文/袁吉偉 編輯/白琳

2020年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，也是金融領(lǐng)域開放的重要時間節(jié)點，更是我國完成三大攻堅戰(zhàn)，全面建成小康社會的一年。在變革將繼續(xù)深化的新的一年中，面對變革所帶來的機遇與挑戰(zhàn)，不同類型資管機構(gòu)以及同類型不同規(guī)模的資管機構(gòu)發(fā)展的差距可能會拉大。

我國資管行業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r

資管新規(guī)細(xì)則加快落地

2019年，資管新規(guī)過渡期進入第二年，各個領(lǐng)域的實施細(xì)則相繼落地?！渡虡I(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》的實施，加強了對理財子公司凈資本的監(jiān)管，引導(dǎo)其更好地發(fā)展證券投資類理財產(chǎn)品；《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）》明確了資管新規(guī)中有關(guān)非標(biāo)與標(biāo)品的認(rèn)定邊界；《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（征求意見稿）》是資管新規(guī)在保險資管產(chǎn)品領(lǐng)域的實施細(xì)則，也使第三大類資管產(chǎn)品有了實施資管新規(guī)的指導(dǎo)意見；《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》則進一步將銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品對標(biāo)貨幣基金，實施更加嚴(yán)格而統(tǒng)一的監(jiān)管要求；監(jiān)管部門還加強了對信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管，壓縮通道信托規(guī)模，嚴(yán)控房地產(chǎn)信托額度。在私募資管方面，基金業(yè)協(xié)會相繼發(fā)布了私募基金、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資管備案辦法，進一步落實了資管新規(guī)的要求。除此之外，監(jiān)管部門在豐富資管產(chǎn)品、支持公募基金發(fā)展、規(guī)范銷售行為方面也出臺了相關(guān)舉措。

新參與者將重塑競爭格局

資管行業(yè)參與主體的變化，將會對競爭格局產(chǎn)生非常大的影響。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融整頓的深入，P2P機構(gòu)將全部出局；而根據(jù)資管新規(guī)的要求，銀行理財子公司將陸續(xù)落地。由于延續(xù)了商業(yè)銀行在客戶資源、資產(chǎn)獲取等方面的優(yōu)勢，理財子公司的到來，將攪動資管行業(yè)的競爭格局。隨著我國金融對外開放進程的加快，貝萊德、先鋒等領(lǐng)先外資資管機構(gòu)加速入駐，也成為資管行業(yè)崛起的新星。外資資管機構(gòu)除了注冊成為私募基金機構(gòu)，摩根大通有望控股上投摩根基金，而富達等國際資管巨頭正在準(zhǔn)備申請公募牌照，東方匯理與中銀理財成立了合資資管公司。雖然銀行理財子公司和外資資管機構(gòu)均剛剛嶄露頭角，發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)品策略尚不清晰，但其強大的實力不容小覷，將重塑我國資管市場的競爭格局。

資管業(yè)務(wù)持續(xù)轉(zhuǎn)型

伴隨資管新規(guī)的深度實施，各類資管機構(gòu)需要按照新規(guī)要求，整改原有業(yè)務(wù)，加快推出符合資管新規(guī)和市場需求的新產(chǎn)品。銀行理財業(yè)務(wù)重點是拆解原有的資金池，加快推動凈值化產(chǎn)品，強化投研實力，豐富資管產(chǎn)品的類型，留住客戶資源。公募基金機構(gòu)一直經(jīng)營規(guī)范，合規(guī)壓力較小，主要是整改分級基金、保本基金以及部分專戶業(yè)務(wù)。盡管面臨來自銀行理財?shù)母偁?，但借助資本市場的改革東風(fēng)，公募基金規(guī)模在2019年仍實現(xiàn)了超過10%的增速。面對較大的去通道壓力，券商資管加大了對公募產(chǎn)品、FOF、ABS等新賽道的投入力度。其中，部分券商結(jié)合投行、研究、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等內(nèi)部協(xié)同，資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。面對去通道、降非標(biāo)、處置風(fēng)險等方面的壓力，以及信托產(chǎn)品凈值化管理帶來的挑戰(zhàn)，部分信托公司加快回歸本源，積極布局家族信托、慈善信托、消費金融、標(biāo)品投資等新興領(lǐng)域，有望從中挖掘出新的業(yè)務(wù)增長點。

