馬宇穎 丁 勝 董 慶

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇南京210037）

目前，我國生態(tài)文明建設(shè)不斷向前推進(jìn)。盡快適應(yīng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式成為了我國眾多產(chǎn)業(yè)迎接機(jī)遇、攻克挑戰(zhàn)的關(guān)鍵。造紙行業(yè)是我國高能耗、高排放產(chǎn)業(yè)中的典型代表之一。而且造紙?jiān)弦阅静募庸なＳ辔?、農(nóng)業(yè)秸稈、廢紙為主，其中93%以上來源于林木資源，造紙行業(yè)是我國具有循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)的重要產(chǎn)業(yè)之一。中國造紙協(xié)會指出，現(xiàn)今我國造紙業(yè)仍存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、自主創(chuàng)新能力不足、對減排政策適應(yīng)性較差、中小企業(yè)數(shù)量占比過大等問題。因此，加快我國造紙工業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型升級、走向產(chǎn)業(yè)高端化，對我國節(jié)能減排、保護(hù)生態(tài)資源都具有重大意義。在強(qiáng)調(diào)低碳、循環(huán)、綠色經(jīng)濟(jì)的時代背景下，造紙業(yè)的轉(zhuǎn)型升級受到了廣大學(xué)者的關(guān)注。雷芳［1］通過研究一家造紙上市公司——晨鳴紙業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，肯定了林紙漿一體化戰(zhàn)略、國際化戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略對造紙公司經(jīng)營績效的正向影響意義，為我國造紙企業(yè)經(jīng)營決策提供了參考依據(jù)。王碩等［2］用EVA 模型研究了同一家造紙上市公司——晨鳴紙業(yè)在綠色發(fā)展層面的企業(yè)價(jià)值，揭露了我國造紙行業(yè)還未能完成綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的現(xiàn)狀。筆者利用PLS 回歸模型，從資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度3個層面挑選指標(biāo)，探析造紙業(yè)上市公司經(jīng)營績效的影響因素，以期為造紙企業(yè)探尋改善經(jīng)營績效的有效途徑。

1 模型構(gòu)建

1.1 變量選擇

本文研究影響造紙上市公司經(jīng)營績效的因素，將凈資產(chǎn)收益率代表經(jīng)營績效，作為PLS 回歸模型中的因變量。自變量有資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)、第一大股東持股率，其分別對應(yīng)了資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度3個因素。

1.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫行業(yè)劃分，挑選的16 家樣本公司分別為：晨鳴紙業(yè)、凱恩股份、景興紙業(yè)、太陽紙業(yè)、中順潔柔、齊峰新材、民豐特紙、恒豐紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、宜賓紙業(yè)、榮晟環(huán)保、美利云、銀鴿投資、廣東甘化、青山紙業(yè)、華泰股份。所有數(shù)據(jù)來源于中商產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫2018年末數(shù)據(jù)。

1.3 PLS建模原理介紹

PLS 回歸運(yùn)用主成分分析的原理，將多個X和多個Y，分別濃縮為成分（X對應(yīng)主成分U，Y對應(yīng)主成分V），然后借助于典型相關(guān)原理，可分析X與U的關(guān)系，Y與V的關(guān)系，以及通過結(jié)合多元線性回歸原理，研究X對于Y的關(guān)系。具體步驟為：KMO值與P值檢驗(yàn)；數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化；求相關(guān)系數(shù)矩陣；根據(jù)交叉有效性分析確定成分為K個；求K個成分時因變量Y與自變量X間關(guān)系之標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)；檢查精度是否滿意，滿意則數(shù)據(jù)分析結(jié)束，不滿意則調(diào)整指標(biāo)，提高精度，重復(fù)上述步驟。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.712>0.6，P值為0.037<0.050，滿足分析要求。

2.2 指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表1可知，資產(chǎn)負(fù)債率均值位于40%～60%，造紙行業(yè)整體負(fù)債水平較好，但是不同個體之間具有顯著性差異，最大值與最小值相差77.27個百分點(diǎn)，兩級分化嚴(yán)重。從凈資產(chǎn)收益率來看，均值較低，造紙行業(yè)整體資金獲利能力較弱，經(jīng)營效益不佳。一定程度上反映了林業(yè)經(jīng)濟(jì)效益屬性在造紙業(yè)還有很大的上升空間，沒有得到充分利用，需要引起利益相關(guān)者的重視［3］。并且個體公司間盈利水平差距較大，行業(yè)競爭劇烈。而且我國造紙行業(yè)中中小企業(yè)數(shù)量龐大，占比較高，有研究表明造紙行業(yè)已形成競爭型市場結(jié)構(gòu)，存在過度競爭現(xiàn)象［4］。此處企業(yè)規(guī)模是總資產(chǎn)的自然對數(shù)值，4.058 3 代表著近58 億元總資產(chǎn)的企業(yè)規(guī)模，可見我國造紙行業(yè)已逐步走向規(guī)?；?。而6.959 6 與2.663 1 則代表著超過1 000 億元的總資產(chǎn)差距。從第一大股東持股比例來看，我國造紙上市公司股權(quán)集中度整體偏高。

表1 指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)分析

2.3 PLS回歸分析

設(shè)有1個因變量Y，3個自變量X1、X2、X3。本文通過Qh2驗(yàn)證法來確定主成分個數(shù)。通過數(shù)據(jù)處理軟件交叉有效性分析結(jié)果見表2。因?yàn)楫?dāng)Qh2≥0.097 5時，成分h的邊際貢獻(xiàn)是顯著的。如果Qh2＜0.097 5，則說明繼續(xù)加大主成分個數(shù)無意義，即該點(diǎn)對應(yīng)的成分個數(shù)為最佳主成分個數(shù)。所以本文選定成分個數(shù)為1。

