孫德峰 范從來 胡恒強(qiáng)
內(nèi)容提要:本文以2000—2016年A股IPO企業(yè)為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究發(fā)現(xiàn):風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)上市后三年的創(chuàng)新產(chǎn)出沒有顯著影響,表明風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新能力的差異,而是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段對企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用;風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用越強(qiáng);緩解企業(yè)融資約束和管理層短視方面的差異,是風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的重要機(jī)制。進(jìn)一步拓展性研究風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素,發(fā)現(xiàn)社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的提高和資金募集壓力的緩解能夠顯著提升風(fēng)險(xiǎn)投資的早期偏好。結(jié)論表明,應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政補(bǔ)貼,鼓勵早期風(fēng)險(xiǎn)投資,并構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資交流合作平臺,緩解早期企業(yè)融資約束及管理層短視,提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的早期偏好。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇;企業(yè)創(chuàng)新能力;傳導(dǎo)機(jī)制;影響因素
中圖分類號:F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1001-148X(2020)08-0071-11
作者簡介:孫德峰(1993-),男,山東青島人,南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生,研究方向:公司金融;范從來(1962-),男,江蘇海安人,南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,長江學(xué)者特聘教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,研究方向:貨幣銀行學(xué)、公司金融;胡恒強(qiáng)(1991-),男,江蘇睢寧人,南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,研究方向:貨幣銀行學(xué)、公司金融。
基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“信貸傳導(dǎo)渠道下貨幣政策與資本監(jiān)管的協(xié)調(diào)研究”,項(xiàng)目編號:71673132;江蘇省研究生科研創(chuàng)新計(jì)劃“政府行為、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新”,項(xiàng)目編號:KYCX19_0003;南京大學(xué)創(chuàng)新創(chuàng)意研究計(jì)劃“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略下政府的角色定位與實(shí)施方法研究”,項(xiàng)目編號:CXCY17-02。
一、引言
1985年中共中央發(fā)布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》以來,我國政府多舉措鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展,以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。最初采用政府直接出資設(shè)立國有風(fēng)險(xiǎn)投資基金的方式,但效果不佳。2007年以來,政府逐漸通過稅收優(yōu)惠方式改變風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段偏好。例如財(cái)稅[2007]31號通過允許投資額抵所得稅的方式,鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資加強(qiáng)早期企業(yè)投資,以促進(jìn)早期企業(yè)創(chuàng)新。這種稅收優(yōu)惠的方式目的在于提高風(fēng)險(xiǎn)投資的早期偏好,但這種引導(dǎo)是否一定有利于企業(yè)創(chuàng)新,取決于風(fēng)險(xiǎn)投資對早期企業(yè)和后期企業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)的大小。
風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)采用的投資策略及進(jìn)入后行為均有可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。一方面,出于防范與分散風(fēng)險(xiǎn)的角度,風(fēng)險(xiǎn)投資在投資早期企業(yè)時(shí)往往采用分階段投資策略及聯(lián)合投資策略[①,1-2]。但通過對清科數(shù)據(jù)庫風(fēng)險(xiǎn)投資投資事件的統(tǒng)計(jì)分析,本文發(fā)現(xiàn)截止到2018年,從單輪融資風(fēng)險(xiǎn)投資參與數(shù)量看,種子及初創(chuàng)期企業(yè)每一輪次融資,平均引入1.414家風(fēng)險(xiǎn)投資,小于擴(kuò)張及成熟期企業(yè)的1.530家;從風(fēng)險(xiǎn)投資參與總數(shù)看,首輪融資為種子期或初創(chuàng)期的企業(yè),平均引入1.562家風(fēng)險(xiǎn)投資,小于擴(kuò)張及成熟期企業(yè)的1.599家。從融資輪次看,首輪融資為種子期或初創(chuàng)期的企業(yè),平均融資1.357輪,高于擴(kuò)張及成熟期企業(yè)的1.217輪。表明我國風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于通過分階段投資降低早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),而在中后期項(xiàng)目中聯(lián)合投資程度更高。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看,分階段投資由于投資輪次較多,企業(yè)為了獲取下一輪融資不得不更注重短期績效,由此產(chǎn)生的管理層短視問題不利于企業(yè)創(chuàng)新,而聯(lián)合投資通過提供更多的增值服務(wù)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[1-2]。因此目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資采用的投資策略搭配對后期企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。另一方面,由于早期企業(yè)資源匱乏,風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入企業(yè)后,通過向早期企業(yè)提供更多的非財(cái)務(wù)性增值服務(wù),對早期企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的扶持作用理應(yīng)更大。整體來看,風(fēng)險(xiǎn)投資對早期和后期企業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)作用大小無法判斷。
本文以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本,檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響,并進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素,為政府正確激勵和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資提供理論依據(jù)。
二、理論分析與研究假設(shè)
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響
