張海濤

摘 要：股權(quán)眾籌作為新型的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，在打破傳統(tǒng)金融抑制的同時(shí)，存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)相關(guān)監(jiān)管法律的缺失，也制約了股權(quán)眾籌的發(fā)展。因此，借鑒美國(guó)在股權(quán)眾籌法律方面的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，尋找美國(guó)在促進(jìn)融資與保護(hù)投資者間的動(dòng)態(tài)平衡，并結(jié)合我國(guó)股權(quán)眾籌存在的問(wèn)題，從投資者、眾籌平臺(tái)和融資者三個(gè)層面出發(fā)，提出完善我國(guó)股權(quán)眾籌的監(jiān)管法律體系，以期進(jìn)一步解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;股權(quán)眾籌;JOBS 法案;法律監(jiān)管

中圖分類(lèi)號(hào)：D912.28? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2020）27-0157-03

一、問(wèn)題提出

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，股權(quán)眾籌被認(rèn)為是向廣大民眾融資的重要方式，因而也成為普惠金融的典范，受到全球范圍的關(guān)注。其不但能夠解決中小企業(yè)融資難，而且給很多投資者提供了更多的投資渠道。最近幾年，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量逐年增加，2019年已經(jīng)達(dá)到了39個(gè)。同年6月，人人創(chuàng)平臺(tái)成功項(xiàng)目融資金額8 665.01萬(wàn)元，該平臺(tái)是在股權(quán)眾籌平臺(tái)中成功項(xiàng)目數(shù)量最多的。

然而在實(shí)踐中，股權(quán)眾籌在打破傳統(tǒng)金融抑制的同時(shí)，各種類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)也伴隨其中。股權(quán)眾籌是否合法，國(guó)家還沒(méi)有認(rèn)同?？赡艽嬖诜欠Y的違法行為;股權(quán)融資模式很容易突破股東人數(shù)的限制，并且投資人互不認(rèn)識(shí)，很容易認(rèn)定為“不特定的對(duì)象”，從而造成擅自發(fā)行股票罪的風(fēng)險(xiǎn);平臺(tái)為了自身發(fā)展利益考慮，很容易對(duì)融資項(xiàng)目缺乏監(jiān)管;融資者和領(lǐng)頭人相互勾結(jié)，投資者盲目跟投;融資者披露信息過(guò)多，又可能造成泄露商業(yè)秘密過(guò)多，不利于企業(yè)的發(fā)展;加之政府監(jiān)管不夠，使互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌遭遇冰火兩重天。因此，各個(gè)國(guó)家也紛紛出臺(tái)新的法律法規(guī)來(lái)監(jiān)管股權(quán)眾籌這一新的市場(chǎng)現(xiàn)象，其中，最為典型的是美國(guó)《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《JOBS法案》）和《眾籌條例》。本文希望借鑒美國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，尋找適合我國(guó)的股權(quán)眾籌發(fā)展監(jiān)管制度。

二、美國(guó)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管概述

隨著2008年美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生，股權(quán)眾籌在美國(guó)誕生，2012 年美國(guó)政府頒布了《JOBS法案》，希望拓寬中小企業(yè)融資渠道，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在此期間，美國(guó)中小企業(yè)獲得大約22億美元融資。股權(quán)眾籌整體運(yùn)行狀況良好，但是也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，所以為了更好地促進(jìn)其發(fā)展，促使這一新的融資模式合法化，2015年，美國(guó)又通過(guò)了股權(quán)眾籌實(shí)施細(xì)則——《眾籌條例》。《JOBS法案》和《眾籌條例》實(shí)施細(xì)則的內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面。

第一，眾籌地位合法化。美國(guó)通過(guò)頒布法案促使股權(quán)眾籌合法化，如果中小企業(yè)在眾籌平臺(tái)融資額度低于100萬(wàn)美元，可以對(duì)其上市注冊(cè)的業(yè)務(wù)予以豁免。這樣在很大程度上，減少了股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者的利益。另外在上市注冊(cè)人數(shù)方面，《JOBS法案》規(guī)定提高至2 000人。

