趙偉

信用修復(fù)最快階段已過(guò)去，受杠桿行為減弱、非標(biāo)收縮和地產(chǎn)調(diào)控等影響，2021年社融和M2增速或降至10%左右。

在疫情沖擊的背景下，2020年政府債券明顯放量，地方債、國(guó)債和特別國(guó)債合計(jì)較2019年增加3.6萬(wàn)億元至8.51萬(wàn)億元;前9個(gè)月城投債和基建貸款合計(jì)較2019年同期增加超1.4萬(wàn)億元。受此影響，地方債務(wù)率或抬升至92%左右，接近100%預(yù)警線(xiàn)，對(duì)地方舉債空間壓制增強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)、債務(wù)約束增強(qiáng)等，政府債券和平臺(tái)融資放量或較難持續(xù)。

防風(fēng)險(xiǎn)重視度提升下，地方加杠桿的“沖動(dòng)”也可能減弱。7月中央政治局會(huì)議指出，要“實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”;財(cái)政部等多次強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)地方政府隱性債務(wù)常態(tài)化檢查，有效遏制隱性債務(wù)增量等。隨著政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜，城投債凈融資規(guī)?；芈?，募資注明用于“借新還舊”的比例有所回升，三季度達(dá)82%。

非標(biāo)融資變化，對(duì)信用環(huán)境的影響亦不能忽視。本輪信用擴(kuò)張，除了債券和貸款，非標(biāo)融資收縮放緩也有貢獻(xiàn)，前10個(gè)月非標(biāo)融資凈收縮3788億元，較2019年同期少減1.1萬(wàn)億元;其中，委托貸款和表外票據(jù)融資好于2019年同期，信托貸款收縮規(guī)模略大于2019年同期。非標(biāo)融資收縮的放緩，或與疫情沖擊下，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)、債務(wù)延期償付和貨幣流動(dòng)性寬松等措施有關(guān)。

隨著資管新規(guī)過(guò)渡期臨近到期，資管產(chǎn)品收縮壓力或趨于加大。資管新規(guī)落地后，券商定向資管、單一資金信托和基金子公司專(zhuān)戶(hù)一對(duì)一規(guī)模持續(xù)收縮，2020年6月末分別較2017年年末下降6.7萬(wàn)億元、4.6萬(wàn)億元和2.7萬(wàn)億元。盡管資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)至2021年年底，不涉及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)變化，通道業(yè)務(wù)仍面臨較大調(diào)整壓力。情景分析顯示，2020年下半年至2021年，通道產(chǎn)品收縮或在8萬(wàn)億-13萬(wàn)億元左右。

資管產(chǎn)品收縮，或加速非標(biāo)融資的收縮。通道業(yè)務(wù)大多直接或間接投資非標(biāo)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，券商通道業(yè)投向委托和信托貸款占比達(dá)22%，如果考慮嵌套，非標(biāo)融資占比可能更高。通道業(yè)務(wù)等收縮，或加速非標(biāo)融資收縮，進(jìn)而影響信用環(huán)境。

房地產(chǎn)相關(guān)融資增長(zhǎng)，也是年初以來(lái)信用擴(kuò)張的重要因素。房地產(chǎn)相關(guān)融資包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、房企債券和非標(biāo)融資、股權(quán)融資和個(gè)人住房貸款等，其中貸款和債券融資規(guī)模較大。

隨著地產(chǎn)調(diào)控收緊，房企降杠桿，或拖累部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸和債券等融資。年中以來(lái)，房地產(chǎn)融資監(jiān)管有所加強(qiáng)，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。8月住建部和央行召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，表示已經(jīng)形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，對(duì)房企杠桿等設(shè)定“三道紅線(xiàn)”約束。

2019年A股上市房企年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，“三道紅線(xiàn)”中不滿(mǎn)足一條、兩條和三條的房企分別有19家、34家和55家，截至2020年三季度末的帶息債務(wù)增速分別為6%、13%和15%，后兩類(lèi)顯著高于監(jiān)管要求的5%和0%限制。

地產(chǎn)調(diào)控收緊、尤其對(duì)房企“三道紅線(xiàn)”約束，推動(dòng)房企降杠桿，或拖累部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸和債券等融資。

伴隨部分熱點(diǎn)城市地產(chǎn)調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、普通三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售回歸常態(tài)，地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)居民貸款的影響或逐步顯現(xiàn)。5月以來(lái)，一線(xiàn)和部分熱點(diǎn)二線(xiàn)城市得益于穩(wěn)增長(zhǎng)“外溢效應(yīng)”等，銷(xiāo)售“量?jī)r(jià)”齊升;普通三線(xiàn)及以下城市在“以?xún)r(jià)換量”提振下，銷(xiāo)售面積也較快修復(fù)。8月以來(lái)，部分熱點(diǎn)城市調(diào)控收緊，對(duì)銷(xiāo)售的拖累或逐步顯現(xiàn);普遍三、四線(xiàn)城市銷(xiāo)售修復(fù)最快的階段或已過(guò)去，逐步回歸常態(tài)。

綜合來(lái)看，信用環(huán)境修復(fù)最快的階段已過(guò)去，年底前后或逐步進(jìn)入信用“收縮”通道，2021年社融和M2增速或降至10%左右。