■周 雪，馬舜羿，潘玉瑤

一、引言

我國股票市場長期存在著“新股無敵”的現(xiàn)象，投資者爭相申購新股的背后暗藏著新股的定價遠低于其內(nèi)在價值導(dǎo)致IPO 初始收益率高的情況，即IPO 折價率高。IPO 折價是一個存在于所有股票市場的普遍現(xiàn)象，也被稱之為IPO 折價之謎。我國股票市場IPO折價率遠高于其他成熟的股票市場和新興市場。眾多學(xué)者對IPO 折價的成因研究表明，無論何種影響因素都是通過影響信息不對稱程度來影響IPO折價率的。而信息的傳遞效率受信息發(fā)出方和接收方之間的距離和交通情況的影響很大。即使是在通信發(fā)達的情況下，也仍有很多信息只有在實地考察的情況下才能獲取或者保證其真實性。我國幅員遼闊，對眾多的上市公司來說，其上市前的主承銷商可能近在咫尺，也可能遠在天涯，這一現(xiàn)實背景為研究二者間的地理距離是否會影響IPO折價率提供了豐富的研究樣本。隨著我國高鐵網(wǎng)絡(luò)的日漸完善，高鐵對打破空間壁壘、縮短地理距離具有重要作用。因此，在研究地理距離對IPO折價的影響時有必要將高鐵納入研究范圍才能更符合當(dāng)下的實際情況。另外，新經(jīng)濟地理學(xué)的不斷發(fā)展為地理位置和地理距離與其他各個學(xué)科進行交融提供了理論指導(dǎo)，使得地理學(xué)科與其他學(xué)科的交叉研究成為一大熱點?；谶@樣的實踐和理論背景，筆者研究了承銷商與上市公司間的地理距離對上市公司IPO 折價率的影響，并進一步考慮高鐵開通的調(diào)節(jié)作用、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的影響。同時，研究了地理距離影響IPO折價的傳導(dǎo)機制，不僅擴展了新經(jīng)濟地理學(xué)的適用范圍，還從不同的視角進一步驗證了信息不對稱影響IPO 折價這一理論。該研究也可以啟發(fā)相關(guān)部門更加重視高鐵建設(shè)和高鐵站的選址，使高鐵開通能發(fā)揮最大的邊際效用。

二、文獻綜述

自20世紀(jì)90年代，Krugman提出了新經(jīng)濟地理學(xué)，地理位置和地理距離就被納入了經(jīng)濟學(xué)分析的框架，并逐步擴展到金融領(lǐng)域和會計領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者針對不同市場參與者研究了其地理位置或與其他市場參與者的地理距離帶來的經(jīng)濟后果，形成了豐富的文獻資料。第一，市場中介機構(gòu)地理位置的經(jīng)濟后果。距離銀行越近的上市公司擁有更低的貸款利率，信用評級也更高（Agarwal&Hauswald，2010）。距離上市公司越近的證券分析師，做出的盈利預(yù)測越準(zhǔn)確（Bae et al.，2008）。會計師事務(wù)所與上市公司距離越近，審計質(zhì)量越高（劉文軍，2014）。第二，投資者與上市公司地理距離的經(jīng)濟后果。東部地區(qū)的上市公司比西部的上市公司更加受機構(gòu)投資者的歡迎，且上市公司與機構(gòu)投資者的距離也影響著機構(gòu)投資者的持股比例（宋玉等，2012）；個人投資者也更加偏愛本地上市公司的股票，表現(xiàn)出一種強烈的本土化投資現(xiàn)象（Ivkovic &Weisbenner，2005）。