第二，信息披露合理化。設(shè)置合理的信息披露制度，能夠防止眾籌平臺(tái)與融資者相互串通，欺騙投資者。融資企業(yè)需要披露的信息包括：融資企業(yè)的基本信息，如發(fā)行證券數(shù)量、持股比例超過(guò)20%的股東姓名等;融資項(xiàng)目計(jì)劃，如募集金額、發(fā)行價(jià)格的定價(jià)方法、募集時(shí)間等;還包括財(cái)務(wù)狀況、每年的財(cái)務(wù)報(bào)告、公司運(yùn)營(yíng)狀況、付給平臺(tái)的費(fèi)用等。另外，《眾籌條例》還對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告做了進(jìn)一步的詳細(xì)規(guī)定：融資企業(yè)融資總額在10萬(wàn)美元以下的，只需披露財(cái)務(wù)報(bào)告;企業(yè)融資總額在10萬(wàn)美元以上，50萬(wàn)美元以下的，必須披露由外部會(huì)計(jì)師評(píng)估合格的財(cái)務(wù)報(bào)告。投資者根據(jù)信息披露，可以更好地決策，也減輕了中小企業(yè)的融資成本。

第三，規(guī)定投資者投資限額。根據(jù)《JOBS法案》和《眾籌條例》實(shí)施細(xì)則規(guī)定，個(gè)人投資者年收入在10萬(wàn)美元以下的，在眾籌平臺(tái)上，每年的投資額不得超過(guò)2 000美元;個(gè)人投資者年收入在10萬(wàn)美元以上的，每年投資額不得超過(guò)年收入的10%，并且投資總額全部不能超過(guò)10萬(wàn)美元。由此可以看出，政府放開(kāi)對(duì)小投資者的限制，不管是否具備投資經(jīng)驗(yàn)，都能參與股權(quán)投資。

第四，規(guī)范眾籌平臺(tái)?！禞OBS法案》規(guī)定，只有股權(quán)融資平臺(tái)合法合規(guī)，融資企業(yè)才能在平臺(tái)上進(jìn)行股權(quán)融資活動(dòng)。如果眾籌平臺(tái)違法，那么投資者的利益就無(wú)法保障。因而禁止其向投資者提供任何投資建議，這樣可以有效地防止其不站在客觀公正的角度提供建議，并且法案規(guī)定平臺(tái)不能進(jìn)行廣告促銷(xiāo)相關(guān)活動(dòng)，同時(shí)不能給予代理商補(bǔ)償費(fèi)用。

《眾籌條例》進(jìn)一步加強(qiáng)相關(guān)規(guī)定，所有眾籌平臺(tái)必須提供融資企業(yè)信息披露的所有相關(guān)文件，方便投資者查閱，并且不能提供建議，只需提供雙方的溝通渠道，并且平臺(tái)不可以使用投資者資金?！侗娀I條例》還規(guī)定禁止平臺(tái)為了獲得非法利益，偏向于考慮融資企業(yè)需求，為其提供服務(wù)，如此規(guī)定主要是為了防止出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn);還規(guī)定平臺(tái)需要登記股份持有人的相關(guān)信息，如果融資企業(yè)高于20%的股東以及平臺(tái)高管存在欺詐行為，平臺(tái)必須立即停止其發(fā)行行為。雖然《JOBS法案》規(guī)定了每個(gè)投資者每年的投資額度，但是美國(guó)目前還沒(méi)有建立相關(guān)的數(shù)據(jù)庫(kù)，如果投資者選擇在不同的融資平臺(tái)進(jìn)行投資，即便每年的累計(jì)投資金額超過(guò)了規(guī)定的限額，各平臺(tái)也無(wú)從查證，因而額度控制主要依賴(lài)于投資者自身。但一旦股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)現(xiàn)投資者投資超過(guò)額度，則有理由拒絕其購(gòu)買(mǎi)。為了保護(hù)投資者權(quán)益，《眾籌條例》提出投資者一年內(nèi)不允許轉(zhuǎn)讓所持有股權(quán)份額。另外，《眾籌條例》也賦予了平臺(tái)更多的創(chuàng)新空間，減少干預(yù)，降低平臺(tái)調(diào)查成本，準(zhǔn)許其根據(jù)投資者個(gè)人陳述來(lái)判斷平臺(tái)是否符合合格投資者身份。

