岳嘉慧

摘 要：近年來，國內(nèi)私募基金市場高速發(fā)展，截至2019年末，我國已登記私募基金管理人24471家，存續(xù)備案私募基金81739只，基金管理規(guī)模13.74萬億元。但是，我國私募基金市場高速發(fā)展的同時也伴隨著較大的風(fēng)險，2018年以來我國私募基金爆雷現(xiàn)象頻發(fā)，對基金投資者的利益造成了極大損害。本文從投資者的角度出發(fā)對私募基金選擇與風(fēng)險防范提出建議，并提出投資者三因素投資評價模型。

關(guān)鍵詞：私募基金;投資人;投資評價模型

1 我國私募基金投資普遍存在的問題

1.1 基金發(fā)起階段

1.1.1 私募基金登記備案相對較易

目前，我國私募基金管理人登記僅包括合法主體、不得從事沖突業(yè)務(wù)、嚴(yán)禁股權(quán)代持、限制關(guān)聯(lián)方同業(yè)競爭、經(jīng)營合規(guī)幾個方面，基金管理人申請備案的門檻仍較低，較多私募基金管理人實(shí)際有大型民營企業(yè)背景，關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜，調(diào)查難度較大，基金管理人備案或可成為其違規(guī)操作而又不被投資人懷疑的屏障。

1.1.2 契約型私募基金的潛在風(fēng)險

近年私募基金產(chǎn)品頻頻爆雷，其中多為契約型私募基金，將契約型私募基金與合伙型、公司型私募基金對比發(fā)現(xiàn)，契約型私募基金稅負(fù)較低，且其所受監(jiān)管相對較弱。

我國多數(shù)私募基金管理人之所以選擇契約型私募基金，除與我國信托制度的發(fā)展有關(guān)以外，還與契約型投資基金投資人數(shù)上限相對更高、設(shè)立與退出較為便捷、稅收相對較低有關(guān)。但是，與合伙型私募基金相比，契約型私募基金投資者對重大事項的發(fā)言權(quán)更少，而契約型私募基金的投資人數(shù)上限要求相比于合伙型和公司型私募基金更為寬松，因此契約型私募基金一旦爆雷，其影響也會相對更廣。

1.2 基金運(yùn)作階段

1.2.1 存在非標(biāo)債權(quán)

非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)是與標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)相對應(yīng)的，有個性化且難以在市場中以標(biāo)準(zhǔn)化證券的方式實(shí)施交易。債權(quán)基金通過募集民間資金，從事貸款或類似于貸款的其他債權(quán)投資業(yè)務(wù)，在某種程度上繞過了銀行的信貸規(guī)模管制和銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險資本比例管制。非標(biāo)債權(quán)相對于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資風(fēng)險更高，更易發(fā)生基金投資失敗的情形。

1.2.2 關(guān)聯(lián)交易與自融風(fēng)險

私募基金自融包括以下兩種情況：第一種為私募基金管理人未按照約定用途使用募集資金，擅自將其用于其關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營;第二種為合同約定的資金用途用于私募基金管理人關(guān)聯(lián)方的經(jīng)營。在第一種情況下，私募基金管理人募集來的資金屬于非法集資。而在第二種情況下，私募基金管理人的自融行為則不違反私募基金法律法規(guī)，只要求私募基金管理人履行關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易披露等義務(wù)，并向投資人充分揭示風(fēng)險。

2 私募基金投資人投資選擇方法

2.1 管理人分析

2.1.1 基金管理人背景調(diào)查

需調(diào)查管理機(jī)構(gòu)成立年限、注冊資本及實(shí)繳資本、基金管理人背景、誠信信息、過往業(yè)績等重點(diǎn)信息，判斷基金管理人的專業(yè)性及資產(chǎn)實(shí)力。

2.1.2 基金管理人股權(quán)結(jié)構(gòu)及關(guān)聯(lián)方

自律準(zhǔn)則將私募基金管理人關(guān)聯(lián)方變更列入基金備案的重大事項，投資人需盡可能全面了解基金管理人的關(guān)聯(lián)企業(yè)信息，判斷是否存在關(guān)聯(lián)交易。

2.1.3 基金管理人涉訴情況及誠信信息

應(yīng)關(guān)注基金管理人的誠信情況及法律糾紛，如果基金管理人涉及重大法律糾紛及信用違約等事件，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎投資該基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金產(chǎn)品。