IPO 折價是股票市場中的普遍現(xiàn)象，目前對此現(xiàn)象的主流解釋是市場參與者之間的信息不對稱。國內(nèi)外學(xué)者基于信息不對稱理論，主要從承銷商和會計師事務(wù)所聲譽、上市公司高管特征以及投資者行為等方面檢驗了其對IPO折價的影響。從承銷商聲譽和會計師事務(wù)所聲譽的研究看，國外研究表明上市公司選擇的承銷商聲譽越高（Beatty &Ritter，1986）和會計師事務(wù)所聲譽越高（Beatty，1989），其IPO 折價率越低；但是我國學(xué)者沈哲和林啟洪（2013）、李常青和林文榮（2004）以國內(nèi)首次公開發(fā)行的公司為樣本的實證研究結(jié)果并不支持承銷商聲譽和會計師事務(wù)所聲譽可以降低IPO折價率的假說。針對高管特征的研究，國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管語音的音量越低，IPO熱度越高、IPO折價率也越低，高管長相較好的公司，IPO折價率低（沈藝峰和王夫樂，2017）。針對投資者行為對IPO折價率的研究顯示，股票市場存在的“從眾現(xiàn)象”會導(dǎo)致投資者對股票需求增大，折價率變高（Welch，1992）。投資者情緒高漲也會提高IPO折價率（孫鳳娥，2019）。

近年來，關(guān)于上市公司地理位置影響IPO 折價率的研究逐漸增多。黃張凱等（2016）研究發(fā)現(xiàn)公司距離中心地帶越近，IPO折價率越低，并進一步研究了高鐵開通在這之中發(fā)揮了何種調(diào)節(jié)作用。陳偉和顧麗玲（2018）研究了地區(qū)金融密度不同對當(dāng)?shù)毓綢PO折價率的影響有何差別。研究結(jié)果顯示當(dāng)公司處在金融密度高的地區(qū)，IPO 折價率低。劉江會等（2020）研究發(fā)現(xiàn)上市公司所在地的城市網(wǎng)絡(luò)連通性越高，IPO折價率越低。

目前國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對銀行、證券分析師、會計師事務(wù)所和投資者與上市公司間的地理距離的經(jīng)濟后果進行了廣泛的研究，并基于信息不對稱理論，從承銷商和會計師事務(wù)所聲譽、上市公司高管特征以及投資者行為等方面檢驗了其對IPO折價的影響。但結(jié)合地理位置和IPO折價的研究僅限于上市公司本身的地理位置特征，并沒有學(xué)者從承銷商地理位置的角度去探討其對上市公司IPO折價率的影響，也沒有細致研究高鐵開通可能產(chǎn)生的影響。因此，筆者基于新經(jīng)濟地理學(xué)和信息不對稱理論研究了承銷商與上市公司間的地理距離對IPO折價率的影響并考慮到高鐵開通的調(diào)節(jié)效應(yīng)，且進一步研究作用機制和高鐵調(diào)節(jié)效應(yīng)在承銷商與上市公司處在何種地理距離的情況下最顯著。在理論和實踐上主要有以下貢獻：第一，彌補了目前學(xué)術(shù)界針對承銷商和上市公司間的地理距離、高鐵開通和IPO 折價這三者關(guān)系的研究空白，并在實踐上為上市公司上市前聘請承銷商、承銷商承接業(yè)務(wù)和投資者選擇投資對象提供了地理位置方面的考慮因素建議；第二，豐富了IPO 折價影響因素的相關(guān)文獻，進一步驗證了信息不對稱理論是造成IPO折價的主要原因；第三，從金融角度拓展了經(jīng)濟主體間地理距離的經(jīng)濟后果，并將高鐵納入研究范圍，擴展了對高鐵開通的經(jīng)濟后果的研究，啟發(fā)相關(guān)部門重視高鐵站選址和擴展高鐵覆蓋面。

三、理論分析與研究假設(shè)

從信息不對稱理論看，IPO 折價是上市過程中信息不對稱導(dǎo)致的股票發(fā)行方、承銷商和投資者之間博弈的結(jié)果。這種博弈體現(xiàn)在以下三個方面。