資管市場資源和要素再分配

在資管行業(yè)監(jiān)管規(guī)則新一輪變革的環(huán)境下，市場資源正在進行較大的流動和重構(gòu)。隨著業(yè)務(wù)的持續(xù)整改，投資者根據(jù)自身偏好，重新抉擇資金配置方向，部分資管產(chǎn)品的客戶來源也發(fā)生了顯著變化，諸如信托產(chǎn)品資金來源過往多以銀行理財?shù)葯C構(gòu)客戶為主，資管新規(guī)實施后，加強了直銷渠道的建設(shè)，促進了個人客戶資源的累積；再如保險資管后續(xù)允許向個人客戶發(fā)行產(chǎn)品，有利于開發(fā)已有保險客戶資源；券商加快推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，會出現(xiàn)更多客戶資源的轉(zhuǎn)化?？傊?，在各類資管機構(gòu)客戶粘性不高的情況下，能夠更快開發(fā)出滿足客戶需求產(chǎn)品的資管機構(gòu)，會有更強的客戶吸附能力。

我國資管行業(yè)的問題和挑戰(zhàn)

相比發(fā)達國家成熟的資管行業(yè)，我國資管行業(yè)仍處于發(fā)展初期。即使資管新規(guī)能夠統(tǒng)一行業(yè)發(fā)展，但在監(jiān)管政策完善度、資管行業(yè)文化培育、投資者成熟度、資管機構(gòu)經(jīng)營差異化、金融市場發(fā)達程度等方面，仍會面臨挑戰(zhàn)，需要通過系統(tǒng)性的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進一步推動資管行業(yè)的高質(zhì)量、高水平發(fā)展。

一是監(jiān)管政策仍有待完善。資管新規(guī)雖然做到了統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)操作的基本原則，但是仍存在一些差異，從而形成了新的監(jiān)管套利空間或者不公平競爭。從各類資管業(yè)務(wù)實施細(xì)則看，在投資集中度、關(guān)聯(lián)交易、信息披露等方面要求仍有一定差別，如銀行公募理財?shù)谋O(jiān)管要求要寬松于公募基金，而公募基金則享有稅收優(yōu)惠。而在資管機構(gòu)準(zhǔn)入、公司治理、經(jīng)營行為等方面，由于尚未實施統(tǒng)一的監(jiān)管要求，差異就更加明顯。此外，投資者保護監(jiān)管仍顯不足，尤其是針對收費、業(yè)績基準(zhǔn)設(shè)定等重要方面，缺乏更詳細(xì)的監(jiān)管規(guī)范?？傮w而言，我國仍缺乏資管行業(yè)的頂層法律制度架構(gòu)，還無法做到像美國、歐洲等國家/地區(qū)對資管行業(yè)的真正統(tǒng)一監(jiān)管。

二是需要強化資管行業(yè)的文化價值觀。不論我國資管業(yè)務(wù)是適用委托關(guān)系還是信托關(guān)系，最終資管機構(gòu)都背負(fù)信義義務(wù)，由此取得投資者信任。目前，監(jiān)管政策并沒有詳細(xì)定義信義義務(wù)內(nèi)涵，相關(guān)判例較少，資管行業(yè)缺乏對此的統(tǒng)一認(rèn)識。信義義務(wù)觀念的缺失，導(dǎo)致資管行業(yè)文化存在不正確、不合理的成分。部分資管機構(gòu)并沒有將投資者的利益放在第一位，在資管業(yè)務(wù)運營過程中，未展現(xiàn)出足夠的專業(yè)水平，甚至存在利益輸送，損害投資者利益，容易造成行業(yè)發(fā)展偏離初心，降低投資信任度，從而難以有效地肩負(fù)起支持實體經(jīng)濟發(fā)展以及實現(xiàn)客戶資產(chǎn)保值增值的使命。

三是投資者仍不成熟。我國資管產(chǎn)品投資者仍不成熟，一方面與過去部分資管產(chǎn)品剛性兌付所形成的路徑依賴有很大關(guān)系；另一方面，還與投資者金融素養(yǎng)不高有關(guān)。央行的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，居民在投資、保險等方面的知識掌握程度并不高。居民在投資時的風(fēng)險識別、評估能力不強，分辨能力差，更多看重收益率或者盲從于銷售人員的誘導(dǎo)，而在投資業(yè)績偏離預(yù)期以及出現(xiàn)虧損時，通常也沒有能力采取正常法律途徑解決。