三、美國(guó)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管的啟示

美國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管限制了融資額度，能夠督促股權(quán)眾籌不成為大企業(yè)的融資途徑，同時(shí)，也有利于保護(hù)中小投資者，將投資者的損失降到最低，減少投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

第一，增強(qiáng)股權(quán)眾籌融資的安全性。從美國(guó)出臺(tái)的監(jiān)管法規(guī)上可以看出，其加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)。首先，要求平臺(tái)必須提供明確的投資方面的所有相關(guān)信息，讓投資者清楚了解投資所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，限制股權(quán)融資宣傳的平臺(tái)，要求其只能夠在其門(mén)戶(hù)網(wǎng)站內(nèi)進(jìn)行宣傳，并且必須由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)宣傳，不能在其他渠道進(jìn)行宣傳。再次，在法案中規(guī)定每年融資者融資總額不能超過(guò)100萬(wàn)美元，這在一定程度上也符合股權(quán)眾籌設(shè)立的初衷，滿(mǎn)足中小企業(yè)融資需求，限制大企業(yè)進(jìn)入。最后，對(duì)投資者的投資額進(jìn)行限制，以此來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，這樣可以在一定程度上控制投資者的損失。

第二，增強(qiáng)股權(quán)眾籌融資的便捷性。從美國(guó)的《JOBS法案》和《眾籌條例》規(guī)則中可以看出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面放松對(duì)投資者的限制，另一方面簡(jiǎn)化股權(quán)眾籌的流程，促使中小企業(yè)融資更加便捷。這主要體現(xiàn)在：一是不對(duì)投資者的資格進(jìn)行種種限制，對(duì)投資者的資產(chǎn)也沒(méi)有要求，對(duì)投資者是否具有投資經(jīng)驗(yàn)也不做要求，僅僅是限制年投資總額。二是股權(quán)眾籌低于100萬(wàn)美元，就可以不用注冊(cè)，此舉極大地提高了股權(quán)眾籌融資的運(yùn)作效率。三是《JOBS法案》還規(guī)定只要符合一定條件，平臺(tái)就可以免予注冊(cè)成為經(jīng)紀(jì)交易商。

綜上所述，可以看到美國(guó)的股權(quán)眾籌監(jiān)管政策一方面在放寬對(duì)中小企業(yè)融資限制的同時(shí)，另一方面又在加強(qiáng)監(jiān)管降低風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)謀求融資自由和加強(qiáng)保護(hù)投資者之間的平衡。當(dāng)然，美國(guó)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管也有一些不足之處。仍然沿用傳統(tǒng)的信息披露來(lái)保護(hù)投資者，投資者缺乏專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，很難做出理性判斷，因而對(duì)于投資者保護(hù)和提高融資效率的作用值得質(zhì)疑。美國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管主要是希望不僅能夠?qū)崿F(xiàn)保護(hù)投資者，又能夠降低融資企業(yè)融資難度，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，而這也是我國(guó)發(fā)展股權(quán)眾籌所希望能實(shí)現(xiàn)的。

四、完善我國(guó)股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管體系

我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展才剛剛開(kāi)始，投資者成熟度低，在法律制度和監(jiān)管體系上急需完善。我國(guó)證監(jiān)會(huì)雖出臺(tái)了《私募股權(quán)眾籌管理辦法（試行）》，對(duì)眾籌平臺(tái)、融資企業(yè)和投資者做出了一些規(guī)定，但還沒(méi)有實(shí)施，也就是目前還沒(méi)有監(jiān)管細(xì)則。而美國(guó)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度明確、邏輯框架完整，因此可以在結(jié)合我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。

（一）股權(quán)眾籌平臺(tái)

