方斐

11月5日，中國保險行業(yè)協(xié)會、中國醫(yī)師協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范（2020年修訂版）》（下稱“《重疾險新規(guī)》”），這是保險業(yè)協(xié)會和醫(yī)師協(xié)會繼2007年制定發(fā)布《重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范》（下稱“《重疾險舊規(guī)》”）后，在中國銀保監(jiān)會的指導下，再度合作開展修訂工作，形成了新的重疾定義使用規(guī)范。

同日，中國精算師協(xié)會正式發(fā)布《中國人身保險業(yè)重大疾病經(jīng)驗發(fā)生率表（2020）》（下稱“2020版重疾表”），并通知保險公司自即日起不得再根據(jù)原有規(guī)范設(shè)計產(chǎn)品，且舊產(chǎn)品將于2021年1月31日停止銷售。

重疾險規(guī)范主要內(nèi)容與意見稿基本一致，新產(chǎn)品價格或?qū)⑽⒎陆怠Ｅc舊版規(guī)范的定義相比，重疾從25種擴展至28種，加入3種輕癥，要求輕癥賠付≤30%;與舊版重疾表相比，2020版重疾表發(fā)病率普遍下滑20%以上。

具體來看，重疾險新規(guī)主要有以下三個特點：第一，減輕險企未來賠付壓力。惡性腫瘤、心臟病為主要高發(fā)重疾，具體包括甲狀腺癌、乳腺癌和肺癌，以及急性心梗和冠心病等。本次調(diào)整將輕度甲狀腺癌劃分至輕度疾病，賠付比例從100%保額降至≤30%保額，減輕賠付壓力。

第二，新產(chǎn)品價格降幅或較為有限，預計不同產(chǎn)品NBVM變化各異。1.定期重疾不含身故責任，由于新版重疾表的發(fā)病率普遍下滑，若其他條件不變，部分年齡層的消費者保費將較大幅下降，但預計價格降幅不及發(fā)病率降幅，NBVM或提升。2.終身重疾包含身故責任，發(fā)病率下滑意味著死亡賠付的可能性提高，但調(diào)整后的重疾惡化趨勢或有收斂，風險敞口或?qū)⑹照?與此同時，近兩年來，上市險企充分考慮重疾惡化趨勢，發(fā)病率假設(shè)更為謹慎。終身重疾產(chǎn)品價格將小幅下降，上市險企或?qū)⒄{(diào)整假設(shè)、調(diào)降NBVM，從而擴大價格降幅，以提高主力產(chǎn)品的競爭力。

第三，從行業(yè)競爭來看，主要險企的輕癥賠付比例均在20%-30%，符合重疾險新規(guī)的要求，部分中小險企為競爭而將輕癥賠付比例提高至約35%-45%，將大大緩解不理性的行業(yè)輕癥保額競爭。

此外，銀保監(jiān)會要求險企使用新重疾險定義、新重疾表進行法定責任準備金的評估，并規(guī)定評估下限。但準備金共分為三套體系，其中內(nèi)含價值準備金和會計準備金的折現(xiàn)率不同，但均以考慮重疾惡化后的發(fā)病率為基礎(chǔ)，規(guī)范法定責任準備金評估并不影響險企內(nèi)含價值和利潤。

而法定責任準備金決定責任準備金覆蓋率，監(jiān)管要求人身險責任準備金覆蓋率≥100%才能報備新產(chǎn)品，因此，在重疾險新規(guī)實施的背景下，部分定價激進的中小險企責任準備金覆蓋率或有下降?？傮w來看，這將抑制中小險企過于激進的定價、抑制過激的市場競爭，有助于改善上市險企的經(jīng)營環(huán)境，從而利好整個行業(yè)的良性競爭。

盡管監(jiān)管規(guī)范炒停式銷售行為，但舊產(chǎn)品中的甲狀腺癌屬于重癥，其停售或一定程度上刺激購買意愿;若其他條件不變，新產(chǎn)品價格將小幅下降，疊加新品營銷活動，預計將刺激價格敏感型消費者的購買意愿。因此，舊產(chǎn)品停售、新產(chǎn)品價格微降，對重疾險的發(fā)展形成利好，而重疾險規(guī)范的落地或?qū)⒍唐趲又丶搽U乃至健康險銷售的回暖。

