付桂存

[提要] 債務(wù)保守行為是企業(yè)根據(jù)自身狀況并結(jié)合公司所面臨的各種狀況而進(jìn)行的一種資本結(jié)構(gòu)的選擇。本文通過對(duì)中國上市公司債務(wù)保守現(xiàn)象研究分析，從宏觀環(huán)境、行業(yè)特征、管理者特征等方面進(jìn)行分析探討企業(yè)債務(wù)保守行為產(chǎn)生的影響因素，并提出完善公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)對(duì)證券市場監(jiān)管等建議，以促進(jìn)企業(yè)的長久、可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債務(wù)保守;資本結(jié)構(gòu);財(cái)務(wù)杠桿

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年7月11日

一、債務(wù)保守的界定

在目前已有的文獻(xiàn)中，關(guān)于債務(wù)保守行為主要是以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)進(jìn)行定義的，債務(wù)保守行為是公司持續(xù)使用低財(cái)務(wù)杠桿的一種財(cái)務(wù)政策行為，而對(duì)債務(wù)保守的量化并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)已有文獻(xiàn)大致可分為兩種：一種是臨界值法，這種劃分傾向于通過確定一個(gè)固定的臨界值來區(qū)分債務(wù)保守主義，為保證這一臨界值是持續(xù)穩(wěn)定的行為結(jié)果而不是個(gè)別極值現(xiàn)象通常會(huì)加以時(shí)間進(jìn)行限制。比較有代表性的是Minto和Wruck的研究，二人認(rèn)為，當(dāng)一家公司的長期負(fù)債率連續(xù)5年處在所有上市公司最低20%之列的話，就可以將其定義為債務(wù)保守公司。國內(nèi)，趙蒲、孫愛英在借鑒國外相關(guān)研究的基礎(chǔ)之上結(jié)合中國資本市場現(xiàn)狀，將資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)3年低于所有上市公司20%的公司定義為債務(wù)保守公司。另一種債務(wù)保守行為的定義是由Inoa和Ozkan所提出的，以權(quán)衡理論中最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)來衡量一個(gè)公司是否屬于債務(wù)保守公司。具體來說，如果企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率長期小于或等于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則定義其為債務(wù)保守公司。本文將以前一種劃分方法為理論基礎(chǔ)進(jìn)行研究探討。

二、企業(yè)債務(wù)保守的財(cái)務(wù)特征

企業(yè)不采用債務(wù)融資而采用極端保守的融資方式的狀況與經(jīng)典的權(quán)衡理論，資本結(jié)構(gòu)代理理論等并不相符。影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇和決策的變量有公司規(guī)模、成長狀況、企業(yè)盈利能力和資產(chǎn)狀況等因素。Bowen和Long等人的研究結(jié)果表明，企業(yè)自身特征會(huì)影響公司公司債務(wù)使用。Titman發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、產(chǎn)品的獨(dú)特性都會(huì)影響企業(yè)對(duì)債務(wù)資本的使用，他們對(duì)公司的抵押價(jià)值和未來成長性影響公司的債務(wù)比表示否定。Harrsi結(jié)合以往研究指出財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)有形資產(chǎn)、折舊、發(fā)展?fàn)顩r、公司規(guī)模成正相關(guān);與企業(yè)收益多少和盈利能力、企業(yè)的產(chǎn)品獨(dú)特性及研發(fā)支出成負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)，陸正飛、朱平方等人在借鑒國外研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析并指出，在中國，企業(yè)的規(guī)模、成長性、盈利能力、資產(chǎn)的抵押價(jià)值等影響發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)，也同樣影響著國內(nèi)企業(yè)杠桿的選擇。呂長江、王克敏發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的成長性即托賓Q值呈正相關(guān)。

三、公司債務(wù)保守行為成因分析

公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使公司管理層成為公司決策的制定者和實(shí)施者，因此管理者自身特質(zhì)影響著公司各項(xiàng)經(jīng)營、投資、籌資決策活動(dòng)，管理者目標(biāo)與公司整體目標(biāo)之間的差異對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的決策也有著重要的影響。在有效市場中，公司存在著最佳資本結(jié)構(gòu)，理性的管理者采用不同的融資策略可使得公司財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到最佳水平，繼而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。但是，由于各種市場缺陷，使得公司在進(jìn)行各項(xiàng)融資決策時(shí)受諸多復(fù)雜因素的影響。行為金融學(xué)的產(chǎn)生為解釋這些現(xiàn)象提供了理論依據(jù)，該理論認(rèn)為人們對(duì)事物的認(rèn)知偏差、情緒、經(jīng)驗(yàn)等特質(zhì)影響著其決策行為。

