徐壽福，程 瓊

( 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620 )

0 引 言

大量保險企業(yè)資金(簡稱險資)涌入股市，使得我國資本市場自2015年以來接連涌現(xiàn)“險資舉牌”的浪潮。據(jù)wind資訊統(tǒng)計，2015年被險資舉牌的上市公司共35家；2016年更甚，僅A股市場被舉牌上市公司就有120多家。保險企業(yè)激進(jìn)的入市行為和舉牌事件不僅對被舉牌上市公司的經(jīng)營業(yè)績和治理模式產(chǎn)生了重大影響，也在一定程度上給金融市場監(jiān)管帶來了新的考驗。為穩(wěn)定金融市場發(fā)展，2017年1月中國保監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強保險資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，收緊了險資及其一致行動人舉牌上市公司等行為的監(jiān)管措施。

盡管險資入市在一定程度上能夠解決保險企業(yè)自身資產(chǎn)配置問題，同時能夠部分緩解被舉牌企業(yè)的融資約束，但基于不同入市目的舉牌行為對上市公司產(chǎn)生的影響大相徑庭。若保險企業(yè)因看好企業(yè)長期發(fā)展而投資，那么入市既能夠幫助上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績，又能使險企自身獲得良好的社會聲譽以及豐厚的投資回報[1]；但若保險企業(yè)意在爭奪上市公司控制權(quán)成為控股股東，且成為“當(dāng)家人”后不遵循上市公司自身或行業(yè)發(fā)展規(guī)律，隨意干涉和改變公司經(jīng)營方向和戰(zhàn)略，則顯然無益于上市公司發(fā)展。因此，有關(guān)上市公司控制權(quán)爭奪和保險企業(yè)作為資本方的權(quán)利邊界界定的研究，在理論和實踐中都具有重要意義。伴隨著大量險資舉牌上市公司的市場實踐，作為資本方的“野蠻人”為何會敲門？會敲誰的門？受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。但是，“野蠻人”能否成功敲開上市公司的門？資本方入主上市公司后究竟該充當(dāng)怎樣的角色？現(xiàn)有研究鮮有深入討論。

作為險資舉牌上市公司的經(jīng)典案例，寶能系保險資金舉牌南玻(A股代碼：000012)和萬科(A股代碼：000002)，均在成為上市公司控股股東后提議更換上市公司原有管理團(tuán)隊，但最終結(jié)果卻出現(xiàn)了不同的狀況。這為采用兩案例考察研究在舉牌實踐中資本方能否掌握企業(yè)控制權(quán)、資本方應(yīng)不應(yīng)該作為上市公司“當(dāng)家人”并直接經(jīng)營和管理上市公司，以及資本方的進(jìn)入究竟會給企業(yè)帶來什么樣的影響等一系列問題提供了絕好的素材。本文對這些問題的研究和解答有望為新形勢下中國資本市場和上市公司治理帶來新的啟迪。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 險資入市的動因及持股偏好

股權(quán)投資是保險企業(yè)提高資金使用效率和投資收益的一種方式。隨著保費收入的增加，保險資金對收益性和流動性的要求也逐漸上升，資金運用形式從貸款向證券轉(zhuǎn)移，股票成為險資第二大投資渠道。

許多文獻(xiàn)考察了險資入市的動因。保險企業(yè)入市不僅可以提高保險資金的利用效率，增加投資收益[2]，而且可以調(diào)整保險企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、解決資產(chǎn)負(fù)債不匹配問題[3-4]。同時，入市能夠使得保險企業(yè)業(yè)務(wù)更加多元化，從而能夠分散風(fēng)險，實現(xiàn)戰(zhàn)略增長，維持企業(yè)盈利的穩(wěn)定性等[5-7]。

通常來說，險資選擇的目標(biāo)企業(yè)往往具有規(guī)模大且流動性強、現(xiàn)金流充足、營利能力強以及成長性好[8]抑或盈余水平較高[9]等特點。與個人投資者相比，保險資金作為機構(gòu)投資者更加具有專業(yè)優(yōu)勢，因此在選擇投資企業(yè)時會更加謹(jǐn)慎，在考慮股票信用評級、上市時間的同時，還會參考往年企業(yè)盈利情況和投資回報等指標(biāo)綜合評價投資風(fēng)險[10]，盡可能避免那些風(fēng)險指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率過高或資產(chǎn)收益率過低的公司股票[11]。除此之外，公司治理狀況也是影響機構(gòu)投資者持股偏好的重要因素之一。治理機制越完善的公司其股票價格的異常波動越小，交易信息成本越低，股票流動性越好，越能增加股東財富[12]。規(guī)模越大、實力越強的機構(gòu)投資者越關(guān)注公司的治理機制，因而更加偏好治理機制完善的公司[13]。

在國內(nèi)資本市場上，保險行業(yè)相對發(fā)展較晚，險資入市及險企持股偏好伴隨著頻繁發(fā)生的險資入市舉牌并爭奪上市公司控制權(quán)事件在近幾年才受到格外關(guān)注。林珊從“野蠻人”視角出發(fā)，對我國險資配置方式問題進(jìn)行了研究并提出險資頻繁舉牌的三個重要原因，即政策原因、低利率時代資產(chǎn)荒問題以及財務(wù)需要[14]。李琛淇認(rèn)為提升業(yè)績扮靚報表、增強業(yè)務(wù)銜接和監(jiān)管層的作用是險資舉牌的三大邏輯原因[15]。同時，許多文獻(xiàn)對險企持股偏好進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、管理層效率低下、財務(wù)資源有限、資產(chǎn)規(guī)模相對較小、股權(quán)流動性較高及市凈率較高的上市公司更易發(fā)生被舉牌和控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件[16-17]，擁有低市盈率、高股息率、高凈資產(chǎn)利潤率、現(xiàn)金流充足和發(fā)展前景良好等特點的上市公司更容易成為保險企業(yè)積極舉牌的目標(biāo)企業(yè)[1]。

1.2 險資舉牌的經(jīng)濟后果

一方面，國內(nèi)外部分文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)保險企業(yè)作為機構(gòu)投資者持有上市公司股票能夠改善經(jīng)營績效，增加企業(yè)價值。機構(gòu)投資者的存在可以降低股權(quán)分散所帶來的道德風(fēng)險[18-19]，緩解代理沖突，改善公司治理，繼而提升公司業(yè)績和企業(yè)價值[20-21]。

