摘要：當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)云變幻，中美貿(mào)易關(guān)系曲折發(fā)展，與此同時我國突發(fā)肺炎疫情，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入攻堅階段，讓中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展阻力加大?？萍家I(lǐng)、創(chuàng)新驅(qū)動是我國實現(xiàn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)升級的重要突破口。但是科創(chuàng)企業(yè)因其自身不確定性和風(fēng)險大的特點，而造成融資門檻高，難度大、成本貴的困難。也正因為如此，一些原本可以在A股上市的科創(chuàng)企業(yè)，被迫到境外上市。面對此種情況，我國對標(biāo)美國納斯達(dá)克市場，開創(chuàng)了科創(chuàng)板市場。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;納斯達(dá)克;注冊制

中圖分類號：F832.51? 文獻(xiàn)識別碼：A? 文章編號：2096-3157（2020）09-0104-02

科創(chuàng)企業(yè)上市地點既可以選擇國內(nèi)，也可以選擇美國。實踐表明，在上市的諸多環(huán)節(jié)中，上市地點的選擇至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營狀況特點選擇適合本企業(yè)的上市地點。筆者在研讀大量文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，對中國科創(chuàng)板市場和美國納斯達(dá)克市場的上市審核制度、上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行定價、交易機(jī)制和市場監(jiān)管制度方面進(jìn)行了研究。

一、上市審核制度對比

美國上市審核實行注冊制，審核時間短，審核過程簡單、公開，主要強(qiáng)調(diào)信息披露;中國科創(chuàng)板上市審核也實行注冊制，強(qiáng)調(diào)交易所審核功能前置，由交易所進(jìn)行實質(zhì)審核，證監(jiān)會的前端監(jiān)管 “隱退”，只履行發(fā)行注冊程序。

美國證券市場上市審核采用市場化的注冊制，美國之所以對證券發(fā)行能實行注冊制，完全基于美國法律秉承公開的原則。注冊制實質(zhì)上是一種將發(fā)行公司的財務(wù)公之于眾的制度。注冊制不僅要求發(fā)行人要完全披露所有相關(guān)信息，而且對信息質(zhì)量要求也相當(dāng)高——信息要真實、準(zhǔn)確、及時，并且不能有重大遺漏。美國納斯達(dá)克市場上市申請和審核過程中，美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）起著決定性的作用，發(fā)行和上市必先向SEC遞交申請。SEC審核發(fā)行注冊的唯一的依據(jù)是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，即信息公開。除此之外，沒有其他額外的審查標(biāo)準(zhǔn)。只有在SEC認(rèn)可申請后，全美證券商協(xié)會——納斯達(dá)克市場的組織者和經(jīng)營者才正式受理發(fā)行人的上市申請。

中國科創(chuàng)板市場的上市審核制度也是注冊制，由上海證券交易所進(jìn)行發(fā)行上市審核并報證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。此次科創(chuàng)板試點注冊制，上交所創(chuàng)新性地提出了科創(chuàng)板三個專門委員會的構(gòu)想并予以實際落地安排，包括科創(chuàng)板股票上市委員會（簡稱“上市委”）、科技創(chuàng)新咨詢委員會（簡稱“咨詢委員會”）和科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會（簡稱“自律委員會”）。上市委、咨詢委員會、自律委員會三個委員會奠定了上交所試點注冊制的核心審核組織構(gòu)架。

科創(chuàng)板第一屆上市委的委員38名。上市委對科創(chuàng)板發(fā)行上市審核進(jìn)行把關(guān)和監(jiān)督，類似于當(dāng)下IPO審核中的發(fā)審委。不過與現(xiàn)任發(fā)行審核委員會結(jié)構(gòu)明顯不同，這38名委員中74%來自體制外。咨詢委員會是上交所的專家咨詢機(jī)構(gòu)，將為上交所科創(chuàng)板的定位以及發(fā)行人是否具備科技創(chuàng)新屬性、符合科創(chuàng)板定位以及發(fā)行上市申請文件中與發(fā)行人業(yè)務(wù)和技術(shù)相關(guān)的問題等提供咨詢。從人員背景來看，全國各大高校成為科技創(chuàng)新咨詢委員會主要來源，有21位來自于北大、清華等全國各大高校。此外，還包括沈南鵬、張磊、包凡等6位來自于知名投資機(jī)構(gòu)。自律委員會由35人組成：1名上交所委員和34名市場機(jī)構(gòu)委員，其中市場機(jī)構(gòu)委員由股票市場買賣雙方各17家市場機(jī)構(gòu)組成，其均為股票發(fā)行一級市場主要參與者。

