蔣靈多 張 航

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

一、引言

2019年11月，中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告(2019)》顯示，目前防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面取得積極進(jìn)展，在未來一段時(shí)間，面對(duì)國(guó)內(nèi)外復(fù)雜局勢(shì)，仍要堅(jiān)決打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，穩(wěn)妥處置和化解各類風(fēng)險(xiǎn)隱患。2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)始料未及，中國(guó)經(jīng)濟(jì)供需兩端、國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)承壓，無疑會(huì)給金融領(lǐng)域帶來新的重大挑戰(zhàn)，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)仍是今后一段時(shí)間的重要工作。近年來，國(guó)有企業(yè)債務(wù)成為中國(guó)最突出的債務(wù)問題并成為去杠桿工作的重點(diǎn)領(lǐng)域，繼續(xù)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)降杠桿是防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的必然要求之一。

為了有效推進(jìn)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)去杠桿，近年來國(guó)家相繼頒布了多項(xiàng)指導(dǎo)意見以引導(dǎo)去杠桿工作有序開展。如《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》與《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》等。各項(xiàng)意見指出：要深入推進(jìn)市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股，協(xié)調(diào)推動(dòng)兼并重組、發(fā)展股權(quán)融資等其他降杠桿措施，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率；關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的配套措施，要求“積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)兼并重組，鼓勵(lì)各類投資者通過股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式參與國(guó)有企業(yè)兼并重組?！币陨现笇?dǎo)意見充分肯定了兼并重組在企業(yè)去杠桿中的重要作用，考慮到國(guó)有企業(yè)作為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的主要對(duì)象，本文擬從改制重組這一視角考察國(guó)有企業(yè)的去杠桿問題。

縱觀國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于去杠桿的文獻(xiàn)，主要從如下三個(gè)視角開展研究：其一，關(guān)注中國(guó)總體或企業(yè)杠桿率的特征事實(shí)以及高杠桿形成的原因[1][2]。研究表明，中國(guó)企業(yè)杠桿率存在結(jié)構(gòu)性差異，貨幣超發(fā)、產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃、稅收負(fù)擔(dān)與政策扶持等因素是造成企業(yè)高杠桿的原因。其二，關(guān)注杠桿水平與杠桿波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響[3][4]。已有文獻(xiàn)基于跨國(guó)數(shù)據(jù)的研究結(jié)論不盡相同，分別得到金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或“倒U型”關(guān)系的結(jié)論，即杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究尚處于開放式的討論階段。其三，探尋中國(guó)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的可能路徑[5][6]。既有文獻(xiàn)依次從技術(shù)創(chuàng)新、金融摩擦、經(jīng)濟(jì)不確定性、貨幣政策、政府債務(wù)、貿(mào)易自由化等角度探討了推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的渠道。

區(qū)別于既有文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在從改制重組視角探討國(guó)有企業(yè)杠桿調(diào)整的可能路徑。一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從金融摩擦、經(jīng)濟(jì)不確定性、貨幣政策、貿(mào)易自由化等視角分析企業(yè)去杠桿問題，盡管政府在積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)兼并重組以加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的相關(guān)政策，但鮮有文獻(xiàn)基于嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的方法對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，本文的研究可為上述政策措施提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支撐；另一方面，既有研究更多地從整體的企業(yè)部門探討企業(yè)去杠桿問題，只有少數(shù)文獻(xiàn)聚焦國(guó)有企業(yè)杠桿率問題，本文的研究是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充，同時(shí)可為深入推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合制改革提供有益參考。

二、理論機(jī)制

已有不少文獻(xiàn)分析了企業(yè)兼并重組對(duì)企業(yè)績(jī)效或企業(yè)行為的影響。鑒于改制重組是國(guó)有企業(yè)兼并重組的形式之一，為了更好地理解改制重組對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率的影響，下文就兼并重組對(duì)企業(yè)杠桿率的可能作用機(jī)制進(jìn)行梳理分析。一方面，梳理企業(yè)兼并重組對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率及盈利水平的影響；另一方面，分析企業(yè)盈利水平對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。

(一)兼并重組與企業(yè)盈利能力

企業(yè)兼并通常與協(xié)同效應(yīng)(synergy effects)、內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)(internalization advantage)及市場(chǎng)勢(shì)力(market power)相關(guān)聯(lián)。在產(chǎn)業(yè)組織文獻(xiàn)中，兼并的主要?jiǎng)訖C(jī)在于市場(chǎng)勢(shì)力增強(qiáng)及生產(chǎn)效率提升[7][8](P50—52)。其中，協(xié)同效應(yīng)與內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并提升企業(yè)生產(chǎn)效率。Jovanovic 和Rousseau的研究表明，效率提升主要得益于兼并企業(yè)的知識(shí)外溢或技術(shù)得以更有效率的再利用[9]。

