塞思·卡拉曼/著

很多人不知道塞思·卡拉曼，他不像巴菲特、芒格或者霍華德·馬克斯那樣有名，而他在1991年寫的《安全邊際》早已絕版。在《投資最重要的事》中，霍華德·馬克斯經(jīng)常大段引用《安全邊際》的文字，這促使我閱讀此書。

全書構(gòu)架

塞思·卡拉曼出生在1957年，在康奈爾大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，后在哈佛商學(xué)院取得MBA。大三的時(shí)候，為Max Heine和Michael Price成立的Mutual Shares基金工作。和巴菲特一樣，塞思·卡拉曼在很年輕的時(shí)候就為“價(jià)值投資”大師工作，獲得了良好的訓(xùn)練和正確的價(jià)值觀，這一點(diǎn)為其職業(yè)生涯奠定基礎(chǔ)。在《安全邊際》的序言中，卡拉曼提及了這段經(jīng)歷和投資啟蒙。1982年，卡拉曼籌集2700萬(wàn)美元成立了Baupost Group公司。

卡拉曼的方法更接近格雷厄姆的原教旨價(jià)值投資，專門購(gòu)買低估值或者破產(chǎn)、出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)狀況的證券。Baupost Group從成立到2009年12月27日的年化收益率是19%，同期標(biāo)普500的收益率僅為10%。更難能可貴的是Baupost Group基金一直以高現(xiàn)金比率著稱，比如2006年Baupost Group的收益率是21.4%，標(biāo)普指數(shù)是15.8%，但Baupost Group的現(xiàn)金比例是48%。在2008年的時(shí)候，Baupost Group的持倉(cāng)也不到1/3，不是因?yàn)槠渥陨隙驴纯眨亲韵露险也坏接小鞍踩呺H”的股票。坦率而言，上世紀(jì)60年代以后美股“煙屁股”的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，隨著“價(jià)值投資”的傳播，格雷厄姆式的投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少，巴菲特也進(jìn)行了改良，但塞思·卡拉曼堅(jiān)持這種方法實(shí)屬難能可貴，需要更強(qiáng)的耐心。

《安全邊際》內(nèi)容比較凌亂，缺乏嚴(yán)密的邏輯體系，基本每章都可以獨(dú)立成冊(cè)。主要分為三個(gè)部分：第一個(gè)部分介紹了眾多投資者失敗原因和投資環(huán)節(jié)中的問(wèn)題;第二部分講解價(jià)值投資的哲學(xué)，這是全書的核心部分;第三部分講價(jià)值投資的流程，如何落實(shí)，非常實(shí)戰(zhàn)！

第一部分又分為四章。第一章節(jié)講述了成功投資者和失敗投資者的區(qū)別，區(qū)分了投資和投機(jī)，認(rèn)為只有那些能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的行為才叫投資。第一章還講到了“市場(chǎng)先生”，和格雷厄姆不同，塞斯·卡拉曼認(rèn)為，“市場(chǎng)先生”存在一定的理性，可以被利用。第二、三章節(jié)講述整個(gè)投資生態(tài)鏈，buy-side 、sell-side、絕對(duì)收益、相對(duì)收益、公募、私募、主動(dòng)投資、被動(dòng)投資……該書雖然論述上世紀(jì)90年代的美國(guó)市場(chǎng)，但感覺和當(dāng)前的A股市場(chǎng)沒(méi)啥區(qū)別，似曾相識(shí)。所以我一直強(qiáng)調(diào)多讀書，因?yàn)锳股是舶來(lái)品，很多我們百思不得其解的問(wèn)題，人家早已寫在書中。塞思·卡拉曼對(duì)上述的任何環(huán)節(jié)都有很深理解，而上述主體不同的行為模式對(duì)投資影響巨大。第四章著重分析了上世紀(jì)80年代美國(guó)的垃圾債。在這部分，最重要是其對(duì)成功投資者素質(zhì)的描述，以及對(duì)二級(jí)生態(tài)鏈的洞見。