表2 交叉有效性分析

1 個成分時因變量Y與自變量X的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)見表3。而3 個精度值為0.499、0.674、0.523，達(dá)到了滿意值。

造紙行業(yè)的企業(yè)規(guī)模對經(jīng)營績效有正向影響。隨著2016 年出臺的《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》的實(shí)施，大量碳競爭力不足的造紙企業(yè)被迫減產(chǎn)、縮小規(guī)模［5］。提高碳競爭力成為了造紙業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的關(guān)鍵。而且，中小企業(yè)是我國造紙行業(yè)的主要構(gòu)成，技術(shù)基礎(chǔ)薄弱，切忌盲目擴(kuò)張［6］。需要考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題、能源利用率問題。避免造成低端產(chǎn)品產(chǎn)能過剩、碳排放量超標(biāo)等問題。

造紙行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營績效有正向影響。本文的資本結(jié)構(gòu)是通過資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行定量，側(cè)重表現(xiàn)企業(yè)資本總額中債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。適度負(fù)債可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用，盤活存量資產(chǎn)，提高企業(yè)市場份額占有率，提高股東權(quán)益回報(bào)率。而且，造紙行業(yè)與金融、房地產(chǎn)行業(yè)不同，前期不需要墊付大量資金，從投入產(chǎn)出到銷售的周期短，投資回報(bào)較快，導(dǎo)致整個行業(yè)的資本負(fù)債率不會很高。與我國其他行業(yè)相比，造紙行業(yè)負(fù)債率處于中低水平，有較大的上升空間。我國造紙行業(yè)可以充分利用總負(fù)債率對經(jīng)營績效的積極作用，適度擴(kuò)大總負(fù)債率。但是，需考慮到債務(wù)來源結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題。從債務(wù)來源結(jié)構(gòu)考慮，需要控制經(jīng)營性負(fù)債的過量增長，防止產(chǎn)生供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)考慮，需要控制短期負(fù)債的過量增長，避免出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)問題。適度增加長期負(fù)債，降低融資成本，提高融資能力。

造紙行業(yè)的股權(quán)集中度對經(jīng)營績效有正向影響。股權(quán)集中度較高時，管理層對股東決策的執(zhí)行效率會大大提高。而且當(dāng)股權(quán)集中在一個或少部分人手中時，公司的經(jīng)營績效與這些股東的利益將密不可分，股東們對管理層的監(jiān)控就會變得更加嚴(yán)格。而如今，管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的公司經(jīng)營制度，使公司產(chǎn)生了代理成本［7］。提高股權(quán)集中度對減少代理成本具有重大意義。但是，需要控制由于大股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)侵犯小股東利益而產(chǎn)生的第二類代理成本的增加。

表3 因變量與自變量間的回歸系數(shù)

3 結(jié)論

3.1 提高碳競爭力是提高造紙企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模能力的關(guān)鍵

造紙業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)與凈資產(chǎn)收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.248，說明造紙行業(yè)的企業(yè)規(guī)模對經(jīng)營績效有正向影響。而碳競爭力是制約造紙企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的重要因素。本文建議造紙企業(yè)順應(yīng)我國減排政策，創(chuàng)造碳吸收量，可以有效提高造紙企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的能力。造紙企業(yè)可以通過創(chuàng)造或提高碳吸收量而得到碳匯效益，降低凈排放量，為企業(yè)創(chuàng)造更大的碳排放空間。降低強(qiáng)制減排政策對企業(yè)規(guī)模發(fā)展的制約能力。具體來說，可以通過植樹造林、利用廢紙制漿等途徑實(shí)現(xiàn)。

3.2 適度增加長期負(fù)債，可以優(yōu)化造紙企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

造紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.296，說明造紙行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對經(jīng)營績效有正向影響，適度增加負(fù)債，可以提高造紙企業(yè)經(jīng)營績效。同時與權(quán)益資本相比，長期債務(wù)資本具有以下優(yōu)勢：長期債務(wù)資本具有成本優(yōu)勢；不會影響控股權(quán)，有利于企業(yè)內(nèi)部的穩(wěn)定性；具有較好的財(cái)務(wù)杠桿作用，為中小企業(yè)提供融資的新渠道；與短期負(fù)債相比，長期負(fù)債產(chǎn)生資金周轉(zhuǎn)問題的風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，增加長期負(fù)債比短期負(fù)債更為合適。

3.3 適度提高股權(quán)集中度對造紙企業(yè)經(jīng)營績效有積極作用

造紙業(yè)第一大股東持股率與凈資產(chǎn)收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為0.379，說明適度提高股權(quán)集中度對造紙企業(yè)經(jīng)營績效有積極作用，但股權(quán)集中度的提高必須在合理的范圍內(nèi)［8］。因?yàn)楫?dāng)股權(quán)集中度較低時，提高股權(quán)集中度，可以有效降低監(jiān)督成本、約束成本、剩余損失。但當(dāng)股權(quán)集中度超過了一個平衡點(diǎn)后，就為大股東通過較高的決策權(quán)，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，損害小股東權(quán)益，引起公司內(nèi)部波動，降低經(jīng)營效益提供了條件。筆者建議造紙企業(yè)通過實(shí)行代理成本量化機(jī)制，找到那個平衡點(diǎn)，從而適度提高股權(quán)集中度。