楊咸月 李朕 胡騫文

（上海社會科學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟研究所，上海 200020）

一、引言

2020年伊始，新冠肺炎肆虐全球。從開始對春節(jié)假期消費和相關(guān)服務(wù)業(yè)的影響，到后來遲滯企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，外國訂單減少等一系列問題，使國內(nèi)企業(yè)普遍面臨融資困難，資金鏈斷裂等問題。為了幫助國內(nèi)企業(yè)走出困境，中國人民銀行采取了一系列擴大貨幣供給，提高社會流動性的措施，這些措施能否產(chǎn)生效果，能否讓足夠的資金流向真正需要的企業(yè)，還需要進一步研究。

長期以來，中國在信貸配給、利率限制等多個方面存在金融抑制（Abiad等,2010），國有商業(yè)銀行向國有企業(yè)提供了充裕的廉價信貸資金，而個私經(jīng)濟部門（包括家戶經(jīng)濟部門、個體經(jīng)濟部門和私營經(jīng)濟部門）則被排斥在正規(guī)金融市場之外，民營中小微企業(yè)及個體工商戶“融資難”“融資貴”等問題十分突出。盡管黨的十八大以來，在“三去一降一補”的政策指引下，我國的金融市場發(fā)展非常迅速，然而正規(guī)金融市場與非正規(guī)金融市場同時存在的二元金融結(jié)構(gòu)沒有徹底打破。一方面，民營企業(yè)融資難，融資貴問題尚未緩解，長期處于資金饑渴狀態(tài)；另一方面，由于受疫情影響，國內(nèi)相當一部分大中型企業(yè)資金鏈斷裂，缺乏大量流動性支持，如何妥善處理國內(nèi)貨幣資金在傳統(tǒng)大中型企業(yè)與小微企業(yè)之間的平衡性問題比以往更加突出。為此，本文選題：當前正規(guī)與非正規(guī)貨幣市場對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)差異研究，目的是利用以shibor為代表的正規(guī)貨幣市場利率和以溫州指數(shù)為代表的非正規(guī)貨幣市場利率來全面分析國內(nèi)正規(guī)貨幣市場與非正規(guī)貨幣市場之間的供求矛盾和相應(yīng)的政策響應(yīng)機制，希望能夠為提高國內(nèi)貨幣市場資金配置效率作出貢獻。

本文的創(chuàng)新點在于將全部期限的正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率放在一起進行分析，不單純研究單一正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率之間的關(guān)系，而是通過分析比較不同市場內(nèi)部的期限結(jié)構(gòu)，試圖找出兩個市場當中存在的不同問題，并借此解釋二者對于貨幣政策的不同響應(yīng)機制。

二、文獻綜述

（一）正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率

貨幣理論中貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道為：中央銀行使用貨幣政策工具調(diào)節(jié)貨幣市場利率，貨幣市場利率再加上一定的期限、流動性或風(fēng)險溢價形成其他市場利率（如債券市場，銀行信貸市場，民間借貸市場）。近年來隨著商業(yè)銀行存貸款利率放開，中國利率市場化改革穩(wěn)步推進。但國有商業(yè)銀行吸納的資金仍然占據(jù)國內(nèi)金融機構(gòu)中的絕對主導(dǎo)地位(Wang等,2015)。國有壟斷的銀行體系往往更加傾向于將資金提供給具有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)和地方融資平臺，而中小企業(yè)則時常面臨國有銀行體系的信貸歧視（陳彥斌和劉哲希,2015）。Ngalawa和Vlegi( 2013) 將非正規(guī)金融市場嵌入 DSGE 模型，證明了在既定貨幣政策沖擊下，正規(guī)與非正規(guī)金融市場上貸款利率走勢相反。趙大偉和李建強（2014）則認為，正規(guī)金融與非正規(guī)金融是相輔相成的平行市場，民間金融利率不一定會隨著正規(guī)金融實施的低利率信貸補貼政策而有所降低。紀洋等（2016）發(fā)現(xiàn)2013年以來，央行連續(xù)五次的改革措施以及同時進行的降息降準并沒有降低非正規(guī)金融的融資成本，民間借貸的實際利率水平持續(xù)走高。肖爭艷和陳惟（2017）認為我國金融體制扭曲主要體現(xiàn)在兩個方面: 1.長期利率管制，2.國有銀行壟斷銀行市場。我國不同市場、不同期限利率之間的傳導(dǎo)機制不通暢，形成了利率雙軌制的特征，正規(guī)借貸市場利率對其他市場利率尤其是民間借貸利率的引導(dǎo)能力不足。潘彬等（2018）研究發(fā)現(xiàn)民間金融和正規(guī)金融無明顯的互動，民間金融并不能通過貨幣政策間接影響經(jīng)濟增長和通貨膨脹。王博等（2019）利用時變參數(shù)向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道是有效的，貨幣政策一單位的正向沖擊會在短期內(nèi)提高網(wǎng)絡(luò)借貸和線下民間借貸的利率?，F(xiàn)有文獻普遍認為盡管中央銀行希望通過公開市場操作等傳統(tǒng)貨幣政策工具引導(dǎo)非正規(guī)貨幣市場利率，但貨幣政策即使能夠有效降低正規(guī)貨幣市場利率，也不意味著可以有效地降低非正規(guī)貨幣市場利率。

