■韓 靜，王 燁

（1.常州紡織服裝職業(yè)技術(shù)學(xué)院，江蘇 常州 213000；2.南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 210000）

越來越多的公司選擇通過并購來增加協(xié)同效應(yīng)，提升競(jìng)爭(zhēng)力，但與此同時(shí)在并購過程中也暴露出很多問題，例如“高承諾”“高商譽(yù)”“高溢價(jià)”在并購交易中數(shù)見不鮮[1][2]。由于信息不對(duì)稱，并購方往往支付高額溢價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生高額商譽(yù)。商譽(yù)問題也讓大部分并購公司如鯁在喉，成為上市公司業(yè)績(jī)殺器，甚至部分上市公司經(jīng)歷商譽(yù)暴雷后面臨退市危機(jī)[3]。宋城演藝并購六間房算是業(yè)內(nèi)佳話，經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍互補(bǔ)，協(xié)同效應(yīng)高，契合公司戰(zhàn)略發(fā)展，盡管業(yè)績(jī)承諾也都圓滿完成，但并購時(shí)產(chǎn)生的25.76億商譽(yù)，卻橫亙?cè)谒纬茄菟嚨呢?cái)務(wù)報(bào)表中，日后一旦商譽(yù)減值，必然蠶食公司利潤，給企業(yè)帶來負(fù)面影響。值得一提的是，宋城演藝2019年第二季度巨額商譽(yù)消失，宋城演藝真的消化了23.7億的商譽(yù)嗎？巨額商譽(yù)消失原因是什么？對(duì)公司財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)績(jī)效造成什么影響？投資者又作何反應(yīng)呢？

一、宋城演藝并購六間房案例介紹

(一)并購各方基本情況

1.并購主體。宋城演藝發(fā)展股份有限公司以下簡(jiǎn)稱宋城演藝(代碼:300144)，2010年在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，被股民大眾稱為“中國演藝第一股”，行業(yè)具有較強(qiáng)依托性，2014年以前采用“景區(qū)+演藝”或者“劇場(chǎng)+演藝”的模式運(yùn)營，有“宋城”和“千古情”兩大明星品牌。并購以后，宋城演藝主業(yè)在現(xiàn)場(chǎng)演藝、旅游休閑的基礎(chǔ)上，加上互聯(lián)網(wǎng)演藝。

2.被并購方。六間房（全稱北京六間房科技有限公司）成立于2006年，公司注冊(cè)資本2000萬，是一個(gè)基于平民藝人和粉絲關(guān)系的直播平臺(tái)，通過Web互聯(lián)網(wǎng)在線上進(jìn)行視頻互動(dòng)，簽約了很多有創(chuàng)意的網(wǎng)紅主播，其收入主要來源于銷售虛擬物品、提供增值付費(fèi)服務(wù)，2014年躋身成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)演藝平臺(tái)。

(二)并購過程概況

并購過程概況見表1。

表1 并購過程概況

（三）并購動(dòng)因

1.宋城演藝并購動(dòng)因

一方面是公司戰(zhàn)略需求。2015年開始我國提倡大力發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+旅游”，2014年宋城演藝遭遇發(fā)展瓶頸，制定了擁抱互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)略策略，隨著在線娛樂等多元化互動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，傳統(tǒng)演藝受到?jīng)_擊，急需轉(zhuǎn)型，在迎合大眾消費(fèi)者的同時(shí)，可以享受國家政策福利；另一方面為宋城演藝盈利模式單一。2015年之前宋城演藝收入主要依賴現(xiàn)場(chǎng)演藝，由于現(xiàn)場(chǎng)演藝創(chuàng)新不足、歌舞等形式的表演千篇一律、同質(zhì)性等原因?qū)е陆?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，并購六間房可以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)，提高協(xié)同效應(yīng)。多元化經(jīng)營，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，線上、線下雙開花以此降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建綜合性的娛樂生態(tài)圈。

2.六間房并購動(dòng)因

2013年和2014年并購營收情況見表2。由表2可以看出，2014年六間房?jī)衾麧櫶潛p4702萬元，但六間房所在的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)需要持續(xù)的研發(fā)投入，管理費(fèi)用高達(dá)2億元，其中研發(fā)費(fèi)用支出高達(dá)3525萬元。縱使六間房近年來營收穩(wěn)定增長，由于經(jīng)營成本和研發(fā)支出的增加，使得公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，此次并購能幫助其走出困境，為公司研發(fā)等提供足夠的資金支持。此外，宋城演藝在現(xiàn)場(chǎng)演藝上的豐富經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合六間房的互聯(lián)網(wǎng)演藝優(yōu)勢(shì)，雙劍合璧實(shí)現(xiàn)互惠互利。