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，兼并可以通過以下渠道促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并提高企業(yè)生產(chǎn)效率。其一，兼并是實(shí)現(xiàn)資源再配置效率提升的有效手段[9][10]。兼并通常能夠比企業(yè)進(jìn)入、退出過程更快且更深入地重組國(guó)家產(chǎn)業(yè)，并且使得跨行業(yè)、跨部門的資產(chǎn)重組和企業(yè)控制成為可能。Arnold和Javorcik基于印度尼西亞的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究了外資兼并對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外資兼并可以顯著提升被兼并企業(yè)的生產(chǎn)率水平，且生產(chǎn)率的提高主要通過重組的形式得以實(shí)現(xiàn)[11]。其二，兼并引致的企業(yè)效率提升源于兼并企業(yè)與被兼并企業(yè)之間特定資產(chǎn)的互補(bǔ)性，如專有技術(shù)或?qū)＠确矫娴幕パa(bǔ)性[12]。特定資產(chǎn)的互補(bǔ)性可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新與效率提升具有積極影響。其三，兼并尤其是跨國(guó)兼并可以為被兼并企業(yè)提供進(jìn)入國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的渠道，且被兼并企業(yè)可以使用兼并企業(yè)現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外分銷渠道。Guadalupe等學(xué)者研究表明，跨國(guó)兼并可以擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，原因在于研發(fā)活動(dòng)的成本可以通過兼并后產(chǎn)出的擴(kuò)張進(jìn)行分?jǐn)俒13]。其四，從市場(chǎng)勢(shì)力的角度來看，兼并可以使得企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力增強(qiáng)[7]。無論是橫向兼并還是縱向兼并，都可以增加企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制能力①。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，兼并使得企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)減小，企業(yè)的市場(chǎng)份額增加和利潤(rùn)提高。

由此可知，兼并可以通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、生產(chǎn)效率提升或市場(chǎng)勢(shì)力增強(qiáng)等路徑，提高企業(yè)的盈利能力。

(二)企業(yè)盈利能力與企業(yè)杠桿率

關(guān)于企業(yè)融資選擇的問題，Myers和Majluf構(gòu)建了企業(yè)發(fā)行—決策(issue-invest decision)模型，其以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)，考察不同融資方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響，以探討企業(yè)的融資選擇問題[14]。該模型是在Modigliani和Miller(MM理論)的模型基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展[15]，放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，在考慮存在交易成本的情形下，進(jìn)一步推導(dǎo)企業(yè)的融資選擇問題。Myers和Majluf通過模型分析得知，若一個(gè)企業(yè)保持財(cái)務(wù)寬松，則可以避免外部融資。如若企業(yè)需要籌集外部資金，且可以通過債務(wù)和發(fā)行股票兩種方式籌集時(shí)，那么企業(yè)會(huì)更加偏好債務(wù)融資而非股權(quán)融資②，并由此得到“優(yōu)序融資理論”，即當(dāng)存在信息不對(duì)稱以及交易成本時(shí)，企業(yè)融資方式會(huì)遵循內(nèi)部融資、外部債務(wù)融資、外部股權(quán)融資的順序[14]。

一個(gè)企業(yè)的內(nèi)部融資能力主要取決于企業(yè)內(nèi)部形成的現(xiàn)金流，而企業(yè)現(xiàn)金流等于企業(yè)的凈利潤(rùn)加上折舊減去股利，因此企業(yè)的內(nèi)部融資能力直接與企業(yè)盈利能力相關(guān)。結(jié)合“優(yōu)序融資理論”的相關(guān)內(nèi)容，一個(gè)企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)可以使企業(yè)的內(nèi)部融資能力增大，進(jìn)而減少企業(yè)對(duì)外部融資的需求，使得企業(yè)的杠桿率降低。

綜上，兼并重組可以通過提高企業(yè)的盈利能力來降低企業(yè)對(duì)外部融資的依賴，進(jìn)而降低企業(yè)的杠桿率。

三、數(shù)據(jù)說明與特征事實(shí)分析

(一)數(shù)據(jù)來源與說明

本文數(shù)據(jù)主要來源于1998～2007年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫③，為盡量保持?jǐn)?shù)據(jù)完整性并降低誤差，借鑒蔣靈多等一文的數(shù)據(jù)說明[17]，本文對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的處理，鑒于2004年的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)涵蓋了年銷售額低于500萬的非國(guó)有企業(yè)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的統(tǒng)一性，本文剔除2004年該部分非國(guó)有企業(yè)樣本。最后，本文的主要研究對(duì)象為29個(gè)制造業(yè)行業(yè)中在研究樣本初期為國(guó)有企業(yè)的樣本，由此可以得到研究樣本企業(yè)觀測(cè)值為569786個(gè)。本文若使用其他數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行對(duì)比分析時(shí)將會(huì)特別說明。

此外，對(duì)于國(guó)有企業(yè)是否改制重組的識(shí)別，本文主要參考Wang和Wang的方法[18]，采用企業(yè)登記注冊(cè)類型的信息來識(shí)別企業(yè)的兼并重組信息。具體為：(1)根據(jù)企業(yè)的登記注冊(cè)類型將企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)④、私有企業(yè)、混合私有企業(yè)、外資企業(yè)⑤；(2)若一個(gè)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化為私有企業(yè)或混合私有企業(yè)，則識(shí)別為民營(yíng)企業(yè)兼并；(3)若一個(gè)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化為外資企業(yè)，則識(shí)別為外資企業(yè)兼并。若一個(gè)國(guó)有企業(yè)被民營(yíng)企業(yè)兼并或被外資企業(yè)兼并，則認(rèn)為該國(guó)有企業(yè)發(fā)生了改制重組。下文會(huì)進(jìn)一步采用企業(yè)實(shí)收資本識(shí)別不同所有制企業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。最后，關(guān)于企業(yè)杠桿率的衡量，結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)的通用方法，本文企業(yè)杠桿率用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率即企業(yè)總負(fù)債⑥與總資產(chǎn)的比值來表示。下文采用企業(yè)流動(dòng)負(fù)債率衡量企業(yè)杠桿率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(二)改制重組與杠桿率的特征事實(shí)分析