1.防范融資欺詐。對(duì)于融資企業(yè)和投資者，平臺(tái)理應(yīng)承擔(dān)一定的責(zé)任。要如實(shí)在平臺(tái)上提供融資企業(yè)信息，在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，借鑒美國(guó)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)各種措施防范欺詐風(fēng)險(xiǎn)。如加強(qiáng)對(duì)融資項(xiàng)目的審核，如果項(xiàng)目融資資金非常大，不嚴(yán)格審查容易出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，平臺(tái)必須嚴(yán)格審查發(fā)行人，并有必要對(duì)審查結(jié)果進(jìn)行法定的信息披露，并告知投資者潛在的風(fēng)險(xiǎn)。而投資人則根據(jù)審查結(jié)果分析選擇適合各自的眾籌項(xiàng)目，這樣不僅能促使加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，也能夠提高融資效率。股權(quán)眾籌平臺(tái)與融資企業(yè)存在勾結(jié)行為，其應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。另外在融資過(guò)程中，需要要求融資企業(yè)登記所有股份持有人的信息。

2.建立第三方資金托管。為了防止融資企業(yè)與平臺(tái)勾結(jié)，平臺(tái)擅自挪用投資者資金，可以借鑒美國(guó)的做法——引進(jìn)第三方托管，這樣就不會(huì)給投資者造成巨大的損失。而目前最適合作為資金托管平臺(tái)就是商業(yè)銀行，其在基金、股票等方面已經(jīng)有豐富的托管經(jīng)驗(yàn)，實(shí)力雄厚。等融資企業(yè)完成全部項(xiàng)目后，商業(yè)銀行才可以將資金轉(zhuǎn)給融資企業(yè)。因此，采用第三方資金托管，就可以防止平臺(tái)非法挪用。

3.加強(qiáng)對(duì)投資者的教育。開(kāi)展投資者教育作為股權(quán)眾籌平臺(tái)的業(yè)務(wù)之一，它的一般作用就是提供信息交換。市場(chǎng)中的大部分投資者，對(duì)于股權(quán)投資這一新興事物，并沒(méi)有相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)，也不知道其存在風(fēng)險(xiǎn)的大小，無(wú)法很好地控制風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)眾籌平臺(tái)在融資過(guò)程中掌握更多的信息，因此有必要提示投資者項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可以建立交流社區(qū)，發(fā)揮群體智慧，讓投資者對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的信用、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論，清楚地認(rèn)識(shí)到項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)是否與自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配。此外，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)設(shè)置教育環(huán)節(jié)，讓投資者充分識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行必要的信息披露，制作相關(guān)的視頻、音頻等教育投資者，對(duì)投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資者

1.適度信息披露。適當(dāng)?shù)男畔⑴犊梢宰屚顿Y者對(duì)項(xiàng)目有更加清楚的了解，做出合理判斷，吸引投資者購(gòu)買(mǎi)。但如果信息披露嚴(yán)苛，又會(huì)加重融資企業(yè)負(fù)擔(dān)，所以適當(dāng)?shù)男畔⑴?，可以推進(jìn)股權(quán)眾籌項(xiàng)目有序進(jìn)行。美國(guó)要求根據(jù)融資企業(yè)的不同情況，進(jìn)行不同程度的信息披露，其不但需要向股權(quán)眾籌平臺(tái)、投資者發(fā)布信息，而且要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送相關(guān)信息。因而，我國(guó)也可以借鑒這一做法，絕對(duì)不能直接采用上市公司信息披露的方法，應(yīng)根據(jù)不同的融資額度設(shè)置不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)：一是任何企業(yè)無(wú)論融資多少，企業(yè)的基本信息強(qiáng)制發(fā)布，包括企業(yè)名稱(chēng)、地址、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息、項(xiàng)目計(jì)劃等。二是融資額度越多，也就要求信息披露越多，可以進(jìn)行定期、持續(xù)的相關(guān)信息披露，以此來(lái)保證各方的利益不受到侵害，不影響各方參與積極性。同時(shí)，融資企業(yè)在信息披露時(shí)，也應(yīng)注意保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，特別是一些商業(yè)機(jī)密，不一定都要在股權(quán)眾籌平臺(tái)上公開(kāi)，平臺(tái)可以介紹融資項(xiàng)目的具體實(shí)施計(jì)劃以及未來(lái)前景等。