（二）借貸便利工具對正規(guī)貨幣市場利率的影響

Mishkin（2005）提出中央銀行可以通過借貸便利類貸款額度來調(diào)控商業(yè)銀行的流動性狀況，達到調(diào)控貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的目的。Martin和Monnet（2011）指出借貸便利工具構(gòu)建的利率走廊機制在穩(wěn)定金融市場主體預(yù)期，及時對市場流動性沖擊做出反應(yīng)，調(diào)控貨幣市場利率波動等方面更加具有優(yōu)勢。

2013年初，中國人民銀行在傳統(tǒng)的貨幣政策工具之外，創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利工具（SLF），隨后又陸續(xù)推出了中期借貸便利（MLF），定向中期借貸便利（TMLF）等借貸便利工具，保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，支持貨幣信貸合理增長。目前，借貸便利工具已經(jīng)成為中國人民銀行最常用的貨幣政策工具。

表1 中國人民銀行借貸便利工具概覽

中國人民銀行通過借貸便利工具設(shè)定操作利率，通過操作對象主動申請的方式向市場注入流動性，一方面穩(wěn)定了市場預(yù)期，有效引導(dǎo)市場利率；另一方面為市場直接提供了流動性，兼具價格型貨幣政策工具與數(shù)量型貨幣政策工具的特點。

王倩等（2016）發(fā)現(xiàn)常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利工具（MLF）豐富了商業(yè)銀行獲得流動性的渠道，增強了銀行的流動性能力，使商業(yè)銀行對融資成本形成了穩(wěn)定預(yù)期。張克菲和吳晗（2018）分析發(fā)現(xiàn)SLF操作對銀行間市場短期利率水平具有一定引導(dǎo)作用，但這種引導(dǎo)作用不顯著。李成等（2019）發(fā)現(xiàn)短期借貸便利能夠抑制銀行間隔夜拆借利率的異常上揚，但是短期借貸便利工具操作量相對較小，政策透明度不足導(dǎo)致對市場預(yù)期影響甚微，僅在當期可引導(dǎo)市場利率小幅下降。相較于傳統(tǒng)的貨幣政策工具（如公開市場操作，調(diào)整存款準備金率等），借貸便利工具可以更有針對性地為市場提供流動性，調(diào)節(jié)貨幣市場利率；尤其是將常備借貸便利利率作為上限構(gòu)建利率走廊，可以很好地引導(dǎo)市場預(yù)期，穩(wěn)定利率。

（三）貨幣政策對非正規(guī)貨幣市場利率的影響

由于廣大的中小微企業(yè)及個體工商戶被排斥在正規(guī)金融市場之外，無法充分得到經(jīng)營發(fā)展所需資金，只能求助于民間金融部門，產(chǎn)生了游離于正規(guī)金融市場的非正規(guī)金融市場，貨幣政策對于非正規(guī)金融市場利率的影響比正規(guī)金融市場更加復(fù)雜和難以判斷。潘彬（2017）等認為，由于正規(guī)與非正規(guī)金融市場間替代性的動態(tài)演化，短期內(nèi)價格型貨幣政策工具能夠有效引導(dǎo)非正規(guī)借貸利率走勢，但長期來看政策效果有所弱化；數(shù)量型貨幣政策工具政策效果在后金融危機時期有明顯改善。潘彬和金雯雯（2017）研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策立場對民間借貸利率的傳導(dǎo)路徑中，機會成本渠道、資產(chǎn)替代渠道及逆向選擇渠道發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。肖爭艷和陳惟（2017）發(fā)現(xiàn)無論是數(shù)量型調(diào)控工具，還是價格型調(diào)控工具，都不能顯著地降低中小企業(yè)的實際融資成本。胡金焱和水兵兵（2019）基于正規(guī)金融與非正規(guī)金融互動關(guān)系框架，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型和價格型貨幣政策操作均能對P2P 網(wǎng)貸利率產(chǎn)生顯著影響。國內(nèi)學(xué)者大多從實證出發(fā)，探究數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策對于非正規(guī)貨幣市場利率的影響，得出的結(jié)論莫衷一是。

