戎志平

摘要：我國債券市場發(fā)展至今成就顯著，但也存在問題。建議發(fā)揮債券市場在銀行資產(chǎn)負(fù)債管理和產(chǎn)品定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用，從而使其有效發(fā)揮優(yōu)化資源配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用。

關(guān)鍵詞：債券市場? 資源配置? 利率市場化

債券市場發(fā)展的成就

雖然我國在20世紀(jì)80年代初就開始發(fā)行國債，但在整個(gè)80年代我國并沒有真正意義上的債券市場。自90年代初開始，我國國債開始引入市場化發(fā)行機(jī)制，從派購到承購包銷，再到招標(biāo)發(fā)行，逐步建立起國債一級(jí)市場。

自90年代初我國國債市場化發(fā)行改革至今已經(jīng)30年了。目前，我國債券市場已成為全球第二大債券市場。截至2020年9月末，我國債券市場存量規(guī)模約為114萬億元，產(chǎn)品包括利率債、信用債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，期限涵蓋短期、中期、長期。債券市場成為政府和企業(yè)融資的重要途徑，對(duì)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。自2015年以來，我國政府把債券融資作為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，以市場化方式大規(guī)模發(fā)行地方政府債券，這在中國歷史上是史無前例的。如果沒有之前多年債券市場建設(shè)的基礎(chǔ)，在短期內(nèi)以市場化方式發(fā)行如此大規(guī)模的長期債券是不可能的。債券市場發(fā)展至今取得的最大成就，就是我們有了一個(gè)管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

債券市場發(fā)展中存在的主要問題

對(duì)于債券市場發(fā)展中存在的問題，市場有一定共識(shí)，我在此簡單地談幾個(gè)比較突出的問題。

第一，債券流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是市場的基礎(chǔ)，沒有流動(dòng)性就沒有市場。與國際成熟市場相比，我國債券市場的流動(dòng)性明顯不足。例如，2019年美國國債的換手率為8.98倍，我國國債的換手率僅為2.1倍，不及美國國債的1/4。

債券市場流動(dòng)性不足，既有市場結(jié)構(gòu)方面的原因，也有交易制度安排方面的原因。在市場結(jié)構(gòu)方面，商業(yè)銀行仍是最主要的投資主體，將債券持有至到期是其主要的投資策略。從這個(gè)意義上說，債券更像間接融資工具，其直接融資工具的特性發(fā)揮得并不充分。在制度安排上，包括稅收、衍生品、交易等制度設(shè)計(jì)取向更多是鼓勵(lì)持有，不利于債券流通。例如，同樣是利率債，受國債稅收政策的影響，國債的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于國開債。債券市場的稅收制度是在20世紀(jì)80年代改革開放初期建立的，已不適應(yīng)今天金融市場發(fā)展的要求，亟待完善。

第二，債券市場在提升資源配置效率方面的作用發(fā)揮不充分。如果就債券市場融資功能看，我國債券市場已經(jīng)發(fā)展得很不錯(cuò)了。但如果從金融市場全局的角度來看債券市場，收益率曲線作為債券市場的價(jià)格信號(hào)，在金融資產(chǎn)定價(jià)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理、貨幣政策傳導(dǎo)方面的作用發(fā)揮不充分，即債券市場的金融功能發(fā)揮還不充分。特別是，債券市場與存貸款市場還存在一定程度的定價(jià)分割現(xiàn)象，債券市場通過交易形成的利率，無法及時(shí)傳導(dǎo)到存貸款市場，存貸款市場的供求狀況也不能及時(shí)傳導(dǎo)到債券市場。例如，2020年上半年，受疫情等因素影響，代表銀行邊際負(fù)債成本的同業(yè)存單市場利率大幅下降，但是存貸款利率卻變化不大。

第三，與現(xiàn)券市場相比，衍生品市場發(fā)展不足。債券衍生品是債券市場的重要組成部分，對(duì)于提升債券市場的吸引力和市場效率具有重要作用。從全球來看，世界上幾個(gè)主要的債券市場都有流動(dòng)性非常好的衍生品市場。

自2005年以來，我國債券和利率衍生品市場有了一定發(fā)展，但與投資者的要求相比，還存在較大的差距。在場外衍生品方面，2006年市場機(jī)構(gòu)推出了市場化的回購利率互換，如今回購利率互換的交易量占利率互換市場的80%左右，獲得市場的普遍認(rèn)可，發(fā)展比較成熟。但是，在服務(wù)銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理、非金融企業(yè)債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，還沒有發(fā)展起來一個(gè)被市場廣泛接受的利率互換產(chǎn)品。在交易所市場方面，自2013年以來陸續(xù)推出了5年期、10年期以及2年期國債期貨。前些年由于銀行、保險(xiǎn)等債券市場主力機(jī)構(gòu)一直沒有參與進(jìn)來，制約了市場發(fā)展，持倉量、交易量等指標(biāo)都遠(yuǎn)低于美國和歐洲的國債期貨市場。

如何發(fā)揮債券市場對(duì)于優(yōu)化資源配置的基礎(chǔ)性作用

面對(duì)新的國際、國內(nèi)形勢，2020年7月30日召開的中共中央政治局會(huì)議提出加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在新發(fā)展格局中，資本市場對(duì)于優(yōu)化資源配置，推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)具有樞紐作用。債券市場作為金融市場的基礎(chǔ)，對(duì)于優(yōu)化資源配置、推動(dòng)資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的作用更加重要。

債券市場該如何發(fā)揮優(yōu)化資源配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用，從而服務(wù)、驅(qū)動(dòng)、引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展？發(fā)揮債券市場在銀行資產(chǎn)負(fù)債管理和產(chǎn)品定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用，是發(fā)揮這一樞紐作用的重要途徑。我國利率市場化推進(jìn)至今，外圍的問題基本上都解決了，但利率市場化的核心問題，即銀行存貸款利率市場化問題還沒有解決。如何解決這個(gè)問題？利用債券市場建設(shè)成果，在銀行資產(chǎn)負(fù)債管理、內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)、存貸款產(chǎn)品定價(jià)、市場風(fēng)險(xiǎn)管理中引入債券收益率曲線，疏通債券和存貸款利率之間相互傳導(dǎo)的渠道，是一個(gè)積極、穩(wěn)妥的途徑。

目前，債券市場同業(yè)存單和利率債收益率與銀行邊際資金成本高度相關(guān)，一級(jí)市場和二級(jí)市場交投活躍、市場規(guī)模大，具備作為銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)基準(zhǔn)的條件。銀行等金融機(jī)構(gòu)可以考慮在同業(yè)存單和利率債收益率曲線基礎(chǔ)上構(gòu)建銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系，并以此作為存款和貸款產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，形成存款與貸款利率聯(lián)動(dòng)、債券與存貸款市場利率聯(lián)動(dòng)，對(duì)貨幣政策反應(yīng)靈敏的市場化利率體系。這不僅可以顯著提高銀行體系利率風(fēng)險(xiǎn)的透明度、資產(chǎn)利率與負(fù)債利率的協(xié)調(diào)性，降低銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，還可以提高銀行產(chǎn)品的競爭力，提高金融市場的資源配置效率，并為最終實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場化創(chuàng)造條件。屆時(shí)，債券市場將名副其實(shí)地成為中國金融市場的基石。（本文根據(jù)作者在“中國債券資本市場四十人論壇第一屆峰會(huì)”上的發(fā)言整理）

責(zé)任編輯：印穎? 廖雯雯