張俊芝，谷杉杉

(中國礦業(yè)大學(xué)(北京) 管理學(xué)院，北京 100083)

一、問題的提出

作為連接股東與經(jīng)理層的中樞，董事會既是代理人，又是委托人，其通過集合各種資源為企業(yè)決策提供監(jiān)督和咨詢服務(wù)，這些資源包括董事的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)、知識技能和社會關(guān)系[1]。在中國，董事長擁有比總經(jīng)理更大的權(quán)力，董事會甚至掌握著公司的日常經(jīng)營決策權(quán)，其治理效率的高低最終將影響股東利益和公司業(yè)績[2]。

已有研究表明，董事會特征對董事會治理效率具有一定影響[3-4]，關(guān)于董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)、董事會持股、董事長與總經(jīng)理是否二職合一和獨(dú)立董事占比等董事會特征的相關(guān)研究較多，對董事特征的研究相對較少。本文重點(diǎn)關(guān)注董事特征，并結(jié)合中國國情，將董事特征定義為董事長、副董事長、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的性別、年齡、學(xué)歷、政治背景和學(xué)術(shù)背景。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)在決策過程中對高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的偏好，是企業(yè)治理效率的重要組成部分[5]。John等[6]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能提高社會生產(chǎn)效率。但是，李小榮和張瑞君[7]認(rèn)為，過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也將導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，甚至許多人將金融危機(jī)歸因于企業(yè)過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。此外，解維敏和唐清泉[8]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有較大的信息不對稱性，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力受到企業(yè)治理機(jī)構(gòu)所獲取資源的影響，作為公司治理的核心機(jī)制，董事特征必然會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

綜上所述，本文主要提出如下問題：董事特征是否對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力存在影響？其作用機(jī)制如何？為了解決以上問題，本文以2008—2017年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司共11 010個(gè)樣本作為研究對象進(jìn)行研究。本文可能有以下學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：一是突破傳統(tǒng)對董事會外部結(jié)構(gòu)的研究，從董事會內(nèi)部董事特征以及社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系視角，將研究重點(diǎn)由董事會的外在約束條件轉(zhuǎn)移至董事特征，關(guān)注董事本身。二是通過董事特征和董事網(wǎng)絡(luò)等外在表現(xiàn)，了解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而預(yù)測企業(yè)發(fā)展趨勢，為企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制提供參考。三是從企業(yè)所有者角度出發(fā)，掌握董事特征、董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系，為選擇符合戰(zhàn)略發(fā)展的董事提供理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)董事特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系

隨著中國女性社會地位的不斷提升，女性董事也越來越多，但是傳統(tǒng)的“男主外、女主內(nèi)”觀念依舊影響著現(xiàn)代人的思想，同樣的晉升機(jī)會女性需要更加謹(jǐn)慎和努力，女性的這一特質(zhì)，在工作上則表現(xiàn)出更為保守和客觀，在信息的獲取和分析方面具有謹(jǐn)慎性，相同情況下，女性比男性的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高[9]。相反，男性對風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高，在作決策時(shí)更為激進(jìn)，導(dǎo)致男性董事的過度自信[10]?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：女性董事占比越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱。

一般認(rèn)為，年齡較大的董事工作經(jīng)驗(yàn)和人生閱歷較為豐富，辦事穩(wěn)重，但相對保守，對高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目大多表現(xiàn)出規(guī)避的態(tài)度，面對新問題顯得信心不足；年輕人學(xué)習(xí)能力較強(qiáng)，有冒險(xiǎn)精神，勇于創(chuàng)新，能適時(shí)調(diào)整公司策略。Wiersema和Bantel[11]驗(yàn)證了平均年齡較小的團(tuán)隊(duì)敢于冒險(xiǎn)，善于發(fā)現(xiàn)和把握機(jī)會。李維安等[3]將董事會年齡異質(zhì)性作為研究對象，認(rèn)為年齡越大的董事會成員決策越保守?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：董事平均年齡越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱。

