張宏偉（高級會計師）（中電建路橋集團有限公司資金管理中心 北京 100048）

PPP（Public-Private Partnership），即政府和社會資本合作，是公共基礎設施建設中的一種項目運作模式。在該模式下，鼓勵社會資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。PPP項目通常分為建設期、運營期、移交期幾個階段。由于PPP項目的合同周期較長，進入運營期后，社會資本方會根據(jù)項目實際運轉(zhuǎn)情況，基于自身訴求，并結(jié)合金融市場、法律風險及政府態(tài)度等多種因素綜合考慮推進項目再融資工作。無論社會資本方是主動再融資還是被動再融資，隨著時間的推移，PPP項目運營期再融資都將是一種常態(tài)化的運行機制。如何做好項目運營期的再融資工作，又有哪些路徑可以實現(xiàn)，本文將對此進行深入探討和分析。

一、PPP項目運營期再融資內(nèi)涵

（一）PPP項目運營期再融資定義

《世界銀行PPP指南（2019版）》對再融資有著明確的定義，再融資是指借款人在形成債務后，變更或者替換原有的債務條款，對現(xiàn)存?zhèn)鶆罩匦逻M行融資。廣義來講，不只是存量債務的更改，也包括存量權(quán)益資金的變動，即不論項目的資本比是否變化，都統(tǒng)稱為PPP項目運營期的再融資。

（二）PPP項目運營期再融資類型

根據(jù)社會資本方再融資面臨的不同情況，PPP項目運營期再融資有多種分類方法。根據(jù)PPP項目社會資本方事先有無計劃性，分為計劃外再融資和計劃內(nèi)再融資；根據(jù)PPP項目社會資本方是否具有主動性，分為主動型再融資和被動型再融資。當項目進入運營期、各種經(jīng)營指標良好、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定、融資具有比較優(yōu)勢時，PPP項目社會資本方積極采取再融資方式引入低成本的資金，置換項目建設期原籌措的高成本資金，以為項目公司帶來額外的收益，這屬于主動型再融資。當項目進入運營階段后，因投資成本增加、運營成本超支、運營收入不及預期及資金錯配等原因造成運營資金缺口時，為了良好履約及維持項目正常運轉(zhuǎn)，需要進行再融資以補充運營資金需求，則屬于被動型再融資。

二、PPP項目運營期再融資現(xiàn)狀及原因剖析

（一）PPP項目運營期再融資現(xiàn)狀

1.運營期再融資規(guī)模較小。2014年11月和12月，財政部和國家發(fā)展改革委先后頒布了PPP項目操作指南和指導意見，2015年P(guān)PP項目得到快速發(fā)展，2016年和2017年P(guān)PP項目開始大規(guī)模推出。PPP項目建設期一般較長，顯然目前進入運營期的項目數(shù)量并不多，運營階段出現(xiàn)資金缺口的項目就更加稀少，所以市場上目前PPP項目實際再融資的規(guī)模較小。

2.運營期再融資金融工具單一?，F(xiàn)有進入運營期的PPP項目，融資方式都比較單一，大多是金融機構(gòu)的直接債權(quán)性融資，很少使用權(quán)益性的融資工具，依托項目資產(chǎn)進行的融資方式更是非常少見。

3.運營期再融資習慣于股東方借款或擔保。目前PPP項目進入運營期的時間過短，各種經(jīng)營指標還難以量化，存在較大不確定性，具備通過主動型再融資方式尋求低成本資金的項目很少，再融資非常困難。目前，很多PPP項目公司習慣于通過股東方借款的方式予以解決，或者采取股東方擔保的方式重新獲得銀行的授信審批，以解決資金需求問題。

4.運營期政府方對項目再融資不夠重視。有些政府方認為，無論項目的建設期還是運營期，當出現(xiàn)資金短缺問題時，都是社會資本方自身應該解決的問題，同時對于運營期再融資產(chǎn)生的收益，政府方也沒有太多的考慮，這些因素制約了政府沒有動力對項目運營期再融資保持積極的關(guān)注和支持。

（二）原因剖析

1.運營期再融資意識淡薄。無論是PPP項目公司，還是項目公司股東方，普遍缺乏運營期進行項目再融資的探索和思考，缺乏依托項目本身進行再融資的動力，缺乏長遠的戰(zhàn)略謀劃和再融資策略。

2.商業(yè)銀行授信審批困難。PPP項目運營初期，財務指標往往處于劣勢，此時開展被動型融資，商業(yè)銀行出于自身風險管控需要，對項目提出的融資需求很難響應，項目公司無法獲得融資批復。即使獲得批復，商業(yè)銀行也會要求項目公司股東方以連帶責任擔保的方式提供增信措施。但上市公司和央企出于信息披露和國資委監(jiān)管的要求，又很難接受這樣的增信方式。