風(fēng)險(xiǎn)投資對不同階段企業(yè)的創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響。Park & Tzabbar(2016)[3]基于482家美國生物技術(shù)公司的抽樣調(diào)查,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資鼓勵投資對象在創(chuàng)業(yè)初期追求更具風(fēng)險(xiǎn)和新穎的創(chuàng)新,卻不鼓勵他們在創(chuàng)業(yè)后期這樣做。但其研究更側(cè)重于對創(chuàng)新新穎性的研究,并沒有對創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量及質(zhì)量進(jìn)行量化。Engel & Keilbach(2007)[4]以德國初創(chuàng)企業(yè)為研究樣本,發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司相對無風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前專利數(shù)量更多,但進(jìn)入后專利數(shù)量沒有顯著差異。其研究結(jié)果表明,風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并沒有體現(xiàn)出對早期企業(yè)創(chuàng)新的培育作用,僅僅是篩選創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行投資。但茍燕楠和董靜(2013)[5]以我國中小板上市公司為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入和發(fā)展期企業(yè)的專利產(chǎn)出,但不利于擴(kuò)張期和成熟期企業(yè)創(chuàng)新。這些研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資對不同階段企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是不同的。
亦有部分文獻(xiàn)直接比較風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資還是后期投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新。成力為和鄒雙(2019)[6]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)間越早越有助于企業(yè)創(chuàng)新,但其研究區(qū)間僅針對企業(yè)上市前兩年,無法推及企業(yè)的所有發(fā)展階段。Faria & Barbosa(2014)[7]以不同投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資比重作為核心解釋變量,研究發(fā)現(xiàn)投資后期的風(fēng)險(xiǎn)投資比例越高,國家專利申請量占GDP的比重越大,雖然可以間接證明后期投資更有利于創(chuàng)新,但其實(shí)證設(shè)計(jì)是檢驗(yàn)當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資資本占總投資資本比例對次年國家專利申請量占GDP比重的影響,忽略了風(fēng)險(xiǎn)投資可能對早期企業(yè)創(chuàng)新能力長期培育的可能,結(jié)論很難令人信服。整體來看,目前尚沒有文獻(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新方面得出令人信服的結(jié)論,需要進(jìn)一步分析。
一方面,投資策略搭配對不同階段企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在差異。從前文的統(tǒng)計(jì)分析中得出,我國種子期和初創(chuàng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資參與數(shù)量少于擴(kuò)張期和成熟期企業(yè),但融資輪次更多。表明我國風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于通過分階段投資降低早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),而在中后期項(xiàng)目中聯(lián)合投資程度更高。依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),分階段投資策略顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新,而聯(lián)合投資更能激勵和培育企業(yè)創(chuàng)新。Mao et al.(2014)[2]研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資投資階段數(shù)越多,對企業(yè)專利數(shù)量、專利質(zhì)量、專利原創(chuàng)性、專利通用性、專利探索性均產(chǎn)生抑制作用。其內(nèi)在機(jī)制是分階段投資對企業(yè)產(chǎn)生了束縛作用,企業(yè)家為了獲取下一輪融資,更看重短期業(yè)績,這種短視行為抑制了企業(yè)長期創(chuàng)新投入。而聯(lián)合投資又對企業(yè)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用,Brander et al.(2002)[8]最早研究了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資與企業(yè)績效之間的關(guān)系,他們利用加拿大數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資有著更高的回報(bào),原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資之間的互補(bǔ)性能力提供了更多的增值服務(wù);Tian(2012)[1]發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量,并且參與的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量越多,結(jié)果越顯著。其原因在于聯(lián)合投資模式相較于單獨(dú)投資,具有更多的專業(yè)技能、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、信息優(yōu)勢,為企業(yè)提供更多的增值服務(wù),更有利于企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)學(xué)者陳思等(2017)[9]、陸瑤等(2017)[10]利用我國數(shù)據(jù)研究,也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資更有利于企業(yè)創(chuàng)新??梢缘贸觯覈L(fēng)險(xiǎn)投資對早期企業(yè)更多地采用分階段投資策略,不利于早期企業(yè)創(chuàng)新,而對后期企業(yè)實(shí)行更多的聯(lián)合投資將更有利于后期企業(yè)的創(chuàng)新。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資投資策略的搭配,更能激勵和培育后期企業(yè)創(chuàng)新。
另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)對不同階段企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能存在差異。風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入企業(yè)后,會提供非財(cái)務(wù)性增值服務(wù),包括幫助企業(yè)尋找、篩選、替換團(tuán)隊(duì)成員,以及尋找接納新的投資者及上市融資等。風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)對不同階段企業(yè)的扶持作用和重要程度是不同的,與企業(yè)各階段的發(fā)展特征息息相關(guān)。Hallen(2008)[11]指出小企業(yè)存在資源匱乏、外部網(wǎng)絡(luò)不足、組織結(jié)構(gòu)不健全等劣勢。因此,越是處于發(fā)展早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),各方面的能力和資源越缺乏,在技術(shù)創(chuàng)新過程中越需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的資源和輔導(dǎo)[5]。從增值服務(wù)視角看,風(fēng)險(xiǎn)投資通過對早期企業(yè)提供更多的增值服務(wù),更能促進(jìn)早期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。