學(xué)歷是受教育程度的直觀表現(xiàn)，學(xué)歷越高，代表董事理論知識越豐富，接受了系統(tǒng)的戰(zhàn)略決策思維的培養(yǎng)。但是，較高的教育程度會固化董事的思維，使其在決策過程中缺少變通。相比于高學(xué)歷的董事，同樣的年齡段中，低學(xué)歷董事由于工作較早，積累了豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識別和分析處理能力，在決策過程中表現(xiàn)出開放的態(tài)度，因而更偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也越高。Bantel[12]發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的教育程度對其決策具有重要影響。Johnson和 Powell[13]將樣本按照受教育程度分成兩組進(jìn)行研究的結(jié)果表明，受教育程度會影響實(shí)驗(yàn)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。李維安等[3]驗(yàn)證了董事會成員教育異質(zhì)性與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：董事學(xué)歷越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱。

首先，對于現(xiàn)任政府官員的董事，一方面，可以根據(jù)國家形勢為企業(yè)規(guī)劃相應(yīng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，使企業(yè)順應(yīng)形勢健康發(fā)展；另一方面，可以根據(jù)企業(yè)具體情況爭取多方面的政策傾斜，如進(jìn)入行業(yè)壁壘、融資便利和政府補(bǔ)貼等[14]。其次，對于退休的政府官員，由于多年從事政治工作，較好地掌握了國家政策及發(fā)展方向，多年的工作經(jīng)驗(yàn)使其積累的豐富人脈資源也可以為公司所用[4]。最后，無論官員在任與否，都可以使企業(yè)與政府溝通的過程更加順暢，增強(qiáng)了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，由于企業(yè)聘用政府官員主要看中了其人脈資源和政治素養(yǎng)，這可能導(dǎo)致具有政治背景的董事在客觀上不具備監(jiān)督管理層的基本能力[15]，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力上升?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：具有政治背景的董事占比越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)。

具有學(xué)術(shù)背景的董事由于其從事與企業(yè)相關(guān)的科研工作，對企業(yè)外部相關(guān)政策非常熟悉，能運(yùn)用現(xiàn)有政策為企業(yè)謀求更大的發(fā)展空間。但是，由于具有學(xué)術(shù)背景的董事對企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制了如指掌，因而當(dāng)管理層作出激進(jìn)決策時(shí)可以做到及時(shí)監(jiān)督，從而使企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。Peterson和Philpot[16]認(rèn)為，具有學(xué)術(shù)背景的董事能獲得更多的信息和具有更廣泛的視角，進(jìn)而控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：具有學(xué)術(shù)背景的董事占比越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱。

(二)董事特征、董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系

董事的個(gè)體特征影響董事網(wǎng)絡(luò)的形成。董事網(wǎng)絡(luò)是指一家公司的董事同時(shí)兼任其他公司的董事而形成的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)[17]。董事的聲譽(yù)和能力是影響股東大會聘用董事的重要因素。首先，“質(zhì)量假說”認(rèn)為，董事為了維持或提升聲譽(yù)會更加努力地工作，因而較高的聲譽(yù)通常被認(rèn)為具有較強(qiáng)的監(jiān)督和咨詢能力。其次，董事的能力與其年齡、性格、受教育程度、政治職務(wù)和工作經(jīng)歷等特征息息相關(guān)，董事的能力決定其是否能充分發(fā)揮監(jiān)督和咨詢職能，是否能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。作為董事聲譽(yù)和能力的外在表現(xiàn)，董事特征是股東大會聘用董事的決定因素之一，也是董事網(wǎng)絡(luò)影響因素之一。

