摘 要：中國(guó)平安是我們國(guó)家最大保險(xiǎn)企業(yè)，如今在“金融+科技”、“金融+生態(tài)”的戰(zhàn)略規(guī)劃指引下，平安將創(chuàng)新科技聚焦于大金融資產(chǎn)、大醫(yī)療健康兩大產(chǎn)業(yè)，深度應(yīng)用于傳統(tǒng)金融與“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車(chē)服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈。本文就中國(guó)平安的投資價(jià)值進(jìn)行分析，對(duì)于廣大投資者有一定的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：中國(guó)平安;投資價(jià)值;保險(xiǎn)

一、公司簡(jiǎn)介

中國(guó)平安集團(tuán)2004年在香港整體上市，成為當(dāng)年度香港最大宗的首次公開(kāi)招股，壯大了公司的資本實(shí)力。2007年中國(guó)平安集團(tuán)在上海證券交易所掛牌上市，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)全球最大的保險(xiǎn)公司IPO。2017年中國(guó)平安市值突破萬(wàn)億人民幣，創(chuàng)歷史新高，位居全球保險(xiǎn)集團(tuán)第一，全球金融集團(tuán)前十，品牌價(jià)值在多個(gè)國(guó)際評(píng)級(jí)中位居全球保險(xiǎn)業(yè)首位。

中國(guó)平安及子公司（本集團(tuán)）的主要業(yè)務(wù)包括提供多元化的金融產(chǎn)品及服務(wù)，主要著力于開(kāi)展保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理及科技業(yè)務(wù)。本集團(tuán)業(yè)務(wù)分部按照產(chǎn)品及服務(wù)類(lèi)型分為 ：保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、銀行業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、科技業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)。由于產(chǎn)品的性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的不同，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)又細(xì)分為壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)及財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

二、行業(yè)的發(fā)展前景

（一）行業(yè)規(guī)模

說(shuō)到保險(xiǎn)行業(yè)，應(yīng)該重點(diǎn)把握兩個(gè)點(diǎn)：第一，未來(lái)會(huì)有多少人買(mǎi)保險(xiǎn)？另一個(gè)就是平均每個(gè)人買(mǎi)了多少？這兩點(diǎn)也可以分別用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量：

保險(xiǎn)密度=國(guó)內(nèi)總保費(fèi)/總?cè)丝?/p>

保險(xiǎn)深度=國(guó)內(nèi)總保費(fèi)/GDP

所謂密度就是多少人會(huì)去買(mǎi)保險(xiǎn)，深度就是平均每個(gè)人花了多少錢(qián)。從公式可以看出，前者反映的是我國(guó)參加保險(xiǎn)的程度，而后者不僅取決于一國(guó)總體發(fā)展水平，還取決于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展速度，總而言之，未來(lái)我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的成長(zhǎng)空間的決定因素在于密度和深度還有多大程度的提升。買(mǎi)保險(xiǎn)的人變多，同時(shí)每個(gè)人買(mǎi)的多，自然會(huì)上升。

2018年我國(guó)的壽險(xiǎn)密度為1485.11元/人，壽險(xiǎn)密度為2.3%，這個(gè)密度和深度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外水平的。我國(guó)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)與發(fā)達(dá)國(guó)家有很大的差距，保險(xiǎn)密度與發(fā)達(dá)國(guó)家差了不止10倍，而保險(xiǎn)深度上也差了4倍以上，因此從側(cè)面說(shuō)明我國(guó)的保險(xiǎn)行業(yè)不論是在密度上還是在深度上都將會(huì)有很大的提升空間。另外，根據(jù)全球數(shù)據(jù)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)了人均GDP和壽險(xiǎn)深度的分布規(guī)律：當(dāng)人均GDP達(dá)到3～5萬(wàn)美元的時(shí)候壽險(xiǎn)的深度就基本趨于穩(wěn)定，穩(wěn)定在7%左右。這是全世界各個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，如果用個(gè)別地區(qū)來(lái)對(duì)比（如日本、中國(guó)臺(tái)灣）可能還有更大的提升。2018年，我國(guó)人均GDP將近70000人民幣，折合美元將近1萬(wàn)美元，隨著中國(guó)的發(fā)展，人均GDP是在在逐年上升的，而歐美國(guó)家的人均GDP是我國(guó)的5-6倍，就連離我們最近的日本2017年的人均GDP也是我們的4倍左右，這說(shuō)明我們國(guó)家人均GDP的增長(zhǎng)空間是很大的，隨著GDP的增長(zhǎng)，我國(guó)壽險(xiǎn)的深度有很大的提高空間。