三、數(shù)據(jù)、研究思路與方法

（一）變量選取

為了全面分析正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率之間的關(guān)系，厘清二者對于貨幣政策工具的響應(yīng)機制，本文借鑒前人經(jīng)驗，選取全部期限的上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為正規(guī)貨幣市場利率代表，用SHIBOR1D，SHIBOR7D，SHIBOR14D、SHIBOR1M、SHIBOR3M、SHIBOR6M、SHIBOR9M及SHIBOR1Y分別代表隔夜、7天、14天、1個月、3個月、6個月、9個月及1年期的Shibor利率。

民間借貸利率作為高度市場化的利率，已能夠較充分地反映非正規(guī)金融市場上微觀主體的行為特征（潘彬和金雯雯，2017）。本文以溫州指數(shù)綜合指數(shù)作為非正規(guī)金融市場上的民間借貸利率代表，以WZZS表示，同時考察全部期限的溫州借貸利率，以WZZS1M，WZZS3M，WZZS6M及WZZS1Y分別代表1個月、3個月、6個月及1年期的溫州借貸利率。

中國人民銀行同步調(diào)整不同期限的常備借貸便利利率，常備借貸便利利率之間有很強的線性相關(guān)性，本文選取隔夜常備借貸便利利率作為代表，用SLF1D表示。近三年中國人民銀行沒有進行3個月和6個月的中期借貸便利操作，本文重點考察1年的中期借貸便利，用MLF1Y表示。以常備借貸便利每月余額和中期借貸便利每月余額作為貨幣政策數(shù)量指標，用SLFyue及MLFyue表示。綜合各項數(shù)據(jù)可得性，本文考察期間為2016年2月至2020年4月。月利率由相應(yīng)日利率取算術(shù)平均數(shù)得到。由于疫情影響，2020年2月沒有公布溫州指數(shù)，缺失數(shù)據(jù)以前一交易日數(shù)據(jù)替代。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于中國人民銀行網(wǎng)站與Wind數(shù)據(jù)庫，使用Eviews10進行計算。

（二）研究思路

本文首先比較正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率的統(tǒng)計學(xué)特征，利用相關(guān)系數(shù)考察二者的相關(guān)性及二者內(nèi)部不同期限利率之間的相關(guān)關(guān)系，分析二者不同的利率期限結(jié)構(gòu)特征，并利用Granger因果關(guān)系檢驗分析二者之間的波動性聯(lián)系，以期對正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率之間以及兩個市場內(nèi)部不同期限利率之間的關(guān)系有一個全面的認識。

接下來通過構(gòu)建SVAR模型，利用脈沖響應(yīng)和方差分解分析全部期限的正規(guī)貨幣市場利率和非正規(guī)貨幣市場利率對貨幣政策價格指標和貨幣政策數(shù)量指標的響應(yīng)機制，不僅比較正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率對于借貸便利工具不同的響應(yīng)結(jié)果，同時比較二者內(nèi)部不同期限利率對于借貸便利工具的響應(yīng)結(jié)果，以解釋二者對于貨幣政策的不同響應(yīng)機制的原因，并提出相應(yīng)的對策建議。

（三）研究方法

為了明確內(nèi)生變量之間的關(guān)系，本文引入能夠反映變量之間的交互作用和雙向反饋機制的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型 （SVAR），利用貨幣政策價格指標與貨幣政策數(shù)量指標分別與正規(guī)貨幣市場、非正規(guī)貨幣市場全部期限利率構(gòu)建SVAR模型，利用脈沖響應(yīng)與方差分解分析正規(guī)貨幣市場與非正規(guī)貨幣市場對于貨幣政策的不同響應(yīng)機制。

SVAR模型表達式如下：

其中：Yt為n*1維變量向量，C0為n*n的常數(shù)向量，B為n*1維常數(shù)向量，Ai為n*n參數(shù)矩陣，t為時間變量，i為滯后階數(shù)，ut為n*1維結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊。其中

為進一步識別模型，需對k元P階的 SVAR 模型的結(jié)構(gòu)式施加k（k+1）/2個限制條件。在進行SVAR建模時，本文根據(jù)利率預(yù)期理論，認為當期貨幣政策會影響當期市場利率，而當期市場利率無法影響當期貨幣政策；當期短期市場利率會影響當期長期市場利率，而反之則不會。則C0轉(zhuǎn)化為以下形式：

在SVAR系統(tǒng)中，可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析隨機擾動項對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，

其中，?t為n*1維擾動列向量，D0為n*n的對角陣。本文利用脈沖響應(yīng)分析研究不同期限的正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率對貨幣政策的響應(yīng)機制。

文中采用的其他計量模型與方法，如單位根、相關(guān)系數(shù)、Granger因果關(guān)系等均是學(xué)術(shù)研究中的常用方法，有助于說明數(shù)據(jù)之間的統(tǒng)計學(xué)關(guān)系，提高本文論證的嚴密性和結(jié)論的可靠性，在此不再贅述。

四、正規(guī)與非正規(guī)貨幣市場利率的關(guān)系

我們將從以下三個方面進行比較，分析正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率之間的互動關(guān)系。