3.PPP合同條款限制。很多PPP項目都具有公益產(chǎn)品的屬性，政府為了履行監(jiān)管責任和保證公共產(chǎn)品的使用，PPP合同條款中一般會約定：當社會資本方融資牽涉到項目公司股權(quán)變動或處置項目公司資產(chǎn)時，需要政府方批準同意方可進行。這樣的條款設置本身是合適的，但政府擔心項目的主導方是否會發(fā)生變化，對未來的項目運營是否有不利影響等，經(jīng)常會拒絕項目的再融資需求。

4.運營期再融資的金融產(chǎn)品缺乏適用性。目前金融機構(gòu)還沒有意識到未來PPP項目再融資市場的巨大規(guī)模和廣闊性，尚沒有開發(fā)出較好針對PPP項目運營期再融資的金融產(chǎn)品，僅依靠項目公司股東方擔保方式解決項目授信的審批問題，現(xiàn)有金融產(chǎn)品難以滿足市場需求或很難突破。

5.運營期再融資收益及其分配尚未明確。PPP項目周期較長，隨著項目進展和資本市場變化，當PPP項目具備主動再融資的條件時，社會資本方會運用再融資方式降低融資成本，以增強PPP項目的盈利能力。鑒于政府與社會資本間風險共擔、收益共享的原則，當產(chǎn)生再融資收益時，這部分利益如何在社會資本方和政府方之間分配，目前很多PPP合同里并沒有明確約定。但實際運作中，基本上是社會資本方獨自享有，相應的再融資風險也是其自身承擔。

三、PPP項目運營期再融資路徑探索

通過分析現(xiàn)有金融產(chǎn)品，并結(jié)合運營期項目的特點，筆者梳理出適宜或稍加變通即可滿足運營期再融資的金融產(chǎn)品。

（一）PPP項目融資租賃

融資租賃是一種以物權(quán)為紐帶、融資和融物相結(jié)合的融資模式，本質(zhì)上是采取融物的方式達到融資的目的，非常適合于基礎設施領域的投融資項目。PPP項目資產(chǎn)大多是固定資產(chǎn)等實物資產(chǎn)（有的只是按無形資產(chǎn)核算），滿足融資租賃的使用條件。PPP項目公司運營期會收到第三方使用付費或政府方付費，這種穩(wěn)定的現(xiàn)金流對金融租賃公司來說具有很大的吸引力，PPP項目公司可以通過融資租賃方式在較短時間獲取大額資金以補充運營資金。采用這種方式有時需要項目公司和項目公司股東方一起作為聯(lián)合承租人，以解決租賃公司關(guān)注的增信問題。

（二）PPP項目應收賬款保理

PPP項目進入運營期后，依據(jù)《PPP投資合作合同》的相關(guān)條款會收取“可用性服務費”和“運維績效服務費”，“可用性服務費”的30%一般會和項目運營期績效考核掛鉤，剩下的70%，在政府方不發(fā)生信用風險的情況下，基本可以按時收回。項目公司可以和金融機構(gòu)就應收取的“可用性服務費”商談應收賬款保理業(yè)務。如果政府財政實力較強、信用較好，甚至可以直接采取買斷式保理，既能提前收回部分資金，又能盤活部分存量資產(chǎn)。

（三）PPP項目資產(chǎn)證券化

PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務有明確的政策支持，2016年12月，國家發(fā)展改革委聯(lián)合證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號），指出PPP項目資產(chǎn)證券化是保障PPP持續(xù)健康發(fā)展的重要機制。資產(chǎn)證券化是基礎設施領域重要的融資方式之一，對盤活PPP項目存量資產(chǎn)、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要意義[1]。2017年6月，財政部、中國人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金[2017]55號），也明確提出分類穩(wěn)妥地推動PPP項目資產(chǎn)證券化，鼓勵項目公司開展資產(chǎn)證券化，優(yōu)化融資安排。

PPP項目資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持專項計劃的一種，是指以項目基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程[2]。由于部分PPP項目在運營階段開始產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開展資產(chǎn)證券化的條件完全具備。PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是指收費收益權(quán)資產(chǎn)，此外還包括債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。PPP項目資產(chǎn)證券化是一個較為復雜的系統(tǒng)，要使該系統(tǒng)順利運作需要嚴謹?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)設計和一系列有效的運作程序。PPP項目公司可以根據(jù)自身實際情況，統(tǒng)籌再融資需求、項目收益等因素，和金融機構(gòu)商談以不同基礎資產(chǎn)為載體的交易結(jié)構(gòu)設計，合理確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和期限，著力降低項目公司綜合融資成本。

（四）PPP項目資產(chǎn)支持票據(jù)

PPP項目資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務融資工具。資產(chǎn)支持票據(jù)基礎資產(chǎn)的類型和資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)相同，兩者的交易結(jié)構(gòu)也類似，沒有本質(zhì)上的區(qū)別，只是兩者發(fā)行的交易場所不同，一個是交易所市場，一個是銀行間市場。