1.國(guó)有企業(yè)改制重組的特征事實(shí)。本文主要關(guān)注改制重組對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿調(diào)整的影響，表1主要報(bào)告了國(guó)有企業(yè)改制重組的特征事實(shí)。表1中數(shù)據(jù)顯示，在研究樣本期間，平均有6.30%的國(guó)有企業(yè)發(fā)生了改制重組行為。從橫向比較看，在發(fā)生改制重組的國(guó)有企業(yè)樣本中，有93.68%即九成以上的企業(yè)被民營(yíng)企業(yè)兼并，只有6.32%的企業(yè)被外資企業(yè)兼并。從縱向比較看，無論是改制重組國(guó)有企業(yè)的個(gè)數(shù)還是占比，2004年之后均迅速下降。這一變化特征可能源于中國(guó)在20世紀(jì)90年代末以及21世紀(jì)初實(shí)行的國(guó)有企業(yè)改革，改革進(jìn)程基本在2003年得以完成。因此，自2003年之后(2004年除外⑦)國(guó)有企業(yè)發(fā)生改制重組的概率大大下降。平均而言，1999～2003年間，國(guó)有企業(yè)發(fā)生改制重組的概率為7.72%，而在2005～2007年間，國(guó)有企業(yè)發(fā)生改制重組的概率為4.11%。

表1 國(guó)有企業(yè)改制重組：總體特征

表2 國(guó)有企業(yè)改制重組：分樣本特征 (單位:%)

表2數(shù)據(jù)顯示，從地區(qū)層面看，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)其國(guó)有企業(yè)被改制重組的概率越大；從行業(yè)層面看，壟斷行業(yè)國(guó)有企業(yè)被改制重組的概率較大；從企業(yè)層面來看，盈利能力越高的企業(yè)越有可能被兼并。同時(shí)結(jié)合縱向和橫向的比較看，不同樣本的差異特征在中國(guó)實(shí)行改制重組改革期間(1998～2003年)尤為明顯。

2.國(guó)有企業(yè)杠桿率的特征分析。表3展示了國(guó)有企業(yè)杠桿率的特征事實(shí)。從總體樣本看，國(guó)有企業(yè)的平均杠桿率為67.04%。通過橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，未改制重組的國(guó)有企業(yè)杠桿率(69.67%)明顯高于改制重組的國(guó)有企業(yè)杠桿率(63.94%)；在改制重組的國(guó)有企業(yè)樣本中，被外資兼并的國(guó)有企業(yè)杠桿率(59.80%)低于被民營(yíng)企業(yè)兼并的國(guó)有企業(yè)杠桿率(64.23%)。通過縱向比較可以得知，隨著年份的推移，各類企業(yè)的杠桿率均呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì)。

表3 國(guó)有企業(yè)杠桿率：基于改制重組分類 (單位:%)

類似地，表4進(jìn)一步報(bào)告了不同樣本國(guó)有企業(yè)杠桿率的特征事實(shí)。從地區(qū)層面看，低市場(chǎng)化水平的地區(qū)國(guó)有企業(yè)的杠桿率更高；從行業(yè)層面看，壟斷行業(yè)國(guó)有企業(yè)的杠桿率相對(duì)較高；從企業(yè)層面來看，盈利能力較差的國(guó)有企業(yè)杠桿率較高，且從杠桿率大小來看，僵尸企業(yè)的平均杠桿率為87.39%，高出總體樣本平均杠桿率(67.04%)約20個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，在研究樣本期間內(nèi)，各類企業(yè)的杠桿率明顯下降。

表4 國(guó)有企業(yè)杠桿率：分樣本特征 (單位:%)

3.改制重組與國(guó)有企業(yè)杠桿率。為構(gòu)建改制重組與國(guó)有企業(yè)杠桿率的關(guān)系，圖1呈現(xiàn)了改制重組企業(yè)與未改制重組企業(yè)杠桿率的變動(dòng)趨勢(shì)。其中，縱軸為企業(yè)的杠桿率水平，橫軸為相對(duì)年份。相對(duì)年份的具體設(shè)定如下：對(duì)于改制重組企業(yè)而言，設(shè)定企業(yè)發(fā)生改制重組當(dāng)期的相對(duì)年份為0，改制重組的前一期年份為-1，改制重組的后一期年份為1，以此類推⑨。對(duì)未改制重組企業(yè)而言，企業(yè)本身不存在改制重組年份，因此無法構(gòu)建相對(duì)年份，為了便于與改制重組企業(yè)進(jìn)行比較，本文對(duì)各個(gè)未改制重組企業(yè)在1999～2007年之間隨機(jī)抽取一年作為其改制重組年份，并參照改制重組企業(yè)的計(jì)算方法得到未改制重組企業(yè)的相對(duì)年份，由此分別得到兼并國(guó)有企業(yè)與未兼并國(guó)有企業(yè)的杠桿率在兼并前后的變動(dòng)趨勢(shì)。

圖1 (未)改制重組國(guó)有企業(yè)杠桿率的變動(dòng)趨勢(shì)