我們來(lái)做一個(gè)假設(shè)：假設(shè)未來(lái)我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)能達(dá)到全球的平均水平。保守估計(jì)在現(xiàn)有人均GDP的基礎(chǔ)上，當(dāng)我們達(dá)到3萬(wàn)人均GDP，需要20年的時(shí)間（經(jīng)統(tǒng)計(jì)各發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)從人均 GDP 處于1萬(wàn)美元左右開(kāi)始，GDP 漲幅3倍需要20年左右）。而我國(guó)人口按14億來(lái)計(jì)算，20年后GDP能達(dá)到42萬(wàn)億美元，根據(jù)壽險(xiǎn)的均值深度7%來(lái)計(jì)算，20年后，我們保費(fèi)的當(dāng)量在2.9萬(wàn)億美元的水平。注意，這可是美元，換算成人民幣的話，屆時(shí)我國(guó)的保費(fèi)收入差不多在20萬(wàn)億元人民幣的水平。而2018年全國(guó)壽險(xiǎn)總保費(fèi)收入在2.1萬(wàn)億元，20年后我國(guó)壽險(xiǎn)的保費(fèi)收入將有差不多10倍的增長(zhǎng)空間，以上測(cè)算已經(jīng)相對(duì)保守，如果再?lài)?yán)格一點(diǎn)，打個(gè)八折 ，那么20年后壽險(xiǎn)保費(fèi)收入也高達(dá)16萬(wàn)億元，相當(dāng)于有8倍的成長(zhǎng)空間。而且目前我國(guó)的保險(xiǎn)滲透率還太小，只有美國(guó)的四分之一，如果中國(guó)是發(fā)展的，是進(jìn)步的，未來(lái)這個(gè)還有很大的成長(zhǎng)空間。所以，未來(lái)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展前景是不錯(cuò)的。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

在購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，消費(fèi)者普遍認(rèn)可品牌力量，相信大型保險(xiǎn)公司更加穩(wěn)妥——萬(wàn)一保險(xiǎn)公司倒閉了保單豈不是無(wú)效了。雖然實(shí)際上并不是這樣，保險(xiǎn)公司之上還有再保險(xiǎn)公司，會(huì)為破產(chǎn)的保險(xiǎn)公司兜底。大型保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期鑄造的品牌帶來(lái)的信譽(yù)度，的確是非常重要的。2018年，在壽險(xiǎn)方面，國(guó)壽、平安、太保、新華、泰康人壽、太平人壽 6 家凈利潤(rùn)之和占全行業(yè)的 94%;財(cái)險(xiǎn)方面，人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)之和占全行業(yè) 85 家公司的 105.1%。可以看出，保險(xiǎn)行業(yè)處于寡頭壟斷行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，屬于好行業(yè)范疇。

三、內(nèi)含價(jià)值分析

（一）內(nèi)含價(jià)值含義

一般分析保險(xiǎn)行業(yè)，我們首先需要知道企業(yè)的內(nèi)含價(jià)值，內(nèi)含價(jià)值由兩個(gè)部分組成，一個(gè)是有效業(yè)務(wù)價(jià)值，另一個(gè)是調(diào)整后的凈資產(chǎn)，而其中有效業(yè)務(wù)價(jià)值包括新業(yè)務(wù)價(jià)值和存量業(yè)務(wù)價(jià)值，顧名思義，新業(yè)務(wù)價(jià)值指的是新的一年內(nèi)所銷(xiāo)售的保單產(chǎn)生的未來(lái)利潤(rùn)在當(dāng)年的貼現(xiàn)，主要有新增保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值率相乘得到，新增保費(fèi)的影響因素很多，比如人口結(jié)構(gòu)、人均收入水平、保險(xiǎn)代理人人數(shù)、保障意識(shí)的提高和監(jiān)管政策等，其中保險(xiǎn)代理人人數(shù)有很大的影響，代理人數(shù)和新增保費(fèi)成正相關(guān)。二是新業(yè)務(wù)價(jià)值率，一般我們認(rèn)為保障型保險(xiǎn)價(jià)值率高于萬(wàn)能型保險(xiǎn)的價(jià)值率。而存量業(yè)務(wù)價(jià)值就是指老客戶(hù)的續(xù)保、或是存量結(jié)構(gòu)金準(zhǔn)備。