根據(jù)以上分析,從投資策略的選擇而言,風(fēng)險(xiǎn)投資更能促進(jìn)后期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出;而從進(jìn)入后增值服務(wù)的提供來看,風(fēng)險(xiǎn)投資對早期企業(yè)創(chuàng)新的培育作用更大。整體來說,風(fēng)險(xiǎn)投資對早期企業(yè)和后期企業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)的強(qiáng)弱,取決于投資策略和增值服務(wù)兩者影響程度的大小。因此,提出以下兩條競爭性假設(shè)。
假設(shè)H1a: 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)作用越強(qiáng)。
假設(shè)H1b: 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚,對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)作用越強(qiáng)。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制
投資策略搭配和增值服務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的兩條途徑。具體來看,前文已發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資對早期企業(yè)更多地采用分階段投資,而對后期企業(yè)實(shí)行更多的聯(lián)合投資,這種策略搭配并不利于企業(yè)創(chuàng)新。但風(fēng)險(xiǎn)投資通過何種增值服務(wù)的多寡影響不同階段企業(yè)的創(chuàng)新績效,需要進(jìn)一步研究。
1.風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇在緩解企業(yè)融資約束方面可能存在差異。企業(yè)創(chuàng)新的資金來源包括內(nèi)源融資和外源融資,其中外源融資包括為債務(wù)融資和股權(quán)融資[12]。內(nèi)源融資和外源融資的不足導(dǎo)致企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束,通過抑制企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新[13]。早期階段企業(yè),具有年輕、規(guī)模小的特點(diǎn),其信息不對稱程度更高,抵押品價(jià)值更低,難以獲得足夠的債務(wù)融資[14];且發(fā)展階段越早的企業(yè),產(chǎn)品商業(yè)化程度越低,盈利能力越弱,內(nèi)源融資比例越小。因此,股權(quán)融資對緩解早期企業(yè)融資約束尤為重要。董靜等(2017)[15]指出風(fēng)險(xiǎn)投資除了在投資時(shí)提供資金,也會基于其社會網(wǎng)絡(luò)提供后續(xù)融資服務(wù)。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資作為外源融資的一部分,在緩解早期企業(yè)的融資約束壓力方面更加重要。基于以上分析,提出如下假設(shè)。
假設(shè)H2:風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,其投資額與后續(xù)融資服務(wù)對緩解企業(yè)融資約束作用越強(qiáng),從而更有利于企業(yè)創(chuàng)新。
2.管理層短視行為會導(dǎo)致企業(yè)在長期無形資產(chǎn)項(xiàng)目如研究開發(fā)、廣告和員工培訓(xùn)方面投入不足,進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新[16]。風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇可能在緩解管理層短視方面存在差異,包括以下兩條機(jī)制。
一方面,進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資失敗容忍程度較高。風(fēng)險(xiǎn)投資失敗容忍程度的度量指標(biāo)是其投資期限[17],投資期限越長,表明風(fēng)險(xiǎn)投資更注重長期收益,對短期失敗容忍程度更高。企業(yè)上市后退出是風(fēng)險(xiǎn)投資重要的退出方式,但鑒于我國資本市場對企業(yè)IPO的規(guī)模、盈利等要求,通常在企業(yè)成長期和成熟期才有上市資格。因此,進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資,投資期限較長,具有較高的失敗容忍度,更能緩解管理層短視。
另一方面,進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資可以吸引更多機(jī)構(gòu)投資者參與。(1)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供認(rèn)證功能[18],這種認(rèn)證服務(wù)對早期企業(yè)更加重要,有利于幫助企業(yè)建立聲譽(yù),得到更多機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注,從而吸引其他機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后,會基于其社會網(wǎng)絡(luò),為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供后續(xù)融資服務(wù),包括引進(jìn)其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)[15]。進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資,投資期限越長,提供后續(xù)融資服務(wù)的機(jī)會也越多。所以,進(jìn)入階段越早的風(fēng)險(xiǎn)投資,越有可能吸引更多機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入。而機(jī)構(gòu)投資者在緩解管理層短視方面作用顯著,原因在于降低了管理層因創(chuàng)新失敗而被解雇的風(fēng)險(xiǎn)[19]。因此,相比后期進(jìn)入,早期進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資可能通過較高的失敗容忍度和引進(jìn)更多機(jī)構(gòu)投資者緩解企業(yè)管理層短視,有利于企業(yè)長期創(chuàng)新投入的增加?;谝陨戏治?,提出如下假設(shè)。
假設(shè)H3:風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,其投資期限越長,企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例越高,更能緩解企業(yè)管理層短視,提高研發(fā)投入強(qiáng)度。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素
1.風(fēng)險(xiǎn)投資社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度與階段偏好。初創(chuàng)企業(yè)由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力差,本身的創(chuàng)新失敗率更高,對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來講面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。Tian(2012)[1]發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資在對高風(fēng)險(xiǎn)的早期項(xiàng)目投資時(shí),更傾向于采取聯(lián)合投資的方式,從而減少了單個(gè)項(xiàng)目的投資額,降低項(xiàng)目失敗造成的損失。是否采用聯(lián)合投資,一方面取決于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的意愿,另一方面也取決于其社會網(wǎng)絡(luò)的廣泛程度。風(fēng)險(xiǎn)投資社會網(wǎng)絡(luò)越廣泛越有可能通過兩條途徑聯(lián)合投資:一是,在首次投資時(shí)以領(lǐng)投或跟投的方式,與其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投資;二是,在進(jìn)入后,通過為企業(yè)提供后續(xù)融資服務(wù),引進(jìn)其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)[15,20]。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資社會網(wǎng)絡(luò)越廣泛,其聯(lián)合投資的可能性越大,對早期項(xiàng)目的偏好程度也就越高?;谝陨戏治?,提出如下假設(shè)。