董事網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要影響。首先，董事網(wǎng)絡(luò)通過企業(yè)的信息和資源影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有較大的信息不對稱性，企業(yè)所能獲取信息和資源的多少影響著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[18]。一方面，作為一種非正式的制度結(jié)構(gòu)，董事網(wǎng)絡(luò)可以通過企業(yè)之間資源的相互利用來獲取信息，降低企業(yè)間的信息不對稱[19]；另一方面，董事網(wǎng)絡(luò)可以促成更多的企業(yè)間合作，董事網(wǎng)絡(luò)的資源配置效應(yīng)，也能方便企業(yè)以更低的成本獲得更多的資源[20]。其次，董事網(wǎng)絡(luò)通過董事會職能的發(fā)揮影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。董事會具有咨詢和監(jiān)督職能[21]，董事網(wǎng)絡(luò)不僅可以通過提供有關(guān)行業(yè)趨勢和制度變革等方面的信息[22]，降低企業(yè)間的信息不對稱程度，更好地發(fā)揮董事會的咨詢職能，而且處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的董事具有掌握關(guān)鍵信息的優(yōu)勢，能為企業(yè)提供更具戰(zhàn)略指導(dǎo)意義的咨詢[23]。同時(shí)，由于董事親自參與了某一企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策過程，當(dāng)其在其他企業(yè)遇到類似情況時(shí)，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的積累會使得目標(biāo)企業(yè)作出更明智的風(fēng)險(xiǎn)決策[24]?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：董事網(wǎng)絡(luò)在董事特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取了2008—2017年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的有效性，借鑒已有相關(guān)研究的樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)：剔除金融業(yè)相關(guān)樣本；剔除同時(shí)發(fā)行 B、H 股的公司；剔除 ST、*ST 公司；剔除存在缺失數(shù)據(jù)的公司。根據(jù)上述篩選原則，共得到1 878家上市公司共計(jì)11 010個(gè)樣本觀測值。本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫 CSMAR 和 Wind 資訊金融終端。個(gè)別數(shù)據(jù)(上市年限和董事網(wǎng)絡(luò)等)根據(jù)原始數(shù)據(jù)計(jì)算獲得。

(二)變量選取

1.因變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(RT)

2.自變量：董事特征

借鑒周澤將等[4]的研究，董事性別(Gen)和董事年齡(Age)分別用女性董事占比和董事平均年齡衡量；借鑒李維安等[3]的研究，董事學(xué)歷(Edu)具體分為中專及中專以下學(xué)歷、大專、本科、碩士研究生和博士研究生，分別取值為1—5，并計(jì)算董事學(xué)歷的平均值；借鑒余明桂和潘紅波[26]的研究，若董事曾經(jīng)或現(xiàn)在任職政府部門或者軍隊(duì)，則董事具有政治背景，并用具有政治背景的董事占比衡量董事政治背景(Fgo)；若董事在高校、科研機(jī)構(gòu)任職和在協(xié)會從事研究，則認(rèn)為董事具有學(xué)術(shù)背景，并用具有學(xué)術(shù)背景的董事占比衡量董事學(xué)術(shù)背景(Aca)。

3.中介變量：董事網(wǎng)絡(luò)(Net)

處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的董事具有掌握關(guān)鍵信息的優(yōu)勢，能為企業(yè)提供更具戰(zhàn)略指導(dǎo)意義的咨詢。通常董事網(wǎng)絡(luò)由其中心度表示，包括程度中心度、接近中心度和中介中心度。其中，中介中心度指董事在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置，即網(wǎng)絡(luò)中其他董事要傳遞信息或資源，是否一定要通過某一董事才能實(shí)現(xiàn)[27]，符合本文對董事網(wǎng)絡(luò)的定義。因此，本文選擇中介中心度作為董事網(wǎng)絡(luò)的代理變量，并借鑒邢秋航和韓曉梅[28]的研究，運(yùn)用Pajek軟件計(jì)算其數(shù)值。

4.控制變量

本文控制變量包括董事會層面和公司層面。董事會層面包括：董事會規(guī)模(Sca)，用董事會董事的數(shù)量衡量；董事長與總經(jīng)理二職合一(Dual)，若董事長與總經(jīng)理為同一人，賦值為1，否則賦值為0。企業(yè)層面包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，用當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；企業(yè)成長性(Gro)，用營業(yè)收入的年度增長率衡量；上市年限(Last)，用(研究年份-上市年份+1)衡量；高管薪酬(Comp)，用(前三名高管薪酬+1)的自然對數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)，用負(fù)債總計(jì)/總資產(chǎn)×100%衡量；流動比率(Cacl)，用流動資產(chǎn)/流動負(fù)債×100%衡量；第一大股東持股比例(Top1)，用第一大股東持股/總股數(shù)×100%表示；企業(yè)性質(zhì)(State)，若為國有性質(zhì)，賦值 1，否則賦值為 0。同時(shí)將行業(yè)和年份作為控制個(gè)體和時(shí)間的虛擬變量。

(三)模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1—假設(shè)5，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

(1)