2.2 基金產(chǎn)品分析

2.2.1 基金產(chǎn)品主要信息

包括基金產(chǎn)品的基金架構(gòu)、基金規(guī)模、備案信息、存續(xù)期限、首次交割日及交割數(shù)額、募資進(jìn)度等。

主要還是要了解基金產(chǎn)品的基金規(guī)模，包括私募基金的目標(biāo)規(guī)模及規(guī)模上下限，基金規(guī)模應(yīng)與管理人的基金管理能力相匹配。

2.2.2 費(fèi)用和收益構(gòu)成

應(yīng)關(guān)注私募基金產(chǎn)品的收益和費(fèi)用構(gòu)成，了解基金產(chǎn)品收益的組成部分及基金產(chǎn)品需要繳納的各項費(fèi)用。應(yīng)關(guān)注以下幾個費(fèi)用構(gòu)成要素：（1）常規(guī)費(fèi)用。包括認(rèn)購費(fèi)、管理費(fèi)、托管費(fèi)以及超額業(yè)績部分提成。（2）門檻收益率。不同投資人的門檻收益率約在5%-10%之間。通常情況下，會根據(jù)股權(quán)投資基金和管理人的約定來決定是否設(shè)定門檻收益率。（3）業(yè)績提成的比例。除收益和費(fèi)用構(gòu)成外，還需了解基金管理費(fèi)用在投資期、退出期、延長期是否有區(qū)別，以及收益分配是按照項目分配還是按照基金整體分配，以及是否有業(yè)績比較基準(zhǔn)確定收益份額。

2.2.3 投資分析

應(yīng)對私募基金產(chǎn)品的投資策略、具體投向及投資限制進(jìn)行較為充分的了解。對于投資策略，應(yīng)了解私募基金產(chǎn)品所投項目的投資區(qū)域和投資行業(yè)，判斷項目投資區(qū)域的區(qū)位優(yōu)勢，分析所投項目是否符合該區(qū)域的區(qū)位優(yōu)勢以及是否在該區(qū)域具有發(fā)展前景，還需判斷投資項目所在行業(yè)是否具有發(fā)展前景以及是否符合未來發(fā)展趨勢。

2.2.4 利益沖突及關(guān)聯(lián)交易

對涉及關(guān)聯(lián)交易項目的基金產(chǎn)品的選擇應(yīng)更為謹(jǐn)慎，因其投資風(fēng)險以及基金管理人投資的主觀性可能更大。

2.2.5 相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)

應(yīng)關(guān)注基金代銷機(jī)構(gòu)、外包服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)是否具備相關(guān)資質(zhì)、代銷或托管的基金數(shù)量及類型，判斷其資金安全性，避免相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)與基金管理人存在利益關(guān)聯(lián)。

3 投資者三因素投資評價模型

結(jié)合我國私募基金市場現(xiàn)存問題及投資者選擇策略，構(gòu)建了三因素投資評價模型，該模型由三個投資因素構(gòu)成，每個因素下包含若干個子因素，共由11個子因素構(gòu)成，根據(jù)不同的評價依據(jù)為各投資子因素賦予各自的權(quán)重，模型滿分為100分，各子因素各項得分與其所占權(quán)重相乘之后的加權(quán)評分和計算得出總分。

合格投資者判斷因素占比0%或100%，考慮到合格投資者判斷是基金管理人在投資者投資之前首先應(yīng)向投資者確認(rèn)和明確的條件，若基金管理人向投資者說明了合格投資者標(biāo)準(zhǔn)并確認(rèn)投資者符合標(biāo)準(zhǔn)的情況下才向投資者推薦基金產(chǎn)品，則符合中國基金業(yè)協(xié)會的基本規(guī)定，該投資因素的權(quán)重為0;若基金管理人未確認(rèn)投資者是否為合格投資者，則該因素的權(quán)重上升至100%，投資者應(yīng)立刻拒絕投資于該基金產(chǎn)品。除合格投資者判定因素外，基金管理人和基金產(chǎn)品兩個因素各分別占比50%，這兩個投資因素各分出五個投資子因素，按照各子因素的重要程度分別賦予其權(quán)重。