另一方面，也有研究認(rèn)為保險機構(gòu)投資者持股會對上市公司績效及股價市場產(chǎn)生消極或不顯著的作用。Webb等認(rèn)為機構(gòu)投資者由于交易頻繁且擁有過多的公司所有權(quán)，因此缺乏參與公司治理的動力，并不能改善公司績效。即使機構(gòu)投資者有積極行為，雖然有助于公司治理的改進(jìn)，但無助于財務(wù)業(yè)績的提升或改善財務(wù)業(yè)績的效果甚微[22]。國內(nèi)部分研究也支持了此類觀點。韓浩等利用事件研究法就我國險資舉牌上市公司對其股價波動的影響進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)險資舉牌對被舉牌公司的股價波動具有顯著的影響，同時提出財務(wù)投資能夠得到市場的認(rèn)可，戰(zhàn)略投資則會引起市場的一定擔(dān)憂[23]。除此之外，舉牌險企與上市公司的股權(quán)之爭會給上市企業(yè)帶來無形的損失，包括品牌、投資者信任等，也使得大股東和管理層分散精力，影響公司日常經(jīng)營[24]。

1.3 創(chuàng)始人離任對企業(yè)價值的影響研究

控制權(quán)爭奪可能導(dǎo)致創(chuàng)始人的離任，從而導(dǎo)致創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)斷裂，對企業(yè)價值產(chǎn)生長期持續(xù)性的影響[25]。創(chuàng)始人是企業(yè)初創(chuàng)時期的靈魂人物，他們運用各種可利用的專有資源建立并壯大企業(yè)，在企業(yè)成長和實現(xiàn)現(xiàn)代化的過程中扮演了無可替代的重要角色，不同于其他高管的變更，創(chuàng)始人離任行為更加具有特殊性并且對企業(yè)經(jīng)營影響顯著[26]。

目前，較多文獻(xiàn)考察了企業(yè)CEO離任對企業(yè)業(yè)績的影響。有研究認(rèn)為CEO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)[27-29]，但另有研究認(rèn)為企業(yè)CEO變更與公司績效正相關(guān)[30]。少數(shù)文獻(xiàn)從CEO離任問題中剝離出創(chuàng)始人離任的相關(guān)影響，且已有文獻(xiàn)對創(chuàng)始人離任如何影響企業(yè)運營的看法也并不一致。部分研究從創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)的角度出發(fā)，考察創(chuàng)始人掌權(quán)對企業(yè)運營的影響，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人掌握企業(yè)控制權(quán)有利于實現(xiàn)股東價值最大化[31-33]。由于創(chuàng)始人擁有的專用性資產(chǎn)具有稀缺性、高價值、不可轉(zhuǎn)移性等特征，是企業(yè)獲取和維持競爭優(yōu)勢的重要優(yōu)勢來源，創(chuàng)始人可以利用其與外部利益相關(guān)方的契約關(guān)系為企業(yè)爭取更多資源，降低交易成本，增加企業(yè)價值[34]。除此之外，出于對創(chuàng)立企業(yè)的特殊情感，創(chuàng)始人對企業(yè)擁有更加強烈的歸屬感和情感寄托，因此更傾向于制定有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，以求打造可以持續(xù)發(fā)展的企業(yè)并作為資產(chǎn)傳承給后代[31，34]。

但也有研究并不認(rèn)可上述觀點，認(rèn)為職業(yè)經(jīng)理人相對于創(chuàng)始人擁有更豐富的管理技能和經(jīng)驗，專業(yè)能力較強且更熟悉市場運作，故由職業(yè)經(jīng)理人替代創(chuàng)始人管理企業(yè)更有利于提高企業(yè)的資源配置效率和決策質(zhì)量[35]。同時，創(chuàng)始人掌握企業(yè)控制權(quán)時更容易出現(xiàn)“任人唯親”的現(xiàn)象，排斥外來人擔(dān)任企業(yè)重要職位，這種“集權(quán)情節(jié)”嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展[36]。另外，創(chuàng)始人離任后企業(yè)經(jīng)營治理情況還取決于繼任者，創(chuàng)始人離任和繼任者上任是一項復(fù)雜的管理工程，繼任者的來源、特征以及繼任方式將在權(quán)力交接時對企業(yè)運營產(chǎn)生不同的影響[37]。

1.4 簡要評論

綜合國內(nèi)外的相關(guān)研究現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)：第一，對于險資持股的研究，國外學(xué)者往往以機構(gòu)投資者作為一個整體研究其入市動因及持股偏好，分離出保險機構(gòu)投資者進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。同時，國內(nèi)由于保險行業(yè)發(fā)展較晚，相關(guān)研究也不完善。第二，對于險資舉牌帶來的經(jīng)濟后果研究，目前文獻(xiàn)集中于控制權(quán)爭奪事件本身對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，較少文獻(xiàn)研究資本方成為大股東直接干涉公司經(jīng)營管理對上市公司業(yè)績和治理的影響。第三，已有文獻(xiàn)較多地集中于探究CEO或其他高管離任帶來的影響，鮮有研究將創(chuàng)始人從離任高管中剝離出來單獨考察?；诖?，本文將深入探究寶能系舉牌南玻和萬科的控制權(quán)爭奪事件，豐富創(chuàng)始團(tuán)隊和資本方控制權(quán)爭奪方面的研究，探討資本方掌握企業(yè)控制權(quán)當(dāng)家做主對上市公司經(jīng)營業(yè)績和公司治理的影響。

2 研究設(shè)計

2.1 研究方法與案例選擇

本文采用兩案例對比的方法分析險企舉牌上市公司并爭奪上市公司控制權(quán)以及成為上市公司當(dāng)家人后對上市公司經(jīng)營和治理的影響。主要原因在于：首先，盡管近年來我國險資舉牌上市公司的案例急劇增加，但受到數(shù)據(jù)限制，對該問題的研究難以用大樣本實證的研究方法進(jìn)行考察；其次，采用大樣本實證研究該問題存在較嚴(yán)重的內(nèi)生性問題，無法控制資本方類型以及被舉牌企業(yè)規(guī)模、制度、管理層性質(zhì)等關(guān)鍵因素，難以揭示保險企業(yè)入主上市公司的途徑及影響上市公司經(jīng)營和治理的結(jié)果。

作為各自行業(yè)龍頭企業(yè)的南玻和萬科具有許多共同特征，而且南玻和萬科都被寶能系這一相同資本方舉牌，陷入控制權(quán)爭奪并面臨更換管理層的危機。然而，面對同一資本方的強勢進(jìn)入，南玻和萬科產(chǎn)生了截然不同的結(jié)果，這為后續(xù)分析資本方和創(chuàng)始人分別作為企業(yè)當(dāng)家人對公司治理和經(jīng)營業(yè)績的影響提供了對比條件。因此，本案例中資本方與兩個行業(yè)龍頭企業(yè)的控制權(quán)之爭呈現(xiàn)出不同的事實，為考察資本方進(jìn)入上市公司后如何爭奪控制權(quán)、利用控制權(quán)以及改變上市公司運行軌跡等提供了兩個極佳的素材，豐富了創(chuàng)始團(tuán)隊和資本方控制權(quán)爭奪方面的研究，可為深入理解寶能系這樣的資本方進(jìn)入上市企業(yè)的真實目的和上市公司如何采取有效措施進(jìn)行反惡意并購提供重要啟示。