（一）正規(guī)貨幣市場和非正規(guī)貨幣市場的利率水平比較

考察正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率統(tǒng)計學(xué)特征。

表2 正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，同一期限的利率，非正規(guī)貨幣市場的平均利率水平遠大于正規(guī)貨幣市場。相對于正規(guī)貨幣市場利率來說，非正規(guī)貨幣市場融資難融資貴問題相當突出。

正規(guī)貨幣市場的收益率曲線是向上傾斜的，符合流動性偏好假說。隔夜、7天、14天的shibor利率的偏度小于0，表明在正規(guī)貨幣市場內(nèi)部，到期期限在1個月以內(nèi)的資金供給過剩；而1個月以上的shibor利率的偏度大于0，表明1個月以上的資金供給不足。在正規(guī)貨幣市場當中，資金的供給者更愿意提供期限較短的資金而需求者卻希望得到期限較長的資金。

WZZS、WZZS3M、WZZS6M和WZZS1Y的偏度均大于0，表明非正規(guī)貨幣市場總體來講經(jīng)常出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象。非正規(guī)貨幣市場的收益率曲線是向下傾斜的，具有明顯的期限倒掛現(xiàn)象。對于資金需求者來說，非正規(guī)貨幣市場利率高企，他們更愿意將其作為過橋資金，用于臨時的資金周轉(zhuǎn)，利率雖高但利息不一定高。WZZS1M的偏度小于0，是因為對于資金的供給者，期限短可以在一定程度上降低風(fēng)險，使其傾斜于提供期限較短的資金。非正規(guī)貨幣市場主要集中于1個月以內(nèi)的短期資金融通。

（二）正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率關(guān)聯(lián)性分析

正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率的關(guān)系的相關(guān)系數(shù)如表3：

表3 正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率相關(guān)系數(shù)

SHIBOR9M 0.70 0.84 0.94 0.95 0.98 0.99 1.00 SHIBOR1Y 0.71 0.84 0.95 0.95 0.97 0.99 0.99 1.00 WZZS -0.18 -0.35 -0.19 -0.22 -0.24 -0.25 -0.26 -0.26 1.00 WZZS1M -0.19 -0.18 -0.23 -0.19 -0.22 -0.21 -0.20 -0.20 0.18 1.00 WZZS3M 0.02 0.01 -0.03 -0.09 -0.09 -0.09 -0.09 -0.08 0.26-0.05 1.00 WZZS6M 0.02 -0.03 0.05 0.10 0.09 0.09 0.07 0.07 0.36 0.01-0.02 1.00 WZZS1Y -0.01 -0.15 0.04 -0.00 -0.01 -0.02 -0.03 -0.03 0.65-0.05 0.06 0.27 1.00

可以看到，正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率的相關(guān)系數(shù)都很小，說明正規(guī)貨幣市場與非正規(guī)貨幣市場關(guān)聯(lián)度極低。正規(guī)貨幣市場各期限利率之間的相關(guān)系數(shù)非常高，說明正規(guī)貨幣市場不同期限的利率有同向運動的趨勢，符合流動性溢價理論。非正規(guī)貨幣市場各期限利率之間的相關(guān)系數(shù)則很低，這也從一個側(cè)面反映非正規(guī)貨幣市場不同期限資金的供求關(guān)系不盡相同，非正規(guī)貨幣市場更加符合市場分割理論。

（三）利率波動關(guān)系分析

貨幣市場利率波動關(guān)系反應(yīng)的是不同市場之間的短期影響。對正規(guī)貨幣市場利率與非正規(guī)貨幣市場利率取差分，用CF+對應(yīng)的變量名表示，分別代表相關(guān)序列的利率波動。如果正規(guī)貨幣市場利率波動與非正規(guī)貨幣市場利率波動有較強的相關(guān)性，說明兩個市場波動之間受相同因素影響。利用Granger因果檢驗其相互之間的關(guān)系，計算結(jié)果如到表4：

表4 正規(guī)貨幣市場利率波動與非正規(guī)貨幣市場利率波動的Granger因果分析結(jié)果

如上表所示，正規(guī)貨幣市場利率波動與非正規(guī)貨幣市場利率波動之間大多不存在Granger因果關(guān)系。這說明正規(guī)貨幣市場利率的波動與非正規(guī)貨幣市場利率的波動關(guān)系不大。唯一存在Granger因果關(guān)系的是CFSHIBOR1M與CFWZZS1M，說明這兩個市場之間已經(jīng)開始產(chǎn)生了微弱的信息聯(lián)系，可以通過1個月期限的利率相互影響，但是這種聯(lián)系還不能延伸到整個市場當中，正規(guī)貨幣市場與非正規(guī)貨幣市場有著明顯的分割。

