文/宗濤 編輯/張美思

自全球暴發(fā)新冠肺炎疫情后，全球主要央行開啟了新一輪擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的行動(dòng)。與之前有限定數(shù)量的“量化”寬松不同，部分央行甚至開始不設(shè)上限地?cái)U(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。與之相比，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表自2014年、2015年以來(lái)，規(guī)模一直穩(wěn)定在30萬(wàn)億元—36萬(wàn)億元人民幣之間。即便在今年疫情的沖擊下，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表也基本保持穩(wěn)定，并沒有像其他主要央行那樣大幅擴(kuò)張。盡管如此，這并不意味著中國(guó)的貨幣政策沒有對(duì)疫情做出足夠有力的反應(yīng)。實(shí)際上，判斷貨幣政策的取向，不僅要看中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，還要看資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)、金融體系的流動(dòng)性和資金價(jià)格的變化。

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，歐、美、日央行開啟量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在四年內(nèi)從危機(jī)前不到1萬(wàn)億美元擴(kuò)張到4.5萬(wàn)億美元。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也是投放基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程。應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)主要是從機(jī)構(gòu)手中購(gòu)買國(guó)債和資產(chǎn)抵押支持證券，同時(shí)投放出基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端和負(fù)債端的同步擴(kuò)張。2017年開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，資產(chǎn)端減少對(duì)國(guó)債和資產(chǎn)抵押支持證券的持有，負(fù)債端的基礎(chǔ)貨幣也同時(shí)減少。

與其他主要央行不同，中國(guó)央行的貨幣政策仍處在正常區(qū)間，主要不是使用資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和收縮的手段，而是更多使用存款準(zhǔn)備金率工具。

在2002年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的過(guò)程中，中國(guó)外匯流入快速增長(zhǎng)，中央銀行為保持人民幣匯率的有序調(diào)整，需要買入外匯，同時(shí)投放出人民幣。這個(gè)過(guò)程是人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過(guò)程。在此過(guò)程中，人民銀行投放出的流動(dòng)性可能超過(guò)經(jīng)濟(jì)需要。為避免流動(dòng)性過(guò)剩，人民銀行用提高法定存款準(zhǔn)備金率將部分基礎(chǔ)貨幣深度“凍結(jié)”。法定準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣，也是商業(yè)銀行的錢，但只能存放在人民銀行，不能用來(lái)放貸。

2014年以來(lái)，隨著外匯流入的減少，人民銀行開始了相反操作。外匯儲(chǔ)備的減少，伴隨著人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的縮小。同時(shí)，人民銀行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，解凍商業(yè)銀行的流動(dòng)性。2018年以來(lái)，人民銀行已十次降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性約8萬(wàn)多億元，平均法定存款準(zhǔn)備金率從15%降至目前的9%左右。

短期來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金率下降后，央行資產(chǎn)負(fù)債表不變，人民銀行投放的基礎(chǔ)貨幣也不變，但商業(yè)銀行存放在人民銀行賬戶中可以自由動(dòng)用的資金增加了，也就是法定準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行可以用這些資金發(fā)放貸款，從而增加了貨幣供應(yīng)?？梢钥吹?，法定存款準(zhǔn)備金率下降后，基礎(chǔ)貨幣沒有變，但貨幣乘數(shù)增加了，廣義貨幣M2也隨之增加了。因此，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表雖然保持穩(wěn)定，但貨幣政策其實(shí)具擴(kuò)張導(dǎo)向。

從稍長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間，比如一個(gè)星期后或者是下個(gè)月的數(shù)據(jù)看，降低法定存款準(zhǔn)備金率還會(huì)導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的“縮表”，從而形成看似貨幣緊縮的現(xiàn)象。降低法定存款準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金可能超過(guò)了正常需要的水平。目前人民銀行向商業(yè)銀行支付的超額準(zhǔn)備金利率為0.35%，相對(duì)來(lái)說(shuō)是很低的。因此，商業(yè)銀行會(huì)考慮減少在人民銀行的超額準(zhǔn)備金存放，這可以通過(guò)用超額準(zhǔn)備金償還向人民銀行的借款實(shí)現(xiàn)。這個(gè)還款過(guò)程就是人民銀行“縮表”的過(guò)程。

在這種情況下，雖然中央銀行縮表，基礎(chǔ)貨幣也是減少的，但商業(yè)銀行可自由使用的資金和貨幣乘數(shù)都增加了，其所產(chǎn)生的擴(kuò)張效應(yīng)，將超過(guò)“縮表”帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，因而貨幣總體上是擴(kuò)張的。此外，近年來(lái)，人民銀行在使用存款準(zhǔn)備金率工具的同時(shí)，還通過(guò)中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增加基礎(chǔ)貨幣的投放。這使得人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表在總體上保持了基本穩(wěn)定。

當(dāng)前的金融數(shù)據(jù)形勢(shì)也可以佐證央行的政策效應(yīng)。5月末，廣義貨幣M2與社會(huì)融資規(guī)模增速分別為11.1%與12.5%，都明顯高于去年?？梢?，雖然降低存款準(zhǔn)備金率有“縮表”效應(yīng)，但貨幣總量是擴(kuò)張的；同時(shí)，金融市場(chǎng)的利率這兩年也有明顯下降。

總而言之，更深入地觀察貨幣政策工具的使用和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)于比較國(guó)內(nèi)外貨幣政策的取向和內(nèi)涵是十分必要的。