從圖1可以得知，未改制重組國(guó)有企業(yè)的杠桿率明顯高于改制重組國(guó)有企業(yè)的杠桿率。兩組企業(yè)的杠桿率均呈下降趨勢(shì)。在改制重組發(fā)生之前，改制重組國(guó)有企業(yè)與未改制重組國(guó)有企業(yè)的杠桿率呈平行趨勢(shì)。在改制重組發(fā)生之后，改制重組國(guó)有企業(yè)的杠桿率下降趨勢(shì)相對(duì)更為明顯。

綜上可知，平均有6.30%的國(guó)有企業(yè)發(fā)生了改制重組，且主要被民營(yíng)企業(yè)兼并；國(guó)有企業(yè)的平均杠桿率為67.04%，未改制重組的國(guó)有企業(yè)杠桿率相對(duì)較高。在改制重組企業(yè)中，外資兼并企業(yè)杠桿率低于民營(yíng)企業(yè)兼并企業(yè)杠桿率；改制重組使得企業(yè)杠桿率下降更快。此外，地區(qū)市場(chǎng)化程度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)盈利能力會(huì)影響國(guó)有企業(yè)改制重組的概率及其杠桿率水平。

四、模型設(shè)定與計(jì)量分析

為進(jìn)一步分析國(guó)有企業(yè)改制重組對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文通過構(gòu)建計(jì)量模型對(duì)該問題進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，首先基于傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)，在未發(fā)生改制重組的國(guó)有企業(yè)樣本中選取改制重組國(guó)有企業(yè)的對(duì)照組企業(yè)，再構(gòu)建雙重差分模型(DID)考察改制重組對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率的可能影響。

(一)基于PSM選取對(duì)照組企業(yè)

鑒于國(guó)有企業(yè)改制重組的選擇存在明顯的內(nèi)生性問題，在進(jìn)行計(jì)量估計(jì)之前，應(yīng)審慎討論模型可能存在的內(nèi)生性問題。企業(yè)選擇是否改制重組往往與企業(yè)自身的特征變量息息相關(guān)，為了使研究樣本具有較好的可比性，本文采用PSM尋找改制重組國(guó)有企業(yè)的對(duì)照組企業(yè)，具體采用企業(yè)改制重組前一期的企業(yè)特征變量來匹配篩選其對(duì)照企業(yè)[18][20]。企業(yè)特征變量的選取包括：企業(yè)全要素生產(chǎn)率(tfp)、企業(yè)規(guī)模(scale)、企業(yè)年齡(age)、企業(yè)平均工資(wage)、企業(yè)資本密集度(capdes)、企業(yè)是否出口(export)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(debt)、企業(yè)流動(dòng)比率(liquidity)。鑒于不同區(qū)域的市場(chǎng)化程度差異較大，這可能對(duì)企業(yè)的改制重組行為產(chǎn)生顯著影響，因此模型控制了企業(yè)的所在區(qū)域(region)。此外，模型還控制了年份和兩位行業(yè)的固定效應(yīng)。

表5分別匯報(bào)了基于Probit與Logit模型得到的國(guó)有企業(yè)改制重組對(duì)企業(yè)特征變量的估計(jì)結(jié)果。其中，第(2)和第(4)列估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤差經(jīng)企業(yè)層面聚類調(diào)整?；貧w結(jié)果顯示，上述企業(yè)特征變量均顯著影響企業(yè)被改制重組的概率，且系數(shù)符號(hào)與現(xiàn)有文獻(xiàn)所得結(jié)論相似[18]。

表5 國(guó)有企業(yè)改制重組的影響因素

基于上述分析得到國(guó)有企業(yè)被改制重組的影響因素，本文進(jìn)一步采用PSM方法為改制重組的國(guó)有企業(yè)樣本選擇未被改制重組的國(guó)有企業(yè)樣本作為其對(duì)照組，并進(jìn)行匹配平行性檢驗(yàn)。根據(jù)匹配平行性檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配前處理組與對(duì)照組在各匹配變量上幾乎都存在顯著差異，經(jīng)匹配后，各變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均減少90%以上，且匹配后的t檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，表明匹配后的改制重組國(guó)有企業(yè)與未被改制重組的國(guó)有企業(yè)在各特征變量上不存在系統(tǒng)偏差，因此匹配后樣本滿足條件獨(dú)立分布和共同支撐假設(shè)條件。

盡管傾向得分匹配法能較好地控制可觀測(cè)因素對(duì)結(jié)果的影響，但仍未能解決不可觀測(cè)因素對(duì)國(guó)有企業(yè)改制重組的影響，從而產(chǎn)生有偏的平均處理效應(yīng)結(jié)果[21]。鑒于雙重差分(DID)法可有效處理被改制重組的國(guó)有企業(yè)與未被改制重組的國(guó)有企業(yè)不可觀測(cè)的共同趨勢(shì)問題，傾向得分匹配與雙重差分方法結(jié)合使用(PSM-DID方法)可提高非實(shí)驗(yàn)評(píng)價(jià)研究的質(zhì)量。

(二)DID模型的設(shè)定

為進(jìn)一步探究改制重組對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率的影響，檢驗(yàn)改制重組是否可以有效降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，在基于PSM方法進(jìn)行匹配的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建雙重差分模型如下：