一是投資者之間的博弈。Rock（1986）提出的“嬴者詛咒”理論將投資者分為知情者和不知情者。知情的投資者能夠利用被低估的股票進行盈利，而不知情的投資者不能分辨股票是被高估還是被低估，這就導(dǎo)致不知情投資者經(jīng)常產(chǎn)生損失。為彌補這一方損失，發(fā)行方會選擇折價發(fā)行來安撫不知情投資者，之后在二級市場拉高股價彌補折價發(fā)行的成本。Welch（1992）認為投資者存在“從眾效應(yīng)”。投資者趨向于通過觀察其他投資者的投資行為來進行投資，信息劣勢的投資者僅在他們認為IPO 價格合適的情況下才會去申購股票，如果IPO定價高于信息劣勢者的心理預(yù)期就會放棄申購新股，其他投資者會因為這部分投資者放棄購買而跟著放棄購買，導(dǎo)致新股發(fā)行失敗。為了能夠順利發(fā)行新股，發(fā)行方和承銷商就必須折價發(fā)行以吸引投資者。

二是發(fā)行方和投資者之間的博弈。IPO折價是發(fā)行方向投資者用以傳遞公司質(zhì)量區(qū)別的信號。高質(zhì)量公司可以通過二級市場流通來彌補一級發(fā)行市場折價的虧損，而低質(zhì)量的公司隨著真實的企業(yè)信息披露，無法通過二級市場流通來彌補前期折價的成本。因此，高質(zhì)量公司可以通過此類方式來向投資者傳遞利好信息，吸引投資者。

三是發(fā)行方和承銷商之間的博弈。Baron（1986）認為發(fā)行方和承銷商之間的代理關(guān)系會產(chǎn)生代理問題。一方面，發(fā)行方無法確定承銷商在推銷股票上的努力程度。為了避免承銷商不努力推銷造成發(fā)行失敗，發(fā)行方會選擇折價發(fā)行以吸引投資者。另一方面，承銷商無法知曉管理層是否會出于機會主義動機隱瞞不利消息導(dǎo)致定價過高。承銷商為了自身聲譽，會在定價時將管理層可能的機會主義動機考慮在內(nèi)，一定程度上造成IPO 折價。

從新經(jīng)濟地理學(xué)的角度看，承銷商與上市公司地理位置的臨近性可以有效降低信息不對稱，進而降低IPO折價率。第一，承銷商臨近公司，越方便建立私人關(guān)系，當(dāng)承銷商與公司管理層處在同一關(guān)系網(wǎng)中，便能夠更容易獲知管理層機會主義動機并對管理層的行為進行監(jiān)督。當(dāng)管理層出于機會主義動機隱瞞消息的情況減少時，一方面，發(fā)行方與承銷商之間信息不對稱程度降低，承銷商的定價更準(zhǔn)確，IPO 折價率更低；另一方面，知情投資者較不知情投資者的信息優(yōu)勢降低，作為補償不知情投資者的IPO折價率也會降低。第二，承銷商離公司越近，獲取信息的成本越低，在基于對公司全面的了解下作出的定價會更符合股票的內(nèi)在價值，IPO 折價率更低。綜上，提出如下假設(shè)：

H1：承銷商與上市公司間的地理距離越近，上市公司IPO折價率越低。

上市公司所在地開通高鐵，增加了上市公司所在地的地理易達性，一方面，使得管理層處在更多的外部監(jiān)督下，原本因為距承銷商較遠從而難以被發(fā)現(xiàn)隱瞞消息的機會主義動機更容易被察覺和發(fā)現(xiàn)，因此管理層的機會主義動機減少了（趙靜，2018），降低了承銷商和投資者之間的信息不對稱程度，緩解了原本的高IPO折價率。另一方面，當(dāng)承銷商距上市公司較遠，信息獲取成本高而無法獲得全面的信息時，高鐵開通可以使得承銷商更容易到上市公司進行實地調(diào)研，信息獲取成本顯著降低，可以獲取更多的信息，進而緩解了遠距離帶來的高IPO折價率。因此，提出如下假設(shè)：