2.2 數(shù)據(jù)來源與分析思路

本文使用的案例資料及數(shù)據(jù)主要來自南玻、萬科公開發(fā)布和披露的年度報告、重大事項公告以及通過互聯(lián)網(wǎng)檢索的相關(guān)補充信息。

本文的案例分析框架如圖1所示。

圖1 案例分析框架Fig.1 A framework of the case study

本案例的分析思路如下：首先，本文將回顧寶能系舉牌南玻和萬科的整個過程，梳理案例發(fā)展的時間線和脈絡(luò)，探究南玻和萬科為何成為寶能系的“獵物”；其次，本文從多個角度出發(fā)，對比分析寶能系入主南玻和萬科意圖罷免高管層，卻出現(xiàn)不同結(jié)果的原因；再次，結(jié)合南玻和萬科的市場表現(xiàn)及財務(wù)狀況，本文利用事件研究法和財務(wù)分析法，探究“野蠻人”以不同角色處于公司大股東的位置對上市公司市場表現(xiàn)及經(jīng)營業(yè)績的影響；最后，在對比分析論證的基礎(chǔ)上總結(jié)研究結(jié)論并提出相關(guān)建議。

3 案例概述

3.1 南玻、萬科及寶能系的情況簡介

南玻全稱為中國南玻集團(tuán)股份有限公司，是中國玻璃行業(yè)和太陽能行業(yè)的龍頭企業(yè)，1984年9月在深圳蛇口創(chuàng)立，由香港招商局輪船股份有限公司、深圳建筑材料工業(yè)集團(tuán)公司、中國北方工業(yè)深圳公司及廣東國際信托投資公司共同投資成立，前身為中國南方玻璃有限公司。作為一家中外合資企業(yè)，南玻的A股于1992年2月在深交所上市，成為中國最早一批上市的公司之一。公司歷經(jīng)多年的發(fā)展，在前董事長曾南的帶領(lǐng)下深耕玻璃制造業(yè)，依靠太陽能玻璃、節(jié)能玻璃、平板玻璃三大玻璃產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋了所有主流市場，成為中國玻璃行業(yè)極具競爭力和影響力的大型企業(yè)。

萬科全稱為萬科企業(yè)股份有限公司，成立于1984年5月，1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。1991年1月29日，公司A股在深圳證券交易所掛牌交易，成為證券交易所第二家上市公司。萬科是目前國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司，發(fā)展至今可分為四個十年，前三十年分別完成了由單一貿(mào)易型向多元化經(jīng)營、由多元化向?qū)I(yè)化經(jīng)營、由專業(yè)化向精細(xì)化經(jīng)營的轉(zhuǎn)變。如今處于第四個階段的萬科，規(guī)劃將其“三好住宅供應(yīng)商”的定位延展為“城市配套服務(wù)商”，在2018年更將這一定位迭代升級為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)，成為領(lǐng)跑國內(nèi)的城市配套服務(wù)商，確立了其在房地產(chǎn)行業(yè)的競爭優(yōu)勢。在此期間，王石作為萬科的領(lǐng)路人，持續(xù)擔(dān)任萬科董事長(董事會主席)直到2018年退休，后由郁亮接任萬科董事會主席。

1992年，寶能系的代表企業(yè)寶能集團(tuán)在深圳創(chuàng)立，前身為深圳市新保康實業(yè)發(fā)展有限公司。姚振華為寶能董事，也是唯一的股東。2000年，寶能的深圳總部成立。2009年起，寶能發(fā)力全國業(yè)務(wù)，綜合物業(yè)開發(fā)進(jìn)駐全國七大區(qū)域。發(fā)展至今，寶能集團(tuán)的業(yè)務(wù)涉及金融、綜合物業(yè)開發(fā)、現(xiàn)代物流、文化旅游等，成為業(yè)務(wù)分布在全國20多個省220多個城市的大型企業(yè)集團(tuán)。寶能集團(tuán)參控股公司多達(dá)40余家，包括寶能地產(chǎn)股份有限公司、前海人壽保險股份有限公司(簡稱前海人壽)、深圳市鉅盛華實業(yè)有限公司(簡稱鉅盛華)等多家子公司，其中，鉅盛華和前海人壽是寶能系的兩大資本運作核心平臺，利用這兩家子公司舉牌了包括南玻和萬科在內(nèi)的多家境內(nèi)外上市公司。

本案例中控制權(quán)爭奪事件所涉及的公司關(guān)系如圖2所示。

圖2 控制權(quán)爭奪所涉及的公司關(guān)系Fig.2 Relationships of the related companies in the control struggle

3.2 寶能系舉牌南玻、萬科及爭奪控制權(quán)事件

3.2.1 寶能系“血洗”南玻事件

南玻上市之初，深圳建筑材料工業(yè)集團(tuán)公司、中國北方工業(yè)深圳公司、香港招商局輪船股份有限公司和廣東國際信托公司作為公司前四大股東，分別持股15.36%、15.36%、13.39%、11.97%。隨后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷變化，但始終保持著分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。截至2014年底，公司前十大股東中最大單一股東中國北方工業(yè)深圳公司持股3.62%，深圳國際控股有限公司通過新通產(chǎn)實業(yè)開發(fā)(深圳)有限公司和深國際控股(深圳)有限公司間接持有南玻A共5.59%的股份。

寶能系的進(jìn)入，打破了南玻多年來分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。自2015年3月起，寶能系持續(xù)增持南玻A股票。2015年4月27日，前海人壽首次舉牌南玻A，10日后矩盛華宣布第二次舉牌并增持南玻股權(quán)至10.04%。2015年11月3日，南玻A再次發(fā)布權(quán)益變動報告書，公告前海人壽及其一致行動人的持股比例上升至20.09%。同年9月30日，前海人壽及鉅盛華再次增持至共同持股24.39%，至此，寶能系穩(wěn)居南玻第一大股東位置，并成為南玻實際控制人。寶能系增持南玻A的詳細(xì)情況見表1。

表1 寶能系增持南玻A股票情況一覽表Tab.1 A list of Nanbo’s equities overweighted by Baoneng System

2015年11月14日，就在寶能系持續(xù)增持南玻股票的進(jìn)程中，南玻部分高管離職，董事會完成了改選。2015年5月至12月期間，南玻副總裁張柏忠、董事郭永春、李景奇、陳潮以及嚴(yán)綱綱均因不同原因向董事會正式提交了辭職報告。由于董事席位空缺，南玻在2016年1月6日召開了第七屆董事會第十次會議，補選了陳琳、王健、葉偉青和程細(xì)寶四位為新任董事，其中除王健在北方工業(yè)公司任職外，其余三人此前均就職于前海人壽或鉅盛華。至此，南玻的董事會中，寶能系人員已經(jīng)占據(jù)三分之一的席位。