表2 2013年和2014年并購營收情況

二、并購商譽(yù)形成原因分析

（一）目標(biāo)公司評(píng)估方法的選擇

由于六間房主營業(yè)務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)演藝，公司屬于輕資產(chǎn)類型，六間房的域名、軟件、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)90%以上。因此采用收益法來評(píng)估公司價(jià)值，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法的結(jié)果僅作參考。截至2014年底，經(jīng)過立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，北京六間房科技有限公司總資產(chǎn)的賬面價(jià)值6,450.31萬元，總負(fù)債賬面價(jià)值2,671.91萬元，股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為3,778.40萬元，通過收益法評(píng)估，股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為261,398.31萬元，增值257,619.92萬元，增值率為6818.23%（見表3）。

表3 并購權(quán)益評(píng)估

（二）其他因素對(duì)并購溢價(jià)的影響

一方面，證券公司共同推高六間房的并購價(jià)格。為拆除六間房VIE框架，進(jìn)而取得六間房62%的股權(quán)，宋城演藝需支付大量現(xiàn)金，證券公司很有可能在宋城演藝融資時(shí)，狠狠宰一筆，哄抬收購價(jià)格牟利。另一方面，劉巖等8名六間房自然人股東為了站穩(wěn)腳跟，也會(huì)助推并購價(jià)格。因?yàn)椴①彿桨钢?，宋城演藝向劉巖等股東支付股份，劉巖等進(jìn)而持有宋城演藝股份，自然想更大的瓜分這一塊蛋糕，通過提高并購價(jià)格繼而提高手中股份，提高在宋城演藝的相對(duì)控制權(quán)。此外，宋城演藝急于進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)演藝市場(chǎng)，拓展業(yè)務(wù)讓公司快速發(fā)展，管理層對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持樂觀態(tài)度，直接導(dǎo)致在信息不對(duì)稱的情況下，以過高價(jià)格收購目標(biāo)公司六間房。

（三）并購溢價(jià)形成巨額商譽(yù)

縱向比較，在并購之前，2015年半年報(bào)中宋城演藝商譽(yù)為4,664.08萬元，占總資產(chǎn)的比例為1.15%，并購后，2015年第三季度報(bào)告中宋城演藝商譽(yù)為246,942.17萬元，占公司總資產(chǎn)的35.23%，是當(dāng)期凈利潤的9.12倍，如此高的商譽(yù)，若是日后計(jì)提減值，將會(huì)對(duì)宋城演藝凈利潤造成斷崖式下跌。

表4 并購各年限利潤

橫向比較被并購方六間房所屬的信息技術(shù)咨詢行業(yè)，是否輕資產(chǎn)的特性的公司并購都會(huì)產(chǎn)生如此高的溢價(jià)？溢價(jià)率6818.23%究竟是高還是低？篩選出2015年Wind數(shù)據(jù)庫中信息技術(shù)咨詢行業(yè)以收益法評(píng)估的28例并購案例，計(jì)算出這28個(gè)并購案例的平均增值率，僅為2174.83%，但宋城演藝并購六間房的增值率增長了三倍，達(dá)到了6818.23%，遠(yuǎn)高于同期并購案例的平均水平，造成了巨額商譽(yù)。無形中增加了企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，未來可能面臨商譽(yù)“暴雷”的轟炸。

（四）業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況

宋城集團(tuán)也考慮到巨額商譽(yù)的問題，與六間房簽訂對(duì)賭協(xié)議來降低風(fēng)險(xiǎn)。若六間房在承諾期內(nèi)扣非凈利潤達(dá)不到要求，需要支付現(xiàn)金補(bǔ)償。2019年3月宋城演藝公布的業(yè)績(jī)承諾完成情況的說明中顯示，4年承諾期均達(dá)到業(yè)績(jī)承諾要求，并計(jì)提了超額業(yè)務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)共3,137.62萬元（見表4）。

三、宋城演藝巨額商譽(yù)消失的分析

（一）重組藏匿巨額商譽(yù)