綜合以上，我們得到兩個結(jié)論：1.國內(nèi)正規(guī)貨幣市場和非正規(guī)市場貨幣市場是分割的，利率水平差異巨大且缺乏溝通，供求關(guān)系并不一致，短期波動也無普遍聯(lián)系。這充分表明正規(guī)貨幣市場和非正規(guī)貨幣市場相互獨立，彼此之間僅有一些微小的聯(lián)系。2.正規(guī)貨幣市場各期限利率之間具有明顯的相關(guān)關(guān)系，不同到期期限的利率具有同向運動的趨勢，符合流動性溢價理論，且市場當中短期資金供給過剩而長期資金需求過剩；3.非正規(guī)貨幣市場各期限利率之間則缺乏聯(lián)系，短期融資因風(fēng)險低利息低受到供需雙方的歡迎，而長期融資則因為風(fēng)險大利息高而受到冷落，非正規(guī)貨幣市場更加符合市場分割理論。

五、正規(guī)貨幣市場利率對借貸便利工具的響應(yīng)機制

與傳統(tǒng)貨幣政策相比，借貸便利工具一方面為市場設(shè)定了最高利率，穩(wěn)定市場預(yù)期，另一方面為市場提供流動性，減少利率的波動。本文分別從借貸便利利率、借貸便利余額與正規(guī)貨幣市場利率的關(guān)系探討正規(guī)貨幣市場利率對借貸便利工具的響應(yīng)機制。

（一）借貸便利利率與正規(guī)貨幣市場利率關(guān)系分析

首先對相關(guān)時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。原始數(shù)據(jù)的一階差分代表其本身的變化量。本文利用差分后的數(shù)據(jù)進行SVAR分析，意圖說明貨幣政策工具的變化對不同期限市場利率變化的影響（包括方向和大?。?，進而分析貨幣政策對不同期限市場利率的影響，后文不再贅述。

表5 借貸便利利率與正規(guī)貨幣市場利率的單位根統(tǒng)計結(jié)果

經(jīng)過一階差分后，所有變量均為平穩(wěn)時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利利率對正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立CFSLF1D與各期限正規(guī)貨幣市場利率一階差分的SVAR（5）模型。對所構(gòu)建的SVAR（5）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（5）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件。將CFSLF1D作為沖擊變量，各期限的正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析。得到結(jié)果圖1：

圖1 各期限正規(guī)貨幣市場利率對隔夜常備借貸便利利率的脈沖響應(yīng)圖像

進行方差分解，分析隔夜常備借貸便利利率對各期限正規(guī)貨幣市場利率的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到結(jié)果圖2：

圖2 隔夜常備借貸便利利率對各期限正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

從脈沖響應(yīng)結(jié)果我們看到，隔夜、7天、14天的shibor利率對常備借貸便利利率的脈沖響應(yīng)在第一期為負數(shù)，隨后逐漸轉(zhuǎn)為正數(shù)，同時響應(yīng)減弱，說明常備借貸便利利率對期限較短的正規(guī)貨幣市場利率在短期不僅沒有引導(dǎo)作用，反而刺激其向反方向變動。1個月以上的shibor利率則對常備借貸便利利率一直有正向的反應(yīng)，這說明常備借貸便利利率對于期限較長的正規(guī)貨幣市場利率有比較好的引導(dǎo)作用。方差分解的結(jié)果也顯示常備借貸便利利率對于期限越長的正規(guī)貨幣市場利率，其預(yù)測誤差波動的貢獻度越大。

（2）中期借貸便利利率對正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（5）模型。對所構(gòu)建的SVAR（5）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（5）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，將CFMLF1Y作為沖擊變量，各期限的正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析。得到結(jié)果圖3：

圖3 各期限正規(guī)貨幣市場利率對1年中期借貸便利利率的脈沖響應(yīng)圖像

進行方差分解，分析CFMLF1Y對各期限正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到圖4：

圖4 1年中期借貸便利利率對各期限正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

正規(guī)貨幣市場利率對1年中期借貸便利利率的響應(yīng)基本正，且影響程度與常備借貸便利相差無幾。方差分解的結(jié)果與CFSLF1D類似，期限越長的正規(guī)貨幣市場利率，中期借貸便利利率對于其預(yù)測誤差波動的貢獻度越大。在正規(guī)貨幣市場上，資金供給方傾向于提供期限較短的資金而資金需求方則需要期限較長的資金，這使得借貸便利利率對于期限較長的市場利率影響要優(yōu)于期限較短的市場利率。

（二）借貸便利余額與正規(guī)貨幣市場利率之間的關(guān)系

理論上，流動性與市場利率應(yīng)存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即所謂的“流動性效應(yīng)”（Liquidity Effect）（Kopchak，2011）?？疾熘袊嗣胥y行利用借貸便利工具向商業(yè)銀行注入流動性能否引起市場利率變化。借貸便利余額以月為單位進行統(tǒng)計，這里統(tǒng)一使用月度數(shù)據(jù)進行分析。我們通過構(gòu)建SVAR模型分別分析常備借貸借貸便利余額、中期借貸便利余額與正規(guī)貨幣市場利率之間的關(guān)系。首先對相關(guān)時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。