圖1：監(jiān)管政策影響開門紅保費增速

資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心

圖2：1月個險新單保費（億元）及增長

資料來源：公司公告，線下調(diào)控，信達證券研發(fā)中心

新規(guī)著重細節(jié)改動

回顧歷史，早在2007年，監(jiān)管即發(fā)布了“重疾險舊規(guī)”，這對于促進重大疾病保險健康發(fā)展、提升消費者對重大疾病保險的認識、保護消費者權(quán)益均起到了重要作用。但隨著醫(yī)學臨床診斷標準和醫(yī)療技術(shù)的不斷發(fā)展和革新，“重疾險舊規(guī)”中的部分內(nèi)容已不能滿足當前行業(yè)發(fā)展和消費者的需求，需要加以修訂和完善。于是在2020年3月，保險業(yè)協(xié)會聯(lián)合醫(yī)師協(xié)會發(fā)布了《重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范修訂版（公開征求意見稿）》（下稱“重疾定義征求意見稿”），廣泛征求意見，同年10月修訂后的新規(guī)范通過了保險行業(yè)及醫(yī)學專家的評審。

2013年，中國精算師協(xié)會在原保監(jiān)會的指導下組織行業(yè)首次編制了《中國人身保險業(yè)重大疾病經(jīng)驗發(fā)生率表（2006-2010）》，改變了過去定價、準備金計算等依賴國外經(jīng)驗的現(xiàn)狀，使重疾發(fā)生率表真正反映了中國被保險人的特征，對促進健康保險發(fā)展起到了重要作用。隨著中國經(jīng)濟社會的快速發(fā)展、體檢的普及和醫(yī)學診療技術(shù)的不斷革新，中國的疾病譜及重疾發(fā)生率已發(fā)生較大變化，現(xiàn)有重疾表已經(jīng)不能滿足保險行業(yè)發(fā)展和消費者多元化需求的需要。2020年5月，中國精算師協(xié)會發(fā)布《中國人身保險業(yè)重大疾病經(jīng)驗發(fā)生率表（2020）（征求意見稿）》（下稱“重疾表征求意見稿”），同年11月正式發(fā)布修訂后的 2020版重疾表。

與“重疾定義征求意見稿”相比，“重疾險新規(guī)”并無重大變化，依然將“重疾險舊規(guī)”的25種重疾定義完善擴展為28種重度疾病和3種輕度疾病，僅在個別疾病名稱上做了一些細微的改動，其中，“嚴重惡性腫瘤”變化為“惡性腫瘤——重度”、“嚴重慢性腎臟病”變化為“嚴重慢性腎衰竭”、“輕度惡性腫瘤”變化為“惡性腫瘤——輕度”。新增3種重度疾病類型包括嚴重慢性呼吸衰竭、嚴重克羅恩病、嚴重潰瘍性結(jié)腸炎，與重疾險定義征求意見稿基本保持一致?！爸丶搽U新規(guī)”擴展了對重大器官移植術(shù)、冠狀動脈搭橋術(shù)、心臟瓣膜手術(shù)、主動脈手術(shù)等8種疾病的保障范圍，完善優(yōu)化了嚴重慢性腎衰竭等7種疾病的定義。

盡管重疾險新規(guī)僅在個別疾病名稱上做了改動，且仍未將甲狀腺癌從惡性腫瘤中剔除，而是按照等級進行了分級處理，建立重疾分級體系，擴展保障范圍，優(yōu)化定義內(nèi)涵，但就是通過細化分級和限制最高保額，避免甲狀腺癌發(fā)病率激增而對險企的重疾險賠付造成較大壓力，而且對消費者而言，其為此承擔的成本也將減少。

重疾險新規(guī)將征求意見稿中的賠付額度由20%增加到30%，此舉對于上市險企的影響有限，預計會對部分中小險企此前的激進產(chǎn)品設(shè)計行為進行規(guī)范。此外，重疾險新規(guī)盡可能采用可以量化的客觀標準或公認標準，減少主觀判斷，使重大疾病的認定更清晰、更透明，且描述更權(quán)威、更統(tǒng)一、更詳盡。重疾險新規(guī)的發(fā)布短期有助于推動現(xiàn)有重疾產(chǎn)品的銷售，長期則有助于從政策層面規(guī)范重疾產(chǎn)品的開發(fā)，遏制行業(yè)內(nèi)同質(zhì)化的惡性競爭，促進各險企實施差異化重疾產(chǎn)品設(shè)計的發(fā)展路徑。

