余可可

一、 引言

關(guān)于現(xiàn)金股利的研究是歷來學(xué)者探索的熱點話題，更有人稱現(xiàn)金股利為“謎”，即不同學(xué)者對于現(xiàn)金股利政策的相關(guān)影響因素及經(jīng)濟(jì)后果有著不同的看法。 因此，本文將結(jié)合現(xiàn)有學(xué)術(shù)觀點，對股利分配相關(guān)文獻(xiàn)從公司微觀特征和宏觀特征出發(fā)做出以下論述。

二、 公司微觀特征因素

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)

按照股權(quán)分置制度改革之前的經(jīng)驗信息，國內(nèi)上市公司現(xiàn)金分配方式與西方國家全方位交易市場存在著明顯差異。股權(quán)集中度越高的公司，現(xiàn)金分配能力也越強(qiáng)，公司的現(xiàn)金股利不僅不能有效地減少控股股東，中小股東相互之間代理成本已演變?yōu)榭毓晒蓶|侵害中小股東權(quán)益的一種常見方式。盡管我國在2006 年提出股權(quán)分置改革，但并未對市場現(xiàn)金股利支付相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來明顯影響，上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象未能得到變化，股權(quán)集中情況仍然十分嚴(yán)重(黨紅，2008)。 程子健和張俊瑞(2015)在其文章中結(jié)合大量樣本數(shù)據(jù)和綜合計量模型，以股權(quán)分置改革為時代背景，指出上市公司最大股東持股比例和每股現(xiàn)金股利之間呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度越高，意味著上市公司現(xiàn)金股利支付能力越強(qiáng)，但股權(quán)分置改革大幅減弱該影響，這表明改革之后所呈現(xiàn)出的“隧道效應(yīng)”明顯減輕(劉澤榮等，2012)。

(二)公司成長機(jī)會

從公司成長機(jī)會角度來看，現(xiàn)金股利分類政策和公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投資方向存在直接關(guān)聯(lián)。 市場投資可以基于公司現(xiàn)金股利信號分析是否存在投資潛力。 劉亭立等(2015)在課題研究中分析自由現(xiàn)金流對于公司過度投資的具體影響，認(rèn)為現(xiàn)金流過多，首期過度投資可能性越大，有效的現(xiàn)金股利發(fā)行活動能夠降低自由現(xiàn)金流規(guī)模，避免公司出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。 De Angelo 等(2006)結(jié)合企業(yè)生命周期理論研究了公司成長機(jī)會對現(xiàn)金紅利行為的影響，指出在企業(yè)起步階段，往往會面臨較多投資機(jī)會，且由于自身資源相對有限，因此，必須要通過留存的方式實現(xiàn)進(jìn)一步投資，當(dāng)企業(yè)逐步邁入成熟階段后，公司的投資機(jī)會逐漸減少，累計利潤逐漸增加。此時企業(yè)往往通過派發(fā)現(xiàn)金股息的方式降低現(xiàn)金規(guī)模，規(guī)避企業(yè)高管帶來的浪費。 宋福軼和屈文洲(2010)在其文章中對2000 年往后八年時間內(nèi)的A 股公司數(shù)據(jù)信息為研究樣本，并使用留存收益率來衡量公司的生命周期。 研究發(fā)現(xiàn)，生命周期時期不同，對應(yīng)的公司現(xiàn)金紅利政策也存有顯著差異：處于初始階段的公司擁有更多的投資機(jī)會和更少的資源，通常會將保留收益用之于項目投資中，而相對成熟的公司投資機(jī)會相對較少，但具備更強(qiáng)的盈利能力，并且通常傾向于派發(fā)股息，減少代理費用。

(三)公司營利性

孔小文等(2003)基于股利信號傳遞理論，結(jié)合股利信息內(nèi)涵特征，對股利分配形式為直接支付、現(xiàn)金支付和股票支付進(jìn)行分析，并提出可通過同時開展現(xiàn)金支付和股票支付的方式提高超額收益率，指出股利信號傳遞理論能夠?qū)鴥?nèi)上市公司股利分配做出表述。 該公司對未來的利潤預(yù)期比不支付股息的公司要好。 此外，公司所使用的股息支付形式存在差異，也會引發(fā)不同市場反應(yīng)。 王靜等(2014)也以股利信號理論為基礎(chǔ)，對現(xiàn)金股利分配和公司實際收益質(zhì)量之間的聯(lián)系做出探索，指出上市公司的現(xiàn)金分紅政策在一定程度上可以作為資本市場的附加信號，傳遞有關(guān)公司收入質(zhì)量的信息。

基于上市公司所披露的股利變動信息，呂長江和許靜靜(2010)整理大量上市公司股利變動信息，對上市公司股利政策的信號傳導(dǎo)效果進(jìn)行了實證檢驗，但得出的結(jié)論與之相反。 通過以上研究，他們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司進(jìn)行的現(xiàn)金股利并無信號傳導(dǎo)作用。 鄧路等(2011)以現(xiàn)金流量為研究切入點，分析上市公司現(xiàn)金分紅制度所形成信號傳遞效應(yīng)，認(rèn)為公司現(xiàn)金流量波動性越明顯，信號傳遞效應(yīng)也越強(qiáng)。 對于現(xiàn)金流量劇烈波動且公司盈利能力較弱的公司，宣布增多股息往往會被視作為負(fù)面信號。