其中，i和t分別表示企業(yè)和年份；CV表示董事會層面和公司層面的控制變量;Ind和Year分別表示行業(yè)和年份固定效應(yīng)；ε表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。

2.中介效應(yīng)模型

本文參考溫忠麟和葉寶娟[29]的中介效應(yīng)分析方法，增加模型(2)和模型(3)檢驗(yàn)假設(shè)6：

(2)

(3)

表1為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=11 010)

從表1可以看出，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的代理變量股票回報(bào)率最大值為2.5425，最小值為0.0155，均值為0.5973，中位數(shù)為0.4360，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具有較大差異。女性董事占比仍比較低，平均占比13.79%；董事平均年齡為51歲，最小年齡為36歲，最大年齡為65歲，說明大多數(shù)企業(yè)董事平均年齡較大；董事學(xué)歷平均值為3.7293，中位數(shù)為3.7500，說明多數(shù)董事本碩學(xué)歷居多，且企業(yè)在董事學(xué)歷要求上達(dá)成共識；董事政治背景占比最小值為0，最大值為93.7500，波動非常大，這與企業(yè)性質(zhì)及其發(fā)展方向密切相關(guān)；與董事政治背景相同，董事學(xué)術(shù)背景波動也非常大，這與企業(yè)所屬行業(yè)密切相關(guān)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

在進(jìn)行實(shí)證分析前，對變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，以減小異常值的影響。相關(guān)性分析顯示相關(guān)性系數(shù)均未超過0.6000，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行實(shí)證分析。(1)限于篇幅，相關(guān)性分析結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(一)基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果分析

表2中模型(1)是本文的基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果。

表2基準(zhǔn)模型和中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果(N=11 010)

根據(jù)表2模型(1)的回歸結(jié)果，董事平均年齡越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱，假設(shè)2得以驗(yàn)證。具有政治背景的董事占比越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)；具有學(xué)術(shù)背景的董事占比越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱，假設(shè)4和假設(shè)5得以驗(yàn)證。董事性別和董事學(xué)歷與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力正相關(guān)，但并不顯著，假設(shè)1和假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證的原因可能是由于女性董事過于謹(jǐn)慎，當(dāng)遇到突發(fā)事件時(shí)，女性的優(yōu)柔寡斷可能會錯(cuò)失良機(jī)，而男性的果敢則能使公司迅速作出反應(yīng)而及時(shí)止損。假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證的原因可能是對于學(xué)歷較高的董事而言，大多決策都是其自身所熟知和擅長的決策，當(dāng)面對熟悉領(lǐng)域時(shí)，高學(xué)歷董事更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，盡管可能由于過度自信導(dǎo)致決策失敗，這與周澤將等[4]的分析結(jié)果相同。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是由考慮股票紅利再投資的股票回報(bào)率計(jì)算所得，參考張敏等[30]的方法，將其替換為不考慮股票紅利再投資的股票回報(bào)率，并對上述回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本相同，說明本文結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。(2)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

(三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果分析

為了進(jìn)一步分析董事特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的作用機(jī)制，本文將董事網(wǎng)絡(luò)作為中介變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如上文表2所示。從表2模型(2)的回歸結(jié)果可以看出，董事平均學(xué)歷越高、具有政治背景和學(xué)術(shù)背景的董事占比越高，董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高。其中，對董事網(wǎng)絡(luò)影響最大的為董事平均學(xué)歷，董事平均學(xué)歷升高一個(gè)等級，董事網(wǎng)絡(luò)中心度提升0.1%；政治背景的回歸系數(shù)為2.16E-5。從上文表2模型(3)的回歸結(jié)果可以看出，在加入董事網(wǎng)絡(luò)的影響后，董事的年齡、政治背景、學(xué)術(shù)背景和董事網(wǎng)絡(luò)均對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有顯著影響。