H2：上市公司所在地開通高鐵對承銷商與上市公司間的地理距離與IPO折價率的正相關(guān)關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)作用。

我國的非國有企業(yè)由于發(fā)展歷史較短，基礎(chǔ)較為薄弱，相比于國有企業(yè)，其制度規(guī)范性較差，經(jīng)營的透明度比較低（林毅夫和孫希芳，2005），所以當(dāng)承銷商與非國有企業(yè)距離近時，承銷商對非國有企業(yè)監(jiān)督作用的增強和信息獲取成本的降低能夠顯著降低信息不對稱程度。當(dāng)承銷商與非國企業(yè)距離遠時，高鐵開通對信息不對稱程度的降低能夠顯著緩解遠距離造成的高IPO折價率。而對于本身信息透明度就較高的國有企業(yè)來說，這種效果就不明顯。因此，提出如下假設(shè)：

H3：承銷商與上市公司間的地理距離和IPO 折價率的正相關(guān)關(guān)系以及高鐵開通的負向調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)上市公司中更為顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2008—2017 年在滬深兩市A 股市場首次公開發(fā)行的公司為總樣本。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，承銷商地理位置和高鐵開通信息來自搜索引擎手工搜集整理，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進行剔除：剔除金融保險類上市公司；剔除在A 股上市前已發(fā)行B股和H股的上市公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。為了剔除極端值的影響，對連續(xù)型變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

（二）變量選擇與測度

1.地理距離

從上市公司招股說明書中手工摘出主承銷商的投行部聯(lián)系地址和上市公司聯(lián)系地址。借鑒劉文軍（2014）的做法先通過百度地圖查找承銷商和上市公司注冊地的經(jīng)緯度（lon，lat），再用如下公式計算承銷商與上市公司間的地理距離（Geo_Dis）。其中R是地球赤道半徑，取6371.004公里。

考慮到地理距離取值較大，為減少量綱不同的影響，用Dis=Geo_Dis/1000 作為承銷商與上市公司地理距離的變量。

2.IPO折價率

國內(nèi)外學(xué)者大多用股票的初始收益率來衡量IPO 折價率（Underprice）。筆者計算了上市首日和上市第二日的經(jīng)市場調(diào)整的初始收益率表示IPO折價率。計算方法如下：

其中：P1表示首日的收盤價，P0表示發(fā)行價，M1表示首日所在市場的股指收盤價，M0表示首日所在市場的股指開盤價。P2表示新股上市第2日的收盤價，M2表示新股上市第2日所在市場的股指收盤價。

3.高鐵開通

手工搜集了我國高鐵線路開通信息，整理出上市公司所在地級市高鐵開通的最早時間，當(dāng)公司上市當(dāng)年，所在地級市有通車的高鐵站或者停靠高鐵、動車的火車站，高鐵開通（HSR）虛擬變量取值為1，否則取值為0。

4.控制變量

參考Beatty&Ritter（1986）、孫鳳娥（2019）等已有研究文獻，選取了主承銷商聲譽、會計師事務(wù)所聲譽、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營年限、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、首日換手率、國內(nèi)生產(chǎn)總值作為控制變量。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

續(xù)表1

（三）模型設(shè)定

結(jié)合黃張凱等（2016）和劉文軍（2014）的研究模型，設(shè)計了以下的多元回歸模型（5）用于假設(shè)1的檢驗：

其中：Underprice 表示IPO 折價率，從上市第一天Underprice（0）取到上市第二天Underprice（0，1）；Dis 表示承銷商與上市公司地理距離的變量；ΣYear表示年度固定效應(yīng)；ΣIndustry表示行業(yè)固定效應(yīng)。

