吉 瑞，陳 震

(1.上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院 教研部，上海 201702；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070)

一、問(wèn)題的提出

現(xiàn)金是企業(yè)最為重要的資產(chǎn)，只有保持適量的現(xiàn)金進(jìn)行正常的循環(huán)周轉(zhuǎn)，才能保障企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)企業(yè)更好地成長(zhǎng)與發(fā)展。根據(jù)Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2009—2016年，中國(guó)非金融類上市公司的現(xiàn)金持有水平(現(xiàn)金占非現(xiàn)金資產(chǎn)比例)的均值呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)；2016年，中國(guó)非金融類上市公司的現(xiàn)金持有量達(dá)到1.2萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有問(wèn)題，學(xué)者通常運(yùn)用現(xiàn)金持有的三種動(dòng)機(jī)進(jìn)行解釋：交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)，直到Opler等[1]的研究才引起人們從企業(yè)微觀視角對(duì)現(xiàn)金持有問(wèn)題的研究興趣。Opler等[1]以美國(guó)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，市凈率、財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)、盈利波動(dòng)、財(cái)務(wù)困境成本、債務(wù)久期等微觀因素是影響上市公司現(xiàn)金持有的重要因素。

然而，公司現(xiàn)金持有除了受公司內(nèi)部因素的影響外，企業(yè)的外部環(huán)境也對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有有著重要的影響。饒品貴和張會(huì)麗[2]發(fā)現(xiàn)，預(yù)期通貨膨脹率上升時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨之下降。在外部環(huán)境中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是一種獨(dú)特的公司治理機(jī)制，可以很好地將現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和自利動(dòng)機(jī)聯(lián)系起來(lái)。一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種有效治理機(jī)制提高了公司信息的透明度，從而可以抑制高管通過(guò)持有大量現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)“自利”的行為，降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平；另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度又具有掠奪效應(yīng)，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，企業(yè)為預(yù)防競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“掠奪”會(huì)提高其現(xiàn)金持有水平。

本文基于公司金融理論和產(chǎn)業(yè)組織理論對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)現(xiàn)金持有進(jìn)行研究。目前關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何影響現(xiàn)金持有水平，理論分析與經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論并不一致。首先，本文檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響究竟是支持治理效應(yīng)還是掠奪效應(yīng)。其次，本文基于企業(yè)的成長(zhǎng)環(huán)境研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用機(jī)制。企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)公司治理和企業(yè)財(cái)務(wù)行為有重要作用，作為一段時(shí)間的企業(yè)外生變量，決定著企業(yè)治理機(jī)制的運(yùn)行效率[3]。最后，本文檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是否在不同性質(zhì)的企業(yè)中存在差異。這種差異的存在是因?yàn)?，市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的治理作用必須通過(guò)高管的行為才能得以實(shí)現(xiàn)，而影響高管行為的重要因素是高管激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)，有效的激勵(lì)契約是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)治理作用的前提，但國(guó)有企業(yè)由于薪酬管制會(huì)弱化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的治理效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于，基于企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境的視角，研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效率，豐富了公司治理影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的研究文獻(xiàn)，而且本文基于治理機(jī)制傳導(dǎo)鏈條的視角，分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)有企業(yè)治理低效的原因。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平

關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何影響現(xiàn)金持有水平，存在著治理效應(yīng)和掠奪效應(yīng)兩種不同的理論觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，良好的公司治理機(jī)制能抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平[4]，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司治理的重要組成部分，主要解決信息不對(duì)稱下的高管激勵(lì)問(wèn)題。它可以產(chǎn)生一種非合同式的“隱含激勵(lì)”，通過(guò)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力緩解信息不對(duì)稱，從而能夠抑制高管的代理行為[5]。但是，Chevalier[6]則指出，當(dāng)處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的企業(yè)因負(fù)債融資，或進(jìn)行杠桿并購(gòu)等形成高財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，就會(huì)面臨產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪威脅。為了防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)市場(chǎng)掠奪這種價(jià)格戰(zhàn)等方式造成的傷害，有必要采取保守的財(cái)務(wù)政策，而持有較高水平的現(xiàn)金是防止市場(chǎng)掠奪風(fēng)險(xiǎn)的有效手段[7]。Frésard[8]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的條件下，企業(yè)持有較高水平的現(xiàn)金不但有利于防范掠奪風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以通過(guò)掠奪行為擴(kuò)大自身的市場(chǎng)份額。