H4:風(fēng)險(xiǎn)投資社會網(wǎng)絡(luò)越廣泛,早期偏好程度越高。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金募集與階段偏好。資金募集是風(fēng)險(xiǎn)投資投資的前提,其募資額的多少也勢必會影響投資決策。Tian & Wang(2014)[17]研究發(fā)現(xiàn),大額資金的募集,通過緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對職業(yè)生涯的擔(dān)憂,提升了年輕、缺少經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的失敗容忍程度。
鑒于早期項(xiàng)目相對后期項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性,風(fēng)險(xiǎn)投資失敗容忍度的提升,有助于增強(qiáng)其對早期項(xiàng)目的參與意愿。因此本文認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大額資金的募集,可能通過提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)失敗容忍度,進(jìn)而提升其早期偏好程度。基于以上分析,提出如下假設(shè)。
H5:風(fēng)險(xiǎn)投資完成大額資金募集后,早期偏好程度顯著提高。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源
1.風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)。國內(nèi)學(xué)者在對我國風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行界定時(shí),主要有兩種方式:一是從企業(yè)名稱著手,將機(jī)構(gòu)投資者名稱中含有創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等字樣的界定為風(fēng)險(xiǎn)投資[21-22],這種界定方式希望排除投資企業(yè)中后期的PE機(jī)構(gòu);但是也有學(xué)者并不區(qū)分VC與PE,將其均視為風(fēng)險(xiǎn)投資的一部分[9,23],數(shù)據(jù)來源為清科數(shù)據(jù)庫或投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫,主要原因在于我國VC與PE機(jī)構(gòu)并沒有嚴(yán)格的劃分。清科數(shù)據(jù)庫在投資策略的基礎(chǔ)上,會從投資階段、投資輪次、投資金額三個(gè)方面對VC與PE進(jìn)行劃分。然而在實(shí)際劃分上,也會考慮機(jī)構(gòu)的意愿,所以劃分并不嚴(yán)格。2014年,證監(jiān)會發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》,將創(chuàng)業(yè)投資基金定義為:主要投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股或者依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益的股權(quán)投資基金。創(chuàng)業(yè)投資的定義與私募股權(quán)投資并未有明顯區(qū)別,從名稱上區(qū)分VC與PE并不嚴(yán)謹(jǐn)。因此,本文借鑒大多數(shù)國內(nèi)學(xué)者的做法,將清科數(shù)據(jù)庫的早期機(jī)構(gòu)/VC/PE統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。
2.樣本數(shù)據(jù)選取。在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)影響方面,絕大多數(shù)文獻(xiàn)以IPO數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),本文借鑒其研究,以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本②,剔除掉金融股、退市股、ST股后,將這些上市公司的名稱與清科數(shù)據(jù)庫被投資企業(yè)名稱進(jìn)行匹配,一共得到891家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)。然后對樣本進(jìn)行如下處理:(1)剔除風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后進(jìn)入樣本;(2)剔除風(fēng)險(xiǎn)投資投資時(shí)間缺失樣本;(3)剔除風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資企業(yè)所處階段缺失的樣本;(4)剔除控制變量缺失樣本。最終一共得到863家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè),作為本文的研究樣本。并在圖1中對風(fēng)險(xiǎn)投資首輪進(jìn)入時(shí)間進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),可以看出,樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資集中在2006—2011年。在圖2中對風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)企業(yè)所處階段進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資的首輪投資超過一半(52.839%)集中在擴(kuò)張期,其次為成熟期,早期投資(種子期和初創(chuàng)期)占比僅為12.862%,這表明在2011年及以前,我國風(fēng)險(xiǎn)投資的投資偏好存在中后期傾向。
(二)主要變量選取及定義
1.被解釋變量。在創(chuàng)新度量方面,借鑒陳思等(2017)[9]的研究,選用專利申請數(shù)量度量創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量。在專利質(zhì)量的衡量方面,基于專利類型考慮,發(fā)明專利在申請難度、時(shí)效等方面均高于實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利,質(zhì)量更好。因此,本文用專利申請數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量,用發(fā)明專利申請數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。借鑒余明桂等(2016)[24]的研究,首先手工整理了Wind數(shù)據(jù)庫中樣本企業(yè)的控股子公司、孫公司名稱,以及公司招股說明書中的歷史名稱、歷史子公司名稱,通過python軟件編寫代碼,爬取了佰騰網(wǎng)上所有企業(yè)的專利信息,進(jìn)而加總統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)年度專利申請數(shù)量。并對專利數(shù)據(jù)做加1取對數(shù)和1%和99%水平的縮尾處理,專利申請總數(shù)記為Patent,發(fā)明專利申請數(shù)量記為Invention。研究期間選擇上,本文借鑒He & Tian(2013)[25]的研究,將樣本研究區(qū)間限定在企業(yè)上市后的第1—3年。
2.核心解釋變量。本文核心解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí),企業(yè)所處的階段。企業(yè)生命周期劃分方法主要包括企業(yè)年齡、資本支出率、股利支付率等財(cái)務(wù)指標(biāo)和現(xiàn)金流量法[26-27]。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資所投企業(yè)多為非上市企業(yè),無法獲取其財(cái)務(wù)變量,因此在度量企業(yè)發(fā)展階段只能依據(jù)企業(yè)年齡。清科數(shù)據(jù)庫在劃分企業(yè)發(fā)展階段時(shí)將成立時(shí)間1年以內(nèi)劃分為種子期、1—3年劃分為初創(chuàng)期、3—10年劃分為擴(kuò)張期、10年以上劃分為成熟期。本文借鑒其劃分方法,并將種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期分別賦值1—4,記為Stage,作為本文的核心解釋變量。Stage數(shù)值越大,表明風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí)企業(yè)所處階段越靠近后期。
