蘇東生 李斯明（華南理工大學）

■引言

2019年7月22日，我國科創(chuàng)板正式開市，首批25家公司在上交所掛牌上市交易?？苿?chuàng)板試行注冊制在發(fā)行上市、保薦承銷、定價、交易、退市等方面進行了制度創(chuàng)新。

科創(chuàng)板首批25家公司高價、高市盈率發(fā)行，出現(xiàn)了“高股價”“高市盈率”“高超募”“高IPO抑價”的“四高”現(xiàn)象，平均IPO抑價率達139.55%?？苿?chuàng)板IPO抑價研究對于公司IPO過程中各方參與者都有較強的理論意義和現(xiàn)實意義。

■文獻綜述

國外學者對新股IPO抑價問題的研究形成了較多的經(jīng)典理論，如信號傳遞理論、承銷商理論、投資者者情緒理論等。我國證券市場起步較晚，IPO抑價率較高。近年來國內(nèi)學者主要通過實證研究的方式來證明相關影響因素對IPO抑價的影響程度。較多國內(nèi)學者認為我國監(jiān)管制度、新股發(fā)行制度和投資者情緒是導致我國新股IPO抑價較高的重要原因。

■IPO抑價實證研究

（一）樣本選取

本文選取科創(chuàng)板2019年7月22日正式上市以來至2020年7月22日間首次公開發(fā)行上市的新股作為實證分析研究對象，共140個樣本。

（二）變量選取

1.被解釋變量

科創(chuàng)板前5個交易日不設漲跌幅限制，新股首日漲幅能較好反映IPO抑價率。以UPR表示新股抑價率，即新股上市首日以收盤價賣出所獲得的收益率，其公式為：

UPR =（P2-P1）/P1

其中：P1——新股發(fā)行價；P2——新股首日收盤價。

2.解釋變量

在國內(nèi)外IPO抑價相關研究的基礎上，結(jié)合實際情況，選取了6個解釋變量,具體如表1所示。

表1 變量定義及描述

表2 解釋變量的描述性分析

（三）實證分析

1.構(gòu)建模型

為檢驗假設，本文通過建立多元回歸模型，利用實證方法研究IPO抑價的影響因素。構(gòu)建的模型是：

UPR=β0+β1MRi+β2RPi+β3RDi+β4RDCRi+β5LERi+β6EPSi+εi,n

其中，βi為變量回歸系數(shù)，εi,n為隨機擾動項。

2.解釋變量描述性分析

表2顯示，IPO抑價率平均值為163.90%，最大值為923.90%，最小值為-2.15%，表現(xiàn)出整體IPO抑價率較高；募集資金額最大值525.20億元、最小值2.80億元，差異較大。

3.變量相關性檢驗

利用stata16.0對上述6個解釋變量與被解釋變量進行相關性檢驗，結(jié)果如表3。

表3 相關性檢驗

從表3可看出，各變量之間的相關系數(shù)均小于1，即變量之間不存在顯著的線性關系，可以較好獨立解釋被解釋變量UPR。

4.變量回歸結(jié)果

根據(jù)上述回歸結(jié)果可知，可決系數(shù)R2值為0.159，回歸方程的擬合度較好。F檢驗中拒絕零假設犯錯誤概率的P值為0。

常數(shù)項β的系數(shù)為239.6，t值為7.81，在5%的顯著性水平下通過了t檢驗。10%的顯著性水平下通過t檢驗的有上市首日市場回報率、公司募集資金額、研發(fā)費用占比、中簽率及發(fā)行前每股收益。發(fā)行價格沒有通過t檢驗。

5.回歸結(jié)果分析

綜上，得到回歸方程：

UPR=239.6+9.905MRi+0.377RDi-0.00164RDCRi-936.8LERi-30.69EPSi+εi,n

從上述方程及相關性檢驗可知，上市首日市場回報率、募集資金額、研發(fā)費用占比、中簽率、發(fā)行前每股收益在10%的顯著水平下通過t檢驗，為科創(chuàng)板IPO抑價的主要影響因素。

（1）β1＞0,與原假設相符。當上市首日市場回報率較高時，股票市場整體狀況較好，投資者容易產(chǎn)生“投機心理”“從眾效應”，認為投資會產(chǎn)生收益。高漲的投資情緒使得股票交易價格更高，導致較高的IPO抑價率。

（2）β2＞0,與原假設不符。公司募集資金額高，有更充足的資金投向發(fā)展前景廣闊的項目，進而提高盈利能力，預期股票價格未來上漲空間更大，導致較高IPO抑價率。

（3）β3＜0,與原假設不符。公司研發(fā)費用占比大，公司當前營收盈利水平較低，導致較低IPO抑價率。

（4）β4＜0,與原假設相符。中簽率越低，供不應求，投資者轉(zhuǎn)向二級市場推高股票交易價格，導致較高IPO抑價率。

（5）β5＜0,與原假設相符。盈利能力較低的公司，意圖通過降低發(fā)行價的方式吸引投資者，從而導致IPO高抑價。

■建議

表4 回歸結(jié)果

科創(chuàng)板正式開市一年多，上市企業(yè)不多、時間短，注冊制下發(fā)行、定價、交易及退市等方面與其他板塊存在較大差異，IPO抑價率較高，投資者群體尚不夠成熟。通過文中研究和實證分析，就關于有效應對IPO抑價問題提出如下建議：1.進一步嚴格把關信息披露質(zhì)量，提高針對性和有效性；2.進一步強化中介機構(gòu)盡職調(diào)查和核查把關的責任；3.進一步完善發(fā)行定價機制，提高定價能力；4.平衡投資者適當性與市場流動性關系；4.加強科創(chuàng)板投資者宣傳教育工作，倡導理性投資。