為檢驗假設(shè)2，在模型（5）的基礎(chǔ)上加入高鐵開通HSR 和高鐵開通與地理距離的交乘項Dis×HSR得到模型（6）。為檢驗假設(shè)3，將樣本上市公司按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，對模型（5）和模型（6）進行回歸。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計。經(jīng)過數(shù)據(jù)清洗，一共得到1701 個樣本。Underprice（0）的均值為42.3%，最小值是負數(shù)，最大值為441.1%，說明我國股票市場上市首日折價現(xiàn)象普遍，新股破發(fā)現(xiàn)象和超高回報率的情況都存在。從上市首日到上市第二日，Underprice 的均值逐漸增大，標(biāo)準(zhǔn)差逐漸減小，說明隨著上市時間的推移，上市公司股票的價值在逐漸增加，不同上市公司上市表現(xiàn)的差異在縮小。Geo_Dist 的均值為713.4 公里，中位數(shù)為584.6 公里，表明承銷商與上市公司之間的平均地理距離為713.4 公里，有一半公司距離承銷商在584.6 公里以內(nèi)。其他控制變量的描述性統(tǒng)計也符合預(yù)期。

（二）回歸分析

1.承銷商與上市公司間的地理距離與IPO折價

為檢驗假設(shè)1，以上市首日和上市第二日的股票初始收益率作為被解釋變量分別進行回歸，回歸結(jié)果如表3中所示。第（1）欄和第（3）欄的模型僅考慮了解釋變量。回歸結(jié)果顯示承銷商與上市公司間的地理距離Dis與上市首日和上市第二日的折價率Underprice 在1%的水平上顯著正相關(guān)。第（2）欄和第（4）欄在第（1）欄和第（3）欄的模型的基礎(chǔ)上將控制變量納入模型中。從調(diào)整的R2看，考慮控制變量后的模型的解釋能力顯著增強，說明控制變量的選擇合適。模型的被解釋變量Dis 與解釋變量Underprice 的正相關(guān)關(guān)系仍在5%的水平上顯著。（1）—（4）的回歸結(jié)果都表明在其他條件不變時，承銷商與上市公司地理距離越近，折價率越低，從而驗證了假設(shè)1。從經(jīng)濟顯著性角度來解釋，當(dāng)承銷商與上市公司的距離每增加1 個單位（即1000 公里），信息不對稱程度就會增加，導(dǎo)致上市首日的IPO 折價率就增加約2.4%，上市第二日的IPO 折價率增加約2.57%。

表3 承銷商和上市公司間的地理距離與IPO折價分析結(jié)果

2.承銷商和上市公司間的地理距離、高鐵開通與IPO折價

表4 是用不同被解釋變量對模型（2）回歸的結(jié)果。地理距離Dis 的系數(shù)始終顯著為正，依舊證明了假設(shè)1的結(jié)論。高鐵開通HSR的系數(shù)在以上市首日股票初始收益率表示IPO 折價率時顯著為負，其他情況為負但不顯著，一定程度上反映了公司上市時所在地級市開通了高鐵可以降低IPO折價率。重點關(guān)注的地理距離與高鐵開通的交乘項Dis×HSR在4 次回歸中均顯著為負，這表明高鐵開通可以負向調(diào)節(jié)地理距離與IPO 折價的正向關(guān)系，證明了假設(shè)2。從經(jīng)濟顯著性的角度來解釋，以第（2）欄的結(jié)果為例：若上市公司所在地級市開通高鐵，IPO折價率可以比不開通高鐵時降低10.02%。一部分來源于高鐵開通對IPO 折價的直接作用：高鐵開通加速信息傳播，降低信息不對稱程度，直接使IPO折價降低4.94%；另一部分來源于通過影響承銷商與上市公司間地理距離產(chǎn)生的間接作用：高鐵開通打破了空間壁壘，縮短兩地間的距離，從而降低遠距離造成的信息不對稱對IPO 折價的影響，間接使IPO 折價降低5.08%。