（一）管理者偏好。風(fēng)險(xiǎn)偏好指人們?cè)诿媾R風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所選擇的處理方式，是對(duì)不確定性事物的回應(yīng)方式。風(fēng)險(xiǎn)偏好是個(gè)人的內(nèi)心表現(xiàn)，不同人對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在明顯的個(gè)體差異，個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響其行為。在現(xiàn)代企業(yè)管理中，管理者的管理行為雖然受到董事會(huì)、股東、債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的約束與監(jiān)管，但是公司的融資決策行為仍然受到管理者自身特質(zhì)的影響。風(fēng)險(xiǎn)偏好型管理者更愿意利用債務(wù)融資所帶來的節(jié)稅效應(yīng)而采用較高的債務(wù)融資進(jìn)行管理企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者為規(guī)避公司風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資可能帶來的還款壓力等更愿意選擇持有更多的現(xiàn)金，在需要籌資時(shí)更多的選擇利用內(nèi)部資金或采取發(fā)行股票的方式來籌集公司經(jīng)營所需要資金。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理者更易采用保守的債務(wù)融資方式對(duì)公司進(jìn)行融資管理。

（二）管理者的能力。管理者能力水平的高低對(duì)企業(yè)籌資和融資環(huán)境也有著重要影響。一般來說，能力較強(qiáng)的管理者在管理公司使表現(xiàn)更加自信，他們相信自己所作出的決策可以為公司帶來收益，是股東受益增加股東價(jià)值。因此，這類管理者傾向于使債務(wù)融資的方式為企業(yè)爭取更多的杠桿利益。另外，良好的經(jīng)營業(yè)績可以使公司獲得更多的盈余公積，這可能會(huì)使他們減少債務(wù)融資方式的使用以防止利息支出所產(chǎn)生損害股東利益的影響。總體來說，管理者能力的高低影響著公司融資方式的選擇，一般來說管理者能力越強(qiáng)，公司就越有可能采用債務(wù)保守型的經(jīng)營策略。

（三）管理者的其他特質(zhì)。根據(jù)Graham，Barros等已有研究發(fā)現(xiàn)，管理者的性別、年齡和在公司的持股比例都會(huì)對(duì)管理者在融資方式的選擇上產(chǎn)生不同程度的影響。一般來說，女性管理者比男性管理者更傾向于采取保守的債務(wù)融資方式籌集資金，男性較女性而言更具有冒險(xiǎn)精神，因此他公司管理上也相對(duì)大膽，更愿意嘗試債務(wù)融資上市取得資金，獲得稅收收益和和杠桿效益。在年齡上，受到傳統(tǒng)思維模式和年齡限制他們不愿意冒險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)因此喜歡采用保守的融資方式，往往利用企業(yè)內(nèi)部資金進(jìn)行資金的運(yùn)作，在公司日常事務(wù)的管理上更為謹(jǐn)慎保守，采取保守方式進(jìn)行融資的概率更大。管理者過高的持股比使管理者在處理公司經(jīng)營活動(dòng)中有所限制，他們往往為了自身利益少受到損害而做出不利于公司長久發(fā)展的決策，在金融融資時(shí)更為保守，不能使公司充分利用債務(wù)融資的節(jié)稅效益，也不利于財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮。

