方斐

11月13日，包商銀行發(fā)布《關于認定包商銀行發(fā)生無法生存觸發(fā)事件的通知》、《關于“對2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告》。據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》等規(guī)定，監(jiān)管部門認定包商銀行已發(fā)生“無法生存觸發(fā)事件”，包商銀行將對已發(fā)行的65億元“2015包商二級債”本金實施全額減記，并不再支付總計5.86億元的應計利息。

國盛證券認為，包商銀行二級資本債減記屬正常程序，中小行二級資本債或持續(xù)出現(xiàn)“信用分層”事件。本次二級資本債減記發(fā)揮了其吸收資本的應有作用，已在市場預期之內(nèi)。二級債作為銀行特殊情形下（銀監(jiān)會認定的若不減記或不進行公共注資支持，發(fā)行銀行無法生存）吸收損失的資本工具，清償順序在存款、一般債權(quán)人之后。因此，在2019年包商銀行托管后，二級資本債即已觸發(fā)這一條件，本次減記的實際實施已在市場的預期范圍之內(nèi)。

此次包商銀行二級資本債減記事件對銀行業(yè)的影響，主要為中小銀行二級資本債未來或?qū)⒅鸩健靶庞梅謱印薄?019年包商銀行事件后，“信用分層”現(xiàn)象（尤其在同業(yè)存單市場）已較為明顯，隨著此次二級資本債的減計的實施，市場將更加聚焦對于銀行的經(jīng)營能力、資產(chǎn)質(zhì)量、信用風險，二級債的“信用分層”現(xiàn)象將持續(xù)，主要將體現(xiàn)在兩個方面：一是量，部分經(jīng)營狀況不佳的中小銀行，通過二級資本債補充資本的難度將有所加大，2020年Wind統(tǒng)計下全行業(yè)的二級債發(fā)行規(guī)模達到5595億元，其中，國有大行和股份制銀行合計4835億元，占比86.4%，比2019年增加235億元，其余中小銀行僅為760億元，占比13.6%，比2019年減少594億元，且過去幾年占比呈整體下降的趨勢（最高在2016年為56%）。二是價，經(jīng)營存在一定壓力的中小銀行相比國有大行的發(fā)行利差或?qū)U大。2020年，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行相比國有大行的利差分別擴大0.02個百分點、0.13個百分點、0.2個百分點。

需要注意的是，中國銀行業(yè)法人金融機構(gòu)數(shù)量超過4500個，各家中小銀行的實際經(jīng)營 能力差異較大，其中，經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)銀行在當前環(huán)境下資本補充方面不僅不會受到影響， 相比同業(yè)的優(yōu)勢或可以進一步獲取“溢價”。

圖1：過去幾年銀行二級債發(fā)行規(guī)模趨勢（億元，Wind口徑）

資料來源：Wind，國盛證券研究所

打破剛兌預期

包商銀行存量二級資本債是“2015包商銀行二級”，包商銀行最近發(fā)布公告，“2015包商銀行二級”符合觸發(fā)不可生存條件，包商銀行法人主體不再存續(xù)，對65億元本金進行全額減記，不再支付應付利息5.85億元。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法 （試行）》，當無法生存 觸發(fā)事件發(fā)生時，已設定該觸發(fā)事件的其他一級資本工具和二級資本工具的本金應能夠立即按合同約定進行全額減記，減記部分不可恢復。

據(jù)2020年二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄3披露，包商銀行清產(chǎn)核資已經(jīng)出現(xiàn)嚴重資不抵債，將進行破產(chǎn)申請，對原股東的股權(quán)和未予保障的債權(quán)進行依法清算，二級資本工具作為次級債權(quán)，償付順序位于存款、一般債權(quán)之后，市場對“2015包商二級債”進行減記有相對充分預期，不影響銀行的投資配置。