調(diào)整后的凈資產(chǎn)也就是企業(yè)利潤(rùn)利潤(rùn)的構(gòu)成，有利差、費(fèi)差和死差。利差益是指保險(xiǎn)公司實(shí)際的投資收益高于預(yù)計(jì)的投資收益時(shí)所產(chǎn)生的盈余;費(fèi)差益是指保險(xiǎn)公司實(shí)際的營(yíng)運(yùn)管理費(fèi)用低于預(yù)計(jì)的營(yíng)運(yùn)管理費(fèi)用時(shí)所產(chǎn)生的盈余;死差益是指保險(xiǎn)公司實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率低于預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率，即實(shí)際死亡人數(shù)比預(yù)定死亡人數(shù)少時(shí)所產(chǎn)生的盈余。一般情況，保險(xiǎn)公司的利差占比低，費(fèi)差和死差占比高是投資者最愿意看到的情形，這說(shuō)明企業(yè)利潤(rùn)不依靠投資收益，也更加穩(wěn)定。

（二）2019年中國(guó)平安價(jià)值分析

（1）2019 年新單保費(fèi)依舊處于負(fù)增長(zhǎng)

2019 年公司新單保費(fèi)（計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值的口徑，下同）為 1605 億元，同比增長(zhǎng)-3.0%，全年新單保費(fèi)在經(jīng)歷了 2018 年的負(fù)增長(zhǎng)后依舊保持小幅負(fù)增長(zhǎng)的原因?yàn)楣驹谇蓝撕蜆I(yè)務(wù)端的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型使得 2019 年新單保費(fèi)增長(zhǎng)承受持續(xù)陣痛。從分類(lèi)別的新單保費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，占比最高的長(zhǎng)期保障型（價(jià)值型）和短交保障儲(chǔ)蓄混合型（開(kāi)門(mén)紅）分別出現(xiàn)-7.8%和-12.5%的負(fù)增長(zhǎng)，并且電網(wǎng)銷(xiāo)渠道新單保費(fèi)也出現(xiàn)了-3.8%的負(fù)增長(zhǎng)，使得整體新單保費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

（2）代理人下滑是新單保費(fèi)承壓的主因

前面提過(guò)，代理人和新增保單是正相關(guān)的，隨著代理人數(shù)的下滑，新增保費(fèi)承壓。

由于NBV=新增保費(fèi)*新業(yè)務(wù)價(jià)值率，我們還要繼續(xù)看新業(yè)務(wù)價(jià)值率的情況。2019 年公司實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值 759.45 億，同比增長(zhǎng) 5.1%，增速略低于去年同期（7.3%），符合市場(chǎng)預(yù)期。全年 NBV 依舊保持低位增長(zhǎng)的原因與新單保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的原因一致。根據(jù)各渠道和業(yè)務(wù)類(lèi)別的NBV表現(xiàn)來(lái)看，可以看到代理人渠道NBV實(shí)現(xiàn)了5.9%的增長(zhǎng)，銀保及團(tuán)險(xiǎn)渠道 NBV 則分別實(shí)現(xiàn)了 37.7%和 9.3%的增長(zhǎng)，而電網(wǎng)銷(xiāo)渠道 NBV 出現(xiàn)了-7.9%的增長(zhǎng)。代理人渠道中 NBV 占比最主要（73%）的長(zhǎng)期保障型 NBV 僅實(shí)現(xiàn)了 2.1% 的增長(zhǎng)，盡管儲(chǔ)蓄混合型 NBV 實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但是整體代理人渠道 NBV 增速受到長(zhǎng)期保障型增速低位影響使得仍然承壓。從新業(yè)務(wù)價(jià)值率的數(shù)據(jù)來(lái)看，除了電網(wǎng)銷(xiāo)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率略有下滑外，其他各類(lèi)別的新業(yè)務(wù)價(jià)值率均有所提升，其中長(zhǎng)期保障型價(jià)值率提升尤為明顯（+10.2%），預(yù)計(jì)主要是受到公司假設(shè)調(diào)整的影響。

四、中國(guó)平安的優(yōu)勢(shì)

（一）名牌優(yōu)勢(shì)明顯

2019年1月22日，在瑞士達(dá)沃斯全球經(jīng)濟(jì)論壇上，全球領(lǐng)先的品牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Brand Finance發(fā)布“2019全球品牌價(jià)值500強(qiáng)”榜單，中國(guó)平安以576.26億美元的品牌價(jià)值，位列全球品牌榜第14位，較2018年大幅提升15位，居全球金融業(yè)第三位（工商銀行8、建設(shè)銀行10、中國(guó)平安14），全球保險(xiǎn)品牌第一位，并居中國(guó)上榜品牌第四位（工商銀行8、建設(shè)銀行10、華為12、中國(guó)平安14）。在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展方面，中國(guó)平安多年來(lái)保持著快速、健康的發(fā)展。2018年9月，波士頓咨詢(xún)集團(tuán)發(fā)布的《2018年保險(xiǎn)價(jià)值創(chuàng)造者報(bào)告》顯示，中國(guó)平安以高達(dá)23%的股東總回報(bào)率，躋身國(guó)際第一梯隊(duì)，亞洲第二位，中國(guó)第一位。