四是資管機構(gòu)經(jīng)營差異化仍不足。我國各類資管機構(gòu)定位不明晰，容易形成同質(zhì)化競爭，導(dǎo)致品牌辨識度和客戶粘性不高。從國外角度看，資管機構(gòu)大多分為精品機構(gòu)和綜合性資管機構(gòu)，并各自探尋自身的特色發(fā)展路徑。就國內(nèi)現(xiàn)狀而言，受到分業(yè)監(jiān)管的影響，各類資管機構(gòu)的比較優(yōu)勢較為明顯：信托公司主要在非標(biāo)領(lǐng)域有優(yōu)勢，而且集中于地方融資平臺、房地產(chǎn)等領(lǐng)域；公募基金產(chǎn)品以固收類為主，尤其是貨幣基金占據(jù)重要地位，占比約為52%，其他產(chǎn)品策略也較為相似，以市場熱點為主；銀行理財業(yè)務(wù)的布局，主要是以現(xiàn)金類管理產(chǎn)品為核心的固收類資管產(chǎn)品，并在逐步向權(quán)益類產(chǎn)品延伸。

五是金融市場仍不發(fā)達。資管業(yè)務(wù)的發(fā)達水平在一定程度上受制于金融市場的發(fā)達程度。金融市場主要為資管產(chǎn)品提供基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果金融市場不發(fā)達或者不穩(wěn)定，就會限制資管機構(gòu)所能投資的資產(chǎn)范圍，或者導(dǎo)致收益不穩(wěn)定，也就難以實現(xiàn)投資者資產(chǎn)保值增值的目的。我國股票市場規(guī)模仍不大，投資者以個人為主，市場波動性高，部分上市公司經(jīng)營不規(guī)范；期貨、期權(quán)等金融衍生品工具不足，不利于資管機構(gòu)對沖風(fēng)險。

對我國資管行業(yè)的展望

資管新規(guī)落地與細(xì)化

2020年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，信托等資管領(lǐng)域?qū)嵤┘?xì)則將會出臺，然而要全面落地可能會存在一定難度。各類資管機構(gòu)落實資管新規(guī)的難度和進度差距較大，如銀行理財、信托的落實難度就相對要大一些，推進的進度也會慢些。針對資管新規(guī)的延期，已有相關(guān)討論和預(yù)期。對確實存在整改難度的資管領(lǐng)域，給予延期具有一定的合理性，問題的關(guān)鍵是以何種方式延期。從目前來看，針對資管機構(gòu)自身情況，制定延期方案可能更可行，而且要有整改明確的時間表，避免存在道德風(fēng)險；同時，針對新發(fā)行產(chǎn)品，應(yīng)要求完全符合資管新規(guī)，延期主要是解決老產(chǎn)品的問題。除此之外，針對資管新規(guī)實施后形成的監(jiān)管差異，監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)促進減少差異，避免監(jiān)管套利或者不公平競爭；針對打破剛兌，則需要細(xì)化投資者保護等政策制度；針對統(tǒng)一監(jiān)管，需要完善資管產(chǎn)品報送和信息匯總制度，落實功能監(jiān)管、穿透監(jiān)管。

資管機構(gòu)的競爭與合作

在資管新規(guī)所形成的市場新格局下，各類資管機構(gòu)都在尋求重新定位和合作。短期看，受益于我國資管市場的規(guī)模紅利，受制于比較優(yōu)勢的存在以及能力建設(shè)的進程，各類資管機構(gòu)合作仍大于競爭。銀行理財與公募基金在固收類公募產(chǎn)品方面有直接的競爭，但是銀行的優(yōu)勢在固收產(chǎn)品，加之投研實力有限，仍需要在委外投資、投研能力輸送等方面尋求公募基金公司合作；外資資管機構(gòu)剛進入我國，在渠道、品牌塑造等方面仍有不足，可能促使其尋求與國內(nèi)的銀行、保險等機構(gòu)投資者深度合作，將其海外優(yōu)秀的投資經(jīng)驗移植國內(nèi)；銀行與信托公司在非標(biāo)領(lǐng)域有一定競爭，不過銀行的風(fēng)險偏好以及資產(chǎn)獲取能力決定了二者仍有一定的合作空間。長期看，各類資管機構(gòu)在逐步完成轉(zhuǎn)型、市場競爭優(yōu)勢塑造以及客戶覆蓋的過程中，業(yè)務(wù)交叉會更多；同時，部分資管機構(gòu)的生存發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)會逐步增大，管理費率競爭壓力將提高。