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》、《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見》、《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見（修訂）》等文件的規(guī)定，二級資本工具需設定無法生存觸發(fā)事件，當無法生存觸發(fā)事件（以下兩種情形中的較早發(fā)生者，1.銀保監(jiān)會認定若不進行減記或轉(zhuǎn)股，該商業(yè)銀行將無法生存;2.相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業(yè)銀行將無法生存）發(fā)生時，已設定該觸發(fā)事件的其他一級資本工具和二級資本工具的本金應能夠立即按合同約定進行全額減記，減記部分不可恢復?！?015包商二級債”具有減記條款，包商銀行被人民銀行、銀保監(jiān)會認定已經(jīng)發(fā)生“無法生存觸發(fā)事件”，據(jù)此對65億元該債券本金進行全額減記，并不再支付應計利息。這是國內(nèi)首次觸發(fā)二級資本工具減記條款。

“2015包商二級債”為10年期（5+5）固定利率債券，票面利率4.8%，2016-2018年均按時兌付，但是2019年付息期間市場就已關注其兌付問題。據(jù)2019年7月大公國際評級報告披露，包商銀行接管組根據(jù)尊重合同、依法處置的原則，未將公司存續(xù)的“2015包商銀行二級”納入包商銀行接管期間的債權(quán)處置計劃。據(jù)2020年二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄3，“根據(jù)前期包商銀行嚴重資不抵債的清產(chǎn)核資結(jié)果，包商銀行將被提起破產(chǎn)申請，對原股東的股權(quán)和未予保障的債權(quán)進行依法清算”。二級資本工具作為次級債權(quán)，償付順序位于存款、一般債權(quán)之后;結(jié)合包商銀行風險事件發(fā)生后，對大額同業(yè)負債采取了分級償付的安排，貨幣政策報告中提到“對大額機構(gòu)債權(quán)提供了平均90%的保障”，市場對“2015包商二級債”進行減記有相對充分預期。（包商銀行目前僅存續(xù)1支二級資本債）。

從存量二級資本工具的投資者結(jié)構(gòu)來看，截至2019年年末，投資者規(guī)模最高的為廣義基金（主要為銀行理財），持倉1.35萬億元（占比67.7%）;其次為銀行自營，持倉0.54萬億元（占比26.8%），合計持倉九成。銀行理財及自營資金持有二級資本債，主要是為資本補充需要而被動進行的互持和同業(yè)合作，并非主動投資意愿。二級資本債市場化需求不足、流動性偏弱。根據(jù)光大證券的推測，包商銀行二級資本債主要由中小銀行理財資金持有，鑒于持有主體相對分散，預計對個體影響有限。根據(jù)“資管新規(guī)”，對于存量老產(chǎn)品整改遵循“發(fā)起在母行、責任在母行、處置在母行”的原則，預計母行將承擔部分損失。

此次減記事件發(fā)生后，隨著資本管理辦法的逐步完善，銀行二級資本債發(fā)行力度加大。早在2012年6月，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》對銀行二級資本工具的合格標準給出明確規(guī)定;2019年12月，《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見（修訂）》，進一步就《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》和2012年版《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見》中減記/轉(zhuǎn)股方式進行了規(guī)范，明確了資本工具損失吸收順序?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法（試行）》自2013年年初正式實施，2014年全年二級資本債發(fā)行規(guī)模3449億元，至2019年增長至5955億元;截至11月15日，發(fā)行規(guī)模為5643億元，已接近2019年全年的水平。二級資本債已成為銀行補充資本的一項重要工具。