掠奪理論有一個(gè)隱含的前提是“預(yù)算硬約束”。在破產(chǎn)機(jī)制較為完善的市場(chǎng)中，競(jìng)爭(zhēng)程度的提高會(huì)增加公司的破產(chǎn)概率，從而迫使其持有較多的現(xiàn)金以降低風(fēng)險(xiǎn)[9]。然而，當(dāng)破產(chǎn)機(jī)制不具有剛性束縛力時(shí)，掠奪理論就不再成立。在非完全市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)中，由于政治的干預(yù)，債權(quán)人無(wú)法強(qiáng)制對(duì)不能按期還本付息的企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，從而這種企業(yè)的預(yù)算約束是“軟”的。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)主要通過(guò)信息比較、兼并收購(gòu)?fù){與聲譽(yù)激勵(lì)三種渠道來(lái)提高信息透明度。其中，信息比較理論認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)建立標(biāo)桿的方式傳遞出高管的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與行為信息，降低了企業(yè)信息的不對(duì)稱。換句話說(shuō)，產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)越多，不對(duì)稱的信息就越少[10]。而兼并收購(gòu)?fù){理論認(rèn)為，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在財(cái)務(wù)上的失敗，加大其被兼并收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)一旦因經(jīng)營(yíng)管理不善被兼并收購(gòu)，會(huì)傳遞出高管無(wú)法勝任工作的信號(hào)，高管出于自身的利益考慮，會(huì)減少侵害股東利益的行為。此外，聲譽(yù)激勵(lì)假說(shuō)也驗(yàn)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于提高信息透明度的作用。在競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)中，聲譽(yù)是市場(chǎng)對(duì)個(gè)人努力和能力等信息的綜合反映，決定著高管的個(gè)人價(jià)值。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種有效的外部治理機(jī)制，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，有利于抑制高管通過(guò)持有大量現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)自利的動(dòng)機(jī)，從而表現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)。基于以上分析，筆者提出假設(shè)1：

假設(shè)1：基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)越低。

(二)企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的影響

企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)公司治理效率有著重要的影響。Hutchinson和Gul[3]將企業(yè)的成長(zhǎng)性看成外生組織的環(huán)境變量，他們認(rèn)為公司治理與企業(yè)成長(zhǎng)性密切關(guān)聯(lián)，成長(zhǎng)性這一外生組織的環(huán)境變量會(huì)影響公司治理運(yùn)行的效率。Dey[11]認(rèn)為，目前已有的研究主要關(guān)注成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金持有的直接作用，忽視了企業(yè)成長(zhǎng)影響公司治理效率。Opler等[1]基于投資機(jī)會(huì)、融資約束的視角，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性高的企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)更多。祝繼高和陸正飛[12]研究了外部的融資約束對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)性企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受到貨幣政策的影響更大。

楊興全等[13]的研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性行業(yè)的公司通過(guò)高額持有現(xiàn)金以滿足占優(yōu)投資的資金需求，企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，投資資金需求越大，現(xiàn)金持有就越高。Myers[14]將企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值與未來(lái)投資決策所產(chǎn)生的成長(zhǎng)價(jià)值，高成長(zhǎng)企業(yè)更依賴于成長(zhǎng)價(jià)值的特征，將不可避免地導(dǎo)致企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會(huì)，這使得企業(yè)高管有較大的操縱空間。因而，投資機(jī)會(huì)的增加會(huì)降低管理層行為的可觀測(cè)性，高管可以選擇符合自身利益的投資[15]；同時(shí)高管擁有更多關(guān)于未來(lái)投資項(xiàng)目的信息，高成長(zhǎng)企業(yè)會(huì)激發(fā)高管的機(jī)會(huì)主義行為，代理問(wèn)題更為突出[16]。在這種環(huán)境下，對(duì)于高成長(zhǎng)企業(yè)而言，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理作用將更加顯著。相對(duì)于低成長(zhǎng)環(huán)境，高成長(zhǎng)環(huán)境下的企業(yè)信息不對(duì)稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以為股東提供更多企業(yè)間的比較信息來(lái)緩解信息不對(duì)稱的程度；同時(shí)，高成長(zhǎng)環(huán)境下更多的企業(yè)投資機(jī)會(huì)，使得高管面臨更多的投籌資決策，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以約束高管在決策選擇上的自利行為。因此，高成長(zhǎng)性環(huán)境背景下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的治理作用會(huì)更加有效，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理機(jī)制為這類企業(yè)帶來(lái)更高的治理效應(yīng)。基于以上分析，筆者提出假設(shè)2：