2016年11月7日，董事陳琳、葉偉青、程細(xì)寶和王健向公司董事會提出了六項提案(1)提案內(nèi)容包括《關(guān)于制訂〈南玻“十三五”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃〉的議案》《關(guān)于要求管理層核查光伏電站投資項目的議案》《關(guān)于公司管理人員任免以及員工聘用相關(guān)事宜的議案》《關(guān)于調(diào)整董事會對總經(jīng)理部分授權(quán)的議案》《關(guān)于要求公司就員工離職等事項作出澄清公告的議案》以及其他與上述事宜及目前公司狀況有關(guān)的需要董事會討論決議的事項。，主要圍繞公司日常事務(wù)管理。

南玻召開了董事會臨時會議，但會議當(dāng)天并未按程序?qū)徸h陳琳等四位董事提出的六項提案，取而代之的是撤銷六項提案，同時提出《關(guān)于由董事陳琳代為履行董事長職權(quán)的議案》，正式標(biāo)志著寶能系向南玻管理層宣戰(zhàn)。

根據(jù)南玻集團(tuán)《董事會議事規(guī)則》第七十三條規(guī)定，董事議事應(yīng)嚴(yán)格就議題本身進(jìn)行，不得對議題外的事項做出決議，然而，這份不合規(guī)定的臨時提案最終卻被落實。這份臨時罷免議案在此次會議中以記名投票表決的方式進(jìn)行審議，最終投票結(jié)果為6票贊成、1票反對、2票棄權(quán)。少數(shù)人的反對無法改變“陳琳代理董事長一職”臨時議案的通過，“陳琳將代為履行董事長職權(quán)，直到董事長曾南回到南玻主持董事會事務(wù)”。

翌日，南玻內(nèi)部便發(fā)生了高管集體離職一幕，曾南選擇攜南玻核心管理團(tuán)隊順勢離開。南玻于2016年11月16日陸續(xù)發(fā)布公告稱，公司董事長曾南、董事及CEO吳國斌、財務(wù)總監(jiān)羅友明以及副總裁柯漢奇、張凡、張柏忠、胡勇等高管于11月15日集體向南玻董事會提交了辭呈。11月16日晚間，南玻A再度發(fā)布公告，公司董事會收到董事會秘書丁九如和獨立董事張建軍、杜文君的辭職報告。此次南玻共十位高管集體離職。

隨著內(nèi)斗事件告一段落，南玻逐步填補了高管空缺。表2是根據(jù)南玻年報整理的2017年初最終公司董事會人員名單。被視為“門口的野蠻人”的寶能系通過舉牌獲得南玻大股東位置，繼而入主董事會爭奪控制權(quán)，最終成為南玻名副其實的“當(dāng)家人”。

表2 2017年初南玻董事會人員名單Tab.2 A name list of the directors of Nanbo at the beginning of 2017

3.2.2 寶能系舉牌萬科事件

萬科作為老牌房地產(chǎn)企業(yè)，擁有良好的聲譽，且資本雄厚，業(yè)績優(yōu)良，然而在發(fā)展過程中一直保持著較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這為寶能系后期大量收購萬科股票成為第一大股東，進(jìn)而爭奪控制權(quán)埋下了隱患。寶能系爭奪萬科控制權(quán)始于2015年并持續(xù)了近兩年的時間。在寶能系收購萬科股份之前，華潤股份有限公司(簡稱華潤)和香港中央結(jié)算(代理人)有限公司始終分別持股14.89%和11.90%，占據(jù)萬科第一大、第二大股東的位置，其余股東均持有5%以下的股權(quán)，以王石為代表的高管層掌握著萬科的實際控制權(quán)。

在2015年股災(zāi)期間，機構(gòu)、散戶投資者大量拋售，寶能系趁此低價收購了大量萬科股票，寶能系爭奪萬科控股權(quán)就此拉開帷幕。根據(jù)萬科權(quán)益變動報告書，寶能系持股比例變動及股東地位變化見表3。

表3 寶能系增持萬科股票情況一覽表Tab.3 A list of Wanke’s equities overweighted by Baoneng System

2015年7月10日，前海人壽首次舉牌萬科；時隔半月，前海人壽及其一致行動人鉅盛華二次舉牌萬科，增持萬科股份至10%，持股比例逐漸逼近第一大股東華潤。8月26日，寶能系持股比例達(dá)到15.04%，首次超越20年來一直居于萬科第一大股東位置的華潤。隨后華潤增持0.34%至15.23%，重奪第一大股東位置。然而，寶能系也在增持，截至2015年12月26日，前海人壽及鉅盛華累積持股達(dá)24.27%，超越華潤9.04個百分點，穩(wěn)坐萬科第一大股東位置。根據(jù)《中華人民共和國證券法》《上市公司收購管理辦法》等規(guī)定，投資者持股達(dá)到30%的要約收購紅線即可對企業(yè)發(fā)起要約收購，或在等待一年后以每年不超過2%的比例爬行增持。寶能系若繼續(xù)增持，萬科將不可避免地陷入被收購的境地。

2015年12月17日，面對寶能系的強勢侵入，王石在北京萬科的內(nèi)部會議上表明了立場，宣稱“不歡迎‘寶能系’成為萬科第一大股東”。第二日中午，萬科以有重大資產(chǎn)重組以及收購資產(chǎn)為由宣布臨時停牌至來年3月，并在后來的股東大會上宣布延遲復(fù)牌至6月。

在此期間，萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有因停牌而穩(wěn)定下來，多方力量依舊虎視眈眈。一方面，2015年12月18日安邦保險增持萬科股票共計7.01%，這樣的增持速度使得外界一度認(rèn)為安邦保險也是寶能系的“一致行動人”，但后來萬科公告表明安邦保險站隊萬科管理層，由此鞏固了高管層的控制權(quán)。另一方面，萬科集團(tuán)在2016年3月13日引入深圳地鐵導(dǎo)致華潤、萬科陣營的破裂。同年6月，寶能系和華潤聯(lián)合反對萬科發(fā)行股份購買深圳地鐵資產(chǎn)的議案和萬科重組預(yù)案，此時，寶能系企圖利用華潤、萬科陣營破裂的間隙，進(jìn)一步奪取萬科實際控制權(quán)。

2016年6月26日，前海人壽及其“一致行動人”鉅盛華共同向萬科董事會提出召開臨時股東大會審議罷免全體董事的議案，議案包括罷免王石、喬世波、郁亮、孫健一、陳鷹、魏民、王文金等七名董事和張利平、華生、羅君美等三位獨立董事以及解凍和廖綺云兩位監(jiān)事(2)2016年6月27日發(fā)布《萬科A：關(guān)于收到股東提議召開臨時股東大會的公告》。。然而，6月30日，華潤將立場與寶能系拉開，宣布不同意此罷免議案并提出：對于公告中罷免所有萬科董事、監(jiān)事的提案，華潤有異議；華潤會從有利于公司發(fā)展的角度，考慮未來董事會、監(jiān)事會的改組(3)2016年7月1日華潤官方微信公眾號發(fā)布的聲明。。最終，7月1日萬科召開了第十二次董事會會議并以11票贊成、0票反對、0票棄權(quán)通過了“關(guān)于不同意深圳市鉅盛華股份有限公司及前海人壽保險股份有限公司提請召開2016年第二次臨時股東大會的議案”(4)2016年7月4日萬科發(fā)布《第十七屆董事會第十二次會議決議公告》。。至此，寶能系企圖“血洗”萬科管理層的愿望破滅，王石及其創(chuàng)始團(tuán)隊最終守住了萬科的實際控制權(quán)。