3.1 子因素一：合格投資者判斷

若基金管理人違規(guī)讓不屬于合格投資者的投資人投資于其私募基金產(chǎn)品，那么在三因素投資評價模型中合格投資者判斷這一子因素所占權(quán)重為100%，該項得分變?yōu)?，投資者不可投資于該基金管理人管理的私募基金產(chǎn)品。

3.2 子因素二：管理人背景

模型中“管理人背景”這一子因素的評價依據(jù)包含是否登記、行業(yè)排名、管理團(tuán)隊、融資能力四項，“是否登記”是指基金管理人是否在中國基金業(yè)協(xié)會登記，“行業(yè)排名”是指私募基金行業(yè)的某些研究機(jī)構(gòu)對基金管理人和投資業(yè)績做出的評價和排名，“管理團(tuán)隊”是指私募基金管理機(jī)構(gòu)的背景情況，包括基金管理機(jī)構(gòu)的成立年限、企業(yè)文化、投資風(fēng)格、團(tuán)隊風(fēng)控系統(tǒng)、社會聲譽(yù)以及核心管理層的教育背景、從業(yè)經(jīng)歷、投資業(yè)績、投資偏好、社會資源，還包括團(tuán)隊穩(wěn)定性、團(tuán)隊凝聚力、領(lǐng)導(dǎo)人性格能力等綜合性因素（見表1）。

融資能力 20% 有較為穩(wěn)定的主要投資人且融資時間相對較短=100;無較為穩(wěn)定的主要投資人但融資時間相對較短=67;有較為穩(wěn)定的主要投資人但融資時間相對較長=33;無較為穩(wěn)定的主要投資人且融資時間相對較長=0

3.3 子因素三：歷史業(yè)績

“歷史業(yè)績”這一子因素由基金管理總規(guī)模、主要投資領(lǐng)域、歷史投資收益率、項目退出能力四項構(gòu)成（見表2）。

3.4 子因素四：股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)方

“股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)方”這一子因素包含股權(quán)集中度、涉及關(guān)聯(lián)交易的關(guān)聯(lián)方變更、管理人母公司運(yùn)營情況、關(guān)聯(lián)企業(yè)重大負(fù)面信息四項評價依據(jù)（見表3）。

3.5 子因素五：信用狀況

“信用狀況”這一子因素包含誠信信息、重大負(fù)面信息兩項評價依據(jù)，可分為基金管理機(jī)構(gòu)和核心管理層兩部分進(jìn)行評價。若基金管理機(jī)構(gòu)近年存在財務(wù)狀況違規(guī)操作的重大負(fù)面信息或信用違約情況，該項子因素的評分將變?yōu)?。此外，基金管理人的核心管理層尤其是實(shí)際控制人的重大負(fù)面信息和誠信狀況也是評價的重要標(biāo)準(zhǔn)。若“信用狀況”這一子因素的評分變?yōu)?，則這一子因素在模型中所占的權(quán)重變?yōu)?00%。投資者不可投資于該基金。

3.6 子因素六：專業(yè)化經(jīng)營

“專業(yè)化經(jīng)營”是指基金管理人及其關(guān)聯(lián)方是否從事P2P等其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及競爭業(yè)務(wù)。基金業(yè)協(xié)會規(guī)定基金管理人及其關(guān)聯(lián)方不得從事P2P等其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及競爭業(yè)務(wù)，因此，若違反此項規(guī)定，該項子因素的評分將變?yōu)?，在模型中所占權(quán)重將變?yōu)?00%，投資者不可投資于該基金。若基金管理人未從事其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及競爭業(yè)務(wù)，則該項子因素所占比重將降至0%，不對模型的總評分產(chǎn)生影響。

3.7 子因素七：產(chǎn)品主要信息

“產(chǎn)品主要信息”子因素包括組織形式、基金產(chǎn)品規(guī)模、基金產(chǎn)品備案信息、產(chǎn)品信息披露是否完整、其他基金產(chǎn)品情況五項評價依據(jù)。組織形式是指私募基金產(chǎn)品的組織形式，包含公司型、合伙型和契約型三種，投資人可根據(jù)自身專業(yè)性和風(fēng)險承受能力進(jìn)行評價。