假設(shè)2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)對(duì)高成長(zhǎng)的企業(yè)更加有效。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的影響

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最大作用在于通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)提高了信息的透明度，而信息透明度的提高還需與有效的高管激勵(lì)相配合才能產(chǎn)生治理效應(yīng)。這是因?yàn)椋袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的治理作用最終通過(guò)高管的努力與決策來(lái)得以實(shí)現(xiàn)，而影響高管行為的重要因素是激勵(lì)機(jī)制。 如果股東在利用充分信息甄別出高管的能力與努力后，卻不給予他們恰當(dāng)?shù)募?lì)與足夠的補(bǔ)償，高管就會(huì)被迫離開(kāi)企業(yè)，或采取偷懶等行為尋求補(bǔ)償，只要這種偷懶不至于引發(fā)自己被替換或形成差的聲譽(yù)。這使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的治理效應(yīng)，因高管激勵(lì)不當(dāng)而低效。因此，有效的高管激勵(lì)機(jī)制是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)治理作用的必要前提。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊歷程導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在公司治理上存在較大差異。從整個(gè)治理傳導(dǎo)過(guò)程來(lái)看，與非國(guó)有企業(yè)相比，部分國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)壟斷地位、國(guó)有企業(yè)的低效激勵(lì)制度和“天然”政治關(guān)系，使得從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)到高管激勵(lì)，再到現(xiàn)金籌集，這一整套競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的傳導(dǎo)鏈條都出現(xiàn)了問(wèn)題。首先，部分國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度低。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)幾乎所有行業(yè)都是國(guó)有企業(yè)壟斷經(jīng)營(yíng)，此后隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，私營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)被引入到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的眾多領(lǐng)域。然而，私營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷領(lǐng)域卻面臨著種種限制，直至現(xiàn)在眾多壟斷行業(yè)仍被國(guó)有企業(yè)所把持，這些壟斷國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度低，競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的治理效應(yīng)有限。其次，國(guó)有企業(yè)的高管激勵(lì)機(jī)制效率較低。激勵(lì)機(jī)制是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高的信息透明度能夠最終轉(zhuǎn)化為有效治理的重要環(huán)節(jié)，但國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)機(jī)制，從任命到薪酬契約設(shè)計(jì)都存在缺陷，具體表現(xiàn)為：國(guó)有企業(yè)高管在某種程度上依賴于上級(jí)主管部門的行政任命，削弱了企業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)業(yè)績(jī)競(jìng)賽實(shí)現(xiàn)晉升的動(dòng)力，內(nèi)部晉升激勵(lì)受到了限制[17]。同時(shí)，劉鳳委等[18]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，是國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控和執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策的主要工具，但這些工作通常難于準(zhǔn)確計(jì)量。而非國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)更集中于企業(yè)績(jī)效，績(jī)效易于評(píng)價(jià)的特點(diǎn)使得非國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的激勵(lì)機(jī)制相對(duì)有效。再加之政府部門對(duì)部分行業(yè)國(guó)有企業(yè)高管的薪酬管制，進(jìn)一步弱化了薪酬對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)作用。最后，國(guó)有企業(yè)獲取銀行貸款較為便利。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，有著“天然血統(tǒng)”和更多政治關(guān)系的國(guó)有企業(yè)，更易獲得政府支持和銀行貸款[19]。這種貸款便利性無(wú)疑會(huì)降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)?；谝陨戏治觯P者提出假設(shè)3：