4 案例分析

4.1 寶能系舉牌南玻和萬科的原因

南玻和萬科作為各自行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，為何會成為“野蠻人”的獵物？寶能系又是如何入駐這兩家上市企業(yè)的？本文認(rèn)為以下三個因素至關(guān)重要。

第一，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司是控制權(quán)爭奪事件發(fā)生的“重災(zāi)區(qū)”。自2015年以來，寶能系通過前海人壽和鉅盛華共舉牌了8家A股上市公司和1家港股上市公司。觀察被舉牌的企業(yè)，都擁有一個共同的特質(zhì)：大股東持股比例低；企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。在該類企業(yè)中，資本方能夠利用較少的資金成為企業(yè)大股東，進(jìn)而爭奪并掌握控制權(quán)。

表4展示了南玻和萬科在被舉牌前股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)。可以發(fā)現(xiàn)，南玻單個股東持股比例均為5%以下；萬科除第一大股東華潤持股14.89%和第二大股東香港中央結(jié)算有限公司持股11.90%外，其余股東持股比例均低于5%。因此，當(dāng)南玻和萬科遇到寶能系的收購時，其在位大股東沒有足夠的股權(quán)與之抗衡。寶能系正是利用南玻和萬科股權(quán)分散的特點，從二級市場收購股權(quán)作為支撐，短時間內(nèi)低成本地占領(lǐng)大股東位置，獲取企業(yè)控制權(quán)。

表4 南玻和萬科的股東股權(quán)結(jié)構(gòu)Tab.4 Shareholder structures of Nanbo and Wanke

第二，良好的經(jīng)營業(yè)績及被低估的股價。南玻自成立以來深耕實業(yè)，成為中國玻璃行業(yè)極具競爭力和影響力的企業(yè)，公司的自主創(chuàng)新能力強，發(fā)展前景好；而萬科是房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，資產(chǎn)雄厚且營利能力強。兩家公司在寶能系爭奪控制權(quán)之前都擁有良好的業(yè)績，是各自行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。然而，在2015年股災(zāi)期間，南玻和萬科的股票都隨市場下跌，許多投資者拋售大量股票，使得股價處于低估狀態(tài)，此時寶能系借機收購，花費相對較少的資金獲取優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票以贏得可期的投資回報，這既解決了保險企業(yè)自身險資配置問題，又為其后期掌握企業(yè)實際控制權(quán)奠定了基礎(chǔ)。

第三，不完善的企業(yè)制度。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離在中國上市公司中并不新鮮，在南玻和萬科中也同樣存在，其中超額委派董事問題尤為嚴(yán)重，現(xiàn)有企業(yè)制度中沒有明確界定現(xiàn)金流權(quán)和董事會席位之間的平衡關(guān)系。因此，寶能系可以利用其現(xiàn)金流權(quán)的便利謀求超額董事會席位，進(jìn)而把握實際控制權(quán)。此外，不完善的董事提名權(quán)也為寶能系更換管理層提供了便捷，南玻和萬科的公司章程顯示，股東有權(quán)對企業(yè)董事進(jìn)行提名，同時能夠罷免任期未屆滿的公司董事(5)南玻《公司章程》(2015年3月)第八十二條及第一百四十四條規(guī)定；萬科《公司章程》(2014年6月)第九十七條及第一百二十一條規(guī)定。，因此企業(yè)董事曾南和王石的去留一定程度上取決于大股東的意見。寶能系正是利用以上兩點不完善的企業(yè)制度實現(xiàn)其爭奪上市公司控制權(quán)的目的。

綜上，一個股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、經(jīng)營業(yè)績良好但股價被低估的企業(yè)更容易成為資本方想得到的“獵物”；同時，不完善的企業(yè)制度也為資本方入主并掌握控制權(quán)提供了便利。

4.2 控制權(quán)爭奪呈現(xiàn)出不同結(jié)果的原因

面對寶能系的“血洗”，同為公司創(chuàng)始人的王石和曾南擁有了不同的結(jié)局。究其原因，本文認(rèn)為企業(yè)治理模式、創(chuàng)始人高管團(tuán)隊的專有資本、控制權(quán)爭奪方式及反爭奪措施是影響資本方能否成功奪得企業(yè)控制權(quán)的重要因素。

首先，不同的企業(yè)治理模式對寶能系能否成為企業(yè)實際控制人有著不可或缺的影響。從南玻和萬科的治理模式來看，南玻屬于傳統(tǒng)的“股權(quán)至上”模式，企業(yè)經(jīng)營以實現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)，而萬科于2014年創(chuàng)始人大會上首次提出了以“利益相關(guān)者”模式為指導(dǎo)的“事業(yè)合伙人制度”，會中共有1 320位員工首批成為萬科合伙員工，形成了利益共同體。這種制度不僅考慮了股東投入的實物資本，還考慮了利益相關(guān)者投入的人力資本[38]。兩種企業(yè)治理模式下的利潤分配機制如圖3所示。

圖3 不同治理模式下的利潤分配機制Fig.3 Profit distribution mechanism under different governance modes

在南?！肮蓶|至上”的治理模式中，股東獲得了企業(yè)剩余中大部分的利潤分配，而作為能夠給公司帶來收益的員工除了正常工資收入外，僅能獲得作為股權(quán)激勵的一小部分利潤。相反，在萬科的“事業(yè)合伙人”制度中，股東收入的一部分來源于補償股東權(quán)益成本的必要收益，另一部分則來源于風(fēng)險溢價，其余企業(yè)剩余則作為合伙紅利由事業(yè)合伙人共享。換言之，事業(yè)合伙人和股東一起成為企業(yè)的受益人[39]。事業(yè)合伙人制度將企業(yè)高管、股東、職工的利益牢牢地和公司經(jīng)營狀況捆綁在一起，相比以股東利益為中心的“股權(quán)至上”模式而言，“事業(yè)合伙人”制度下的合伙人將始終把公司利益作為中心，他們既是企業(yè)剩余的創(chuàng)造者，也是企業(yè)剩余的共享者，在避免短視行為的同時，也防止了惡意收購等有害企業(yè)價值行為的發(fā)生。在同股同權(quán)的“股權(quán)至上”模式下，股東獨享企業(yè)控制權(quán)，管理者和股東之間的信息不對稱問題導(dǎo)致兩者之間的契約不完整，風(fēng)險不共擔(dān)。因此，當(dāng)南玻和萬科同時面臨寶能系的“入侵”時，以曾南為核心的高管層勢單力薄而難以與資本方抗衡，盡管南玻采取了一定的反制措施，但仍然無濟于事。反之，在“事業(yè)合伙人”制度下的萬科，其股東與創(chuàng)始團(tuán)隊控制權(quán)為依存狀態(tài)，信息共享，風(fēng)險共擔(dān)，在面對寶能系闖入時，萬科合伙人出于企業(yè)及自身利益考慮，認(rèn)為原始高管團(tuán)隊比寶能系更能經(jīng)營好萬科，于是集體否決罷免高管層的議案，抵御住了寶能系的“入侵”，“事業(yè)合伙人”制度成為原始團(tuán)隊防御資本闖入的重要門檻。