表4 承銷商和上市公司間的地理距離、高鐵開通與IPO折價

續(xù)表4

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對比分析

對全樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，國有企業(yè)154家，非國有企業(yè)有1547 家。表5 的Panel A 是以上市首日的股票初始收益率為被解釋變量的回歸結(jié)果，Panel B 是以上市第二日的股票初始收益率為被解釋變量的回歸結(jié)果。從表中可以看到，對模型（1）的回歸，地理距離Dis 都在非國有企業(yè)組與被解釋變量顯著正相關(guān)，在國有企業(yè)組則無顯著的相關(guān)關(guān)系。并且經(jīng)過檢驗，Dis的系數(shù)在這兩組中具有顯著的差異，部分證明了假設(shè)3，即當(dāng)上市公司是非國有企業(yè)時，內(nèi)部監(jiān)督不足導(dǎo)致的信息不對稱程度高，需要承銷商與上市公司間的地理距離的臨近性來發(fā)揮外部監(jiān)督作用，使IPO折價率降低。對模型（2）的回歸，地理距離與高鐵開通的交乘項Dis×HSR 系數(shù)也僅在非上市公司組顯著為負，說明當(dāng)上市公司是非國有企業(yè)時，所在地開通高鐵更能夠發(fā)揮信息機制和監(jiān)督作用，產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用，使得原本遠距離造成的IPO 折價率顯著的降低，至此完全證明了假設(shè)3成立。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對比分析結(jié)果

Panel B：因變量為Underprice（0，1）

自變量Dis截距項控制變量年度、行業(yè)樣本量調(diào)整的R2非國有組（2）0.0235**（2.00）國有組（1）0.0346（0.79）HSR Dis×HSR 1.065（1.57）控制控制154 0.142 0.899***（3.76）控制控制1547 0.189國有組（3）0.114（1.56）0.0297（0.28）-0.0937（-1.14）0.797（2.43）控制控制154 0.235非國有組（4）0.0518***（2.67）-0.0299（-1.12）-0.0438*（-1.84）0.790***（3.28）控制控制1547 0.194

六、拓展性研究

（一）傳導(dǎo)機制

國內(nèi)外學(xué)者廣泛認可承銷商、公司和投資者三者的信息不對稱是產(chǎn)生IPO 折價的主要原因。據(jù)此，參考趙靜等（2018）的研究，選取上市公司的操縱性應(yīng)計作為信息透明度的代理變量（Opaque），進行信息路徑中介因子檢驗，設(shè)定了如下三個檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

模型（7）為檢驗假設(shè)1的模型（5），當(dāng)模型（7）和模型（8）中地理距離Dis的系數(shù)顯著時，將中介因子Opaque 加入模型（7）中得到模型（9）進行回歸。當(dāng)模型（9）中的Dis 的系數(shù)不顯著，Opaque 的系數(shù)顯著，并且Sobel Z 值統(tǒng)計上顯著時，證明假設(shè)1 存在完全的信息路徑。當(dāng)模型（9）中的Dis 和Opaque 的系數(shù)均顯著，但Dis在模型（9）中的系數(shù)顯著低于在模型（7）中的系數(shù)，并且Sobel Z值統(tǒng)計上顯著，證明假設(shè)1存在部分信息路徑。

表6 信息路徑檢驗結(jié)果

表6中的第（1）和第（2）欄是不同被解釋變量模型（7）的回歸結(jié)果，Dis的系數(shù)顯著為正。第（3）欄是模型（8）中介因子檢驗的結(jié)果，Dis 和中介因子Opaque顯著正相關(guān)，說明承銷商與上市公司距離越遠，信息不透明度越高。第（4）和第（5）欄是不同被解釋變量模型（9）的回歸結(jié)果，總的來說，Dis的系數(shù)顯著降低，Opaque 的系數(shù)顯著為正，Sobel Z 值在統(tǒng)計上顯著。以第（1）欄和第（4）欄為例，Dis的系數(shù)由0.0231降為0.0167，由在1%顯著性水平上顯著降為在5%的顯著性水平上顯著，Opaque 的系數(shù)為0.332，并且在1%的顯著性水平上顯著為正，Dis 和Opaque 又具有顯著的正相關(guān)，這說明地理距離對IPO折價的影響一部分通過直接作用（0.0167），一部分通過信息透明度傳導(dǎo)到IPO折價（0.332*0.00358=0.0019），中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比8.23%（0.0019/0.0231），即地理距離對IPO 折價的影響有8.23%是通過信息路徑實現(xiàn)的。