現(xiàn)階段中小銀行資本工具定價較高，主要是因為各類銀行資本工具均不得設置贖回激勵條款，發(fā)行人不予贖回（或中止派息）不構(gòu)成違約。投資者對發(fā)行銀行贖回二級資本工具，“借新還舊”一級資本工具的預期是不穩(wěn)固的，因此只能認為大型銀行的資本工具不存在信用風險。自包商銀行事件以來，已有數(shù)家中小銀行宣布不予贖回二級資本工具，嚴重打擊了市場對于中小銀行資本工具投資的信心，信用利差曾經(jīng)一度大幅度走闊，資本債券發(fā)行也在包商事件之后出現(xiàn)了階段性凍結(jié)。此后，錦州銀行、恒豐銀行、甘肅銀行等銀行事件對中小銀行資本工具發(fā)行產(chǎn)生了系統(tǒng)性影響，造成中小銀行資本補充難、資本工具發(fā)行成本高、市場化投資需求少?？梢钥隙ǖ氖?，此次“2015包商二級債”減記后，將進一步提升中小銀行資本工具的發(fā)行難度。

銀行信用分化漸顯

從包商銀行風險處置經(jīng)歷來看，2019年7-9月完成清產(chǎn)核資，10月啟動改革重組;2020年4月，蒙商銀行相繼獲批籌建和開業(yè)，并完成工商登記，意味著包商銀行事件已經(jīng)平穩(wěn)落地。

以此次二級資本債減記事件為終點，我們可以簡單回顧一下包商銀行風險處置的歷程：2019年5月24日，包商銀行因出現(xiàn)嚴重信用風險，被人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合接管，并委托建設銀行托管包商銀行的業(yè)務。

2019年10月，包商銀行改革重組工作正式啟動。央行、銀保監(jiān)會最終決定采取新設銀行收購，即新設蒙商銀行，徽商銀行作為并購方承接的方式推進改革重組。同時，為保障包商銀行的流動性安全，央行向包商銀行提供了235億元額度的常備借貸便利流動性支持。

2020年1月，遴選出徽商銀行作為包商銀行內(nèi)蒙古自治區(qū)外四家分行的并購方，并確定了新設銀行即蒙商銀行股東的認購份額和入股價格。

2020年4月30日，蒙商銀行正式成立并開業(yè)，同日，包商銀行將相關業(yè)務、資產(chǎn)及負債，分別轉(zhuǎn)讓至蒙商銀行和徽商銀行。存款保險基金向蒙商銀行、徽商銀行提供資金支持，并分擔原包商銀行的資產(chǎn)減值損失，促成蒙商銀行、徽商銀行順利收購承接相關業(yè)務并平穩(wěn)運行。

2020年8月6日，《第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，根據(jù)前期包商銀行嚴重資不抵債的清產(chǎn)核資結(jié)果，將被提起破產(chǎn)申請，對原股東的股權(quán)和未予保障的債權(quán)進行依法清算。

2020年11月13日，包商銀行發(fā)布關于對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告。擬于11月13日（ 減記執(zhí)行日） 對已發(fā)行的65億元“2015包行二級債”本金實施全額減記，并對任何尚未支付的累積應付利息（總計5.86億元）不再支付。

圖2：二級債發(fā)行利率（%）

資料來源：Wind，國盛證券研究所

圖3： 二級債發(fā)行利差

資料來源：Wind，國盛證券研究所

此次二級資本債減記事件的發(fā)生預示著高風險金融機構(gòu)的處置更加市場化，進一步驗證了打破剛性兌付的態(tài)度。二級資本債是非上市中小銀行用于資本補充的主要工具，其包含的減計條款是指當發(fā)行人被認定為無法生存時，有權(quán)在無須獲得債券持有人同意的情況下自觸發(fā)事件發(fā)生日次日起 不可撤銷的對本期債券進行全額減記，尚未支付的累積應付利息亦將不再支付。此次包商銀行65億元二級資本債實施減計，是中國商業(yè)銀行二級資本債首次實施減計，具有重要意義。