Debtft=α+βTreatf*Postt+F'ft-1δ+μf+μt+εft

(1)

模型(1)中，f表示企業(yè)，t表示年份，Debtft表示企業(yè)f在年份t的杠桿率；Treatf用以識(shí)別企業(yè)f在研究樣本期間是否發(fā)生了改制重組行為，若某一企業(yè)發(fā)生了改制重組，則賦值為1，否則賦值為0；Postt用以識(shí)別企業(yè)發(fā)生改制重組的時(shí)間前后，本文將某一企業(yè)發(fā)生改制重組的當(dāng)年及以后各年份賦值為1，將發(fā)生改制重組之前的各年份賦值為0；μf用以控制企業(yè)的固定效應(yīng)，μt用以控制年份的固定效應(yīng)，εft為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α、β、δ為待估計(jì)參數(shù)。模型估計(jì)所得標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)企業(yè)層面聚類調(diào)整，用以緩解可能存在的組內(nèi)相關(guān)性問題。

此外，為了降低模型(1)因遺漏變量可能對(duì)估計(jì)系數(shù)產(chǎn)生的偏誤，模型中還控制了可能影響企業(yè)杠桿率的其他企業(yè)特征變量的一階滯后項(xiàng)向量Fft-1，具體包括：企業(yè)全要素生產(chǎn)率(tfp)、企業(yè)規(guī)模(scale)、企業(yè)年齡(age)、企業(yè)平均工資(wage)、企業(yè)資本密集度(capdes)、企業(yè)是否出口(export)。同時(shí)考慮到企業(yè)杠桿率可能存在的動(dòng)態(tài)調(diào)整及其與企業(yè)上一期的融資狀況息息相關(guān)，企業(yè)特征變量還包含了滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率(debt)和流動(dòng)比率(liquidity)。

(三)計(jì)量結(jié)果分析

表6報(bào)告了模型(1)的估計(jì)結(jié)果。第(2)和第(3)列分別在第(1)列的基礎(chǔ)上，依次加入企業(yè)和年份固定效應(yīng)、滯后一期的企業(yè)特征變量。從表6的估計(jì)結(jié)果可知，改制重組對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率具有顯著的負(fù)向影響，即國(guó)有企業(yè)改制重組可以有效降低國(guó)有企業(yè)杠桿率。從估計(jì)系數(shù)大小來看，改制重組使國(guó)有企業(yè)杠桿率平均降低2.34個(gè)百分點(diǎn)。就其經(jīng)濟(jì)含義而言，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)平均67.04%的杠桿率，改制重組使得國(guó)有企業(yè)杠桿率平均降低了3.49%(2.34/67.04)?？赡艿脑蛟谟?，改制重組促進(jìn)了企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，提高了企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而使得企業(yè)內(nèi)源融資能力增強(qiáng)，企業(yè)對(duì)外源融資的需求下降，進(jìn)而促使企業(yè)杠桿率降低。

表6 改制重組與國(guó)有企業(yè)杠桿調(diào)整

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證改制重組促進(jìn)國(guó)有企業(yè)去杠桿這一顯著效應(yīng)是否穩(wěn)健，本文采用不同變量處理方法、不同樣本匹配方法以及不同樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到各項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

具體各項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)施如下：(1)采用實(shí)收資本比例的標(biāo)準(zhǔn)重新識(shí)別企業(yè)不同所有制[22]，進(jìn)而識(shí)別國(guó)有企業(yè)是否存在改制重組行為。重新回歸結(jié)果如表7第(1)列。(2)鑒于企業(yè)的負(fù)債主要由流動(dòng)負(fù)債占主導(dǎo)，因此本文采用流動(dòng)負(fù)債率作為企業(yè)負(fù)債率的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7第(2)列。(3)采用企業(yè)發(fā)生改制重組滯后兩期的企業(yè)特征變量重新進(jìn)行匹配進(jìn)而選取相近的對(duì)照組進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7第(3)列。(4)在基準(zhǔn)回歸中本文采用1∶3的最近鄰匹配方法選取對(duì)照組，現(xiàn)采用1∶1最近鄰匹配的方法進(jìn)行對(duì)照組的選取，重新回歸結(jié)果如表7第(4)列。(5)只保留樣本期間發(fā)生一次兼并重組的企業(yè)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7第(5)列。(6)將Treatf變量由二值變量替換為分類變量Treat2f，具體地，將改制重組的國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步細(xì)分，將由民營(yíng)企業(yè)兼并的國(guó)有企業(yè)賦值為1，將由外資兼并的國(guó)有企業(yè)賦值為2，重新回歸得到的結(jié)果如表7第(6)列。(7)鑒于企業(yè)的負(fù)債合計(jì)除了包含從銀行等金融機(jī)構(gòu)借來的資金之外，還包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等其他負(fù)債，為驗(yàn)證改制重組對(duì)國(guó)有企業(yè)金融業(yè)務(wù)杠桿率的影響，將負(fù)債合計(jì)中剔除應(yīng)付賬款、應(yīng)交所得稅、應(yīng)交增值稅、應(yīng)付利潤(rùn)等負(fù)債之后，重新計(jì)算企業(yè)杠桿率并進(jìn)行模型估計(jì)，結(jié)果如表7第(7)列。