2019年4月，宋城演藝發(fā)布六間房與密境和風(fēng)的重組，完成重組后，宋城演藝對(duì)六間房的持股比例由62%降為40%。之后，宋城演藝再與奇虎三六零完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以4000萬元轉(zhuǎn)讓所持有六間房的0.47%的股份，至此，宋城演藝僅持有六間房39.53%的股份，對(duì)六間房由“控制”變?yōu)橹卮笥绊?，不再?duì)六間房進(jìn)行控制。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，合營、聯(lián)營企業(yè)的長期股權(quán)投資按照權(quán)益法計(jì)量，無需納入合并報(bào)表范圍，因此宋城演藝也不需要再將六間房納入合并報(bào)表。23.7億元的商譽(yù)從賬面上消失，轉(zhuǎn)而記錄長期股權(quán)投資中，有效轉(zhuǎn)移了商譽(yù)“暴雷”減值的風(fēng)險(xiǎn)。宋城演藝重組的最主要目的浮出水面，就是解決商譽(yù)問題，我們對(duì)比下2019年前三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表（見表5）就能清晰看出，宋城演藝為了藏匿巨額商譽(yù)的驚人財(cái)技。

表5 2019年前三季度宋城演藝財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

（二）掩蓋巨額商譽(yù)動(dòng)因分析

1.避免商譽(yù)暴雷

宋城演藝溢價(jià)68倍并購六間房，導(dǎo)致23.7億元的商譽(yù)一直掛在宋城演藝的賬面上，而商譽(yù)除非減值否則將一直掛在賬上，投資者視之為“劣質(zhì)資產(chǎn)”，一旦六間房盈利出現(xiàn)問題，完不成業(yè)績(jī)目標(biāo)，公司根據(jù)準(zhǔn)則計(jì)提商譽(yù)減值，將對(duì)公司利潤造成顯著影響。經(jīng)過2019年重組后，商譽(yù)搖身一變成了長期股權(quán)投資，即使六間房不能完成業(yè)績(jī)承諾，頂多體現(xiàn)一點(diǎn)投資收益減少，不會(huì)產(chǎn)生巨額商譽(yù)減值。雖然長期股權(quán)投資與商譽(yù)減值都體現(xiàn)在資產(chǎn)減值損失中，但是賬面上沒有那么扎眼，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

2.溢價(jià)轉(zhuǎn)手，加速異地?cái)U(kuò)張

宋城演藝溢價(jià)8億元轉(zhuǎn)手六間房，瞬間將23.7億元商譽(yù)轉(zhuǎn)為18.1億元現(xiàn)金落袋為安。宋城演藝高超的財(cái)技不僅有效化解了23.7億元巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，還獲得了18.1億元收益，真可謂是一箭雙雕。計(jì)算過程如下：此次重組前，雖然六間房賬面僅有2.52億元現(xiàn)金和762萬元應(yīng)收賬款，卻突擊分紅宋城演藝4億元；重組期間，宋城演藝將轉(zhuǎn)讓新公司10%股權(quán)，將獲得8.5億元轉(zhuǎn)讓收益。此外，宋城演藝異地?cái)U(kuò)張資金缺口較大，或許也是剝離六間房的主要原因。

3.六間房業(yè)績(jī)注水

從深交所發(fā)的問詢函中可以了解到，2017年六間房支付3.8億元現(xiàn)金，收購靈動(dòng)時(shí)空100%的股權(quán)，當(dāng)年靈動(dòng)時(shí)空實(shí)現(xiàn)凈利潤0.41億元。2017年六間房業(yè)績(jī)完成公告顯示，其扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為2.85億元，但是倘若扣除當(dāng)年靈動(dòng)時(shí)空的凈利潤0.41億元，2017年扣非凈利潤僅有2.44億元，而當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾為2.75億元。近年來，快手、抖音等短視頻APP興起，對(duì)現(xiàn)場(chǎng)演藝造成一點(diǎn)沖擊。此外，六間房與兩年虧損5.8億元的密境和風(fēng)重組，未來經(jīng)營和發(fā)展前景不明晰，通過重組后將其移出報(bào)表，能有效避免商譽(yù)的巨額減值。

四、巨額商譽(yù)消失的經(jīng)濟(jì)后果

（一）市場(chǎng)反映分析

采用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算日超額收益率（AR）。具體計(jì)算過程如下：

以公告日為T=0日，從數(shù)據(jù)庫中獲取宋城演藝發(fā)布公告前276至前6個(gè)交易日，共270個(gè)交易日的個(gè)股收益率Rt以及等權(quán)平均市場(chǎng)收益率Markett，根據(jù)模型計(jì)算出宋城演藝該事件的預(yù)期收益率的系數(shù)和。

將宋城演藝從公告前5個(gè)交易日至公告后5個(gè)交易日的日超額累計(jì)收益率ARt相加，得到（-5，5）期間宋城演藝股票的累計(jì)超額收益率CAR。