一方面，二級資本債首次實施減計意味著具有減計條款的次級債券未來將真正的發(fā)揮損失吸收作用，也或?qū)⑦M一步引發(fā)銀行的信用分化，經(jīng)營較差的金融機構(gòu)或?qū)⒚媾R融資難度上升、資本補充壓力加劇的問題。另一方面，減計的實施屬于市場化處置高風險金融機構(gòu)過程中的一部分，之前央行在包商事件的表態(tài)中也提到對未保障債權(quán)的處置態(tài)度。并且，剛性兌付的打破也有助于促進資本工具發(fā)行定價更為合理和市場化。

截至11月13日，二級資本債和永續(xù)債存量共有651只，合計規(guī)模約4.77萬億元，期限結(jié)構(gòu)多為10年和15年，2024年是到期高峰。

結(jié)構(gòu)性分化風險凸顯

近期，疊加幾起地方國企信用債違約的事件，有關信用風險討論甚囂塵上。究其根本來看，本質(zhì)原因是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的矛盾仍然存在。在相對低迷的宏觀環(huán)境的大背景下，經(jīng)濟下行壓力和債務壓力都比較大，同時經(jīng)濟和流動性在區(qū)域、行業(yè)和企業(yè)的“分化和分層”的趨勢在加大，某些局部和企業(yè)面臨的壓力在持續(xù)增加。當前信用債融資占社融比例接近 10%，隨著事態(tài)的蔓延，出現(xiàn)地方弱國企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等局面不可避免，可能也會面臨新一輪的信用壓力?！熬o信用”可能引發(fā)實體經(jīng)濟的進一步惡化。

在這樣一種情況下，政策大概率會出手，系統(tǒng)性風險還是可控的。系統(tǒng)性風險是政策重點防治的。根據(jù)中泰證券的分析，預計相應的政策有以下三個方面：第一，預計會加強國有股東監(jiān)管，堅決監(jiān)管主動逃廢債務的行為，監(jiān)管控股股東出售或資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)。第二，暢通國有資產(chǎn)市場化處置渠道，推進弱資質(zhì)國企兼并重組以及“債轉(zhuǎn)股”。第三，貨幣政策保持平穩(wěn)，貨幣和宏觀政策會注意退出節(jié)奏，防止市場融資環(huán)境大起大落。根據(jù)以往的經(jīng)歷，政策和市場博弈的結(jié)果會出現(xiàn)“點”上的風險，而不會出現(xiàn)“面”上的風險。

信用事件對權(quán)益市場的整體影響較為有限，信用利差拉大。政策有能力防止信用市場的系統(tǒng)性風險，同時貨幣政策更不會輕易收縮，因此，權(quán)益市場面臨的宏觀環(huán)境和流動性環(huán)境不會有大的變化。近期信用事件反映了中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性的矛盾還很突出，2020年的“寬貨幣、寬信用”的環(huán)境具有特殊性，“分化與分層” 是較長趨勢，經(jīng)濟和流動性分化會長期持續(xù)，信用利差未來會擴大。優(yōu)質(zhì)公司和波動大的公司的估值分化也會持續(xù)。信用利差會體現(xiàn)在權(quán)益的估值差上，優(yōu)質(zhì)的較高確定性的公司的估值，與波動大的經(jīng)營較弱的公司的差距，會進一步拉大。

從銀行角度而言，信用事件對銀行基本面沖擊很有限。對銀行表內(nèi)外信用債投資影響，銀行表內(nèi)投資信用債占比不足3.5%，風險總體可控。同時考慮到政策對沖，信用債整體風險不大，所以對銀行持有的投資資產(chǎn)影響不大。

中泰證券統(tǒng)計了27家上市銀行表內(nèi)持有的企業(yè)債規(guī)模約在4.6萬億元，根據(jù)27家上市銀行總資產(chǎn)占比行業(yè)總資產(chǎn)的78.7%，我們假設企業(yè)債在行業(yè)結(jié)構(gòu)中比重也一致，則行業(yè)整體信用債規(guī)模=上市銀行企業(yè)債規(guī)模4.6萬億元/上市銀行資產(chǎn)占比行業(yè)78.7%=6萬億元。再者，根據(jù)中債和上清所的主要券種投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，在未計算公司債、定向工具、國際機構(gòu)債、可轉(zhuǎn)債、項目收益票據(jù)和可交換債的情況下，商業(yè)銀行整體持有信用債規(guī)模已至6萬億元，預計行業(yè)整體表內(nèi)持有信用債規(guī)模在6萬億元以上。