二、上市標(biāo)準(zhǔn)對比

美國的納斯達(dá)克市場分為3個子市場，每個子市場都有2套～3套上市標(biāo)準(zhǔn)，中國的科創(chuàng)板市場有5套上市標(biāo)準(zhǔn)。美國納斯達(dá)克市場的上市標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注流動性指標(biāo)（股東數(shù)量、公眾持股數(shù)量、市值、最低股價、交易量等）、財務(wù)指標(biāo)（稅前利潤、現(xiàn)金流量、市值、收入、股東權(quán)益等）、經(jīng)營年限和公司治理的情況，中國創(chuàng)業(yè)板市場除了關(guān)注上述類似指標(biāo)外，還對財務(wù)規(guī)范性、業(yè)務(wù)完整性、規(guī)范運作、持續(xù)經(jīng)營能力和研發(fā)投入等提出了要求。

目前納斯達(dá)克市場已區(qū)分為三個市場：納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全國市場、納斯達(dá)克資本市場。通常在納斯達(dá)克資本市場上市的公司大都是規(guī)模較小的新興企業(yè)，因為納斯達(dá)克全國市場和納斯達(dá)克全球精選市場對上市公司的財務(wù)要求較高，所以在納斯達(dá)克全國市場和納斯達(dá)克全球精選市場上市的公司多為規(guī)模較大的企業(yè)。

我國科創(chuàng)板相比主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件來看，由于科創(chuàng)板試點注冊制沒有最低盈利要求，所以科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)的是不存在“對持續(xù)經(jīng)營有重大不利影響的事項”，而主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板要求“發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常”，關(guān)注的是“發(fā)行人不得有影響持續(xù)盈利能力的情形”。從上交所對科創(chuàng)板上市市值及財務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)來看，科創(chuàng)板更看重企業(yè)對研發(fā)的投入和企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢，在5套上市標(biāo)準(zhǔn)中有2套標(biāo)準(zhǔn)都涉及到研發(fā)投入及成果。

三、發(fā)行定價對比

在發(fā)行定價方法上，美國通常采用議價法。我國通常采用市盈率法，目前絕大部分A股IPO以23倍市盈率定價發(fā)行，科創(chuàng)板的市場定價機(jī)制要求投行對擬上市公司未來的成長性、穩(wěn)健性、持續(xù)盈利能力均要有自己的判斷。在股票定價方式上，兩國多采用累計投標(biāo)定價方式。

在美國一般股票的首次發(fā)行定價是由投資銀行采用議價法來確定。在美國證券市場中，除了法律規(guī)定的公用事業(yè)投資公司發(fā)行的股票使用券商競價法外，97%的企業(yè)股票首次發(fā)行定價都采用議價法。議價法是在投資銀行業(yè)高度發(fā)達(dá)的國家新股定價的成熟的做法。美國的投資銀行具有很高的素質(zhì)，是因為有大量的行業(yè)分析員、顧問和發(fā)行專家，并且他們具有豐富的專業(yè)知識、定價經(jīng)驗和準(zhǔn)確的職業(yè)判斷。

科創(chuàng)板市場在股票首次發(fā)行定價方面堅持以市場為導(dǎo)向，由機(jī)構(gòu)投資者參與詢價、定價、配售等環(huán)節(jié)?？紤]到科創(chuàng)板對投資者的投資經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力要求比較高，所以科創(chuàng)板新股發(fā)行不同于滬市主板市場，取消了直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式。由于科創(chuàng)板企業(yè)主要是新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等“四新企業(yè)”，市場可比公司較少，市盈率估值方法不適用，發(fā)行定價難度較大，再加之國內(nèi)券商投行的定價能力尚待提高，因此為了防止新股炒作，穩(wěn)定新股價格，我國引入美國股市綠鞋機(jī)制，允許發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)，超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票的數(shù)量不得超過首次公開發(fā)行股票數(shù)量的15%，保障了科創(chuàng)板市場新股上市后股價穩(wěn)定。同時還鼓勵上市企業(yè)高管和團(tuán)隊核心成員通過設(shè)立專項資管計劃參與戰(zhàn)略配售，另外還實行了保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制，促使發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)在定價時權(quán)衡兼顧發(fā)行人與投資者利益，合理定價。

四、交易機(jī)制對比

美國納斯達(dá)克市場的交易制度具備做市商報價驅(qū)動與委托指令驅(qū)動雙重特征，我國創(chuàng)業(yè)板市場采用競價交易制度，未來條件成熟時引入做市商機(jī)制。