3.控制變量。借鑒He & Tian(2013)[25]研究,根據(jù)公司特征與行業(yè)特征進(jìn)行選取,包括:(1)企業(yè)規(guī)模,用企業(yè)資產(chǎn)的對數(shù)值衡量,記為Size;(2)企業(yè)存在時(shí)間,用企業(yè)年齡衡量,記為Age;(3)資本結(jié)構(gòu),用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率衡量,記為Lev;(4)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì),國有取1,非國有取0,記為Nature;(5)企業(yè)盈利能力,用企業(yè)利潤總額衡量,記為Profit;(6)產(chǎn)業(yè)競爭度,用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量,記為Herfindhl。
(三)模型構(gòu)建
本文研究的是風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí)企業(yè)所處發(fā)展階段對企業(yè)上市后三年創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。首先,構(gòu)建一個(gè)多元線性回歸模型,進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析:
其中,Patent為企業(yè)專利申請數(shù)量加1的對數(shù)值;D-Patent為企業(yè)上市后與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年專利申請總數(shù)的差值;Stage為本文核心解釋變量,表示風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資時(shí)企業(yè)所處發(fā)展階段,該值越小,表明企業(yè)所處階段越靠近早期;Xit、γt、δi、εit分別為控制變量、時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)及殘差項(xiàng)。
四、實(shí)證研究與結(jié)果分析
(一)各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析
表1中列示了變量的符號、定義和相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出,樣本企業(yè)絕大部分為非國有企業(yè),平均成立時(shí)間為14.302年,最小值為5年,最大值為30年,平均資產(chǎn)負(fù)債率為33.514%;Patent的均值為2,標(biāo)準(zhǔn)差為1.476,Invention的均值為1.355,標(biāo)準(zhǔn)差為1.217,Patent和Invention的最小值均為0,表示企業(yè)沒有專利申請;樣本企業(yè)平均利潤為3.274億元,部分企業(yè)處于虧損狀態(tài);平均資產(chǎn)對數(shù)值為3.042,平均赫芬達(dá)爾指數(shù)為0.071。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)型變量均采用1%和99%水平的縮尾(winsorize)處理,以消除極端值影響。
(二)實(shí)證結(jié)果分析
1.OLS回歸分析。本文首先檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)上市后三年創(chuàng)新產(chǎn)出的影響,以專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請數(shù)量作為被解釋變量,在回歸過程中添加了控制變量、時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng),標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到行業(yè)層面,從表2的第(1)、(2)列回歸結(jié)果可以看出,OLS回歸下,風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入階段對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出沒有顯著影響,同時(shí)本文也對不添加控制變量或固定效應(yīng),以及在異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下進(jìn)行回歸檢驗(yàn),結(jié)論不變,限于篇幅限制,并未匯報(bào)?;貧w結(jié)果雖然表明,不論風(fēng)險(xiǎn)投資何時(shí)進(jìn)入企業(yè),企業(yè)間的創(chuàng)新產(chǎn)出在上市后并沒有顯著差異,但并不能證明風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新沒有影響。
企業(yè)在不同的發(fā)展階段,其創(chuàng)新能力是不同的,發(fā)展早期的企業(yè)往往規(guī)模較小,且面臨著資源匱乏、組織結(jié)構(gòu)不健全等問題[11],這些會嚴(yán)重限制企業(yè)創(chuàng)新活動,導(dǎo)致早期階段企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平不如后期階段企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平,由于無法添加這些變量,只能放到殘差項(xiàng)中作為遺漏變量。本文以風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年及前兩年企業(yè)專利產(chǎn)出作為被解釋變量,從表2第(3)、(4)列的回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出回歸系數(shù)顯著為正。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前,發(fā)展階段越早的企業(yè),創(chuàng)新產(chǎn)出水平越弱。
考慮到處于發(fā)展階段早期企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平不如后期企業(yè),而在上市后企業(yè)間的創(chuàng)新水平不存在顯著差異,因此在企業(yè)早期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資相對后期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資,對企業(yè)創(chuàng)新的激勵和培育作用更強(qiáng)。
目前在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新能力提升方面,溫軍和馮根福(2018)[28]、陳思等(2017)[9]運(yùn)用雙重差分法研究風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后數(shù)年內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)出是否相較進(jìn)入前有顯著的提升,側(cè)重于研究風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的短期影響。主要存在以下三點(diǎn)問題:一是,創(chuàng)新活動從投入到專利申請,可能需要較長時(shí)間,并且質(zhì)量越高、與發(fā)達(dá)國家差距越大的發(fā)明,其研發(fā)周期越長,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響,短期內(nèi)可能無法體現(xiàn)為專利數(shù)量的增減變動;二是,風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入截止時(shí)間為企業(yè)上市,意味著只有當(dāng)企業(yè)上市后,風(fēng)險(xiǎn)投資才停止進(jìn)入,在這之前風(fēng)險(xiǎn)投資隨時(shí)可能進(jìn)入,因此以風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后數(shù)年為研究區(qū)間,那么在這個(gè)區(qū)間之后,風(fēng)險(xiǎn)投資也可能產(chǎn)生影響。為了更好地度量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響,本文構(gòu)建創(chuàng)新產(chǎn)出增量指標(biāo)D-Patent/D-Invention(企業(yè)上市后與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年專利申請總量/發(fā)明專利申請數(shù)量的差值)度量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后企業(yè)創(chuàng)新能力提升。D-Patent/D-Invention數(shù)值越大,表明企業(yè)上市后創(chuàng)新產(chǎn)出相對風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)增長越多,創(chuàng)新能力提升幅度越大。以D-Patent/D-Invention為被解釋變量,采用OLS回歸,從表2第(5)、(6)列的回歸結(jié)果可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段對企業(yè)產(chǎn)出增量有顯著的負(fù)向影響,均在1%水平下顯著。這表明,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用越強(qiáng)。