第二部分也分為四章。第一章提出了投資的目標(biāo)，投資就要尋找風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的品種，這個(gè)概念對(duì)我的影響很大，同時(shí)他強(qiáng)調(diào)本金的安全性，必須把風(fēng)險(xiǎn)放在第一位;第二章節(jié)，他強(qiáng)調(diào)了一個(gè)最重要的概念——安全邊際，卡拉曼的核心觀點(diǎn)就是，我們做任何投資都應(yīng)該具備安全邊際，只有具備安全邊際才會(huì)立于不敗之地，抵御風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法就是買入具備安全邊際的品種，而要買到具備安全邊際的品種，必須具備超強(qiáng)的耐心。第三章講到了價(jià)值投資的哲學(xué)起源。第四章講到企業(yè)的評(píng)估，這里涉及很多具體的問(wèn)題，比如用什么東西作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、未來(lái)的凈現(xiàn)金流如何評(píng)估？具體用哪種估值方法，等等。

第三部分比較實(shí)戰(zhàn)，講整個(gè)投資具體執(zhí)行的流程，對(duì)我啟發(fā)很大。第一章強(qiáng)調(diào)投資要有準(zhǔn)備，事先要有一個(gè)計(jì)劃，盡量避免靈機(jī)一動(dòng)。第二章講到了三種機(jī)會(huì)：比如出現(xiàn)了某種催化劑、比如市場(chǎng)狂熱和恐慌帶來(lái)的機(jī)會(huì)、比如機(jī)構(gòu)由于規(guī)則導(dǎo)致的機(jī)會(huì)。而第三章和第四章分別用投資儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)制和財(cái)政陷入困境證券兩個(gè)案例來(lái)印證上述觀點(diǎn)。第五章節(jié)講述了投資組合管理。當(dāng)你建立了一個(gè)頭寸以后，你應(yīng)該如何去交易？如何去管理這些頭寸，最終如何獲利？最后一章涉及共同基金和被動(dòng)投資。

啟示：君子不立危墻之下

塞思·卡拉曼的《安全邊際》是本好書，讓我對(duì)“價(jià)值投資”有了全新的理解。很多價(jià)值投資類的書籍更像心靈雞湯，言辭鑿鑿而無(wú)實(shí)戰(zhàn)價(jià)值，但這本書絕對(duì)是一線實(shí)戰(zhàn)人員的經(jīng)驗(yàn)之談。而整本書最重要的概念還是書名——安全邊際。

A股市場(chǎng)喜歡博弈，非但喜歡博弈，而且喜歡二次博弈、博弈之博弈。關(guān)于博弈，《武林外史》中有個(gè)故事就可以盡述其詳。沈浪等一行人中了毒，要逃亡，而其勁敵王憐花在山里或者山外等著他們，沈浪等人要選擇入山還是出山？蠢人代表熊貓兒主張出山，但沈浪認(rèn)為正常人都要出山，所以偏要入山?？僧?dāng)他們出發(fā)時(shí)，沈浪卻要出山，熊貓兒大感不解。沈浪說(shuō)，“王憐花不是一般的聰明人，必定想了兩層，所以我也要多想一層”。熊貓兒頗為感慨，“真不知道第一層和第三層有什么區(qū)別？”博弈就是如此，所謂利空出盡的利好也出盡了……

其實(shí)上述故事的關(guān)鍵不是出山還是入山，而是身中劇毒、處境不利。如果沈浪沒(méi)有中毒，神清氣爽，還會(huì)怕王憐花嗎？投資也是一樣，站在墻下做決策怎么都是錯(cuò)，最好的辦法就是君子不立危墻之下，而這就是“安全邊際”。

安全邊際應(yīng)該是價(jià)值投資的核心。簡(jiǎn)單而言就是：好的公司+好的價(jià)格，兩者缺一不可。很多人都記住了前半句，而忽視了后半句。經(jīng)常有人說(shuō)“這公司除了貴點(diǎn)沒(méi)有瑕疵”，其實(shí)“貴”是很大的瑕疵?！百F”必然要求更高的增長(zhǎng)，一旦稍低于預(yù)期就帶來(lái)戴維斯雙殺。例如2013年10月，一眾白馬的三季報(bào)并不算差，但就是由于估值太高、預(yù)期不及而系統(tǒng)大殺。