四、債務(wù)保守行為對(duì)公司經(jīng)營和決策的影響

（一）積極影響

1、有利于公司永續(xù)經(jīng)營和投資決策。在激烈的市場競爭中，一個(gè)公司若想謀求長久的生存與發(fā)展就必須在公司的經(jīng)營、投資、籌資等各方面謹(jǐn)慎認(rèn)真。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行資本決策時(shí)就應(yīng)當(dāng)充分考慮到高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)給企業(yè)所帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)，也必須考慮如何使本企業(yè)在今后的市場競爭中充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，有效抵御市場沖擊和可能存在的潛在入侵者或其他突發(fā)情況，從而實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。在完全競爭市場上，過高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)使企業(yè)的后續(xù)投資能力不足，使公司無法擁有足夠的財(cái)務(wù)資金支持企業(yè)發(fā)展，在可能出現(xiàn)的價(jià)格戰(zhàn)或其他不正當(dāng)競爭行為中造成公司的損失，最后只得被迫削減資本或完全退出市場。高財(cái)務(wù)杠桿影響著企業(yè)后續(xù)經(jīng)營投資能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，若采用較為保守的方式融資，公司不必受到固定還款壓力的影響，且依靠企業(yè)自身資金逐步發(fā)展較為穩(wěn)定，抵御外界風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較強(qiáng)。因此，公司采取保守型融資方式有利于企業(yè)在完全競爭的市場環(huán)境中持續(xù)經(jīng)營做出有效的投資決策，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性也較大，能夠抵御突發(fā)狀況，為企業(yè)正確決策提供可能。

2、有利于企業(yè)創(chuàng)新。隨著科技的發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)新也成了一個(gè)企業(yè)成長的重要成長工具。但由于創(chuàng)新項(xiàng)目存在較大風(fēng)險(xiǎn)，未來收益無法準(zhǔn)確具體估計(jì)，企業(yè)一般不會(huì)采用以負(fù)債的融資方式進(jìn)行的創(chuàng)新投資而更愿意依靠內(nèi)部資金完成創(chuàng)新項(xiàng)目。另外，債務(wù)融資方式需要一筆穩(wěn)定的現(xiàn)金流來支撐企業(yè)每月或固定期限的現(xiàn)金流出，由于創(chuàng)新項(xiàng)目多數(shù)不能為企業(yè)帶來現(xiàn)實(shí)利益，無法支持該資金的流出。所以，采用股權(quán)融資的方式能夠彌補(bǔ)這種缺陷，同時(shí)公司所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較低。在汪春曉的研究中也同樣指出，高負(fù)債的企業(yè)將會(huì)作出相對(duì)謹(jǐn)慎的創(chuàng)新項(xiàng)目投資，因此導(dǎo)致它與競爭對(duì)手在產(chǎn)品差異化的競爭中處于劣勢(shì)低位。采用債務(wù)保守型融資的企業(yè)負(fù)債率較低，不需要承擔(dān)付息壓力，因此這類公司更有能力進(jìn)行在創(chuàng)新項(xiàng)目上的投資，從而取得競爭優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)獲得更大的市場發(fā)展空間。

（二）消極影響

1、對(duì)企業(yè)效率的影響。采用債務(wù)保守方式進(jìn)行融資的企業(yè)雖不必承擔(dān)固定時(shí)期還本付息的壓力，但是也使公司無法充分利用債務(wù)融資所帶來的稅收收益，無法發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用。從長遠(yuǎn)來看，公司的資本成本會(huì)逐漸增高，不能使企業(yè)的價(jià)值得到較大的提升。股權(quán)融資方式會(huì)造成股權(quán)的稀釋，公司的業(yè)績?cè)跓o法穩(wěn)定增長的情況下會(huì)造成每股收益的下降，繼而使公司商譽(yù)受到影響，股東也會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營失去信心，最終使公司利益受損，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

2、對(duì)證券市場的影響。重股權(quán)輕債務(wù)的融資方式同樣不利于證券市場的健康發(fā)展，證券市場成為公司快速有效便捷且低成本的融資途徑，長此以往，很可能造成股票市場資源的浪費(fèi)，也影響了證券市場對(duì)資源進(jìn)行再次配置的作用。另外，公司在發(fā)行股票或者債券時(shí)，證券管理機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)公司進(jìn)行嚴(yán)格的審查，其主要依據(jù)就是公司未來的預(yù)期收益能力，由于眾多條件的限制使許多企業(yè)無法達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)公司無法取得股權(quán)融資時(shí)才會(huì)選擇債務(wù)融資方式進(jìn)行籌集資金，但企業(yè)采取的借款多數(shù)為相對(duì)保守的短期借款，所以這也造成了近些年來證券市場的不斷萎縮。