資管產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新

在監(jiān)管部門以及客戶需求的引導(dǎo)下，資管機構(gòu)會持續(xù)提升產(chǎn)品創(chuàng)新和差異化發(fā)展的能力。一是FOF、MOM等配置類資管產(chǎn)品會逐步增大，這有利于匹配投資者穩(wěn)健的投資風(fēng)格。二是指數(shù)產(chǎn)品、ETF等被動管理或者SmartBeta產(chǎn)品會持續(xù)增多，與全球資管產(chǎn)品發(fā)展趨勢保持一致。三是基于特定機構(gòu)投資者的資產(chǎn)投資服務(wù)會逐步增多，諸如針對保險公司的負(fù)債驅(qū)動投資管理服務(wù)、多資產(chǎn)配置服務(wù)、養(yǎng)老金投資服務(wù)等。四是基于我國不斷增多的新金融資產(chǎn)或工具的資管產(chǎn)品創(chuàng)新，仍有較大空間，諸如科創(chuàng)板投資、期貨和期權(quán)等衍生品量化投資等。五是服務(wù)特定人群或者客群的資管產(chǎn)品創(chuàng)新大有可為，諸如養(yǎng)老類資管產(chǎn)品、面向慈善機構(gòu)的資管產(chǎn)品等。

資管行業(yè)多元與專業(yè)

資管業(yè)務(wù)包括市場需求調(diào)研、產(chǎn)品設(shè)計、銷售、投資交易、運營管理等環(huán)節(jié)。隨著我國資管市場的發(fā)展壯大和日趨專業(yè)化，行業(yè)生態(tài)會更加健全，部分業(yè)務(wù)價值鏈條會獨立化發(fā)展。產(chǎn)品銷售方面，除了傳統(tǒng)賣方銷售，我國已開始實施投資顧問，探索發(fā)展公募基金的買方銷售業(yè)務(wù)。這有利于解決投資者如何挑選基金產(chǎn)品以及何時投資等方面的難題，推動更多儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資資金，進入資管市場。產(chǎn)品運營方面，由于涉及的系統(tǒng)、人力投入較大，對于新設(shè)資管機構(gòu)、中小規(guī)模資管機構(gòu)來說負(fù)擔(dān)較大。從全球經(jīng)驗看，為更加聚焦產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和投資管理，部分資管機構(gòu)會將其他業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進行外包，以有效控制成本；從我國情況看，私募基金和公募基金的外包服務(wù)也在日漸增多。鑒此，部分券商憑借自身所擁有的信息系統(tǒng)以及在研究、銷售等方面的服務(wù)優(yōu)勢，加大了對于私募基金外包服務(wù)的營銷。

金融科技的融合與迭代

金融科技對于重塑資管業(yè)務(wù)的重要性不容忽視，資管機構(gòu)已經(jīng)將金融科技重點應(yīng)用于資管業(yè)務(wù)的客戶服務(wù)和運營管理等方面，包括客戶畫像、智能客服、智能投顧、自動估值、風(fēng)險預(yù)警、銷售渠道延伸等。未來，金融科技在投資研究、投資交易等方面的應(yīng)用潛力仍較大。如應(yīng)用衛(wèi)星數(shù)據(jù)、信用卡交易、社交數(shù)據(jù)等另類數(shù)據(jù)，強化投資研究；再如運用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)強化數(shù)據(jù)挖掘，跟蹤股票基本面的動態(tài)變化，有效評價發(fā)債主體的信用資質(zhì)水平，更好地探索行業(yè)、市場趨勢，尋求最佳的投資機會。在過去10年，14只運用AI和機器學(xué)習(xí)技術(shù)的對沖基金，表現(xiàn)較傳統(tǒng)對沖基金高出100%。2020年，資管機構(gòu)在金融科技方面的投入將會繼續(xù)加大，除了與金融科技企業(yè)深化合作外，部分機構(gòu)還可能通過并購等方式，強化自身的金融科技研發(fā)實力。