（五）PPP項目專項債

為創(chuàng)新融資機制，拓寬政府和社會資本合作（PPP）項目融資渠道，積極發(fā)揮企業(yè)債券融資對PPP項目建設的支持作用，2017年4月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發(fā)行指引》，明確提出PPP項目專項債由PPP項目公司或社會資本方發(fā)行，募集資金主要用于以特許經(jīng)營、購買服務等PPP形式開展項目建設、運營的企業(yè)債券?，F(xiàn)階段支持重點為：能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化等傳統(tǒng)基礎設施和公共服務領域的項目。發(fā)行PPP項目專項債券募集的資金，可用于PPP項目建設、運營，或償還已直接用于項目建設的銀行貸款[3]。通常情況下，PPP項目專項債券募集的資金成本較銀行貸款成本低，所以進入運營期的PPP項目，社會資本方可根據(jù)項目實際運轉(zhuǎn)情況等，對接金融機構(gòu)和政府方以確定是否發(fā)行PPP項目專項債券。PPP項目專項債券的推出有助于促進PPP項目的標準化和規(guī)范化，拓寬PPP項目融資渠道的多元化，改變以往主要依靠銀行貸款等間接融資方式的融資格局，逐步降低融資成本。

（六）PPP項目公司債券

根據(jù)現(xiàn)行債券規(guī)則，滿足發(fā)行條件的PPP項目公司可以在銀行間交易市場發(fā)行永續(xù)票據(jù)、中期票據(jù)、短期融資債券等債券進行融資，可以在交易商協(xié)會注冊后發(fā)行項目收益票據(jù)，也可以經(jīng)國家發(fā)展改革委核準發(fā)行企業(yè)債和項目收益?zhèn)?，還可以在證券交易所公開或非公開發(fā)行公司債。需要注意的是，不同的產(chǎn)品其對主體信用評級或債項評級是有最低要求的。公司債券適合運營情況非常良好、財務指標比較優(yōu)質(zhì)的PPP項目發(fā)行。

（七）PPP項目增資擴股

運營期PPP項目公司可以適時以增資擴股的方式引入戰(zhàn)略投資者，壯大項目公司的資本實力，當然這取決于項目后續(xù)的盈利前景是否具有吸引力。當項目運營期出現(xiàn)資金缺口時，以增資擴股的方式解決資金需求是一個相對比較快速的方式，但需要解決好股權(quán)對價的問題，避免國有資產(chǎn)的流失。由于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓僅僅是原有投資者和新進投資者之間關(guān)于股權(quán)對價的交易而已，實際上并沒有增加項目公司的資金實力，所以不屬于本文所討論的PPP項目再融資的范疇。

（八）PPP項目IPO

首先，從法律的角度看，PPP項目公司能夠滿足《證券法》對上市公司所需的資質(zhì)要求。其次，從政策的角度看，2015年5月19日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》，指出“依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道”。由此可見，無論法律層面，還是政策方面，國家是鼓勵開展以股權(quán)為基礎的金融產(chǎn)品交易的，以此拓展PPP項目多元化的融資和退出渠道。運營期的PPP項目若有良好的盈利能力和穩(wěn)定的發(fā)展前景，可以考慮借助資本市場公開發(fā)行股票的方式籌集資金，既可以實現(xiàn)社會資本方的部分退出，降低PPP項目中社會資本方的融資杠桿率，又可以籌集大量資金，助力項目公司更好的發(fā)展。

（九）PPP項目REITS/類REITS

2020年4月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號），隨后證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》。這標志著我國基礎設施領域公募REITS的試點正式起步，將會深遠影響我國的不動產(chǎn)投資市場和金融市場。基礎設施REITS是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經(jīng)濟質(zhì)效。在前期類REITS的研究和推廣基礎上，公募REITS的推出恰逢其時，PPP項目公司若想發(fā)行公募REITS，就必須按照試點通知的要求，聚集重點區(qū)域、重點行業(yè)和優(yōu)質(zhì)項目，有針對性地適時啟動，做好項目儲備。

四、結(jié)論及建議

PPP項目運營期再融資路徑的探索對于政府方和社會資本方都具有重要的意義。對于政府方而言，項目能夠找到合適的再融資方式，對于項目的良好運營和提供公共服務等將具有很好的保障作用。對于社會資本方來講，可以降低其持續(xù)出資壓力，有助于其盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效益，能夠提升其對后續(xù)PPP項目的投資意愿。因此要想破解PPP項目運營期再融資的難題，需要政府方、金融機構(gòu)和社會資本方（含項目公司）的共同努力與齊心合作。政府方需要協(xié)調(diào)解決項目再融資制度上的障礙和阻力，破除思想上的禁錮；金融機構(gòu)需要創(chuàng)新出適合于項目再融資需求和滿足項目自身條件的金融產(chǎn)品；社會資本方需要提升項目運作能力，不斷提質(zhì)增效，同時要善于學習，積極對接政府和金融機構(gòu)。唯有如此，在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的道路上，才能實現(xiàn)PPP項目的良好快速發(fā)展。