結(jié)合以上回歸分析,可以發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱差異,即并不是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入越早或越晚,企業(yè)創(chuàng)新能力就越強(qiáng)。而是體現(xiàn)在對企業(yè)創(chuàng)新的培育貢獻(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)創(chuàng)新的培育貢獻(xiàn)越多,則對企業(yè)創(chuàng)新能力的提供作用越強(qiáng)。
2.內(nèi)生性分析及工具變量回歸。企業(yè)創(chuàng)新能力是風(fēng)險(xiǎn)投資篩選企業(yè)的重要考慮因素[4],因而企業(yè)的創(chuàng)新潛力或其研發(fā)能力,也可能影響著風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇,本文的一個(gè)擔(dān)憂是風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇與企業(yè)創(chuàng)新能力提升之間可能存在反向因果關(guān)系,這種內(nèi)生性問題可能導(dǎo)致OLS估計(jì)結(jié)果是有偏的。在用后文的工具變量進(jìn)行內(nèi)生性Hausman檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在1%顯著性水平下拒絕外生,表明存在內(nèi)生性問題,所以本文擬用工具變量法估計(jì)。
工具變量的選取必須滿足兩個(gè)假設(shè)條件,一是強(qiáng)相關(guān),工具變量必須與核心解釋變量相關(guān),在本文中工具變量必須與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段具有較強(qiáng)的相關(guān)性,否則就會出現(xiàn)弱工具變量問題;二是工具變量外生,不會通過其他途徑影響企業(yè)創(chuàng)新。本文在尋找工具變量的過程中,沿著風(fēng)險(xiǎn)投資“本地偏好”[10]這一思路,即風(fēng)險(xiǎn)投資在投資時(shí),會加大對當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的投資比例。在我國,一方面考慮到投資項(xiàng)目時(shí)需要調(diào)研及談判,進(jìn)而產(chǎn)生的隨距離增加而不斷增長的交通成本、時(shí)間成本。另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資投資后對項(xiàng)目的管理,也會產(chǎn)生隨距離增加而不斷增長的管理成本。這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資更偏好某一區(qū)域的項(xiàng)目。因此本文認(rèn)為,如果一個(gè)省份在某一年份之前早期項(xiàng)目比例較高,那么表明這一省份在某些投資早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資投資范圍內(nèi),那么在該年份當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在早期階段被投資的可能性也就越大。經(jīng)過篩選后,本文發(fā)現(xiàn),企業(yè)所在省份早期項(xiàng)目比例及早期項(xiàng)目數(shù)(分別記為Z1、Z2)顯著影響風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇。該工具變量發(fā)生在企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資之前,且為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在當(dāng)?shù)厥》莸耐顿Y結(jié)果,不受企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)新活動的影響,只會通過影響風(fēng)險(xiǎn)投資的投資階段選擇,影響企業(yè)創(chuàng)新,符合外生性要求。
從表2的第(7)、(8)列的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Cragg-Donald Wald F statistic及Sargan statistic可以看出,本文所選取的工具變量通過了弱工具變量檢驗(yàn)及外生性檢驗(yàn),表明選取的工具變量符合強(qiáng)相關(guān)及外生性要求。從回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增量有顯著的負(fù)向影響。風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇越靠近后期,越不利于企業(yè)創(chuàng)新,且該影響均在1%水平下顯著。
3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文核心解釋變量Stage,是基于清科數(shù)據(jù)庫對企業(yè)發(fā)展階段的界定,存在以下兩個(gè)問題:一是早期企業(yè)占比較低,尤其是種子期企業(yè)數(shù)量較少;二是Stage只能取1—4四個(gè)數(shù)值,但即使同處于擴(kuò)張期的企業(yè),也存在剛步入擴(kuò)張期與即將進(jìn)入成熟期的差異,離散型變量并不能很好的度量這種差異?;谝陨喜蛔?,本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分選取風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資距離企業(yè)成立時(shí)間(記為Stage1),及風(fēng)險(xiǎn)投資首輪投資距離企業(yè)上市時(shí)間(記為Stage2)來度量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)企業(yè)所處階段。Stage1越小,Stage2越大,表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí),企業(yè)所處的發(fā)展階段越早。采用工具變量法進(jìn)行回歸,從表3第(1)—(4)列回歸結(jié)果可以看出,Stage1越小,企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平增量越大,Stage2越大,企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平增量越大,且均在1%和5%水平上顯著。進(jìn)一步表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,越有利于企業(yè)能力提升。
根據(jù)以上實(shí)證分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)創(chuàng)新能力促進(jìn)作用越強(qiáng),假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。這表明,風(fēng)險(xiǎn)投資較早進(jìn)入企業(yè),其增值服務(wù)對創(chuàng)新的培育貢獻(xiàn)大于投資策略帶來的消極影響。風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過提供增值服務(wù),更好地促進(jìn)早期企業(yè)創(chuàng)新。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)
1.緩解融資約束機(jī)制。借鑒鞠曉生等(2013)[29]的研究,構(gòu)建SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度。具體構(gòu)建方法為:融資約束指數(shù)SA=-0.?737* Size + 0.?043* Size2-0.?04*Age,其中Size為企業(yè)規(guī)模(單位百萬元),Age為企業(yè)年齡。得出的SA指數(shù)為負(fù),數(shù)值越小,絕對值越大,表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。
