田智浩 王梓菡（田智浩，大連財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院；王梓菡，大連財(cái)經(jīng)學(xué)院管理學(xué)院）

■引言

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展的今天，市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境動(dòng)蕩加劇，要使企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展，應(yīng)以提升企業(yè)價(jià)值為根本要?jiǎng)?wù)，即企業(yè)的經(jīng)營決策要緊緊圍繞企業(yè)價(jià)值最大化而開展。因而，企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于衡量企業(yè)經(jīng)營績效，判斷企業(yè)是否以價(jià)值最大化為目標(biāo)導(dǎo)向，就顯得尤為重要。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指評(píng)估人員基于相關(guān)法律法規(guī)、在遵守資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，對(duì)特定評(píng)估基準(zhǔn)日下的企業(yè)整體價(jià)值、股權(quán)價(jià)值等進(jìn)行估價(jià)的過程，評(píng)估的是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力。早在2004年，中國資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》中，將收益法作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要方法之一，成為了企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)展史上的一次重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，同時(shí)也樹立了收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的重要地位。股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法即是收益法的一種，是指將企業(yè)預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量以合適的股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，其現(xiàn)值即是企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。此后，該方法也得到了越來越廣泛的應(yīng)用。

■企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)

以股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，首先要預(yù)測(cè)企業(yè)未來預(yù)期的現(xiàn)金流和與之相匹配的折現(xiàn)率，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的質(zhì)量也決定著企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的質(zhì)量。根據(jù)對(duì)青島啤酒過去3年的三大財(cái)務(wù)報(bào)告、個(gè)股股票價(jià)格信息、大盤指數(shù)信息、關(guān)聯(lián)交易信息以及外部市場(chǎng)經(jīng)營信息等，運(yùn)用銷售百分比法，預(yù)測(cè)該公司未來各年的財(cái)務(wù)報(bào)表及相關(guān)數(shù)據(jù)。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)。其預(yù)計(jì)利潤表、預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表及預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表如下：

表1 預(yù)計(jì)利潤表 單位：萬元

表2 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元

表3 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表 單位：萬元

（一）利潤表預(yù)測(cè)

結(jié)合上市公司自身發(fā)展趨勢(shì)及外部宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來各年的銷售增長率。根據(jù)銷售百分比法確定敏感項(xiàng)目的銷售百分比，進(jìn)而編制預(yù)計(jì)利潤表。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用由預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表中借款金額乘以借款利率求得，預(yù)計(jì)利潤表如表1所示。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)

同理，根據(jù)銷售百分比法確定預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表敏感項(xiàng)目的銷售百分比，主要包括經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)、經(jīng)營性長期資產(chǎn)、經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債及經(jīng)營性長期負(fù)債等，進(jìn)而計(jì)算短期借款和長期借款占凈經(jīng)營資產(chǎn)的百分比并結(jié)合預(yù)計(jì)利潤表相關(guān)數(shù)據(jù)，為編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表做準(zhǔn)備，如表2所示。

表4 股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 單位：萬元

（三）現(xiàn)金流量表預(yù)測(cè)

根據(jù)上述預(yù)計(jì)利潤表及預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)測(cè)結(jié)果，編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，如表3所示。

■運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值

股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法認(rèn)為，企業(yè)未來股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值代表了企業(yè)股權(quán)部分的價(jià)值，其屬于收益法的一種。根據(jù)兩階段模型，先分別測(cè)算目標(biāo)公司未來各年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量及與此相匹配的股權(quán)資本成本，再運(yùn)用兩階段模型估算目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。本文以目標(biāo)公司未來前5年作為高速增長期，從第6年至以后為穩(wěn)定增長階段。其中，股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）等于凈利潤加折舊與攤銷及凈債務(wù)的增加，再減去資本性支出、凈營運(yùn)資本增加及優(yōu)先股股利而得；而股權(quán)資本成本則采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算而得。值得注意的是，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，無風(fēng)險(xiǎn)利率一般采用國債利率替代，而公司貝塔值以個(gè)股收益率與大盤收益率回歸求得，詳見表4。

■結(jié)論與建議

通過上述預(yù)測(cè)可知，青島啤酒的股權(quán)價(jià)值為169，566萬元，結(jié)合其現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)值可知，青島啤酒正向著積極的方向，穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，股權(quán)價(jià)值的保值增值得到了很好的體現(xiàn)，也為推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。同時(shí)，運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)青島啤酒股權(quán)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果，也可為投資者在股票市場(chǎng)的投資行為提供參考。