假設(shè)3：國(guó)有企業(yè)低效的治理作用傳導(dǎo)鏈會(huì)降低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的治理效應(yīng)。

三、樣本選取與變量定義

(一)樣本選取

本文選擇2014—2017年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并依據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：剔除金融性企業(yè)，此類企業(yè)因其自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)而持有大量現(xiàn)金；剔除期間被ST、PT的企業(yè)；為保持公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可比性，選取只發(fā)行A股的上市公司。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，對(duì)制造業(yè)取兩位代碼、其他行業(yè)取一位代碼進(jìn)行分類。經(jīng)篩選后獲得984個(gè)企業(yè)樣本，共3 936個(gè)公司/年的樣本數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

為檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，以及基于企業(yè)成長(zhǎng)視角下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，本文以O(shè)pler等[1]提出的OPSW模型為依據(jù)，針對(duì)假設(shè)1與假設(shè)3，構(gòu)建了回歸模型(1)；針對(duì)假設(shè)2，構(gòu)建了模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Cashr=a0+a1HHI+a2SIZE+a3LEV+a4Csubs+a5Bdt+a6Dstr+a7DIV+a8CR3+a9ETR+a10CSN+∑YEAR+ε

(1)

Cashr=α0+α1HHI+α2TQ+α3TQ×HHI+α4SIZE+α5LEV+α6Csubs+α7Bdt+α8Dstr+α9DIV+α10CR3+α11ETR+

α12CSN+∑YEAR+ε

(2)

1.被解釋變量

被解釋變量為現(xiàn)金持有水平。企業(yè)的現(xiàn)金持有為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，現(xiàn)金持有水平用相對(duì)指標(biāo)來(lái)衡量。本文按照Opler等[1]和Dittmar等[20]的方法，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比率來(lái)計(jì)算現(xiàn)金持有水平，具體公式為：Cashr = Cash/(Ta-Cash)。其中，Cashr表示現(xiàn)金持有水平；Ta表示總資產(chǎn)，Cash表示現(xiàn)金持有額。

2.解釋變量

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度選擇赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)進(jìn)行衡量。赫芬達(dá)爾指數(shù)是指一個(gè)行業(yè)中所有企業(yè)市場(chǎng)份額的平方和，其具體公式為：HHI=∑(xi/∑xi)2。其中，xi表示某一行業(yè)中第i家企業(yè)的銷售額，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量。本文選取同一行業(yè)內(nèi)所有上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算該指標(biāo)。赫芬達(dá)爾指數(shù)用于衡量行業(yè)市場(chǎng)份額的集中度，當(dāng)某一行業(yè)該指數(shù)越小，說(shuō)明該行業(yè)內(nèi)同等大規(guī)模的企業(yè)越多，行業(yè)集中度越低，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也就越加激烈；反之，指數(shù)越大說(shuō)明行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度則越低。

企業(yè)成長(zhǎng)。本文選用托賓Q指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)，通常認(rèn)為，該指標(biāo)越大，企業(yè)的成長(zhǎng)性越好；反之，企業(yè)的成長(zhǎng)性也就越差。

3.控制變量

本文選擇了企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金替代物、銀行債務(wù)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、股利支付、股權(quán)集中度、高管前三名薪酬總額、企業(yè)性質(zhì)及年份作為控制變量。變量的定義與計(jì)算方法如表1所示。

表1變量選取與定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)，全樣本公司現(xiàn)金持有水平的均值為21.60%，中位數(shù)為14.61%?；谙嗤默F(xiàn)金持有水平衡量標(biāo)準(zhǔn)，Opler等[1]統(tǒng)計(jì)了美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，均值和中位數(shù)分別為17%和6.50%；Dittmar等[20]則對(duì)45個(gè)國(guó)家的企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行研究，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)中位數(shù)為6.60% 。這表明，與國(guó)外相比，我國(guó)上市公司有著相對(duì)較高的現(xiàn)金持有水平，分年度現(xiàn)金持有水平的均值和中位數(shù)都分別在19.51%和13.87%以上，且有上升趨勢(shì)。