根據(jù)上文表2模型(1)、模型(2)和模型(3)的回歸結(jié)果，結(jié)合上文溫忠麟和葉寶娟[29]中介效應(yīng)的驗(yàn)證步驟可知，董事網(wǎng)絡(luò)在董事學(xué)歷對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中存在遮掩效應(yīng)，同時(shí)由于在模型(3)董事學(xué)歷對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力影響不顯著。因此，在董事學(xué)歷對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中，董事網(wǎng)絡(luò)并不是唯一的中介變量，還存在其他與董事網(wǎng)絡(luò)作用相反的中介變量。模型(3)中董事的政治背景和學(xué)術(shù)背景對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響顯著，說明直接效應(yīng)顯著，還可能存在其他中介變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)可知，模型(2)中董事政治背景的回歸系數(shù)為2.16E-5，與模型(3)中董事網(wǎng)絡(luò)的回歸系數(shù)1.4092的乘積為正號，與模型(3)中董事政治背景的回歸系數(shù)同號，說明董事網(wǎng)絡(luò)在董事政治背景對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為2.16E-5×1.4092/0.0008=3.80%。模型(2)中董事學(xué)術(shù)背景的回歸系數(shù)為5.76E-5，與模型(3)中董事網(wǎng)絡(luò)的回歸系數(shù)1.4092的乘積為正號，與模型(3)中董事學(xué)術(shù)背景的回歸系數(shù)異號，說明董事網(wǎng)絡(luò)在董事學(xué)術(shù)背景對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中同時(shí)存在遮掩效應(yīng)，根據(jù)Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果，中介效應(yīng)占直接效應(yīng)的比重為5.76E-5×1.4092/5.92E-4=13.70%。

由于上文表2模型(3)中董事性別和董事年齡的回歸系數(shù)不顯著，需要進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)。本文使用Stata軟件，采用修改后的Bootstrap方法進(jìn)行檢驗(yàn)，其中，設(shè)定樣本容量為5 000，置信區(qū)間為95%。對董事性別進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在置信區(qū)間(LLCI=-5.10E-5，ULCI=1.08E-5)中包含0，中介效應(yīng)不顯著，即董事網(wǎng)絡(luò)在董事性別對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中不存在中介效應(yīng)。對董事平均年齡進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在置信區(qū)間(LLCI= -3.12E-5，ULCI=1.64E-4)中包含0，說明中介效應(yīng)不顯著，即董事網(wǎng)絡(luò)在董事年齡對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中不存在中介效應(yīng)。對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果仍與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同。

五、拓展性研究

本文進(jìn)一步對董事特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體方式的關(guān)系進(jìn)行研究。考慮到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體方式主要表現(xiàn)在融資行為和企業(yè)投資兩個(gè)方面。為了考察董事特征對企業(yè)融資行為和投資行為的具體影響，參考張敏等[30]的方法，將被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(RT)替換為衡量企業(yè)融資水平的財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、衡量企業(yè)投資水平的研發(fā)投入(R&D)和資本支出(Cap)。其中，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿取用企業(yè)期末總負(fù)債與總資產(chǎn)比值衡量，企業(yè)的研發(fā)投入用本期新投入研發(fā)的自然對數(shù)衡量，企業(yè)的資本支出用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金之和的自然對數(shù)衡量。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，即企業(yè)負(fù)債越重，從而說明企業(yè)融資水平越高；企業(yè)的研發(fā)投入和資本支出越多，即企業(yè)研發(fā)支出的增長越快，長期資本性支出越多，從而企業(yè)投資水平越高。董事特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體方式的回歸結(jié)果如表3所示。

表3董事特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體方式的回歸結(jié)果(N=11 010)

根據(jù)表3的回歸結(jié)果，董事的年齡、學(xué)歷、學(xué)術(shù)背景和政治背景對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿均有顯著影響，其中，董事平均年齡與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)，董事的學(xué)歷、政治背景和學(xué)術(shù)背景與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，說明董事的平均年齡越高、平均學(xué)歷越高，具有政治背景和學(xué)術(shù)背景的董事占比越高，企業(yè)的負(fù)債越高，融資水平越強(qiáng)。進(jìn)一步對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行Bootstrap方法驗(yàn)證，0均包含在置信區(qū)間LLCI和ULCI中，因而董事網(wǎng)絡(luò)在董事特征對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的影響過程中不存在中介效應(yīng)。(3)限于篇幅，拓展性研究的檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