與“重疾定義征求意見稿”相比，重疾險新規(guī)對輕癥賠付額度做出修改和補充說明，將征求意見稿中的賠付額度由20%增加到30%，并且對于累計保險金額和單次保險金額分別進行補充規(guī)定。重疾險新規(guī)放寬了輕度疾病的賠付額度，能夠賦予消費者更多權(quán)益保障，但對于上市險企的影響有限，因為目前市場上頭部保險公司的產(chǎn)品中單一輕癥的賠付額度為20%-30%，符合重疾險新規(guī)的要求，預計會對部分中小險企此前較為激進的產(chǎn)品設(shè)計行為產(chǎn)生較大的影響。

此外，通過科學分級，合理區(qū)分重度疾病與輕度疾病，重疾險新規(guī)將部分過去屬于重癥疾病但目前診療費用較低、預后良好的疾病明確為輕癥疾病，對于輕癥賠付額度的規(guī)定結(jié)合中國精算師協(xié)會發(fā)布的2020版重疾表，險企賠付更加精準合理，將共同促進保險公司的重疾險賠付科學合理，并進一步規(guī)范輕度疾病的行業(yè)標準，保障行業(yè)健康有序發(fā)展。

值得注意的是，重疾險新規(guī)依然未將甲狀腺癌從惡性腫瘤中剔除，而是按照等級進行了分級處理。TNM分期為I期或更輕分期的甲狀腺癌，被納入“惡性腫瘤——輕度”范疇，并限定輕度疾病的累計保險金額，不能超過所包含的對應(yīng)重度疾病累計保險金額的 30%。實際上，重疾險新規(guī)對甲狀腺癌疾病的分級處理，是符合當下實際情況的合理而必要的調(diào)整。

根據(jù)慧擇網(wǎng)公布的2019年理賠數(shù)據(jù)，甲狀腺癌占（女性）惡性腫瘤出險理賠的第一名，占比高達31.1%，已成為當下的高發(fā)疾病。但由于過去保險公司對甲狀腺疾病的定價不足，這一調(diào)整不會大幅影響重疾險的定價。

重疾險新規(guī)對重疾進行分類優(yōu)化，符合當下醫(yī)療診斷標準和醫(yī)療技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀，能夠更好地覆蓋現(xiàn)階段消費者對于重疾病種的需求，長期來看則有助于提高保障型保險開單率。2019年，健康保險保費收入為7066億元，其中，疾病險占比為64.4%;而重疾險保費收入為4107億元，占疾病險保費收入的90.2%。未來隨著重疾險新規(guī)的正式出臺，將極大地促進行業(yè)重疾險保費的增長。

恰逢“開門紅”關(guān)鍵時點

此次重疾險新規(guī)和2020版重疾表一同發(fā)布，對規(guī)范重疾險的健康發(fā)展具有重大的意義。重疾險新規(guī)從重疾險的分類優(yōu)化角度出發(fā)，一方面進行科學分級，促進賠付標準更加科學合理;另一方面，對目前市場較為普遍的輕癥疾病制定明確的行業(yè)標準，規(guī)范市場行為。

2020版重疾表的經(jīng)驗發(fā)生率在曲線形態(tài)和發(fā)生率水平上較征求意見稿發(fā)生了一定的變化，上調(diào)了高齡群體重疾發(fā)生率水平，大灣區(qū)專屬疾病發(fā)生率水平亦有所上調(diào)，這將會影響未來新產(chǎn)品的風險發(fā)生率。此次修訂特別對風險邊際進行了科學優(yōu)化，保護了消費者的利益;對于主流重疾險產(chǎn)品的價格，如果在相同保障責任的前提條件下，重疾險產(chǎn)品價格會略有下降，對于定期重疾險產(chǎn)品的價格，部分年齡段的價格會有明顯下降?？傮w來看，重疾表修訂使重疾險產(chǎn)品價格更加科學合理，但仍需考慮利率、費用率、風險發(fā)生率等其他因素的綜合影響。

