劉櫻 張譯方 蔣騰

摘要：借助互聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)技術(shù)發(fā)展，應(yīng)用深圳全景數(shù)據(jù)有限公司對(duì)行業(yè)媒體網(wǎng)站、財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站等數(shù)據(jù)進(jìn)行量化投資者視角下網(wǎng)民關(guān)注度指標(biāo)?；?016年1月4日至2019年2月25日的面板數(shù)據(jù)，通過(guò)建立面板回歸模型研究關(guān)注度對(duì)股票收益的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：網(wǎng)民關(guān)注度對(duì)股票收益當(dāng)期是正向影響，而在滯后一期收益就發(fā)生反轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵詞：網(wǎng)民關(guān)注度 收益 投資者

一、引言

2013年諾貝爾獲獎(jiǎng)?wù)?，羅伯特·席勒認(rèn)為市場(chǎng)上存在著“非理性”的投資者，并運(yùn)用有關(guān)投資者心理依托和從眾行為。2017年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者理查德·塞勒的研究表明人的行為往往與“理性人假設(shè)”相悖，對(duì)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)貢獻(xiàn)巨大。其他提出的對(duì)投資者的心理、偏好、行為的理論研究，并通過(guò)實(shí)證經(jīng)驗(yàn)研究進(jìn)行了驗(yàn)證，給人們對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的研究提出思考。本文從行為金融學(xué)理論為理論基礎(chǔ)，并結(jié)合有效市場(chǎng)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論，研究關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。

正如席勒在《非理性繁榮》著作中所寫，媒體是證券市場(chǎng)中不可忽視的傳播信息載體，他們通過(guò)發(fā)布相關(guān)信息來(lái)引起投資者注意，從而影響投資者的判斷與投資決策，最后導(dǎo)致金融異象的產(chǎn)生，隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，人們?cè)絹?lái)越傾向于通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)獲取信息。除此之外，投資者在網(wǎng)上與其他投資者交流信息。顯而易見(jiàn)，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為A股信息傳播、獲取與交流的主要方式。面對(duì)如此龐雜的信息，投資者該如何將有限的注意力進(jìn)行分配。投資者對(duì)股票不同的關(guān)注行為是否對(duì)投資決策產(chǎn)生影響？媒體對(duì)股票的報(bào)道、投資者對(duì)不同股票的關(guān)注與評(píng)論會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響？由此，研究關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)的影響已經(jīng)引起國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者的關(guān)注。

本文利用權(quán)威的關(guān)注度數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)源由深圳證券交易所提供，并由深證全景數(shù)據(jù)有限公司進(jìn)行量化處理，最終數(shù)據(jù)也為證監(jiān)會(huì)使用，具有權(quán)威性，以投資者的心理、偏好、有限注意理論和認(rèn)知資源理論等行為金融理論支撐，從投資者視角考察關(guān)注度對(duì)股票收益的影響。

二、研究綜述

關(guān)注反應(yīng)的是個(gè)體的一種心理，同時(shí)也是投資者某種認(rèn)知的表現(xiàn)。在金融市場(chǎng)上，投資者關(guān)注度主要衡量投資者對(duì)某種標(biāo)的資產(chǎn)的注意力的分配。kahneman（1993）[1]首次將投資者關(guān)注度作為行為金融的概念運(yùn)用于分析當(dāng)中，他提出在個(gè)體的有限認(rèn)知下，受關(guān)注的信息才是有用的信息。所以研究投資者視角下網(wǎng)民關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有積極的意義。

Klemola，Nikkinen（2016）[2]通過(guò)谷歌搜索量追蹤投資者注意力的變量，注意力的變化與股市過(guò)去回報(bào)率有關(guān)，暗示投資者傾向于關(guān)注可能的股價(jià)反轉(zhuǎn)。Andrei和Hasler （2015）[3]研究了投資者關(guān)注度對(duì)股票收益波動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)注度與不確定性之間存在“引導(dǎo)-滯后”關(guān)系，這種現(xiàn)象與投資者心理的“恐慌狀態(tài)”有關(guān);楊濤等（2019）[4]年投資者對(duì)PM2.5概念股的關(guān)注度對(duì)PM2.5概念股的影響，發(fā)現(xiàn)正面新聞報(bào)道會(huì)拉升股價(jià)而負(fù)面報(bào)道會(huì)降低其股價(jià)。Dimpfl T和Jank S（2016）等[5]通過(guò)散戶投資者的網(wǎng)上搜索股票行為建立關(guān)注度，得出投資者關(guān)注與股票市場(chǎng)波動(dòng)具有很強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性且雙向影響; Zimbra（2009）[6]對(duì)論壇中的股評(píng)與個(gè)股收益的關(guān)系進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，論壇信息能夠引起投資者關(guān)注進(jìn)而影響其投資決策，并提出根據(jù)股評(píng)信息能夠?qū)蓛r(jià)進(jìn)行進(jìn)一步預(yù)測(cè);在國(guó)內(nèi)研究中，林振興（2011）[7]發(fā)現(xiàn)雖然論壇中發(fā)帖數(shù)量與IPO抑價(jià)、首日交易量存在顯著正相關(guān)。