3.8 子因素八：費(fèi)用和收益構(gòu)成

“費(fèi)用和收益構(gòu)成”這一子因素包含門檻收益率、業(yè)績比較基準(zhǔn)、業(yè)績提成比例三項評價依據(jù)。這三項評價依據(jù)不同的基金產(chǎn)品可能有也可能沒有，是否設(shè)置以及具體設(shè)置多少比例合適沒有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。由于這一子因素的三項評價依據(jù)因各個基金產(chǎn)品的不同可能有也可能沒有，并且過高的收益率也意味著更高的風(fēng)險，無法通過量化的模型進(jìn)行評分，因此未列出評價表，投資者可根據(jù)是否存在三項評價依據(jù)，是否有利于投資者、是否優(yōu)于同行以及是否能夠促使基金管理人主動有效運(yùn)作基金進(jìn)行評分。由于這一子因素并不能直接反映私募基金產(chǎn)品的風(fēng)險情況和運(yùn)作安全性，只能間接為客戶的投資成本和收益提供參考，因此筆者為這一子因素設(shè)置的權(quán)重較低。

3.9 子因素九：投資分析

“投資分析”這一子因素是指投資策略是否符合發(fā)展趨勢或有區(qū)位優(yōu)勢以及是否有政策鼓勵或限制、是否有非標(biāo)債權(quán)標(biāo)的、底層資產(chǎn)增信措施、標(biāo)的競爭優(yōu)勢、失敗項目是否對所投項目有影響。若私募基金產(chǎn)品所投項目符合當(dāng)?shù)匕l(fā)展趨勢、擁有區(qū)位優(yōu)勢、行業(yè)發(fā)展前景廣闊、項目潛在市場份額高、商業(yè)模式新穎、項目方擁有核心技術(shù)、獲得政策鼓勵、底層資產(chǎn)有可靠增信措施、有明確退出策略，則這一子因素的得分將會提高。但是，若項目設(shè)計非標(biāo)債權(quán)或發(fā)展方向錯誤，則這一子因素的得分將變?yōu)?，這一子因素所占權(quán)重也將變?yōu)?00%，投資者不可投資于該基金。

3.10 子因素十：關(guān)聯(lián)交易

“關(guān)聯(lián)交易”這一子因素包含關(guān)聯(lián)交易、自融、利益沖突三項評價依據(jù)。由于法律允許私募基金涉及關(guān)聯(lián)交易和合法自融，因此，部分私募基金產(chǎn)品的設(shè)立是為了為關(guān)聯(lián)公司籌措資金。但是，涉及關(guān)聯(lián)交易、自融、利益沖突的私募基金產(chǎn)品其投資客觀性和資金運(yùn)作的合規(guī)性可能有所欠缺。若三項評價依據(jù)中包含一項，則該子因素評分為0，若三項都不存在則該子因素評分為100。

3.11 子因素十一：相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)

“相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)”是指基金產(chǎn)品是否有托管機(jī)構(gòu)以及托管機(jī)構(gòu)、代銷機(jī)構(gòu)及外包服務(wù)機(jī)構(gòu)是否具有相關(guān)資質(zhì)，若基金產(chǎn)品有基金托管機(jī)構(gòu)，則投資人的資金安全性相對較高，但若基金管理人首先將資金劃入合格賬戶，而后再使用資金進(jìn)行違規(guī)操作且結(jié)構(gòu)設(shè)計較為隱秘，托管機(jī)構(gòu)只能監(jiān)督其首要環(huán)節(jié)，因此托管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能也較弱，所以這一子因素在模型中所占的權(quán)重比相對較低。若基金產(chǎn)品有托管機(jī)構(gòu)且該基金產(chǎn)品的外包服務(wù)機(jī)構(gòu)均擁有相關(guān)資質(zhì)，則該項評分為100，否則為0。

以上為投資者三因素投資評價模型內(nèi)容及評分標(biāo)準(zhǔn)，本模型包含合格投資者判斷、基金管理人、基金產(chǎn)品三因素以及由此三因素細(xì)分的合格投資者判斷、管理人背景、歷史業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)方、信用狀況、專業(yè)化經(jīng)營、產(chǎn)品主要信息、費(fèi)用和收益構(gòu)成、投資分析、關(guān)聯(lián)交易、相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)11個子因素，通過建立模型進(jìn)行加權(quán)評分的形式，對各個因素進(jìn)行分析評判，進(jìn)而得出私募基金產(chǎn)品的總體評價，為投資者投資私募基金產(chǎn)品并合理預(yù)估風(fēng)險提供參考。

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