（二）承銷商和上市公司間地理距離的異質(zhì)性

已有研究顯示高鐵在中短途的旅行中發(fā)揮更大作用，當(dāng)兩地距離超過1600 公里，飛機將成為主要的交通工具（張旭等，2011），當(dāng)高鐵的運行時間超過5 小時，高鐵的市場份額顯著降低。因此，進一步研究了承銷商和上市公司間的地理距離處在什么區(qū)間內(nèi)時，開通高鐵才能有效降低地理距離造成的IPO 折價。筆者將承銷商和上市公司間的地理距離分為四檔，分別是小于600 公里、600 公里至1500 公 里、1500 公 里至2000 公 里 和2000 公里 以上，當(dāng)處在某一檔時，取值為1，否則為0。四檔地理距離與高鐵開通變量交乘構(gòu)成四個交乘項對以下的模型（10）進行回歸。另外，還從承銷商和上市公司間高鐵運行時間的維度來衡量兩地間的地理距離，將高鐵運行時間分為四檔，分別是小于3 小時、3 小時至6 小時、6 小時至9 小時和9 小時以上，當(dāng)處在某一檔時取值為1，否則為0。四檔高鐵運行時間與高鐵開通變量交乘構(gòu)成四個交乘項代替地理距離與高鐵開通的四個交乘項對模型（10）進行回歸。

表7 的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)?shù)乩砭嚯x處在1500 公里以下時，上市公司所在地級市開通高鐵對地理距離增加造成的IPO 折價增加的負向調(diào)節(jié)作用最顯著，當(dāng)?shù)乩砭嚯x超過1500 公里時，高鐵開通的調(diào)節(jié)作用不顯著。以高鐵運行時間來衡量地理距離的回歸結(jié)果表明當(dāng)兩地高鐵運行時間小于6 小時，高鐵開通的調(diào)節(jié)作用最顯著。總體來說，當(dāng)承銷商與上市公司處在中短距離時，高鐵開通更能發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。

表7 承銷商和上市公司間地理距離的異質(zhì)性分析

七、穩(wěn)健性檢驗

（一）重新選擇樣本

由于北上廣深的金融市場發(fā)達，制度更加規(guī)范，上市公司質(zhì)量較其他地區(qū)可能更高。因此，北上廣深和其他地區(qū)的上市公司與其外部利益相關(guān)者的信息不對稱程度本身就不同，IPO 折價率也就不同，即假設(shè)1 和假設(shè)2 的回歸結(jié)果可能是有偏的。為了避免這些上市公司間的系統(tǒng)性差異，將北上廣深465 家上市公司從全樣本中剔除，對剩下的樣本重新進行實證分析。假設(shè)1 的檢驗結(jié)果如表8的Panel A所示，剔除北上廣深的樣本后，Dis的系數(shù)仍然顯著為正，說明在考慮到城市間的系統(tǒng)差異后，處在非北上廣深的上市公司，其上市前與承銷商間地理距離的臨近性仍然可以顯著降低IPO 折價，證明了假設(shè)1 結(jié)論的穩(wěn)健性。Panel B 是加入交乘項后的回歸結(jié)果，Dis×HSR的系數(shù)顯著為正，說明在非北上廣深的地區(qū)，高鐵開通可以顯著降低承銷和上市公司間的地理距離與IPO折價率的正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)2結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 剔除北上廣深樣本后的回歸結(jié)果