(四)公司代理成本

由于所有權(quán)的高度集中和中國大多數(shù)上市公司中所有者卻無的兩個自然特征，國內(nèi)研究人員更加關(guān)注作為市場代理產(chǎn)物的股利政策，即“所有者——經(jīng)理人”沖突。 “控股股東——中小股東”之間利益沖突形成兩個完全不通的現(xiàn)金股利觀點：一部分學(xué)者認(rèn)為上市公司采取支付現(xiàn)金股利的方式，主要是為了使得控股股東可以采取現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)讓的方式，侵占中小股東權(quán)益(唐躍軍等，2006)，該方式會影響上市公司市場競爭力，造成公司整體價值下跌；另一部分學(xué)者認(rèn)為支付現(xiàn)金股利可以有效避免由于自由現(xiàn)金流較多造成的過度投資現(xiàn)象，降低在職消費等多種代理問題(羅黨論等，2006)在降低代理成本和增加公司價值方面發(fā)揮了治理作用(楊熠和沈一峰，2004)。

(五)融資約束

徐壽福等(2016)在其課題報告中分析不同融資約束對2004～2013 年期間上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。 研究發(fā)現(xiàn)，融資約束力越弱，公司現(xiàn)金支付股利的傾向性越明顯，分配率也更高，同時指出在此類上市公司中，投資現(xiàn)金流關(guān)注度和現(xiàn)金支付股利規(guī)定呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 這意味著現(xiàn)金分紅能夠充分提高對自由現(xiàn)金流的管理，避免過度投資情況出現(xiàn)。 張瑋婷等(2015)以財務(wù)指標(biāo)為研究切入點，分析外源融資約束能夠?qū)衫邘淼挠绊?，指出位于偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司受到外部融資的約束更大，并且公司更關(guān)注如何確保財務(wù)靈活性。 在沒有股息情況下，可通過“結(jié)果模型”對股息現(xiàn)象做出判斷。 全怡等(2016)從宏觀視角出發(fā)，指出貨幣政策、信貸環(huán)境能夠?qū)ι鲜泄粳F(xiàn)金分配政策帶來一定的影響，融資環(huán)境惡化會對現(xiàn)金股利形成約束。

總體而言，股利代理和股利信號均難以充分對我國上市公司股利政策以及對應(yīng)股利行為做出表述。 現(xiàn)階段，宏觀因素對國內(nèi)上市公司股利支付方式具有較大效應(yīng)，在分析市場股利政策時，需要結(jié)合公司所處行業(yè)環(huán)境、貨幣政策和宏觀制度等。 國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、融資環(huán)境、政策博弈等影響均會對公司股利政策等微觀管理行為形成就有重要性和特定性的影響(Ang and Boyer，2007)。 目前宏觀制度背景已得到國內(nèi)研究人員關(guān)注，認(rèn)為該因素會對公司股利分配帶來明顯影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從業(yè)內(nèi)競爭、司法體系、市場監(jiān)管等方面做出研究，并形成一定學(xué)術(shù)結(jié)論。

三、 外部制度環(huán)境

(一)產(chǎn)品市場競爭

Grullon 等(2007)率先提出業(yè)內(nèi)競爭會對公司股利分配造成影響，指出市場競爭更為激烈，則上市公司股息支付水準(zhǔn)也越高。 Wang 等(2012)對中美兩國制造產(chǎn)業(yè)做出對比分析，結(jié)合現(xiàn)有學(xué)術(shù)理論和樣本數(shù)據(jù)得出一致性結(jié)論，即行業(yè)競爭程度和公司股息支付之間呈正相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)品市場集中度越高，更多的公司傾向于分配更高的股息。 產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)公司選擇不分配和分配低股息政策，以持有更多收入以滿足公司的潛在發(fā)展需求。 這證明了我國市場和發(fā)達(dá)國家資本市場競爭強(qiáng)弱是等同的，且均能夠?qū)κ袌霏h(huán)境、企業(yè)政策帶來一定影響，能夠使得公司管理層以提高股息分配等方式降低代理爭議。 Ameer(2009)以馬來西亞上市銀行為研究對象，指出市場競爭度與上市銀行股利分配具有明顯關(guān)聯(lián)。

(二)制度環(huán)境

La Porta 等(2000)對全球四千多家企業(yè)的33 種股息政策做出分析，指出股息政策能夠視之為市場投資方受國家司法保護(hù)的結(jié)果體現(xiàn)。 宏觀制度可以對公司股利分配造成一定影響，并探究股利理論的適用范圍，為現(xiàn)金股利相關(guān)研究帶來新方向。 國內(nèi)研究人員李常青和彭鋒(2010)、王志強(qiáng)等(2012)、魏志華等(2014)通過實證分析的方式對我國具有一定獨特性的宏觀制度環(huán)境對市場股利政策帶來的影響，發(fā)現(xiàn)股利控制政策大大增加了公司對紅利的發(fā)放傾向。 王國俊和王躍堂(2014)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金股利承擔(dān)制度能夠影響公司股利行為，指出證監(jiān)會、市場投資者均傾向于認(rèn)同股利支付水平較高的上市公司，認(rèn)為這些公司市場價值更高。 王志強(qiáng)等(2015)對地理位置對公司股利行為的影響做出深入研究，指出缺乏區(qū)位優(yōu)勢的公司更認(rèn)同于降低現(xiàn)金股利分配率，以確保在融資環(huán)境惡化的情況下，可以同時保持財務(wù)靈活性。

四、 評論與展望

學(xué)術(shù)界結(jié)合股利理論，指出微觀層面的公司特征(股權(quán)比例、生命周期階段、獲利能力、代理成本、融資約束)和宏觀層面環(huán)境(業(yè)內(nèi)競爭、司法制度、地理位置)均對公司股利分配具有明顯影響。

經(jīng)過上述對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的回顧與分析，發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)外的研究主要集中在影響企業(yè)微觀層面的因素方面，而對于宏觀因素的研究還尚可挖掘。 因此，股利政策受宏觀因素帶來的經(jīng)濟(jì)后果還可以做進(jìn)一步研究。