表6 常備借貸便利余額與市場利率的單位根統(tǒng)計結(jié)果

經(jīng)過一階差分后，所有變量均為平穩(wěn)時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利余額對正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（2）模型。對所構(gòu)建的SVAR（2）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（2）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，將CFSLFYUE作為沖擊變量，各期限的正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析，得到圖5。

圖5 各期限正規(guī)貨幣市場利率對常備借貸便利余額的脈沖響應(yīng)圖像

進一步進行方差分解，分析CFSLFYUE對各期限正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到圖6：

圖6 常備借貸便利余額對各期限正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，正規(guī)貨幣市場利率對常備借貸便利余額的響應(yīng)為基本正，長期利率的響應(yīng)程度整體上大于短期利率，常備借貸便利釋放的流動性反而提高了市場利率。整體上看，常備借貸便利余額對長期利率的預(yù)測波動貢獻率大于對短期利率的預(yù)測波動貢獻率。

（2）中期借貸便利余額對正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（1）模型。對所構(gòu)建的SVAR（1）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（1）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，將CFMLFYUE作為沖擊變量，各期限的正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析，得到圖7。

圖7 各期限正規(guī)貨幣市場利率對中期借貸便利余額的脈沖響應(yīng)圖像

進一步進行方差分解，分析CFMLFYUE對各期限正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到圖8：

圖8 中期借貸便利余額對各期限正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

隔夜、7天、14天shibor利率對中期借貸便利余額的脈沖響應(yīng)在第一期為正值，隨后兩期負值，說明中央銀行通過中期借貸便利向正規(guī)貨幣市場注入流動性可以降低短期的正規(guī)貨幣市場利率，但這種影響比較短暫；1個月以上的shibor利率對中期借貸便利余額的響應(yīng)基本都是正值，說明中期借貸便利釋放的流動性也是起到了相反的效果。從方差分解的結(jié)果看，中期借貸便利余額對長期利率的預(yù)測波動貢獻大于對短期利率的預(yù)測波動貢獻。

借貸便利資金的發(fā)放需要商業(yè)銀行主動申請，這反而令市場預(yù)期產(chǎn)生偏差，認為市場當中的流動性尤其是1個月以上的長期利率流動性會進一步緊張，使借貸便利工具的使用與政策預(yù)期相反。在正規(guī)貨幣市場上，資金供給集中于短期而長期借貸資金供給不足，使得1個月以上的長期利率對于市場信息更加敏感。借貸便利工具需要以優(yōu)質(zhì)債券做抵（質(zhì)）押，也限制了借貸便利工具提供流動性的能力。

綜上所述，借貸便利利率對于期限較長的正規(guī)貨幣市場利率有很好的引導(dǎo)作用，中期借貸便利利率的政策效果要優(yōu)于常備借貸便利；借貸便利余額只能對期限較短的正規(guī)貨幣市場利率產(chǎn)生短暫的影響，而對于期限較長的利率則產(chǎn)生與政策預(yù)期相反的結(jié)果。

六、非正規(guī)貨幣市場利率對借貸便利工具的響應(yīng)機制

目前國內(nèi)學(xué)者大多從實證出發(fā)，探究數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策對于非正規(guī)貨幣市場利率的影響，得出的結(jié)論莫衷一是。本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，通過建立SVAR模型，利用脈沖響應(yīng)分析探究全部期限的非正規(guī)貨幣市場利率對貨幣政策的響應(yīng)。

（一）借貸便利利率與非正規(guī)貨幣市場利率關(guān)系分析

通過構(gòu)建SVAR模型分別分析貨幣政策利率與非正規(guī)貨幣市場利率之間的關(guān)系。首先對相關(guān)時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。

表7 借貸便利利率與非正規(guī)貨幣市場利率的單位根統(tǒng)計結(jié)果

經(jīng)過一階差分后，所有變量均為平穩(wěn)時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利利率對非正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（2）模型。對所構(gòu)建的SVAR（2）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（2）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，將CFSLF1D作為沖擊變量，各期限的非正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析，得到圖9。

圖9 各期限非正規(guī)貨幣市場利率對隔夜常備借貸便利利率的脈沖響應(yīng)圖像

進行方差分解，分析CFSLF1D對各期限非正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到圖10：

圖10 隔夜常備借貸便利利率對各期限非正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

（2）中期借貸便利利率對非正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（2）模型。對所構(gòu)建的SVAR（2）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（2）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，將CFMLF1Y作為沖擊變量，各期限的非正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析，得到圖11。