其次，創(chuàng)始人及高管團(tuán)隊的專有資本在控制權(quán)爭奪戰(zhàn)當(dāng)中具有重要作用。創(chuàng)始人曾南和王石都擁有強勢的性格，且在企業(yè)經(jīng)營上都勇于創(chuàng)新，憑借實力打造出了玻璃制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭羊。不同的是，曾南對自身要求較高，而忽視了與股東和利益相關(guān)者之間的人際關(guān)系。例如，南玻高管忽視發(fā)揮作為第一大股東的北方工業(yè)公司的作用，致使在寶能系收購南玻股票和提出罷免提案時，北方工業(yè)公司不僅沒有出手相助，反而減持公司股份。因此，要強的性格和孤立無援的境地使得曾南在與寶能系發(fā)生沖突時，委托吳國斌對罷免議案自投贊成票，最終發(fā)生管理層集體離職的一幕。而出生于軍人家庭的王石勇于挑戰(zhàn)且具有反抗精神，不僅對企業(yè)發(fā)展有嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，還敢于正面對抗寶能系的“入侵”。除此之外，王石與大股東華潤及其管理層一直保持著較好的關(guān)系。華潤一直力挺以王石為代表的萬科管理層，在萬科面臨危機時華潤選擇增持，即使不滿萬科引入深圳地鐵，在寶能系提出罷免王石等高管議案時，華潤依舊站隊王石等高管，使得寶能系意圖“血洗”管理層的意圖破滅。

最后，面對控制權(quán)爭奪，南玻和萬科不同的反爭奪措施造成了兩家企業(yè)的不同結(jié)局。南玻在寶能系多次舉牌后，召開了董事會會議，通過了修改公司章程、修改股東大會議事規(guī)則、修改董事會議事規(guī)則和修改獨立董事工作制度4項議案(6)2015年3月31日南玻發(fā)布《第七屆董事會第五次會議決議公告》。，在更換董事和監(jiān)事的事項上設(shè)定了更加嚴(yán)格的條件，防止并不熟悉的新股東寶能系影響董事會。然而，此次修改議案引起了寶能系的強烈反對，并嚴(yán)厲譴責(zé)高管團(tuán)隊，認(rèn)為上述行為“不合理地限制了股東改選公司董事的合法權(quán)利，過度維護(hù)現(xiàn)有董事的董事地位，導(dǎo)致公司成為‘內(nèi)部人’控制的公司”，隨后寶能系提出《關(guān)于提請股東大會否決公司董事會提出的公司章程及相關(guān)制度修訂案的議案》(7)2015年4月13日南玻發(fā)布《關(guān)于股東提出臨時提案暨召開2014年度股東大會的補充通知》。。面對大股東寶能系的步步緊逼，南玻只能撤回原議案。此次失敗為后續(xù)寶能系派遣3位“寶能人”進(jìn)入董事會埋下了伏筆。與南玻不同，萬科在寶能系整個舉牌過程中不斷尋求制衡之道：第一階段，尋求華潤支持以保證寶能系無法獲得第一大股東位置；第二階段，緊急停牌，并擬籌劃發(fā)行股份以應(yīng)對寶能系的大舉進(jìn)攻；第三階段，提出了“白衣騎士”計劃，積極尋找第三方友好公司對企業(yè)進(jìn)行收購。最終，寶能系清理管理層的意圖破滅。

綜上所述，不同的公司治理模式、創(chuàng)始人及高管的專有資本以及企業(yè)的反爭奪措施是影響資本方獲取企業(yè)實際控制權(quán)的重要原因。

4.3 控制權(quán)爭奪的經(jīng)濟后果

2016年7月1日，寶能系提出罷免以王石為代表的萬科高管層；同年11月14日，在南玻股東大會上寶能系提出《關(guān)于由董事陳琳代為履行董事長職權(quán)的議案》的臨時議案。本文將首先運用事件研究法觀察這兩次罷免事件的市場反應(yīng)，隨后對南玻和萬科的財務(wù)進(jìn)行分析，考察控制權(quán)爭奪產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。

4.3.1 罷免議案的短期市場反應(yīng)

本文選取萬科H股(8)事件發(fā)生于萬科A股停牌時期，故選取萬科H股為樣本數(shù)據(jù)。和南玻A股作為樣本數(shù)據(jù)，采用事件研究法并選取超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)作為研究指標(biāo)，觀察事件短期市場反應(yīng)。窗口期和估計期的選擇尤為重要，不同的窗口期和估計期會直接影響事件研究法的結(jié)論，估計期一般設(shè)為100～250天為宜，事件窗口期則需要根據(jù)實際情況來確定。事件持續(xù)時間較長的，應(yīng)該采用較長的窗口期；事件較為突然且頻繁的，則選取[-1，1]、[-2，2]等較短的窗口期[40-42]。由于本文考察的高管罷免議案是寶能系臨時提出的，為防止其他事件對公司股價的影響，本文選取事件發(fā)生日及發(fā)生前、后各1個交易日作為短期市場反應(yīng)的窗口期(9)南玻事件日為2016年11月14日；由于香港回歸紀(jì)念日及周末影響，萬科事件日定為2016年7月4日。，選擇事件發(fā)生前150個交易日作為估計期。

圖4展示了寶能系提出南玻和萬科高管罷免提案的市場反應(yīng)。在[-1，1]窗口期內(nèi)，南玻的超額收益率在事件發(fā)生前為0.02%，事件發(fā)生日為-1.22%，事件發(fā)生后為-0.77%，累計超額收益率始終下降；而萬科在事件發(fā)生前超額收益率為1.9%，事件發(fā)生日為4.37%，事件發(fā)生后為2.4%，累計超額收益率不斷上升，但趨勢變得平緩?？梢钥闯?，市場對于兩家公司同類事件給予了不同反應(yīng)，對寶能系罷免南玻管理層表現(xiàn)較為消極，相反卻肯定了萬科管理層未被撤換的事實，從而表明寶能系撤換上市公司管理層的行為并不為投資者所認(rèn)可。

(a) 南玻(2016年11月14日)

(b) 萬科(2016年7月4日)圖4 南玻和萬科在窗口期的市場反應(yīng)Fig.4 Market responses during the window period of Nanbo and Wanke