價(jià)值投資者本質(zhì)上是保守主義者，即便他們擁有廣博的知識(shí)、敏銳的判斷，但并不過(guò)度依賴未來(lái)的預(yù)判。他們必須基于過(guò)去、基于現(xiàn)在和常識(shí)、基于當(dāng)前的價(jià)格來(lái)判斷就已經(jīng)是一項(xiàng)很好的投資，而不能指望未來(lái)會(huì)更好。這樣，如果未來(lái)很好會(huì)受益，一旦不及預(yù)期，由于安全邊際的存在也不至于血本無(wú)歸。安全邊際就像在高速公路上行車，如果前后無(wú)車，就可以更放松、技術(shù)差點(diǎn)無(wú)所謂。倘若前后擁堵、摩肩接踵，那就必須要有很好的技術(shù)。

安全邊際就是要用5毛錢買價(jià)值1元錢的東西。這里有兩層意思：1元錢和5毛錢。前者涉及內(nèi)涵價(jià)值，后者需要耐心等待。投資估價(jià)是每個(gè)金融子市場(chǎng)最難的事情，同樣的基本面在不同的市場(chǎng)估價(jià)是不一樣的，這才是我們這一行的專業(yè)之處。關(guān)于內(nèi)涵價(jià)值的判斷，一千個(gè)人有一千種答案。巴菲特都承認(rèn)，即便是他和芒格的判斷都是不一樣的。所以這不是幾個(gè)模型和幾條公式就能講清楚的，《安全邊際》關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的解讀有很多啟發(fā)。

另外，真的會(huì)有那么多機(jī)會(huì)買便宜貨？我觀察下來(lái)，A股經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一類資產(chǎn)瘋狂，而另一類資產(chǎn)被極度打壓的情況。例如，2014年，大盤和藍(lán)籌不斷下行，市場(chǎng)追逐成長(zhǎng)，那個(gè)時(shí)候談報(bào)表和價(jià)值就輸在起跑線，各大機(jī)構(gòu)紛紛裁撤周期品研究員。再之后，成長(zhǎng)和小票就等同于投機(jī)，似乎幾年前那些代表中國(guó)未來(lái)轉(zhuǎn)型希望的行業(yè)毫無(wú)價(jià)值可言。而這種風(fēng)格的極端偏離也給中期的配置資金創(chuàng)造了很好的買點(diǎn)。

所以，在A股，安全邊際是絕對(duì)存在的，并且需要等待的時(shí)間可能不會(huì)太長(zhǎng)。在美國(guó)，一種泡沫的產(chǎn)生到破滅可能需要10年，例如，上世 紀(jì)60年代的沸騰歲月、80年代的垃圾債風(fēng)波、90年代的科網(wǎng)絡(luò)泡沫、二十一世紀(jì)00年代的次貸狂潮。而A股基本也就兩年到兩年半，A股最大級(jí)別的行情，例如1996/1997年的“小三件牛市”、1999/2001年的網(wǎng)絡(luò)股、2005/2007年的藍(lán)籌牛市、2013/2015年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)牛市，基本就兩年半。而次一個(gè)級(jí)別的板塊行情如2008/2009年的通信、2009/2010的醫(yī)藥、2011/2012的白酒，也就兩年行情。所以A股趨勢(shì)延續(xù)的時(shí)間比美國(guó)短，趨勢(shì)末段要重視逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。

年近不惑，越來(lái)越親近巴菲特和芒格的思路，這并非 “價(jià)值白馬”大潮所迫，而是從邏輯和情感上越來(lái)越認(rèn)同。年輕時(shí)候，更欣賞索羅斯和利弗莫爾的風(fēng)云際會(huì)，就像打籃球更喜歡看“十佳球”?，F(xiàn)在才明白，花式扣籃不足于拿冠軍，總冠軍靠的是扎實(shí)的防守甚至苦力籃板。

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