董事的年齡、學(xué)歷、學(xué)術(shù)背景和政治背景對企業(yè)研發(fā)投入均有顯著影響，其中，董事政治背景與企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，即具有政治背景的董事占比高的企業(yè)研發(fā)投入增長緩慢；董事的年齡、學(xué)歷和學(xué)術(shù)背景與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，說明董事的平均年齡、平均學(xué)歷越高，具有學(xué)術(shù)背景的董事占比越高，企業(yè)研發(fā)投入增長越快。董事網(wǎng)絡(luò)在董事的學(xué)歷、政治背景和學(xué)術(shù)背景對企業(yè)研發(fā)投入的影響過程中具有中介效應(yīng)，其中，對董事的學(xué)歷和學(xué)術(shù)背景具有部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重分別為2.03%和6.29%；董事網(wǎng)絡(luò)在董事政治背景對企業(yè)研發(fā)投入的影響過程中同時(shí)存在遮掩效應(yīng)，中介效應(yīng)占直接效應(yīng)的比重為1.50%。進(jìn)一步對企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)行Bootstrap方法驗(yàn)證，在對董事性別進(jìn)行Bootstrap驗(yàn)證結(jié)果的置信區(qū)間(LLCI=-0.0002，ULCI=-6.28E-6)中不包含0，說明間接效應(yīng)顯著，中介效應(yīng)大小為-1.14E-4;控制了中介變量董事網(wǎng)絡(luò)后，董事性別對企業(yè)研發(fā)投入回歸系數(shù)的置信區(qū)間(LLCI=-0.0042，ULCI=-0.0005)中不包含0，直接效應(yīng)顯著，由于間接效應(yīng)與直接效應(yīng)的符號相同，因而存在中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為4.65%；在對年齡進(jìn)行Bootstrap驗(yàn)證結(jié)果的置信區(qū)間(LLCI=-2.90E-5，ULCI=7.84E-4)中包含0，中介效應(yīng)不顯著。

董事政治背景與企業(yè)資本支出顯著正相關(guān)，即具有政治背景的董事占比越高，企業(yè)資本支出越多。進(jìn)一步進(jìn)行Bootstrap方法驗(yàn)證，0均包含在置信區(qū)間LLCI和ULCI中，因而董事網(wǎng)絡(luò)在董事特征對資本支出的影響過程中不存在中介效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2008—2017年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究對象，使用社會網(wǎng)絡(luò)分析法量化董事網(wǎng)絡(luò)，以董事特征—董事網(wǎng)絡(luò)—企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力為研究框架，采用中介效應(yīng)模型分析董事特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)果顯示：董事政治背景與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力正相關(guān)，而董事的學(xué)術(shù)背景和年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力負(fù)相關(guān)；董事網(wǎng)絡(luò)在董事政治背景對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中存在部分中介效應(yīng)，在董事學(xué)術(shù)背景對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響過程中存在遮掩效應(yīng)；在董事特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具體方式的影響中，董事網(wǎng)絡(luò)也在一定范圍內(nèi)存在中介效應(yīng)。

基于上述研究，筆者得出以下啟示：首先，對于企業(yè)所有者而言，企業(yè)戰(zhàn)略的順利實(shí)施，離不開董事會的監(jiān)督和咨詢，了解董事特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的關(guān)系，可以為董事的選擇提供理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)借鑒。其次，對于董事個(gè)人而言，由于性別和年齡無法改變，是否在政府任職也并非自己所能決定，董事可以通過提升學(xué)歷和學(xué)術(shù)背景來提高網(wǎng)絡(luò)中心度，使自己獲取更多信息和資源，進(jìn)而提升個(gè)人能力和聲譽(yù)。

本文的研究還存在一些不足：首先是研究邊界問題，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力作為企業(yè)占領(lǐng)市場并獲得盈利的必備能力之一，除了受到企業(yè)本身的影響，還與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家政策和競爭對手反應(yīng)等外界因素息息相關(guān)。不同性質(zhì)、不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)，其董事特征對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響程度也可能有區(qū)別。不同類型的董事，其特征對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響也可能存在差異，這些問題需要在今后進(jìn)一步展開研究。其次是模型本身，本文的研究結(jié)論都是建立在靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上得出的，較少考慮動態(tài)情況下董事特征對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響及作用機(jī)制，在今后的研究中需要建立動態(tài)模型進(jìn)行對比分析，使研究結(jié)果更符合實(shí)際情況。