4.3.2 控制權(quán)爭奪后的財務(wù)狀況

寶能系嘗試撤換南玻和萬科高管層的不同結(jié)果，為考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移對上市公司經(jīng)營管理狀況的影響提供了難得的對比分析場景。為此，本文通過財務(wù)分析，橫向和縱向比較南玻及萬科隨后的各項重要財務(wù)指標(biāo)，探討資本方入主上市公司后對企業(yè)經(jīng)營的影響。

本文財務(wù)分析選取2012—2018年南玻和萬科的財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于兩家企業(yè)發(fā)布的財務(wù)報告。為更加客觀、可靠地分析南玻和萬科實際的財務(wù)狀況，本文剔除了行業(yè)因素的影響，選取Wind三級行業(yè)建材下的46家企業(yè)作為南玻所在行業(yè)代表，選取Wind四級行業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)下123家房地產(chǎn)企業(yè)作為萬科所在行業(yè)代表，以中位數(shù)作為行業(yè)平均指標(biāo)數(shù)據(jù)。其中南玻和萬科的財務(wù)指標(biāo)均為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的相對財務(wù)指標(biāo)，這將更能反映企業(yè)的真實業(yè)績水平。

(1)盈利能力

毛利率、總資產(chǎn)報酬率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別衡量了一個企業(yè)的產(chǎn)品盈利能力、資產(chǎn)盈利能力和股東盈利能力。圖5展示了南玻和萬科2012—2018年的毛利率、總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率的相對變化趨勢。

(a) 南玻

(b) 萬科圖5 南玻和萬科的盈利能力變化趨勢Fig.5 Profitability trends of Nanbo and Wanke

由圖5中可以看出，自2016年以后，南玻的盈利能力下降趨勢明顯，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和毛利率都相對有不同程度的下跌，其中，南玻的相對凈資產(chǎn)收益率由2016年的6.15%直接下降到了2018年的-5.13%。據(jù)2018年年報顯示，南玻ROA為4.90%，行業(yè)平均為7.28%，南玻ROE為4.18%，行業(yè)平均為9.31%，這兩個指標(biāo)是南玻近六年來最低水平，可以發(fā)現(xiàn)，在寶能系掌管南?？刂茩?quán)后的幾年里，南玻的盈利能力逐漸惡化。另一方面，萬科的盈利能力總體來說始終高于行業(yè)平均水平，在2015—2016年略微下降，但2016年后，萬科的凈資產(chǎn)收益率和毛利率都不斷上升，即在創(chuàng)始人提出的新戰(zhàn)略指導(dǎo)下，萬科的盈利能力有了一定的增長，遙遙領(lǐng)先同行業(yè)。因此控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和資本方成為“當(dāng)家人”對南玻的盈利能力產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，相反，創(chuàng)始人團(tuán)隊帶領(lǐng)的萬科取得了不錯的業(yè)績。

(2)償債能力

流動比率和速動比率是衡量企業(yè)短期償債能力的常用指標(biāo)，比率高則說明企業(yè)短期償債能力較好。資產(chǎn)負(fù)債率考察了企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營活動的能力，同時也反映了債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度，資產(chǎn)負(fù)債率高，則企業(yè)長期償債能力弱，反之，說明企業(yè)償債能力較好。南玻和萬科的流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率變化如圖6所示。在圖6中，速動比率和流動比率對應(yīng)主坐標(biāo)軸，資產(chǎn)負(fù)債率對應(yīng)次坐標(biāo)軸。

(a) 南玻

(b) 萬科圖6 南玻和萬科的償債能力變化趨勢Fig.6 Solvency trends of Nanbo and Wanke

觀察南玻的相對速動比率和相對流動比率發(fā)現(xiàn)，在寶能系入主后，即2016年起，南玻的速動比率和流動比率不斷上升，2018年，南玻的速動比率為0.70，流動比率為0.8，達(dá)到了歷史最高點，這得益于作為金融資本方的寶能系為南玻提供的流動性支持。再觀察資產(chǎn)負(fù)債率可以發(fā)現(xiàn)，2015年之前南玻的資產(chǎn)負(fù)債率始終低于行業(yè)平均5%以上，即南玻的長期償債能力優(yōu)于行業(yè)平均水平，但2016年南玻的資產(chǎn)負(fù)債率突增至52.59%，超越行業(yè)平均水平，且后期始終處于高位，而導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率上升的主要因素是南玻短期借款的增加。從作為股東角度的寶能系來看，充分運用上市公司的財務(wù)杠桿是提高股東權(quán)益的重要手段，但根據(jù)之前的分析，南玻的盈利能力明顯下降，在此基礎(chǔ)上企業(yè)負(fù)債水平的上升帶來的財務(wù)風(fēng)險可能更應(yīng)該得到重視。

2014—2016年，萬科的相對速動比率和流動比率不斷下降，此時正值萬科應(yīng)對寶能系控制權(quán)爭奪事件的停牌時期，萬科的短期償債能力下降，而在控制權(quán)爭奪事件平息后，萬科的速動比率和流動比率都有回升，短期償債能力得到了一定的提高。另外，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率始終遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，且2016后仍在不斷上升，一方面是由于萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，本身的企業(yè)規(guī)模和業(yè)務(wù)量較大，且2014—2018年，萬科的房地產(chǎn)項目數(shù)量不斷增加，另一方面，高資產(chǎn)負(fù)債率是萬科與寶能系控制權(quán)爭奪期間采取反爭奪措施的一個結(jié)果，萬科為了把握企業(yè)控制權(quán)，保留原始高管團(tuán)隊，采取借貸等措施與寶能系抗衡，導(dǎo)致其長期償債能力下降。

綜上，控制權(quán)爭奪一定程度上增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。盡管資本方掌握企業(yè)控制權(quán)能夠為企業(yè)提供流動性支持，提高其短期償債能力，但對企業(yè)的長期償債能力無益甚至有害。

(3)營運能力

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了資產(chǎn)使用的效率，比率越大，企業(yè)投資效益越好。南玻、萬科及行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化如圖7所示。其中：南玻的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對應(yīng)主坐標(biāo)軸，存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對應(yīng)次坐標(biāo)軸；萬科的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動周轉(zhuǎn)率對應(yīng)主坐標(biāo)軸，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對應(yīng)次坐標(biāo)軸。

(a) 南玻

(b) 萬科圖7 南玻和萬科的營運能力變化趨勢Fig.7 Operation ability trends of Nanbo and Wanke

南玻自2015年以來，存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都不斷下降，即寶能系入主后，南玻的運營能力整體上而言并沒有得到改善，出現(xiàn)了下滑趨勢。2014—2018年，萬科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷上升，意味著應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度得到了提高；然而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在2017年和2018年降幅較大，主要有兩個原因：第一，國家政策對房地產(chǎn)的調(diào)控，房地產(chǎn)企業(yè)去庫存難，導(dǎo)致存貨累積；第二，萬科戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型，在原來的傳統(tǒng)住宅建設(shè)的基礎(chǔ)上增加了配套服務(wù)設(shè)施的建設(shè)，使得存貨建設(shè)周期加長，存貨周轉(zhuǎn)率下降。經(jīng)過綜合對比發(fā)現(xiàn)，作為資本方的寶能系管理團(tuán)隊沒有能夠很好地改善上市公司的運營，南玻的營運能力正逐步惡化。