圖3：健康險保費（億元）及增速

資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心

隨著重疾險新規(guī)以及2020版重疾表的出臺，又恰逢險企“開門紅”這個關(guān)鍵時點，險企在產(chǎn)品過渡期若及時把握沖銷舊重疾產(chǎn)品的機會，將有利于帶動“開門紅”業(yè)績。隨著各險企調(diào)整并推出新版重疾險產(chǎn)品，保險公司的“讓利”有望激活市場活力，新款重疾險產(chǎn)品存在一定的降價空間，長期有助于行業(yè)的健康發(fā)展。

保險行業(yè)“開門紅”是有效提高人力、奠定全年業(yè)績基礎(chǔ)的關(guān)鍵。在經(jīng)歷了2020年的萎靡表現(xiàn)，部分險企放棄了當年的業(yè)務(wù)目標，積極轉(zhuǎn)戰(zhàn)2021年的“開門紅”，短期內(nèi)險企對業(yè)績和市場份額有極大的訴求，在2020年低基數(shù)下打造“開門紅”的決心較為強烈。不少低價值率快返型產(chǎn)品從銀保渠道轉(zhuǎn)向個險渠道來售賣，更是體現(xiàn)了各家險企對“開門紅”沖規(guī)模的重視，有意抓住“開門紅”提振全年業(yè)績。

總體而言，市場對2021年“開門紅”預期較高，此次“開門紅”的特點主要有以下四點：一是啟動時間大幅提前;二是保障期限縮短，2020年最短為10年，2021年出現(xiàn)10年以下期限，快返特征更明顯;三是人力提前加大儲備;四是產(chǎn)品推廣更加積極，包括加大代理人獎勵、客戶經(jīng)營以及廣告投入力度等。

根據(jù)信達證券的判斷，2021年健康險復蘇主要來自后疫情影響和政策端紅利的釋放。疫情催化保障意識提升，復工復產(chǎn)推動長期保障型產(chǎn)品需求釋放。疫情刺激保險保障需求，但由于疫情導致代理人面對面交流嚴重受阻疊加居民收入下滑，件均較高的復雜型長期保障型產(chǎn)品銷售受到較大沖擊。疫情期間簽單主要以線上為主，產(chǎn)品形態(tài)以低件均且較為簡單的短期險業(yè)務(wù)為主。隨著復工復產(chǎn)的推進，代理人展業(yè)恢復，居民收入提升提振購買力，前期積壓的需求不斷釋放，我們預計，長期健康險保費或?qū)⒂瓉砘謴托栽鲩L。截至2020年9月，健康險保費增長達17.4%，高于壽險行業(yè)增速，健康險占比為24%，同比提升3%。

而重疾定義的調(diào)整恰逢其時，若落地將利好重疾險銷售。展望未來，我們預計，重疾定義修訂后健康險在經(jīng)歷過去幾年的頹勢后有望平穩(wěn)復蘇。短期來看，一方面，考慮到老產(chǎn)品在甲狀腺賠付上更有優(yōu)勢（新重疾定義對輕度疾病賠付上限不得高于累計保額的30%），老產(chǎn)品或迎來炒停售（炒停售一般發(fā)生于新的監(jiān)管政策出臺后對原來不符合的產(chǎn)品勒令下架，如根據(jù)“76號文”，監(jiān)管要求2017年4月1日停售因保單貸款比例過高，萬能結(jié)算利率較高，保障水平不足的保險產(chǎn)品，2017年1-3月單月人身險保費迎來炒停售熱潮，增速高達39%、26%、43%;另外，“134號文”要求2017年10月1日限制快返型年金銷售，2017年9月迎來又一波炒停售熱潮，增速高達33%。

另一方面，重疾修訂后，因保障范圍更廣或?qū)肀ＹM的增加。此次重疾修訂后，甲狀腺從重癥劃入輕疾后，此前因甲狀腺結(jié)節(jié)被排除在外的人群符合購買重疾的要求（2007 年頒布重疾定義以及2013年首套重疾經(jīng)驗發(fā)生率表推出后，行業(yè)標準更加規(guī)范，產(chǎn)品形 態(tài)更加多樣化，增加了輕癥和多次賠付，病種增加，保險責任進一步擴大，并出現(xiàn)了輕癥豁免責任，2013-2017年重疾迎來快速增長，人身險保費收入年復合增速達24.8%）。

