的債券占所有期限債券的比重為79.79%，發(fā)行總額為513 695.30億元，是所有期限債券金額的60.68%。同時(shí)，自2000年至今，CEPU的月均值為167.8，具有較大的經(jīng)濟(jì)不確定性。CEPU指數(shù)的波動(dòng)性在一定程度造成了短債主導(dǎo)。首先，對(duì)未來(lái)的預(yù)期不明，導(dǎo)致投資者為了保持投資的流動(dòng)性，最小化利率影響而將資金進(jìn)行短投。企業(yè)亦出于預(yù)期不明的考慮，為防范利率風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)債務(wù)的融資期限做短期安排，因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況之下，公司債務(wù)的短期融資決策更易受到影響。其次，部分成長(zhǎng)公司管理經(jīng)驗(yàn)不足，在此環(huán)境之下更容易造成短貸長(zhǎng)投、期限錯(cuò)配現(xiàn)象，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性尤其是貨幣政策的不確定性易使負(fù)債較高的公司陷入債務(wù)融資調(diào)整困境之中。在EPU指數(shù)較高時(shí)，根據(jù)分析，主要的資金借出者銀行將產(chǎn)生惜貸現(xiàn)象，或提高資金借貸成本，倘若公司已有較高的債務(wù)融資程度，借款難度與成本將更加顯著提升。相應(yīng)地，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確性較強(qiáng)的情況下，負(fù)債率過(guò)高的公司將難以根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策的變化做出相應(yīng)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的期限調(diào)整，或者將以高成本代價(jià)來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策作反應(yīng)。因此，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性降低公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，并對(duì)負(fù)債率較高的公司作用更加明顯。

二、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司股權(quán)融資

2018年CEPU平均每月為460.470（平均值=100），股權(quán)融資總額為12 107.354億元。2017年CEPU平均每月為363.874，股權(quán)融資總額為17 223.864億元。就2000年至2019年1月份數(shù)據(jù)來(lái)看，局部呈現(xiàn)出股權(quán)融資規(guī)模與EPU之間具有一定負(fù)相關(guān)關(guān)系的特征，為了剔除其他變量的影響，現(xiàn)將數(shù)據(jù)按年劃分為19個(gè)小組，每個(gè)小組內(nèi)進(jìn)行每月的股權(quán)融資規(guī)模與EPU的相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分年份中上市公司股權(quán)融資規(guī)模與EPU指數(shù)呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)，即在經(jīng)濟(jì)政策的不確定性較強(qiáng)的環(huán)境下，不僅是債券融資水平下降，上市公司的股權(quán)融資規(guī)模也相應(yīng)萎縮，且數(shù)據(jù)顯示上市公司的股權(quán)融資規(guī)模的萎縮程度較債務(wù)融資萎縮程度更大，符合學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)果。

（一）股權(quán)融資成本增加

由分析已知，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較強(qiáng)時(shí)，公司的債務(wù)融資成本較高。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)管理層對(duì)于市場(chǎng)行情與項(xiàng)目潛力有著更加充分的信息，只有當(dāng)股價(jià)存在泡沫時(shí)，企業(yè)方才發(fā)股進(jìn)行外部融資。EPU較強(qiáng)時(shí)，這種信息不對(duì)稱將更加明顯從而產(chǎn)生更強(qiáng)的金融摩擦，理性的外部市場(chǎng)投資者將意識(shí)到該問(wèn)題并要求更高的預(yù)期收益率，如此導(dǎo)致股權(quán)融資成本高于經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期性更強(qiáng)的時(shí)期。

（二）對(duì)公司股權(quán)融資偏好影響較小

自2000年1月至2019年1月，所有上市公司股權(quán)融資總量為120 367.52億元，債務(wù)融資總額為45 108.11億元，兩者相去甚遠(yuǎn)。這是中國(guó)獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)并不同于尊崇優(yōu)序融資理論的外國(guó)公司，公司偏愛(ài)于無(wú)需承擔(dān)固定期限還本付息的財(cái)務(wù)壓力，不增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠向市場(chǎng)傳達(dá)有利信號(hào)的股權(quán)融資方式，即具有較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好。在其他因素暫不考慮情況下，即便經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于股權(quán)融資規(guī)模具有一定的萎縮影響，但是就整體趨勢(shì)而言，中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中依舊呈現(xiàn)出股權(quán)融資規(guī)模普遍高于債務(wù)融資規(guī)模的現(xiàn)象，即公司偏好于股權(quán)融資的情況并未隨經(jīng)濟(jì)不確定性程度改變。

三、建議

由上述分析與歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度均有負(fù)面的影響，對(duì)公司的融資規(guī)模有抑制作用。當(dāng)政策指向企圖降低企業(yè)杠桿水平時(shí)，則可以適當(dāng)通過(guò)貨幣政策的不確定性施加影響于銀行信貸，從而間接作用于市場(chǎng)，達(dá)到降低企業(yè)負(fù)債率與外部融資規(guī)模、優(yōu)化經(jīng)營(yíng)管理的目的。需要注意的是，政府應(yīng)當(dāng)清醒地意識(shí)到，若長(zhǎng)期處于經(jīng)濟(jì)政策不確定的環(huán)境中，公司的債務(wù)融資成本與股權(quán)融資成本均有所上升，企業(yè)將被迫接受融資約束，成長(zhǎng)性良好但負(fù)債率較高的企業(yè)容易出現(xiàn)融資難問(wèn)題與陷入融資結(jié)構(gòu)調(diào)整困境。因此，當(dāng)市場(chǎng)失靈情況下，政府才應(yīng)當(dāng)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策的干預(yù)，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)期，應(yīng)當(dāng)合理利用市場(chǎng)機(jī)制的自我調(diào)節(jié)機(jī)制，避免過(guò)度干預(yù)，從而防止公司對(duì)經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生依賴，達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理能力、資金營(yíng)運(yùn)、久期管理能力的目的，最終保證公司的健康可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 于傳榮，方軍雄.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)外部融資的萎縮[J].財(cái)務(wù)研究，2018（4）：3-14.

[2] 李鳳羽，楊墨竹.經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資嗎？——基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的實(shí)證研究[J].金融研究，2015（4）：115-129.

[3] 鐘 凱，程小可，王化成.貨幣政策不確定性損害了資金配置效率嗎？——來(lái)自企業(yè)資本結(jié)構(gòu)視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論，2017（3）：307-334.

[4] 李鳳羽，史永東.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有策略——基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2016（6）：157-170.

[責(zé)任編輯：龐 林]