5 結(jié)論與建議

本文以寶能系舉牌并爭奪南玻與萬科企業(yè)控制權(quán)事件為研究對象，在分析被舉牌企業(yè)共有特征的基礎(chǔ)上，對比考察了寶能系爭奪控制權(quán)出現(xiàn)不同結(jié)果的原因，并進(jìn)一步考察了資本方直接涉足企業(yè)經(jīng)營對上市公司業(yè)績的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散、經(jīng)營業(yè)績良好、低估值的企業(yè)更容易成為資本方的爭奪對象。企業(yè)治理模式、創(chuàng)始人個性、關(guān)系股東和管理層反爭奪方式是影響寶能系能否獲得企業(yè)控制權(quán)的重要因素。同時，大股東與管理層之間的利益沖突必然會對上市公司產(chǎn)生重要影響。本文通過對比分析南玻和萬科的市場表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，資本方成為企業(yè)“當(dāng)家人”引起了負(fù)面的市場反應(yīng)。通過財務(wù)狀況對比分析發(fā)現(xiàn)，資本方的入主為南玻提供了現(xiàn)金流的支持，增強了南玻短期償債能力，但是由于寶能系高管短期內(nèi)并不具備實體企業(yè)所要求的管理技能和技術(shù)背景，故無論是南玻的盈利能力、運營能力，還是南玻的長期償債能力均出現(xiàn)了不同程度的下滑，而保留原始團(tuán)隊的萬科則依然領(lǐng)軍同行業(yè)。

公司治理理論將股東與管理層之間的利益沖突看作是現(xiàn)代公司中幾類重要的代理問題之一，已有許多研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例、管理層權(quán)力等因素都會影響管理層代理問題。本文的研究表明，管理者的管理風(fēng)格和個人稟賦也是影響管理層代理問題的重要因素，從而為進(jìn)一步考察管理層代理問題提供了新的研究視角。

從實踐角度看，作為資本方的寶能系險資入市為上市公司提供了一定的資金支持，表現(xiàn)出積極的一面，但由于資本方通常不具備實體企業(yè)所必需的技術(shù)管理背景，因而短期內(nèi)無法很好地經(jīng)營管理上市公司，從而表現(xiàn)出消極的一面。為此，本文提出以下3點建議。

第一，在積極引導(dǎo)和保護(hù)險資入市的基礎(chǔ)上，合理劃分權(quán)力邊界。當(dāng)資本市場相關(guān)規(guī)則明確、制度清晰且險資等金融資本遵循資本市場規(guī)則時，資本合理、合規(guī)的股權(quán)投資行為應(yīng)該得到積極引導(dǎo)和保護(hù)。當(dāng)金融資本成為上市公司大股東后，為避免其通過金字塔結(jié)構(gòu)等形式導(dǎo)致其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生嚴(yán)重分離，繼而產(chǎn)生大股東代理問題，故有必要對金融資本在董事會中的權(quán)力進(jìn)行限制，一個可行的措施是對于在二級市場增持股份而獲得控制權(quán)地位的大股東，其董事會中的席位比例不應(yīng)該超過其實際擁有的現(xiàn)金流權(quán)，從而實現(xiàn)權(quán)利和義務(wù)的對等。

第二，重視創(chuàng)始人專用性資產(chǎn)，推動企業(yè)制度改革。資本方應(yīng)充分認(rèn)識實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需要的技術(shù)門檻、行業(yè)特質(zhì)等，重視創(chuàng)始人擁有的關(guān)鍵資源，如知識性資源、關(guān)系型資源和財務(wù)性資源等，這些專用性資產(chǎn)與企業(yè)正常運作息息相關(guān)，若資本方一味利用大股東身份通過改組董事會、撤換原高管團(tuán)隊等可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，一方面，企業(yè)可以通過呼吁和推動股權(quán)制度變革、修改公司法，實施同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如雙層股權(quán)架構(gòu)、優(yōu)先股等，保證創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊能夠掌握公司的控制權(quán)，充分發(fā)揮其專用性資產(chǎn)以及獨特的企業(yè)家精神。另一方面，企業(yè)可以通過公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計，借鑒萬科“事業(yè)合伙人制度”，改變以往股東和管理團(tuán)隊之間的簡單雇傭關(guān)系，打破傳統(tǒng)管理模式的等級制度，實現(xiàn)“共創(chuàng)、共享、共擔(dān)”，讓管理團(tuán)隊、股東和員工真正成為利益共同體。與傳統(tǒng)“股權(quán)至上”的治理模式相比較，事業(yè)合伙人制度鼓勵了創(chuàng)始團(tuán)隊和員工積極進(jìn)行人力資本投資、投資者積極進(jìn)行資本投資，他們既是公司股東，又是公司的運營者、業(yè)務(wù)的建設(shè)者、文化的傳承者，利益的一致性能夠幫助企業(yè)有效抵抗惡意并購等不利于公司發(fā)展的行為，使得事業(yè)合伙人更能堅持公司的使命和長期利益，選擇真正適合的企業(yè)管理者，從而保障各方應(yīng)得的利益。

第三，完善董事提名，提高董事會自主性。董事會要對公司進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)，同時審議各方對公司的訴求，調(diào)解各方利益沖突，因此當(dāng)大股東與公司管理層產(chǎn)生利益沖突時，應(yīng)充分發(fā)揮協(xié)調(diào)作用，做出客觀、獨立的判斷，以便有效、自主履行其職責(zé)。其中，董事提名的公正是董事會自主性的重要保障。在我國企業(yè)中，董事大多為股東提名，董事會成員成為不同股東的代言人，從而董事會可能淪為不同股東斗爭的工具和場所，損害了董事會的自主性。2018年修訂的《公司法》沒有限定董事的提名權(quán)，為大股東修改公司章程和控制董事提名權(quán)留下了隱患，可能造成對其他股東利益的侵占。因此，制度層面上需要進(jìn)一步完善和明確董事提名權(quán)，推動提高企業(yè)董事會的自主性，防止股東通過董事濫用權(quán)力。例如，為防止被惡意收購，有些企業(yè)建立起了分級董事會，即每年只能改選三分之一董事，任期三年，這項機制提高了董事會的持續(xù)性和穩(wěn)定性，因此，分級董事會成為企業(yè)防止惡意收購、保護(hù)創(chuàng)始人的強有力機制。當(dāng)然，過度的防衛(wèi)和阻止惡意收購，也可能造成內(nèi)部人控制，損害企業(yè)價值，進(jìn)而損害廣大股東的利益。因此需要平衡董事會的自主性和投資者權(quán)益，建立可改組的分級董事會，這樣既鼓勵董事會的自主性，又照顧股東的需求，且對并購機會保持開放。