納斯達(dá)克市場的交易制度具備了做市商報價驅(qū)動與委托指令驅(qū)動雙重特征，成為混合式交易制度。納斯達(dá)克市場實行競爭性做市商制度，平均每只股票有大約10個做市商報價，像戴爾、亞馬遜等大公司有80多個做市商進(jìn)行報價。而高盛、美林等大牌券商都是市場的做市商，如美林證券就為一千多只股票做市。

科創(chuàng)板市場股票交易基本仍然延用A股交易機(jī)制，執(zhí)行T+1的交易機(jī)制，實行股票價格漲跌幅限制。相比A股交易機(jī)制不同的是其漲跌幅比例為20%，并且首次公開發(fā)行上市的股票，上市后的前5個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制。

五、市場監(jiān)管制度對比

美國納斯達(dá)克市場實行分級監(jiān)管，民事追究制度健全，對于證券欺詐行為懲罰力度大，賠償沒有上限;我國創(chuàng)業(yè)板市場實行統(tǒng)一監(jiān)管，對于證券市場中不良行為多以行政警告和罰款作為主要懲罰手段，罰款有固定上限并且金額較少，對于保薦機(jī)構(gòu)的處罰較為嚴(yán)厲。

美國證券市場實行金字塔式的分級監(jiān)管體制，這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點就是既可以節(jié)約監(jiān)管成本也可以提高監(jiān)管效率，能將有限的監(jiān)管資源用于對最有可能影響公眾利益的監(jiān)管方面。同時，在嚴(yán)苛而完整的法律制度下，特別是懲罰極其嚴(yán)厲的民事追究制度下，盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，但是仍能完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序。

納斯達(dá)克市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)由兩部分組成：第一部分是全美證券交易商協(xié)會;第二部分是納斯達(dá)克市場自身的管理機(jī)構(gòu)。納斯達(dá)克市場主要由全美證券交易商協(xié)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管對象主要是股票做市商。

科創(chuàng)板市場的監(jiān)管需秉承事前、事中、事后的全過程監(jiān)管理念，以應(yīng)對可能發(fā)生的風(fēng)險。中國證監(jiān)會、上海交易所發(fā)布的一些文件對證券欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)的處罰措施做出更為嚴(yán)厲的規(guī)定。這些相關(guān)規(guī)定旨在建立一個以上市規(guī)則為中心的科創(chuàng)板持續(xù)監(jiān)管規(guī)則體系，在持續(xù)信息披露、股份減持、并購重組、股權(quán)激勵、退市等方面制定符合科創(chuàng)公司特點的具體實施規(guī)則。從規(guī)則的延續(xù)性上可以看出，科創(chuàng)板市場仍然延用原有的監(jiān)管法規(guī)，并在原有監(jiān)管體系下針對科創(chuàng)板發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)做出了一些特殊的規(guī)定。從處罰規(guī)則來看，當(dāng)涉及欺詐發(fā)行時，對發(fā)行人除了進(jìn)行罰款、處以監(jiān)禁、要求回購股份等相似的處罰之外，還可能在一定期限內(nèi)無法再次提交上市申請;而對于中介機(jī)構(gòu)而言，我國保薦機(jī)構(gòu)的受處罰力度明顯高于美國，除可能承擔(dān)罰款等行政責(zé)任以及民事賠償責(zé)任之外，還可能面臨暫停保薦業(yè)務(wù)資格1年～3年的嚴(yán)厲處罰。在信息披露違法違規(guī)方面，我國科創(chuàng)板發(fā)行人除可能面臨罰款之外，還可能被證監(jiān)會處以3年～5年內(nèi)不接受發(fā)行人公開發(fā)行證券相關(guān)的處罰措施，而中介機(jī)構(gòu)除面臨罰款等處罰之外，還可能被上交所處以3個月至3年內(nèi)不接受保薦機(jī)構(gòu)提交的申請文件或信息披露文件的措施。

六、結(jié)語

科創(chuàng)板為我國完善了多層次資本市場，對促進(jìn)我國高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到了一定作用。企業(yè)在整個上市過程的諸多環(huán)節(jié)中，選擇合適的上市地點將起到事半功倍的作用。本文通過對中美市場的比較研究，得出以上結(jié)論以供我國科創(chuàng)企業(yè)選擇上市地點之用。

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作者簡介：趙雅婷，供職于中信醫(yī)療健康股權(quán)投資基金管理（上海）有限公司，會計中級職稱。