表2現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平

表3給出了利用模型(1)對(duì)全樣本的回歸結(jié)果。從表3中可以看出，在控制了企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等相關(guān)影響變量后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為0.3471，t值為7.0705，在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明我國(guó)在現(xiàn)階段，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響主要表現(xiàn)為治理效應(yīng)，即當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平則越低，支持了假設(shè)1。

在全樣本的回歸結(jié)果中，各控制變量與現(xiàn)金持有水平間的回歸系數(shù)，除股權(quán)集中度外，都具有顯著性。其中，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金替代物、銀行債務(wù)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、高管前三名薪酬總額及企業(yè)性質(zhì)都與現(xiàn)金持有水平在1%的水平上顯著相關(guān)，而股利支付與現(xiàn)金持有水平在5%的水平上顯著相關(guān)。這說(shuō)明各控制變量的選取較為合理。此外，全樣本模型調(diào)整擬合優(yōu)度為0.1812，F(xiàn)值為67.8814，通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明該模型的擬合效果較好，各變量對(duì)現(xiàn)金持有水平的解釋力度較強(qiáng)。

表3產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步驗(yàn)證之前的實(shí)證結(jié)果，同時(shí)考慮到IPO對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響會(huì)隨著上市時(shí)間的推遲而降低，本文對(duì)樣本進(jìn)行分年度回歸?；貧w結(jié)果顯示，2014—2017年，各年度產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步證實(shí)了治理效應(yīng)的存在。同時(shí)，分年度回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼{(diào)整擬合優(yōu)度都大于0.1400，F(xiàn)值也都大于16，全部通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明分年度模型的擬合效果較好，整體的穩(wěn)定性較高。上述結(jié)果表明，分年度的回歸結(jié)果增強(qiáng)了我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平主要表現(xiàn)其治理效應(yīng)這一結(jié)論的說(shuō)服力。

當(dāng)前，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)金持有水平表現(xiàn)出治理效應(yīng)的原因是：我國(guó)上市公司較低的公司治理效果和較高的現(xiàn)金持有水平。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)的治理水平差距很大。具體表現(xiàn)為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，產(chǎn)權(quán)模糊，普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象；法律系統(tǒng)提供的投資者保護(hù)較弱；內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重[4]。另外，我國(guó)企業(yè)持有著較多現(xiàn)金?；谙嗤y(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)為14.57%，是美國(guó)等46個(gè)國(guó)家對(duì)應(yīng)指標(biāo)的2.2076倍。這兩個(gè)特點(diǎn)使得我國(guó)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有更大的治理作用空間，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以通過(guò)提供企業(yè)間的比較信息，對(duì)企業(yè)高管施以壓力，發(fā)揮出治理效應(yīng)。

(三)企業(yè)成長(zhǎng)背景下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)

基于企業(yè)成長(zhǎng)視角，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果如表4所示。表4中第二列為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)成長(zhǎng)的交互作用對(duì)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。這兩者交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.2572，t值為11.3815，在1%的水平上顯著，表明隨著企業(yè)成長(zhǎng)性的提高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)得到了加強(qiáng)，與假設(shè)2相符。這說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)階段，高成長(zhǎng)性作為一種環(huán)境背景與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相互作用并影響著企業(yè)的治理機(jī)制，共同減少企業(yè)過(guò)度持有現(xiàn)金的行為。

為了更加清楚地研究企業(yè)成長(zhǎng)視角下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有水平間的關(guān)系，本文按企業(yè)成長(zhǎng)性將全樣本分為高成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性兩組，分析在不同的企業(yè)成長(zhǎng)條件下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。表4后兩列分別給出了按企業(yè)成長(zhǎng)性分組兩者的回歸結(jié)果，從表4中可以看出，高成長(zhǎng)性組的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的回歸系數(shù)為0.4632，t值為5.9709，在1%水平上顯著；低成長(zhǎng)性組的回歸系數(shù)為0.0503，t值為1.2218，這說(shuō)明企業(yè)無(wú)論是高成長(zhǎng)還是低成長(zhǎng)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平仍表現(xiàn)為治理效應(yīng)。同時(shí)，比較兩組的回歸系數(shù)與t值可以清晰發(fā)現(xiàn)，在高成長(zhǎng)組中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)表現(xiàn)得更加強(qiáng)烈，回歸結(jié)果支持假設(shè)2的成立。