（二）傾向性得分匹配

考慮到高鐵開通地區(qū)的上市公司與非高鐵開通地區(qū)的上市公司可能存在個體差異從而會對假設(shè)2 的結(jié)果造成影響，參考范紅忠和胡耀文（2019）的研究方法，為樣本中高鐵開通地區(qū)的上市公司，按主承銷商聲譽、會計師事務(wù)所聲譽、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營年限、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模和首日換手率匹配了高鐵未開通地區(qū)的上市公司，將匹配后樣本進行回歸以檢驗假設(shè)2。表9 的回歸結(jié)果顯示，承銷商與上市公司間的地理距離與高鐵開通的交乘項的系數(shù)顯著性與表4 相比稍有下降，但仍然顯著為負。以第（3）欄為例，開通高鐵可以通過影響承銷商與上市公司的地理距離，使得該地區(qū)的上市公司的IPO折價率比未開通高鐵地區(qū)的上市公司的IPO折價降低6.49%，證明了假設(shè)2結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 傾向性得分匹配樣本假設(shè)2回歸結(jié)果

八、結(jié)論與啟示

以我國2008—2017 年在滬深兩市首次公開發(fā)行的公司為樣本，實證檢驗了承銷商與上市公司間的地理距離對IPO 折價率的影響，以及高鐵開通對這種影響的調(diào)節(jié)作用。得到了以下結(jié)論：第一，承銷商與上市公司間地理距離的臨近性可以顯著地降低IPO 折價率。第二，上市公司所在地區(qū)開通高鐵可以顯著降低遠距離造成的高IPO 折價率。第三，承銷商和上市公司間的地理距離與IPO 折價率的正相關(guān)性以及高鐵開通的負向調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)樣本中更為顯著。進一步地從傳導(dǎo)機制和地理距離的異質(zhì)性進行的拓展研究結(jié)果顯示，信息傳遞發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，高鐵開通的調(diào)節(jié)作用在承銷商和上市公司處在中短距離時更顯著。在考慮到樣本選擇偏差問題后，所得結(jié)論依然穩(wěn)健。筆者結(jié)合信息不對稱理論和新經(jīng)濟地理學(xué)的交叉學(xué)科研究在理論上為繼續(xù)探索造成IPO 高折價率的原因提供了新的思路，在實踐上為發(fā)行公司選擇承銷商和承銷商選擇客戶以及投資者選擇股票申購對象時提供了一個地理位置方面的考慮因素和決策依據(jù)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出以下建議：第一，要完善資本市場的信息披露機制，有效減少信息不對稱程度。一個國家、地區(qū)的市場越不完善，透明度就越差，投資者之間的信息差異度就越高，信息不對稱程度更加明顯，新股的發(fā)行折價現(xiàn)象也就越顯著，因此相關(guān)部門要努力完善信息披露標(biāo)準(zhǔn)。上市公司也應(yīng)該主動提供更加充分和準(zhǔn)確的信息，便于承銷商和投資者評估企業(yè)的真實價值，同時做到公平、公正地對待每一位投資者。第二，需要進一步完善資本市場的發(fā)行機制，自動形成一種市場約束。新股首日漲幅程度有所偏差的原因有以下兩種，一是可能低估了上市公司的價值，二是市場被炒作或被操控，導(dǎo)致新股存在泡沫經(jīng)濟。無論是何種原因，完善信息披露機制以及市場發(fā)行機制都能夠有效改善該情況的發(fā)生，從而抵制IPO 折價現(xiàn)象。第三，相關(guān)部門要進一步加快高鐵線路的建設(shè)，擴展高鐵的覆蓋面，并且在高鐵站的選址方面考慮多方因素，使得高鐵的開通能夠?qū)ρ鼐€的經(jīng)濟主體產(chǎn)生最大的積極影響。