從銀行表外持有的信用債情況來看，表外風險有一定程度的暴露，但得益于資管新規(guī)，近兩年風險是下降的。信用債一直是銀行理財穩(wěn)固資金、維持產(chǎn)品收益率的首選。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》，截至2019年年底，非保本理財穿透各類資管產(chǎn)品后持有的資產(chǎn)余額為26.24萬億元。其中債券是理財產(chǎn)品重點配置的資產(chǎn)之一，在理財資金投資各類資產(chǎn)中占比最高，達到59.72%。其中商業(yè)性金融債券、同業(yè)存單、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債務融資工具、資產(chǎn)支持證券、QDII債券和外國債券占理財投資資產(chǎn)余額的 51.67%。得益于2017年以來監(jiān)管去杠桿和資管新規(guī)，當前金融交叉?zhèn)魅镜母怕室呀?jīng)大幅降低，表外影子銀行風險近兩年也有明顯壓降。

銀行表外理財持有信用債規(guī)模預計在10萬億元，由理財報告可知，2019年銀行表外理財規(guī)模為23.4萬億元，假設2020年年中規(guī)模與年初接近，其中，表外理財投資信用債情況如下：投資商業(yè)性金融債券、同業(yè)存單、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債務融資工具、資產(chǎn)支持證券、QDII債券和外國債券占理財投資資產(chǎn)余額的51.67%，假設商業(yè)性金融債券與同業(yè)存單在理財資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與信用債行業(yè)整體結(jié)構(gòu)一致，即金融債占比廣義信用債 22.19%，以此剔除金融債規(guī)模得銀行表外理財投資的狹義信用債規(guī)模=表外理財規(guī)模23.4 萬億元×（廣義信用債占比51.67%-金融債占比51.67%×22.19%）=9.4萬億元。

對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響傳導很限。從歷史數(shù)據(jù)看，信用債違約對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的傳導具有負面影響，大規(guī)模違約會推動銀行不良凈生成有小幅上行，滯后一至兩個季度。我們判斷沖擊很有限，系統(tǒng)性風險可能性很小，銀行目前存量和增量風險完全可控。銀行之間的分化會持續(xù)，背后是其持有資產(chǎn)在區(qū)域、行業(yè)和企業(yè)之間分布差異。

未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。從直觀上看，不同區(qū)域銀行的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)呈差異化。其中經(jīng)營地在弱資質(zhì)和弱產(chǎn)業(yè)集中度較高的省份會有較大的沖擊。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的銀行資產(chǎn)質(zhì)量也會出現(xiàn)分化，對公端弱國企、弱城投占比高的銀行受到的沖擊更多。永煤違約和包商銀行事件的共同點在于打破了市場對于某類企業(yè)的剛兌信仰，造成信用估值體系的重塑;但包商銀行更直接的是引發(fā)市場流動性分層及市場對中小銀行公司治理的擔憂，而永煤違約則是動搖市場對于國企的剛兌信仰，更多是體現(xiàn)在信用分層上。未來對于資產(chǎn)端投向弱國企（過剩產(chǎn)能行業(yè)）、弱城投（區(qū)域經(jīng)濟較弱）比例較重的銀行，資產(chǎn)質(zhì)量或有更大的壓力。

自2019年4月包商事件爆發(fā)后，銀行板塊短期受到壓制，政策救助銀行體系風險后，銀行板塊估值恢復性上漲，預計本輪信用風險事件后會重演上次的表現(xiàn)。