三、變量定義與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇

本文研究區(qū)間為2 016年1月4日到2019年2月25日，包含牛市上漲、熊市下跌階段及震蕩調(diào)整階段。

其次，基于數(shù)據(jù)的完整性和代表性及交易持續(xù)性，在全部A股市場(chǎng)，篩選出樣本股票228只建立面板數(shù)據(jù)。

（二）關(guān)注度數(shù)據(jù)與其他變量

本文所用關(guān)注度數(shù)據(jù)通過(guò)從網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)中挖掘出的社交化媒體類半結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)、非社交化媒體類半結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)及權(quán)威新聞網(wǎng)站中半結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)通過(guò)自然語(yǔ)言處理對(duì)不同主體分類，整合出的網(wǎng)民關(guān)注度。網(wǎng)民關(guān)注度包含社交化媒體類與非社交化媒體類與上市公司相關(guān)的關(guān)注度。網(wǎng)民關(guān)注度是根據(jù)抓取到的權(quán)威媒體平臺(tái)和股吧、微信的信息數(shù)據(jù)計(jì)算而來(lái)，依據(jù)傳播平臺(tái)不同以及傳播量等做了量化處理，標(biāo)準(zhǔn)化到0到100之間，即實(shí)體報(bào)道情況的量化統(tǒng)計(jì)。發(fā)布平臺(tái)事先打分分級(jí)，主流平臺(tái)分值高于生僻平臺(tái)。數(shù)據(jù)來(lái)源廣，全面涵蓋信息，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的衡量更精準(zhǔn)、直接、更有吸引力。本文的A股上市公司數(shù)據(jù)均收集于Wind金融數(shù)據(jù)終端。

本文所涉及其他變量的定義及計(jì)算公式如下表所示：

由表2可知，各注度標(biāo)準(zhǔn)差分為41.15，說(shuō)明不同企業(yè)的關(guān)注度差別較大即在個(gè)股層面研究關(guān)注度的影響很有必要。

（三）關(guān)注度對(duì)股票收益模型設(shè)計(jì)

本文在fama-French三因素理論基礎(chǔ)上，對(duì)個(gè)股從橫截面層面和個(gè)體的時(shí)間序列層面進(jìn)行分析，選取個(gè)股的市值代替市場(chǎng)規(guī)模因子、個(gè)股的賬面市值比（市凈率的倒數(shù)）代替賬面市值因子作為控制變量，將對(duì)網(wǎng)民關(guān)注度、輿情關(guān)注度分別建立面板回歸模型。以個(gè)股收益率為被解釋變量，分別以各關(guān)注度為解釋變量建立模型（1）-（5）。以個(gè)股收益率為被解釋變量，分別以關(guān)注度的滯后期為解釋變量建立模（6）-（9）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）模型選擇及檢驗(yàn)

由于本文實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用chow檢驗(yàn)和hauseman檢驗(yàn)對(duì)上述所建模型的進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果結(jié)果顯示，本文選用固定效應(yīng)的面板回歸模型。

（二）模型結(jié)果分析

根據(jù)設(shè)定的模型（1）-（5），對(duì)樣本股票進(jìn)行了面板回歸分析。

根據(jù)表3中的面板回歸結(jié)果，各變量均在1%的顯著水平下呈顯著。根據(jù)結(jié)果顯示，當(dāng)期的關(guān)注度對(duì)個(gè)股收益率的影響系數(shù)均為正向關(guān)系，說(shuō)明個(gè)股受到的關(guān)注越高，個(gè)股的收益越高;當(dāng)期的異常關(guān)注度對(duì)收益的影響也呈顯著地正向關(guān)系。從關(guān)注的影響系數(shù)看，當(dāng)期異常關(guān)注度的影響程度高于當(dāng)期的關(guān)注度。有限注意提出大腦存在類似“過(guò)濾器”的處理環(huán)節(jié)，只有經(jīng)過(guò)過(guò)濾的信息會(huì)刺激投資者，使投資者產(chǎn)生關(guān)注，進(jìn)而觸發(fā)購(gòu)買行為，從而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生正向壓力，增加股票收益。