進行方差分解，分析CFMLF1Y對各期限非正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到圖12：

圖12 1年中期借貸便利利率對各期限非正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

脈沖響應(yīng)的結(jié)果表明，非正規(guī)貨幣市場與正規(guī)貨幣市場之間缺乏聯(lián)系，非正規(guī)貨幣市場內(nèi)部各期限利率之間也是分割的，信息與資金不僅在正規(guī)貨幣市場與非正規(guī)貨幣市場之間無法有效流通，在非正規(guī)貨幣市場內(nèi)部也無法有效流通。非正規(guī)貨幣市場利率對政策利率的響應(yīng)與正規(guī)貨幣市場有明顯的差異，政策利率在非正規(guī)貨幣市場無法產(chǎn)生明確的影響。方差分解的結(jié)果也顯示，政策利率對非正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動貢獻度不像正規(guī)貨幣市場利率那樣具有規(guī)律性。

（二）借貸便利余額與非正規(guī)貨幣市場利率之間的關(guān)系

由于借貸便利余額以月為單位進行統(tǒng)計，統(tǒng)一使用月度數(shù)據(jù)進行分析。通過構(gòu)建SVAR模型分析貨幣政策釋放的流動性與非正規(guī)貨幣市場利率之間的關(guān)系。首先對相關(guān)時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，其中CF+變量名代表該變量的一階差分。

表8 常備借貸便利余額與非正規(guī)貨幣市場利率的單位根統(tǒng)計結(jié)果

經(jīng)過一階差分后，所有變量均為平穩(wěn)時間序列，可以建立SVAR模型。

（1）常備借貸便利余額對非正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（1）模型。對所構(gòu)建的SVAR（1）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（1）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，將CFSLFYUE作為沖擊變量，各期限的非正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析，得到圖13：

圖13 各期限非正規(guī)貨幣市場利率對常備借貸便利余額的脈沖響應(yīng)圖像

進行方差分解，分析CFMLF1Y對各期限非正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到圖14：

圖14 常備借貸便利余額對各期限非正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

從脈沖響應(yīng)的結(jié)果我們看到，非正規(guī)貨幣市場缺乏從中央銀行獲得流動性的渠道，非正規(guī)貨幣市場各期限利率對常備借貸便利余額的響應(yīng)不明確，常備借貸便利余額并不能像預(yù)期的那樣降低非正規(guī)貨幣市場利率。方差分解的結(jié)果來看，常備借貸便利余額對于WZZS1M的預(yù)測誤差波動的貢獻度最大，非正規(guī)貨幣市場主要集中于1個月期限，且WZZS1M與SHIBOR1M互為Granger因果關(guān)系，SHIBOR1M的信息可以傳遞至WZZS1M。

（2）中期借貸便利余額對非正規(guī)貨幣市場利率的影響

通過比較LR、FPE、AIC、SC 等判定指標，建立SVAR（1）模型。對所構(gòu)建的SVAR（1）模型進行AR Roots檢驗，該 SVAR（1）系統(tǒng)滿足穩(wěn)定性條件，將CFMLFYUE作為沖擊變量，各期限的非正規(guī)貨幣市場利率一階差分作為響應(yīng)變量，進行脈沖響應(yīng)分析，得到圖15。

圖15 各期限非正規(guī)貨幣市場利率對中期借貸便利余額的脈沖響應(yīng)圖像

進行方差分解，分析CFMLFYUE對各期限非正規(guī)貨幣市場利率一階差分的預(yù)測誤差波動的貢獻度，得到圖16：

圖16 中期借貸便利余額對各期限非正規(guī)貨幣市場利率的方差分解圖像

由脈沖響應(yīng)及方差分解的結(jié)果可得，中期借貸便利余額對溫州指數(shù)綜合指數(shù)無法產(chǎn)生明確影響，非正規(guī)貨幣市場利率整體上不受中期借貸便利余額的影響。WZZS1M與SHIBOR1M已經(jīng)產(chǎn)生了信息互動關(guān)系，WZZS1M對于數(shù)量型貨幣政策的響應(yīng)與SHIBOR1M類似，正規(guī)貨幣市場當中流動性不足的預(yù)期傳遞至非正規(guī)貨幣市場。中期借貸便利余額對3個月的非正規(guī)貨幣市場利率產(chǎn)生負向影響，中國人民銀行釋放的流動性可以對個別非正規(guī)貨幣市場利率產(chǎn)生預(yù)期影響，但這種影響無法擴展到整個非正規(guī)貨幣市場。方差分解的結(jié)果也驗證了上述結(jié)果。

綜上所述，非正規(guī)貨幣市場利率對借貸便利余額的響應(yīng)無法達到政策預(yù)期效果，借貸便利余額僅對短期非正規(guī)貨幣市場利率產(chǎn)生影響。