另外，甲狀腺列為輕疾帶動風險成本降低，或有效緩解保險公司的賠付壓力，一定程度上將引導產(chǎn)品價格的下降，疊加病種數(shù)量的增加以及保障范圍的擴大將進一步提升客戶購買的吸引力。長期來看，由于疫情對居民尤其是高凈值客戶的沖擊較大，經(jīng)營現(xiàn)金流壓力尚未緩解，高件均的長期健康險的購買力仍然受到抑制（2020年6月以來單月健康險保費增速回落至20%以內(nèi)），健康險保費出現(xiàn)大幅增長的可能性不大。

估值修復的機會

近期保險股受螞蟻上市暫停而有所影響，但隨著海外大選事件的基本落地，不確定性因素的逐漸消除有望提升市場的整體風險偏好，與資本市場密切相關(guān)的保險股值得關(guān)注。從目前測算的數(shù)據(jù)來看，與10年期國債收益率約3.21%的水平以及中國長期穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面相比，當前股價反映的無風險利率預期較為悲觀，監(jiān)管層持續(xù)推進市場改革，高分紅低估值的保險股配置價值凸顯。另一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，金融地產(chǎn)等行業(yè)的利潤增速與銀行貸款利率保持高度的正相關(guān)性，意味著隨著利率進入上行周期，這些周期行業(yè)的盈利有望改善。

根據(jù)信達證券的分析，四季度和2021年一季度，保險股有望迎來資產(chǎn)負債的共振。負債端四季度有望隨疫情的好轉(zhuǎn)出現(xiàn)邊際改善，拐點預計在2021年一季度出現(xiàn)。從2020年股價分化表現(xiàn)來看，“開門紅”奠定了全年保費和價值的基礎(chǔ)，各家險企年底均積極轉(zhuǎn)戰(zhàn)“開門紅”，不少公司已提前啟動預售。我們預測平安和太保有望成為最大的受益者，一季度NBV增速均有望接近20%。從健康險的角度來看，短期疫情催化保險保障需求提升，同時監(jiān)管紅利不斷釋放，重疾定義修訂、長期醫(yī)療保險費率可調(diào)等措施完善了健康保險的基礎(chǔ)設(shè)施，在供給側(cè)給予健康險更多的支持，重疾老產(chǎn)品炒停以及前期被拒人群重新獲得購買資格，行業(yè)保費規(guī)模有望迎來上漲。此外，人力隊伍不斷夯實，在2020年二季度以來加大清虛后2021年有望實現(xiàn)量質(zhì)齊升。

在資產(chǎn)端，10年期國債收益率從2.5%底部上升至3.2%，經(jīng)濟基本面向好和貨幣政策的正?；瘜Y金利率形成支撐。權(quán)益市場風格切換至藍籌大白馬，有利于提升險企的投資收益，有望帶來超額收益。

當下人力數(shù)量企穩(wěn)是負債端復蘇的關(guān)鍵。復盤保險股，我們發(fā)現(xiàn)保險股走勢主要受長端利率、資本市場和負債端三個因素的影響。保險三差中，利差是利源的主要貢獻因素，主要影響因素為長端利率和權(quán)益市場表現(xiàn)。長端利率水平?jīng)Q定了債券的長期配置收益率，同時也決定了保險公司的估值中樞，權(quán)益牛市則助推保險指數(shù)的超額收益。而負債端的變化（保費的改善、NBV和EV的增長）能影響股價走勢并決定個股估值的分化。我們復盤了與當前環(huán)境較為相似的2017年，利率上行疊加權(quán)益牛市且負債端業(yè)績向好的背景下，保險股有望獲得超額收益。

2017年，平安跑贏同業(yè)和大盤，源于負債端新單和價值表現(xiàn)較為突出。2020年以來，國壽和新華漲幅領(lǐng)先，源于負債端新單保費增長較快，人力增長顯著。展望2021年，站在當下時點，我們認為，負債端恢復的動力首先來源于人力數(shù)量的推動，進而是留存。當下代理人紅利逐漸消退，行業(yè)清虛接近尾聲，通過銷售獲客類年金產(chǎn)品提升代理人業(yè)績并實現(xiàn)留存，是未來業(yè)績出現(xiàn)拐點、實現(xiàn)產(chǎn)能擴張的基礎(chǔ)。