2019年4月29日即事件日（t=0），宋城演藝發(fā)布《關(guān)于子公司北京六間房科技有限公司與北京密境和風(fēng)科技有限公司重組方案的進(jìn)展公告》。窗口期選取2019年4月29日前后5天（即11個(gè)交易日），估計(jì)期則選2019年 4月 29日（t=0）前276到前6天（即270個(gè)交易日）。所以第一次行權(quán)條件未達(dá)公告股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)反應(yīng)的估計(jì)期間

表7 宋城演藝將六間房剔除后的報(bào)表

將宋城演藝在第t個(gè)交易日的實(shí)際收益率Rt減去當(dāng)日的預(yù)期收益率，得出宋城演藝在第t個(gè)交易日的超額收益率ARt。為2018年3月14日至2019年4月19日，事件窗口選取2019年4月22日到2019年5月09日。

表6 事件期超額收益率與累積超額收益率

宋城演藝在事件日后半個(gè)月內(nèi)未有公告發(fā)布，因此投資者的市場(chǎng)反應(yīng)主要是針對(duì)該事件的。在公告當(dāng)日AR達(dá)到前后5日最高，公告后的CAR值一直為正且高于公告前。但是到公告后幾天，AR跌破0，呈現(xiàn)負(fù)值，CAR值出現(xiàn)下降趨勢(shì)（見圖1）。對(duì)于將高額溢價(jià)購買的六間房剝離出去，以此來避免商譽(yù)暴雷，投資者先是表示支持，但是冷靜下來，也會(huì)明白只是宋城演藝財(cái)技了得，公司經(jīng)營并未得到改善強(qiáng)大?？傮w來說，該事件發(fā)生后，投資者呈消極態(tài)度。

圖1 超額收益率與累積超額收益率

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效影響

從表7可以看出，宋城演藝將六間房剔除后的半年報(bào)、三季度報(bào)中，營業(yè)收入和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率在下降。若同比均剔除六間房的財(cái)務(wù)影響，宋城演藝公司2019年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入103,392.50萬元，同比增長15.99%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為52,972.73萬元，同比增長16.44%。2019年1-9月，宋城演藝實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入182,275.70萬元，同比增長17.56%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為98,474.87萬元，同比增長19.87%。因此，六間房和密境和風(fēng)重組對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)斐刹涣加绊?，從短期看，直接?dǎo)致宋城演藝盈利能力下降。2020年由于疫情影響，宋城演藝等傳統(tǒng)旅游行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，2020年第一季度報(bào)預(yù)告將虧損-9,255.05萬元，利潤較上年同期下降100%-75%。

（三）非財(cái)務(wù)績(jī)效分析

剝離六間房后，宋城演藝將聚焦主業(yè)，在現(xiàn)場(chǎng)演藝上謀求新的發(fā)展。目前16項(xiàng)在建工程待完成，主要包括存量的杭州、三亞、麗江等項(xiàng)目，通過存量項(xiàng)目豐富演藝方式，煥發(fā)新的活力。截至2019年6月，在建工程207,507,022.89元。除了現(xiàn)有項(xiàng)目以外，宋城演藝在戰(zhàn)略中表示，將在珠三角其他區(qū)域落地新項(xiàng)目，等待新的一輪擴(kuò)張4-6年落地后，在全國豐富演藝版圖。此外，宋城演藝還將目光投向澳大利亞，期望在海外復(fù)制在中國的傳奇。但自2020年1月24日起至今均處于閉園狀態(tài)。

五、總結(jié)

素有“中國演藝第一股”之稱的宋城演藝高價(jià)并購了六間房，產(chǎn)生了高達(dá)25.76億元的商譽(yù)，但在2019年宋城演藝再次重組，將六間房移出報(bào)表，將23.7億元的商譽(yù)轉(zhuǎn)移到長期股權(quán)投資之下，成功避免商譽(yù)暴雷。對(duì)于宋城演藝驚人的財(cái)技，本文分析了宋城演藝急于甩開六間房的原因，并對(duì)巨額商譽(yù)消失的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。從財(cái)務(wù)績(jī)效和市場(chǎng)反應(yīng)來看，均不十分理想，買貴了就是買貴了，即使成功避免了商譽(yù)減值的負(fù)面影響，但仍然對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊憽！案咭鐑r(jià)”并購數(shù)見不鮮，商譽(yù)成了懸著的一把達(dá)摩克里斯之劍，隨時(shí)可能掉下來。如何選擇被并購方，如何制定合理股價(jià)，如何有效監(jiān)管保護(hù)廣大股民的利益仍需思考。