表7各列穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果一致顯示，國(guó)有企業(yè)改制重組可以顯著降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，表明本文基準(zhǔn)回歸的結(jié)果穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)Myers和Majluf提出的“優(yōu)序融資理論”，當(dāng)存在信息不對(duì)稱以及交易成本時(shí)，企業(yè)融資方式應(yīng)遵循內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資、外部股權(quán)融資的順序[14]。由此可以推知，企業(yè)內(nèi)源融資能力增強(qiáng)可以在一定程度上降低其對(duì)外源融資的依賴程度，從而使得企業(yè)的杠桿率下降。鑒于此，本文通過進(jìn)一步構(gòu)建PSM-DID的計(jì)量方法分析國(guó)有企業(yè)改制重組是否提高了企業(yè)的內(nèi)源融資，并結(jié)合中介效應(yīng)分析方法對(duì)上述的可能影響路徑進(jìn)行檢驗(yàn)并計(jì)算該內(nèi)在機(jī)制的解釋力度。模型構(gòu)建如下：

Liquidityft=α+βTreatf*Postt+F'ft-1δ+μf+μt+?ft

(2)

Debtft=α+βTreatf*Postt+Liquidityft+F'ft-1δ+μf+μt+φft

(3)

模型(2)和模型(3)中，Liquidityft表示企業(yè)f在年份t的流動(dòng)比率，用以衡量企業(yè)的內(nèi)源融資能力。參考Greenaway等以及Wang和Wang的方法，企業(yè)流動(dòng)比率采用流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額與總資產(chǎn)的比值來表示[18][23]；?ft和φft為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。其他變量與參數(shù)說明同模型(1)，在控制了企業(yè)特征變量向量Fft-1之后，上述模型的估計(jì)結(jié)果如表8第(1)和第(2)列所示。該估計(jì)系數(shù)顯示，改制重組顯著提高了企業(yè)的流動(dòng)比率，即增強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)源融資能力，且企業(yè)流動(dòng)比率的提高會(huì)顯著降低企業(yè)的杠桿率。據(jù)計(jì)算可得，企業(yè)內(nèi)源融資能力的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為19.05%，即改制重組引致的國(guó)有企業(yè)去杠桿效應(yīng)的近1/5可以通過增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)源融資能力來解釋。

企業(yè)盈利能力提升是企業(yè)內(nèi)源性資本的根本來源，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)改制重組是否通過有效提高企業(yè)的盈利能力來增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)源融資能力。模型設(shè)定與模型(2)和模型(3)類似，具體地，將模型(2)與模型(3)中的Liquidityft替換為企業(yè)利潤(rùn)率(Profitft)，將模型(3)的Debtft替換為企業(yè)的流動(dòng)比率(Liquidityft)，其中，企業(yè)的利潤(rùn)率采用企業(yè)總利潤(rùn)與企業(yè)銷售產(chǎn)值的比值表示[18]。得到的估計(jì)結(jié)果分別如表8第(3)和第(4)列所示。與預(yù)期結(jié)果一致，改制重組顯著促進(jìn)了企業(yè)盈利能力提升，而企業(yè)盈利能力的提升可提高企業(yè)的內(nèi)源融資能力。根據(jù)估計(jì)系數(shù)計(jì)算可知，企業(yè)盈利能力的中介效應(yīng)占內(nèi)源融資總效應(yīng)的比例為41.63%。

結(jié)合已有研究可知，兼并重組可以促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率提升與技術(shù)升級(jí)?！蛾P(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》中也明確指出：“國(guó)有企業(yè)應(yīng)通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提高生產(chǎn)率，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，提高企業(yè)資產(chǎn)和資本回報(bào)率，為企業(yè)發(fā)展提供持續(xù)的內(nèi)源性資本?！蓖瑫r(shí)，結(jié)合上文的理論機(jī)制分析可知，兼并重組可以通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新與生產(chǎn)率提升來增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而提高企業(yè)的內(nèi)源融資能力。表8第(5)和第(6)列報(bào)告了國(guó)有企業(yè)改制重組對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)生產(chǎn)率的影響，估計(jì)結(jié)果顯示，改制重組可以顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新，提高國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)率，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。此外，本文還檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)改制重組是否會(huì)進(jìn)一步提高了企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力進(jìn)而增加企業(yè)的市場(chǎng)份額，通過模型估計(jì)得出，國(guó)有企業(yè)改制重組對(duì)企業(yè)市場(chǎng)份額的估計(jì)系數(shù)為0.0055，t值為0.61，即國(guó)有企業(yè)改制重組并不會(huì)增加企業(yè)的壟斷勢(shì)力。

表8 內(nèi)在機(jī)制檢驗(yàn)

綜合上述分析可以推知，改制重組促進(jìn)國(guó)有企業(yè)去杠桿的路徑為：國(guó)有企業(yè)改制重組→企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)生產(chǎn)率提升→企業(yè)盈利能力提高→內(nèi)源融資能力增強(qiáng)→企業(yè)杠桿率降低。