2.股權(quán)眾籌豁免。很多投資者覺(jué)得股權(quán)眾籌就是私募，但如果按照私募運(yùn)作，也就失去了其存在的優(yōu)勢(shì)。股權(quán)眾籌主要是為了解決中小企業(yè)融資難，但如果按私募發(fā)行，則無(wú)法滿(mǎn)足一些小企業(yè)的融資需求，不能優(yōu)化資源配置。所以，不妨借鑒美國(guó)《JOBS法案》：如果在股權(quán)眾籌平臺(tái)每年融資額度低于100萬(wàn)美元，對(duì)其上市注冊(cè)的業(yè)務(wù)予以豁免。我們也可以對(duì)融資額度進(jìn)行限制，在限制范圍內(nèi)，豁免發(fā)行審核。股權(quán)眾籌運(yùn)作對(duì)于股東人數(shù)的規(guī)定，與《證券法》不一致，但是考慮到我國(guó)股權(quán)眾籌才剛剛起步，因此可以將參與股權(quán)眾籌人數(shù)放寬至1 000人。

（三）投資者

1.投資者退出渠道多樣化。建立多樣化的投資者退出渠道，在一定程度上能夠吸引投資者投資。股權(quán)眾籌退出渠道方式在我國(guó)目前較單一，如果要等到企業(yè)上市才能退出，那么承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，影響投資者的參與熱情。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需在平臺(tái)創(chuàng)建股權(quán)眾籌份額轉(zhuǎn)讓機(jī)制，如果有投資者想要退出，可以在平臺(tái)進(jìn)行操作，同時(shí)股權(quán)眾籌份額的流通和轉(zhuǎn)讓也可以在這個(gè)平臺(tái)操作，從而進(jìn)一步促進(jìn)股權(quán)眾籌的發(fā)展。另外，為了保障穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，在設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度時(shí)，可以考慮規(guī)定鎖定期。美國(guó)《JOBS法案》就規(guī)定一年內(nèi)不允許轉(zhuǎn)讓所持有股權(quán)份額，這一點(diǎn)可以為我國(guó)所借鑒，防止流動(dòng)性過(guò)剩。

2.完善投資者制度。股權(quán)眾籌平臺(tái)投資門(mén)檻如果過(guò)高的話，絕大多數(shù)中小投資者無(wú)法參與其中，但是投資門(mén)檻過(guò)低，又會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。所以可以參考美國(guó)《JOBS法案》，將投資者進(jìn)行分級(jí)。根據(jù)投資者的資產(chǎn)、收入、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資經(jīng)驗(yàn)將其分級(jí)區(qū)分為一般投資者和專(zhuān)業(yè)投資者。一般收入越高、資產(chǎn)越多、投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，風(fēng)險(xiǎn)承受能力越大。對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)投資者，不受投資限額限制;針對(duì)一般投資者，投資者年收入超過(guò)10萬(wàn)元，每年投資總額應(yīng)低于年收入的10%;投資者年收入低于10萬(wàn)元，每年投資總額應(yīng)低于年收入的5%。美國(guó)《JOBS法案》規(guī)定了投資者每年的投資限額，但是對(duì)于投資者是否超額投資，僅憑投資者反映，因此存在一定的弊端。所以，我國(guó)應(yīng)該創(chuàng)建相關(guān)的股權(quán)眾籌數(shù)據(jù)庫(kù)，這樣就可以非常清楚地了解每個(gè)投資者每年具體的投資額，從而更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，股權(quán)眾籌正在不斷改變傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)。一方面是中小企業(yè)融資難，但另一方面卻是很多中小投資者找不到合適的投資渠道，而股權(quán)眾籌的出現(xiàn)正好可以解決這一難題。但是，現(xiàn)有的監(jiān)管法律嚴(yán)重阻礙了其在我國(guó)的發(fā)展。因此，基于對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性的認(rèn)知，為確保股權(quán)眾籌健康發(fā)展，切實(shí)維護(hù)金融安全，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，需要政府部門(mén)不斷完善股權(quán)眾籌監(jiān)管法律體系，進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。

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