七、結(jié)論及政策建議

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：

1.正規(guī)貨幣市場與非正規(guī)貨幣市場是分割的，彼此之間的聯(lián)系非常微弱。正規(guī)貨幣市場各期限利率與非正規(guī)貨幣市場各期限利率之間相關(guān)系數(shù)很低，Granger因果關(guān)系檢驗也說明二者之間聯(lián)系非常微弱，正規(guī)貨幣市場與非正規(guī)貨幣市場之間有著明顯的壁壘。

2.正規(guī)貨幣市場內(nèi)部聯(lián)系緊密，短期資金供給過剩，長期資金供給不足。正規(guī)貨幣市場內(nèi)部各期限利率之間相關(guān)系數(shù)很高，收益率曲線向上傾斜，符合流動性溢價理論。期限在1個月之內(nèi)的利率偏度為負，資金供給常常處于過剩狀態(tài)，期限在1個月至1年的利率偏度為正，資金供給常常處于不足狀態(tài)，資金常常在短期正規(guī)貨幣市場內(nèi)部空轉(zhuǎn)。

3.非正規(guī)貨幣市場信息交流不足，內(nèi)部處于分割狀態(tài)，非正規(guī)貨幣市場的交易主要集中于1個月之內(nèi)的短期交易。非正規(guī)貨幣市場內(nèi)部各利率期限之間相關(guān)系數(shù)很低，收益率曲線向下傾斜，符合市場分割理論。對于資金需求者來說，短期借貸利率雖高但利息不一定高；對于資金供給者來說，期限短可以很好地降低風(fēng)險，非正規(guī)貨幣市場以短期交易為主。

4.借貸便利利率對于期限在1個月至1年的正規(guī)貨幣市場利率有很好的引導(dǎo)作用，借貸便利余額只能對短期正規(guī)貨幣市場利率產(chǎn)生短暫的影響，而對于長期利率則產(chǎn)生與政策預(yù)期相反的結(jié)果。正規(guī)貨幣市場內(nèi)部短期資金供給過剩而長期資金供給不足，使得借貸便利利率對長期利率的影響優(yōu)于短期利率。借貸便利資金的發(fā)放需要商業(yè)銀行主動申請，這反而令市場預(yù)期產(chǎn)生偏差，認為市場當中的流動性尤其是長期流動性會進一步緊張，使借貸便利工具的作用與政策預(yù)期相反。借貸便利工具需要以優(yōu)質(zhì)債券做抵質(zhì)押也限制了借貸便利工具提供流動性的能力。

5.非正規(guī)貨幣市場利率對借貸便利工具的響應(yīng)無法達到政策預(yù)期效果。非正規(guī)貨幣市場內(nèi)部處于分割狀態(tài)，也沒有與中央銀行對接的渠道，非正規(guī)貨幣市場主要集中于1個月的短期市場，WZZS1M對貨幣政策的響應(yīng)程度最顯著，其對于貨幣政策的響應(yīng)類似于SHIBOR1M，對于其他期限利率的影響則缺乏規(guī)律。

新年伊始，新冠肺炎疫情的出現(xiàn)，疊加經(jīng)濟處于下行周期，對我國經(jīng)濟金融運行產(chǎn)生較大影響，國內(nèi)企業(yè)普遍出現(xiàn)流動性緊張，資金鏈斷裂等現(xiàn)象。根據(jù)上文結(jié)論，提出以下政策建議：

1.優(yōu)化正規(guī)貨幣市場期限結(jié)構(gòu)，防止短期資金在正規(guī)貨幣市場長期沉淀，引導(dǎo)更多資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。正規(guī)貨幣市場內(nèi)部存在短期資金供給過剩，長期資金供給不足的矛盾，“大水漫灌”容易引起資金在正規(guī)貨幣市場內(nèi)部空轉(zhuǎn)而無法進入實體經(jīng)濟。

2.培育鼓勵各地民間線下貨幣市場發(fā)展，緩解中小微企業(yè)短期資金供求對接矛盾。非正規(guī)貨幣市場內(nèi)部處于分割狀態(tài)，信息流通不暢，不同期限的資金供給需求各不相同，發(fā)展民間線下貨幣市場可以很好地解決這些矛盾。建議在溫州民間借貸平臺試點的基礎(chǔ)上，進一步總結(jié)推廣溫州模式，并鼓勵各地結(jié)合自身特點進行模式創(chuàng)新探索。

3.開拓非正規(guī)貨幣市場獲得中央銀行流動性的渠道，探索引導(dǎo)非正規(guī)貨幣市場參與正規(guī)貨幣市場平臺的可行性，促進正規(guī)貨幣市場資金流向非正規(guī)貨幣市場。

4.妥善處理貨幣政策價格信號與數(shù)量效應(yīng)，為市場切實提供所需長期流動性，向市場釋放明確的貨幣政策信號，引導(dǎo)市場利率下行。尤其是當前價格信號失靈的情況下，要重視數(shù)量政策工具的使用，增強貨幣政策對利率的引導(dǎo)。