(二)異質(zhì)性分析

1.基于不同資金來源：民營(yíng)兼并與外資兼并。已有文獻(xiàn)研究表明，不同資金來源對(duì)企業(yè)行為的影響存在明顯差異。Wang和Wang的研究表明，無論是民營(yíng)兼并還是外資兼并都可以提高企業(yè)的生產(chǎn)率，雖然外資兼并企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)兼并企業(yè)并沒有帶來更大的生產(chǎn)率提升，但外資兼并企業(yè)相對(duì)而言可以改善企業(yè)的融資狀況和出口[18]。基于此，本文進(jìn)一步根據(jù)兼并重組的資金來源將改制重組企業(yè)劃分為民營(yíng)兼并企業(yè)與外資兼并企業(yè)，并進(jìn)行模型估計(jì)。其中，表9第(1)和第(2)列分別匯報(bào)了民營(yíng)兼并重組(未被改制重組企業(yè)作為對(duì)照組)與外資兼并重組(未被改制重組企業(yè)作為對(duì)照組)樣本的估計(jì)結(jié)果。

表9 異質(zhì)效應(yīng)分析

結(jié)果顯示，無論是民營(yíng)兼并還是外資兼并都可以顯著降低國(guó)有企業(yè)的杠桿率水平，其中外資兼并可以更大幅度降低國(guó)有企業(yè)杠桿率。Chen基于美國(guó)數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)，外資兼并相對(duì)于民營(yíng)兼并而言，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率和利潤(rùn)都有更大的影響[20]，本文的分析結(jié)果與上述結(jié)論一致。由此可知，在加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的過程中，可以考慮積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改制重組，以期有效降低國(guó)有企業(yè)的杠桿率，同時(shí)應(yīng)更多發(fā)揮外商投資在國(guó)有企業(yè)去杠桿過程中的重要作用。

2.基于不同市場(chǎng)化水平：高市場(chǎng)化水平地區(qū)與低市場(chǎng)化水平地區(qū)。結(jié)合上文的特征事實(shí)分析，不同市場(chǎng)化水平的地區(qū)企業(yè)杠桿率存在較大的差異，同時(shí)市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)對(duì)國(guó)有企業(yè)的保護(hù)越明顯，國(guó)有企業(yè)被改制重組的概率較低。因此本文進(jìn)一步對(duì)不同市場(chǎng)化水平地區(qū)的樣本進(jìn)行模型估計(jì)。得到的估計(jì)結(jié)果如表9第(3)和第(4)列所示，估計(jì)系數(shù)表明，無論是在高市場(chǎng)化水平地區(qū)還是低市場(chǎng)化水平地區(qū)，改制重組都能促使國(guó)有企業(yè)杠桿率水平顯著降低，且改制重組的去杠桿率效應(yīng)在低市場(chǎng)化水平地區(qū)更大。

結(jié)合當(dāng)前的去杠桿宏觀調(diào)控思路，政府在積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)兼并重組以期降低國(guó)有企業(yè)杠桿率時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步秉持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，更多關(guān)注市場(chǎng)化水平較低地區(qū)的國(guó)有企業(yè)去杠桿，并發(fā)揮好國(guó)有企業(yè)改制重組在該地區(qū)去杠桿進(jìn)程中的重要作用。

3.基于不同競(jìng)爭(zhēng)程度：壟斷行業(yè)與同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度將行業(yè)劃分為壟斷行業(yè)與同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，由此得到的估計(jì)結(jié)果如表9第(5)和第(6)列所示，估計(jì)系數(shù)顯示，無論是在壟斷行業(yè)還是同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，改制重組都顯著推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)去杠桿，且改制重組的去杠桿效應(yīng)在壟斷行業(yè)更大。因此，在加大對(duì)產(chǎn)業(yè)集中度不高、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)突出行業(yè)國(guó)有企業(yè)重組力度的同時(shí)，政府應(yīng)更多關(guān)注相對(duì)壟斷行業(yè)國(guó)有企業(yè)的去杠桿問題，充分發(fā)揮兼并重組與混合制改革在推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿中的作用。

4.基于企業(yè)盈利能力：僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)更多地滋生于國(guó)有企業(yè)中，且僵尸企業(yè)的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非僵尸企業(yè)的杠桿率[17]。2017年召開的全國(guó)金融工作會(huì)議就強(qiáng)調(diào)：“為防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置‘僵尸企業(yè)’工作。”為此，本文進(jìn)一步將國(guó)有企業(yè)根據(jù)企業(yè)的盈利水平劃分為僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)，估計(jì)結(jié)果如表9第(7)和第(8)列所示，估計(jì)系數(shù)表明，改制重組同時(shí)降低了僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)的杠桿率水平，且改制重組對(duì)國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的去杠桿效應(yīng)大于其對(duì)非僵尸企業(yè)的去杠桿效應(yīng)。因此，政府應(yīng)更好地發(fā)揮兼并重組尤其是非國(guó)有資本在國(guó)有僵尸企業(yè)去杠桿工作中的重要作用。