考慮到可能存在的內(nèi)生性問題,采用工具變量回歸,被解釋變量為SA指數(shù),核心解釋變量為Stage,從表4的第(1)列的回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)融資約束程度影響顯著為負(fù),風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇越靠近后期,SA指數(shù)越小,企業(yè)面臨的融資約束程度越高。表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)融資約束緩解作用越強(qiáng)。進(jìn)一步研究企業(yè)融資約束對創(chuàng)新投入的影響,從表4的第(2)列可以看出SA指數(shù)越大,企業(yè)面臨的融資約束程度越低,研發(fā)投入強(qiáng)度越高。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)融資約束緩解作用越強(qiáng),更有利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增加,假設(shè)H2得到驗(yàn)證。
2.緩解企業(yè)管理層短視機(jī)制。首先,根據(jù)前文假設(shè)分析,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,可能具有更長的投資期限以及吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者,從而更好地緩解企業(yè)管理層短視。在表4的第(3)列,以風(fēng)險(xiǎn)投資持股期限Time作為被解釋變量,Stage作為核心解釋變量,回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚,持股期限越短。投資時(shí)點(diǎn)每靠后一個(gè)階段,持股期限平均少大約1.773年,并且該結(jié)果在1%的水平下顯著。在表4的第(4)列,以機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institution為被解釋變量,Stage作為核心解釋變量,回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚,機(jī)構(gòu)投資者持股比例越小。投資時(shí)點(diǎn)每靠后一個(gè)階段,機(jī)構(gòu)投資者持股比例大約減少2.008%,并且該結(jié)果在1%的水平下顯著。通過以上回歸分析可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,持股期限越長,企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。
進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資是否更能緩解早期企業(yè)的管理層短視,增強(qiáng)長期研發(fā)投入。借鑒付雷鳴等(2012)[21]的研究,以企業(yè)研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值度量企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度(R&D),作為被解釋變量,Stage作為核心解釋變量。通過采用工具變量法回歸,從表4第(5)列的回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越晚,企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越弱。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,其投資期限越長,企業(yè)機(jī)構(gòu)持股比例越高,更能緩解企業(yè)管理層短視,提高研發(fā)投入強(qiáng)度,假設(shè)H3得到驗(yàn)證。
綜合來看,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,一方面對企業(yè)融資約束的改善做出突出貢獻(xiàn),另一方面通過更長的持股期限以及吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者,更好地緩解管理層短視,促進(jìn)早期企業(yè)提高研發(fā)強(qiáng)度。因此,在緩解企業(yè)融資約束和管理層短視方面的貢獻(xiàn)差異,是風(fēng)險(xiǎn)投資階段偏好影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要機(jī)制。
(四)擴(kuò)展性研究:風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素
早期投資還是后期投資?風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇,一方面與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量及發(fā)展?jié)摿ο嚓P(guān);另一方面,取決于風(fēng)險(xiǎn)投資本身的階段偏好。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量及發(fā)展?jié)摿Κ?dú)立于風(fēng)險(xiǎn)投資之外,本文更關(guān)注何種因素影響風(fēng)險(xiǎn)投資的階段偏好。聚焦到微觀層面,本文統(tǒng)計(jì)了截至2018年的所有投資事件,一共包括7086家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),這其中僅有3646家投資過早期項(xiàng)目,占比為51.454%,尚有接近一半的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒有投資過早期項(xiàng)目。這表明,即使政府通過稅收優(yōu)惠政策引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資加強(qiáng)早期投資,仍有將近一半的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不參與早期項(xiàng)目投資。因此,從根本上改變風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對早期項(xiàng)目的投資意愿,對我國初創(chuàng)企業(yè)融資及研發(fā)創(chuàng)新具有重要意義。這就需要對風(fēng)險(xiǎn)投資階段偏好的影響因素進(jìn)行深入研究。下文從社會網(wǎng)絡(luò)和基金募集兩個(gè)角度,探索其對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)階段偏好的影響。
1.風(fēng)險(xiǎn)投資社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度對階段偏好的影響研究。Hochberg et al.(2007)[30] 用與該風(fēng)險(xiǎn)投資合作過的其他風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量度量風(fēng)險(xiǎn)投資的社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度。但合作又分為投資同一企業(yè)的同一輪次和投資同一企業(yè)的不同輪次,很明顯,投資同一企業(yè)同一輪次的合作關(guān)系更牢固。進(jìn)一步地,本文將與風(fēng)險(xiǎn)投資投資同一企業(yè)同一輪次的其他風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量定義為強(qiáng)社會網(wǎng)絡(luò)指標(biāo),將與風(fēng)險(xiǎn)投資投資同一企業(yè)不同輪次的其他風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量定義為弱社會網(wǎng)絡(luò)指標(biāo),分別記為Net1和Net2??刂谱兞窟x取風(fēng)險(xiǎn)投資高回報(bào)退出案例數(shù)、累計(jì)投資案例數(shù)、累計(jì)投資金額及年齡。建立模型:
其中Num為風(fēng)險(xiǎn)投資投資種子期和初創(chuàng)期項(xiàng)目數(shù)量加1取對數(shù),Prop風(fēng)險(xiǎn)投資種子期和初創(chuàng)期項(xiàng)目數(shù)/所有投資項(xiàng)目數(shù),Net為核心解釋變量,取值為前一期社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的加1的對數(shù)值,Xit-1,γt,δi,εit分別為控制變量、時(shí)間固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)及殘差項(xiàng)。