為在前述的模型基礎(chǔ)上，加入關(guān)注度的不同滯后階數(shù)，建立面板回歸模型動(dòng)態(tài)地分析關(guān)注度的滯后期的影響。

根據(jù)表4中的模型結(jié)果，模型中各變量均在1%水平下顯著。關(guān)注度的滯后期從第一期到第十期即由當(dāng)期的正向關(guān)系變?yōu)樨?fù)向關(guān)系，由此，關(guān)注度在當(dāng)期帶來(lái)的收益只是暫時(shí)的，之后，收益發(fā)生反轉(zhuǎn)，即滯后期關(guān)注度將使收益回落，而市場(chǎng)收益率等基本面指標(biāo)對(duì)個(gè)股收益的影響效應(yīng)未發(fā)生變化，這說(shuō)明關(guān)注度對(duì)收益的影響具有獨(dú)立性。因?yàn)槿絷P(guān)注度的影響與控制變量相關(guān)，則關(guān)注度的影響應(yīng)具有持續(xù)性，而實(shí)際價(jià)格在滯后一期就出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。說(shuō)明當(dāng)熱點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，投資者對(duì)給予關(guān)注，產(chǎn)生投資熱情，促進(jìn)股價(jià)的上漲，而這種情況會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而投資者對(duì)事件的認(rèn)知不足及經(jīng)驗(yàn)的缺乏，易產(chǎn)生過(guò)度反映，即價(jià)格由市場(chǎng)修正。且結(jié)果中這種反轉(zhuǎn)效應(yīng)具有持續(xù)性，由前景理論解釋，獲得收益的投資者采取保守攻略，即在市場(chǎng)低迷時(shí)，投資者市場(chǎng)進(jìn)行短線交易。除此之外，網(wǎng)民關(guān)注度從滯后四期系數(shù)逐漸減小，表明網(wǎng)民關(guān)注度的影響開(kāi)始減弱。解釋為網(wǎng)民關(guān)注度來(lái)自于投資者搜索，投資者的注意力是有限的，反轉(zhuǎn)效應(yīng)后期開(kāi)始減弱。

五、結(jié)論

本文利用投資者視角下的網(wǎng)民關(guān)注度，并經(jīng)過(guò)面板回歸分析，實(shí)證研究關(guān)注度對(duì)個(gè)股收益的影響發(fā)現(xiàn)：投資者獲取信息以及對(duì)信息的處理，有可能使投資者對(duì)信息的過(guò)度關(guān)注，造成投資者過(guò)度自信，信息發(fā)揮了刺激作用，從而產(chǎn)生正向購(gòu)買壓力，所以高關(guān)注帶來(lái)了高收益。從有限注意理論和認(rèn)知資源理論得知，信息到達(dá)投資者之前都要經(jīng)過(guò)類似“過(guò)濾器”進(jìn)行篩選，只有通過(guò)的信息才能被大腦處理，而一部分信息由于經(jīng)驗(yàn)誘導(dǎo)，也將被處理，這些被投資者關(guān)注容易使投資者產(chǎn)生過(guò)度自信或錨定，從而過(guò)度反應(yīng)，產(chǎn)生價(jià)格偏離，隨后這些價(jià)格偏離漸漸被市場(chǎng)修正，而部分投資者還未來(lái)得及反應(yīng)，所以出現(xiàn)收益的反轉(zhuǎn)，我們發(fā)現(xiàn)這種反轉(zhuǎn)效應(yīng)具有持續(xù)性，根據(jù)前景理論中投資者獲益時(shí)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的、損失時(shí)風(fēng)險(xiǎn)喜好的，說(shuō)明了這種反轉(zhuǎn)效應(yīng)的持續(xù)。投資者對(duì)信息的接受及處理程度不同，會(huì)產(chǎn)生不同的注意力，而注意力是有限的，所以被關(guān)注的信息，容易放大投資者的認(rèn)知，從而產(chǎn)生過(guò)度自信等心理，投資者可以通過(guò)關(guān)注度獲得超額收益，但是也要警惕過(guò)度反應(yīng)、過(guò)度交易等風(fēng)險(xiǎn)。

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基金項(xiàng)目：西安歐亞學(xué)院校級(jí)基金項(xiàng)目“金融科技提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資效率研究”;編號(hào)：2019XJSK10。

作者單位：西安歐亞學(xué)院金融學(xué)院