六、結(jié)論與政策啟示

堅(jiān)持將國(guó)有企業(yè)降杠桿作為去杠桿工作的重中之重，是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的必然要求。通過兼并重組、混合所有制改革等方式，提高國(guó)有企業(yè)管理水平和運(yùn)行效率，則是當(dāng)前深化國(guó)有企業(yè)改革的重要戰(zhàn)略部署。本文采用1998～2017年中國(guó)制造業(yè)國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)，基于PSM-DID方法考察了國(guó)有企業(yè)改制重組對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均有6.30%的國(guó)有企業(yè)發(fā)生了改制重組，且主要被民營(yíng)企業(yè)兼并；發(fā)生改制重組的國(guó)有企業(yè)杠桿率明顯低于未發(fā)生改制重組的國(guó)有企業(yè)杠桿率，在發(fā)生改制重組的國(guó)有企業(yè)中，外資兼并企業(yè)杠桿率低于民營(yíng)兼并企業(yè)杠桿率；此外，地區(qū)市場(chǎng)化程度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)盈利能力會(huì)影響企業(yè)改制重組的概率及其杠桿率水平。實(shí)證分析表明，改制重組可以有效推動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿，改制重組使得國(guó)有企業(yè)杠桿率平均降低了3.49%。其作用機(jī)制主要體現(xiàn)在：改制重組會(huì)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新及生產(chǎn)率提升，提高企業(yè)盈利能力，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)源融資能力，降低企業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度，并最終使得企業(yè)杠桿率降低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，外資兼并相對(duì)于民營(yíng)兼并而言，可以更大幅度促進(jìn)國(guó)有企業(yè)去杠桿；改制重組的去杠桿效應(yīng)在市場(chǎng)化水平較低地區(qū)和壟斷程度較高行業(yè)的影響更大；改制重組對(duì)僵尸企業(yè)的去杠桿效應(yīng)大于其對(duì)非僵尸企業(yè)的去杠桿效應(yīng)。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，我們提出如下政策建議：從企業(yè)層面而言，國(guó)有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提高生產(chǎn)率，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，提高其內(nèi)源性資本積累能力，為企業(yè)發(fā)展提供持續(xù)的內(nèi)源性資本，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債自我約束。從政府層面而言，其一，政府應(yīng)推動(dòng)企業(yè)積極引入民營(yíng)資本、外資等非公有資本，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體多元化，積極推動(dòng)國(guó)有企業(yè)兼并重組，以資本為紐帶完善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理方式，重視外商投資在深化國(guó)有企業(yè)改革的作用；其二，鑒于地區(qū)市場(chǎng)化程度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)盈利能力均會(huì)影響兼并重組的去杠桿效應(yīng)，政府在通過兼并重組等方式推進(jìn)國(guó)有企業(yè)去杠桿及深化國(guó)企業(yè)有改革進(jìn)程中，要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，堅(jiān)持因地施策、因業(yè)施策、因企施策。

注釋：

①橫向兼并可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)在行業(yè)中的壟斷地位；縱向兼并可以使企業(yè)對(duì)原材料和銷售渠道的控制能力增強(qiáng)。

②由于Myers和Majluf一文的理論推導(dǎo)內(nèi)容比較詳盡，且模型部分并非本文的核心貢獻(xiàn)所在，因此本文不再贅述該理論的推導(dǎo)過程，僅重點(diǎn)闡述模型的推導(dǎo)結(jié)論[14]。

③Hsieh和Song曾指出，中國(guó)在20世紀(jì)90年代末民營(yíng)化改革的主要目的是為了解決國(guó)有企業(yè)的不良貸款問題。因此，本文認(rèn)為基于1998～2007年的樣本數(shù)據(jù)開展研究對(duì)現(xiàn)階段解決國(guó)有企業(yè)杠桿率過高問題仍有一定的參考價(jià)值[16]。

④參照Wang和Wang的方法，本文將國(guó)有企業(yè)與集體企業(yè)歸并為國(guó)有企業(yè)，其原因在于國(guó)有企業(yè)與集體企業(yè)往往包含政府或半政府所有權(quán)(semi-government ownership)[18]。

⑤本文將登記注冊(cè)類型為110、120、141、142、143、151的企業(yè)定義為國(guó)有企業(yè)；將登記注冊(cè)類型為171、172、173、174的企業(yè)定義為私有企業(yè)；將登記注冊(cè)類型首位為1的類型中除國(guó)有企業(yè)與私有企業(yè)之外的其他企業(yè)定義為混合私有企業(yè)；將登記注冊(cè)類型首位為2的類型(港澳臺(tái)資企業(yè))和首位為3類型(外商投資企業(yè))的企業(yè)統(tǒng)一定義為外資企業(yè)。

⑥本文的總負(fù)債為企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的合計(jì)。

⑦2004年的數(shù)據(jù)特征比較特殊，在Wang和Wang整理的企業(yè)兼并重組數(shù)據(jù)中，2004年發(fā)生兼并重組企業(yè)的個(gè)數(shù)也呈現(xiàn)明顯增加的特征[18]。

⑧在現(xiàn)有識(shí)別僵尸企業(yè)的文獻(xiàn)中，普遍的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)均將企業(yè)杠桿率作為識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)之一，為了盡量避免僵尸企業(yè)的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)與被解釋變量(企業(yè)杠桿率)之間的內(nèi)生性，本文采用企業(yè)的盈利能力作為僵尸企業(yè)的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)之一。其依據(jù)在于，僵尸企業(yè)往往是入不敷出的低效率企業(yè)，其盈利能力較弱。

⑨事實(shí)上，由于本文的研究期間為1998～2007年，除1998年作為基期之外，其他各年份均存在企業(yè)的兼并重組數(shù)據(jù)，因此相對(duì)年份的取值范圍為-9～8。鑒于相對(duì)年份在[-9，-6]與[5，8]中各年份的觀測(cè)值在全樣本的2%以下，因此圖1主要刻畫相對(duì)年份為[-5，4]區(qū)間的變動(dòng)趨勢(shì)。