考慮到可能存在的內(nèi)生性問題,被解釋變量選取的是當(dāng)期數(shù)據(jù),核心解釋變量及控制變量選取的是前一期數(shù)據(jù)。根據(jù)表5的回歸結(jié)果,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度提升1倍,將增加7.4%—7.8%的早期項(xiàng)目投資數(shù)量,并且提高2.6%—3%早期項(xiàng)目投資比例。社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的提升,確實(shí)有助于增加風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早期項(xiàng)目投資數(shù)量及投資比例,假設(shè)H4得到驗(yàn)證。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金募集對階段偏好的影響研究。實(shí)證設(shè)計(jì)上,選取風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取最大一筆融資這一事件,研究該事件發(fā)生后風(fēng)險(xiǎn)投資是否更加偏好早期企業(yè)。但由于多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取最大一筆融資的時(shí)間點(diǎn)為成立當(dāng)年,沒有之前的投資數(shù)據(jù)可以比較,只能選取成立后才獲取最大一筆融資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為樣本。首先,從清科數(shù)據(jù)庫下載開始募集時(shí)間為2015年以前的基金數(shù)據(jù),刪除募集金額缺失、募集狀態(tài)未完成的數(shù)據(jù);其次,根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的匯率數(shù)據(jù),將外幣基金募集金額按當(dāng)年的平均匯率折合為人民幣;最后,統(tǒng)計(jì)每年的募集金額,刪除最大募集金額在成立當(dāng)年的樣本。最終得到155家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為本文的研究樣本,并計(jì)算其在募資前三年及后三年的早期項(xiàng)目數(shù)量和比例。建立模型:
其中,Large取值為1時(shí)表示樣本期間為最大募資之后,取值為0時(shí)表示樣本期間為最大募資之前。從表5第(5)、(6)列的回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在募集大量資金后,其投資偏好發(fā)生了改變,表現(xiàn)為更傾向于投資早期企業(yè)。樣本企業(yè)在募集大量資金后,早期項(xiàng)目數(shù)量平均增加5.723個(gè),早期比例提高7.3%。因此,緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資金募集壓力,能顯著提高其早期投資偏好,假設(shè)H5得到驗(yàn)證。
五、結(jié)論與建議
(一)研究結(jié)論
本文基于我國的政策背景,探討風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響,并進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制,以及風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的影響因素。以2000—2016年在A股IPO的企業(yè)為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn):(1)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對企業(yè)創(chuàng)新的影響不是體現(xiàn)在企業(yè)上市后創(chuàng)新產(chǎn)出的差異,而是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后對企業(yè)創(chuàng)新能力的培育作用。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用越強(qiáng)。并且這一結(jié)論在克服內(nèi)生性問題和更換企業(yè)發(fā)展階段度量指標(biāo)后仍然成立。(2)緩解融資約束和管理層短視方面的差異,是風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇影響企業(yè)創(chuàng)新的有效機(jī)制。一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,在緩解企業(yè)融資約束方面貢獻(xiàn)越多;另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段越早,其投資期限越長、機(jī)構(gòu)持股比例越高,通過緩解管理層短視,更好地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早期偏好程度受其社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度和資金募集的影響,社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度的提高和大額資金募集能夠顯著提升風(fēng)險(xiǎn)投資的早期偏好程度。
(二)政策建議
風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資具有資金投入少,對企業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。目前,政府通過不斷完善稅收優(yōu)惠政策,鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資加大早期企業(yè)投資力度,雖取得一定成效,但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?;诒疚牡难芯?,提出如下政策建議:(1)風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資對企業(yè)創(chuàng)新培育作用更強(qiáng),未來應(yīng)加強(qiáng)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資早期投資的政策力度,目前稅收優(yōu)惠政策僅體現(xiàn)在投資額抵扣所得稅,可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步基于投后企業(yè)創(chuàng)新績效實(shí)施財(cái)政補(bǔ)貼,以鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)早期投資;(2)增值服務(wù)對于早期企業(yè)創(chuàng)新體系構(gòu)建至關(guān)重要,應(yīng)采取措施鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對早期企業(yè)提供更多增值服務(wù),并引導(dǎo)高聲譽(yù)、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資投資早期企業(yè),未來可以針對早期企業(yè)發(fā)展諸多劣勢,有針對性的鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資提供增值服務(wù);(3)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資交流合作平臺,提高風(fēng)險(xiǎn)投資社會網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度,鼓勵風(fēng)險(xiǎn)投資采用聯(lián)合投資方式參股企業(yè),緩解早期企業(yè)融資約束及管理層短視,激勵和培育企業(yè)創(chuàng)新;(4)在稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)上輔以多種方式,包括加速吸引外資、動員社會資本、引導(dǎo)基金參股等方式,緩解中小風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募資壓力,提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的早期偏好程度。
注釋:
① 分階段投資指風(fēng)險(xiǎn)投資在投資一家企業(yè)時(shí),資金不是一次性提供,而是根據(jù)公司發(fā)展?fàn)顩r分多次提供;聯(lián)合投資指多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投資一家創(chuàng)業(yè)公司的行為。
② 本文以企業(yè)上市后三年的專利申請數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新水平,因?yàn)閷@麛?shù)據(jù)目前可獲取時(shí)間截至2019年,所以本文樣本選取時(shí)間截至到2016年。
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