（二）優(yōu)秀的管理層和管理機(jī)制

聯(lián)席 CEO 模式增強(qiáng)了管理的穩(wěn)定性與持續(xù)性。平安于 2018 年 12 月正式推行聯(lián)席首席執(zhí)行官（聯(lián)席 CEO）制度，形成“聯(lián)席 CEO+矩陣”體系，進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)管理決策機(jī)制。根據(jù)平安的公司治理制度，在董事會(huì)休會(huì)期間，公司執(zhí)行委員會(huì)集體負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)管理。過(guò)去平安執(zhí)委會(huì)一直采用“執(zhí)行官+矩陣”集體決策機(jī)制和模式。“矩陣”是指?jìng)€(gè)人業(yè)務(wù)、公司業(yè)務(wù)、科技業(yè)務(wù)三大事業(yè)群條線執(zhí)行官，與財(cái)務(wù)企劃、人力資源、投資決策、稽核風(fēng)控、關(guān)聯(lián)交易、品牌傳播等職能執(zhí)行官，形成共同決策、分工負(fù)責(zé)的架構(gòu)。而聯(lián)席CEO 的設(shè)置使集團(tuán)內(nèi)部的分工更加清晰、責(zé)任更加明確，進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)和決策制度化流程。

（三）不依賴(lài)大客戶(hù)，有完善的客戶(hù)經(jīng)營(yíng)體系構(gòu)建商業(yè)閉環(huán)

回顧2019年，中國(guó)平安集團(tuán)前五大客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入占年內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的比例少于1%。平安持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品、渠道和場(chǎng)景，打造極致的客戶(hù)體驗(yàn)。截至2019年12月末，集團(tuán)整體個(gè)人客戶(hù)數(shù)2.00億，較年初增長(zhǎng)11.2%;全年新增客戶(hù)3，657萬(wàn)，其中1，490萬(wàn)來(lái)自集團(tuán)五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)，在新增客戶(hù)中占比40.7%。平安持續(xù)推動(dòng)個(gè)人客戶(hù)與用戶(hù)之間的遷徙轉(zhuǎn)化，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提升客戶(hù)的服務(wù)體驗(yàn)，同時(shí)是互聯(lián)網(wǎng)個(gè)人用戶(hù)的客戶(hù)數(shù)占比穩(wěn)步提升。

平安最龐大的財(cái)富就是客戶(hù)和員工。平安逐步構(gòu)建商業(yè)閉環(huán)，從引流到轉(zhuǎn)化，再到生態(tài)內(nèi)的復(fù)購(gòu)與循環(huán)，最后通過(guò)海量客戶(hù)節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)外延擴(kuò)張，吸引更多流量。從綜合金融到五大生態(tài)全產(chǎn)品體系，客戶(hù)作為單一節(jié)點(diǎn)的價(jià)值不斷提升，與外部節(jié)點(diǎn)的聯(lián)系不斷增強(qiáng)，因而整個(gè)體系的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)逐漸深化，做時(shí)間的朋友，長(zhǎng)期來(lái)看必然構(gòu)筑起核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。因此，公司認(rèn)為客戶(hù)就是最大的財(cái)富。而在經(jīng)營(yíng)客戶(hù)價(jià)值中，無(wú)論是增量墾荒還是存量深化，都依賴(lài)于員工，平安擁有高素質(zhì)的員工，最優(yōu)質(zhì)的代理人團(tuán)隊(duì)，是積累客戶(hù)財(cái)富過(guò)程中最有力的保障。

五、估值

現(xiàn)在市面上，對(duì)它的估值主要是PEV來(lái)估值的，也就是說(shuō)對(duì)公司內(nèi)含價(jià)值的一個(gè)折價(jià)或者溢價(jià)。目前平安的pev的估值是1.23。公司19年的內(nèi)含價(jià)值是1.2萬(wàn)億元（19年財(cái)報(bào)顯示），根據(jù)公式股價(jià)=PEV*每股內(nèi)含價(jià)值。目前平安的總股本為182.80億，那每股的內(nèi)含價(jià)值=1.2萬(wàn)億/182.8億=65.65，那每股股價(jià)=65.65*1.23=80.75左右?，F(xiàn)在的股價(jià)低于80，有一定的投資價(jià)值。

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作者簡(jiǎn)介：

李奕蓉（1989年6月）? 籍貫云南曲靖 性別 女? 學(xué)歷 碩士研究生 單位職稱(chēng)助教 研究方向：會(huì)計(jì)與審計(jì)