陳毅聰

三年前，騰訊、阿里、百度、京東、滴滴等巨頭，共同向中國聯(lián)通（600050.SH）A股公司認購約90億股新股，并向聯(lián)通集團公司購入19億股聯(lián)通A 股公司股票，合計占擴大后已發(fā)行股本的34.9%，價格為每股人民幣6.83元。聯(lián)通集團公司持股比例則大幅下降至36%多。這樣的混改顯得頗有誠意：作為第一家試點的央企，聯(lián)通集團居然只持有核心資產(chǎn)略高于三分之一的股權(quán)，真正做到了混合所有制。

資本市場顯然很喜歡混改，況且還有BAT的集體加持，給予聯(lián)通一波瘋狂炒作，股價從3元多漲到最高9元出頭。表面上看，BAT的入股價不算貴，當時A股定增價一般都是市價打九折。然而，三年后的現(xiàn)在，聯(lián)通A股如今股價僅在4.80元左右。算上三年累計0.13元的分紅，BAT、京東、滴滴等股東大約虧損了27%，合計222億元（這么多2，純屬巧合）。其中，騰訊、百度、京東、阿里賬面分別損失約為29億元、19億元、13億元、11億元。

騰訊可能覺得與聯(lián)通合作推出的大王卡就已值回票價。百度、京東、阿里、滴滴等卻沒得到多少好處。盡管互聯(lián)網(wǎng)巨頭們財大氣粗，或許不把這點損失放在心上，但對于這筆投資的復(fù)盤應(yīng)該會收獲滿滿的教訓(xùn)。

首先，由于聯(lián)通混改早在2016年就傳得沸沸揚揚，有些資金先知先覺，A股開啟瘋狂炒作模式，股價半年上漲一倍多，各方胃口都被吊得太高，最終導(dǎo)致定增價偏貴——中國聯(lián)通香港紅籌當時的估值水平大約相當于A股的一半。時至今日，聯(lián)通香港估值水平更是只有A股的35%。

其次，參與此次混改的民企股東們，如果自認屬于戰(zhàn)略投資，業(yè)務(wù)層面上真的能夠?qū)崿F(xiàn)互利雙贏？感覺很懸，起碼沒怎么看到他們出來宣傳。已經(jīng)三年了，多數(shù)民營股東顯然沒有想好如何與聯(lián)通進行業(yè)務(wù)合作，除了手機流量消耗大戶——騰訊。作為上市公司、央企，聯(lián)通也不太可能違背公平交易原則，故意給股東輸送利益。

最后，大家可能都高估了聯(lián)通混改后業(yè)績提升的空間。記得在2016-2017年，A股的賣方研究員非常喜歡講一個故事：聯(lián)通混改后，經(jīng)營績效會逐步向中國移動靠攏，達到10%以上的凈資產(chǎn)收益率。這意味著聯(lián)通的年度凈利潤會從幾億元規(guī)模，變成120億元以上，可謂是烏鴉變成鳳凰。

然而，三年過去了，預(yù)計聯(lián)通的2020年凈資產(chǎn)收益率還是只有5%左右。

問題出在哪里？聯(lián)通不可謂不努力?；旄那昂笏M行了一系列改革，經(jīng)營績效逐年提升。2017年凈利潤同比增長176%，2018年同比增長858%，2019年同比增長22%，2020年前三季度仍有10.8%的增長。然而，真正的問題在于賽道不被看好，行業(yè)成長空間有限。這三年又九個月，聯(lián)通的營業(yè)收入同比增速分別為0.23%、5.84%、-0.12%、3.79%——數(shù)字著實難看。手機及寬帶提速降費，導(dǎo)致基礎(chǔ)通信運營商不再是成長性的行業(yè)。就連5G也無法讓資本市場產(chǎn)生新的想象力，迸發(fā)新的熱情。

站在國有資本股東及聯(lián)通集團的層面，聯(lián)通混改無疑是成功的。但作為二級市場投資者，當時買入聯(lián)通絕對是失敗的操作，長期主義也救不了你（當然，有人會說三年還不夠長）。

可以學(xué)到的教訓(xùn)是：跟著BAT這樣的巨頭買股票，也可能賠大錢。最近A股瘋狂炒作字節(jié)跳動入股、辛巴入股等概念，相關(guān)個股雞犬升天，或者還會是聯(lián)通的故事重演。

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