五、公司債務(wù)保守行為解決措施

（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)常常以國有股和法人為主體，某一股東因持股比例較高的股份形成一股獨(dú)大的局面也較為普遍，公司內(nèi)部沒有形成有效的共同治理機(jī)制。在股權(quán)比較集的公司，控股股東很大可能會(huì)利用每一個(gè)可能的機(jī)會(huì)采用增發(fā)股票或進(jìn)行配股的方式進(jìn)行資金的籌集，為公司帶來大量的自由現(xiàn)金流，然后通過關(guān)聯(lián)方交易或著其他方式退出，提取流通股東的利益，使得股東利益受損。在股權(quán)相對(duì)分散的公司中，大股東占用公司財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)象并不十分明顯，但如果該公司股權(quán)融資的資格在未來可能受到威脅時(shí)，上市公司就會(huì)利用現(xiàn)有的融資機(jī)會(huì)進(jìn)行籌資。為改變企業(yè)股權(quán)過分集中的使中小股東利益可能得不到保障的局面，進(jìn)一步維護(hù)小股東的利益。公司應(yīng)完善自身的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)管理者在進(jìn)行經(jīng)營決策和相關(guān)融資決策時(shí)應(yīng)充分聽取各股東意見，并結(jié)合公司所處的社會(huì)環(huán)境行業(yè)環(huán)境等作出理性的決策。管理者所作出的決策應(yīng)是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)進(jìn)行決策，而不是在只考慮某些大股東利益或其自身利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，也是衡量投資者是否有權(quán)監(jiān)督管理者的依據(jù)，建立起一個(gè)良好企業(yè)管理制度，保障各股東利益，也使決策更加科學(xué)化、合理化。同時(shí)，對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督評(píng)價(jià)，監(jiān)督其日常工作行為和各項(xiàng)決策并對(duì)管理者的工作進(jìn)行及時(shí)評(píng)價(jià)，促使管理者做出有利于公司長久發(fā)展的決策，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）合理使用負(fù)債，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司適度負(fù)債可使公司獲得支付利息所產(chǎn)生的稅收收益，同時(shí)降低管理代理成本，進(jìn)而增加公司價(jià)值，給股東帶來利益。但在中國股票被高估的市場環(huán)境下，使得一些公司偏好采用增發(fā)股票或者進(jìn)行配股的方式進(jìn)行融資，客觀上引起上市公司股權(quán)融資行為的偏好，這種偏好行為在資本結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為企業(yè)較低的財(cái)務(wù)杠桿的使用。公司應(yīng)當(dāng)在進(jìn)行融資方式選擇時(shí)不能僅局限于股權(quán)融資所帶來的低成本，還應(yīng)考慮到其所產(chǎn)生的股權(quán)被稀釋的影響以及未來由于企業(yè)不能給股東帶來較為穩(wěn)定收益時(shí)股東對(duì)企業(yè)信心的喪失影響企業(yè)商譽(yù)。相比較而言債務(wù)融資雖然不及股權(quán)融資的成本低，但是其給企業(yè)帶來的節(jié)稅效應(yīng)也會(huì)使企業(yè)獲利，同時(shí)能使企業(yè)資金充分得到利用，杠桿效益明顯。因此，企業(yè)在進(jìn)行融資方式選擇時(shí)不能僅局限某一方面因素進(jìn)行決策，應(yīng)充分考慮各種因素的影響，同時(shí)改變傳統(tǒng)的保守思想，合理使用負(fù)債，使企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用得到有效發(fā)揮，加速企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)速度給企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流入，提升企業(yè)價(jià)值，為股東爭取更多的利益，同時(shí)要維護(hù)好企業(yè)自身商譽(yù)，為可持續(xù)發(fā)展提供可能。

（三）發(fā)展債券市場，加強(qiáng)監(jiān)督管理。在中國，受到債券市場發(fā)展緩慢、相關(guān)程序較為復(fù)雜等因素的影響，也使得多數(shù)企業(yè)偏好采取股權(quán)融資的方式籌集資金。在債券市場上，企業(yè)債券的發(fā)行所受到的限制條件較多且發(fā)行規(guī)模較小，很難滿足企業(yè)融資的需要。因此，加快債券市場的發(fā)展，減少對(duì)公司債券發(fā)行的限制，減少債券發(fā)行的審批程序或改變?yōu)榈怯浿贫龋蛊髽I(yè)能夠根據(jù)自身的發(fā)展需要來確定債券的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格，增強(qiáng)企業(yè)債券流動(dòng)性，為企業(yè)創(chuàng)造更多有利的融資條件和良好的市場環(huán)境。

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