表4企業(yè)成長(zhǎng)視角下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的影響

本文按企業(yè)性質(zhì)將全樣本分成國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，分別利用剔除企業(yè)性質(zhì)變量CSN后的模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸分析。表5中給出了按企業(yè)性質(zhì)分組得到的回歸結(jié)果。從表5可以看出，運(yùn)用模型(1)進(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)組的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的回歸系數(shù)為0.6762，t值為6.1601，在1%的水平上顯著為正，表明在非國(guó)有企業(yè)中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平作用表現(xiàn)為強(qiáng)烈的治理效應(yīng)。國(guó)有企業(yè)組的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的回歸系數(shù)為0.0616，t值為1.4406，兩者呈正相關(guān)，但不顯著。這意味著，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平上，仍表現(xiàn)出治理效應(yīng)，但不顯著。運(yùn)用模型(2)進(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)組的交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.0741和0.3219，均在0.0100水平上顯著，表明較高的成長(zhǎng)性有利于競(jìng)爭(zhēng)更好地發(fā)揮治理效應(yīng)，支持了假設(shè)2的成立。同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)組的交互項(xiàng)系數(shù)是國(guó)有企業(yè)組的4.3441倍，表明兩類企業(yè)在相同的成長(zhǎng)性背景下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的提高導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平的下降速度將遠(yuǎn)超國(guó)有企業(yè)，這暗示了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)更加有效。

表5國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的對(duì)比分析

五、主要結(jié)論與啟示

本文基于成長(zhǎng)性環(huán)境背景，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系進(jìn)行研究。研究表明：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)成立，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能有效地限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。之所以表現(xiàn)為治理效應(yīng)，是因?yàn)槲覈?guó)上市公司有著較高的現(xiàn)金持有水平，這必然會(huì)大大降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的掠奪行為發(fā)生的概率；再加之我國(guó)公司治理水平較低，為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)留下了較大的治理空間。企業(yè)成長(zhǎng)性環(huán)境會(huì)顯著影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)，表現(xiàn)出隨著成長(zhǎng)性的提高，競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)會(huì)隨之增強(qiáng)的現(xiàn)象。經(jīng)過(guò)對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的任務(wù)多樣性、高管任命與激勵(lì)機(jī)制，以及國(guó)有企業(yè)天然的政治關(guān)系，使得治理機(jī)制在國(guó)有企業(yè)的有效性受限，弱化了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)。因此，應(yīng)該從提高國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、完善國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)機(jī)制和約束國(guó)有企業(yè)政治關(guān)系帶來(lái)的貸款便利性的角度出發(fā)，優(yōu)化治理傳導(dǎo)鏈條，這有利于促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效應(yīng)。

基于以上研究結(jié)論，具體建議如下：

第一，提高國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。較低的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度會(huì)限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)的治理作用。本文發(fā)現(xiàn)，石油化工、通信等競(jìng)爭(zhēng)度較低的行業(yè)有中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通等一批國(guó)有企業(yè)，較高的壟斷能力無(wú)疑會(huì)抑制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的治理效應(yīng)。因而，有必要將競(jìng)爭(zhēng)引入到國(guó)有壟斷行業(yè)中，加大壟斷行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)的治理效率。《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出，“國(guó)有資本繼續(xù)控股經(jīng)營(yíng)的自然壟斷行業(yè)，實(shí)行以政企分開(kāi)、政資分開(kāi)、特許經(jīng)營(yíng)、政府監(jiān)管為主要內(nèi)容的改革，根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開(kāi)、放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，推進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化。進(jìn)一步破除各種形式的行政壟斷”。因此，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是最有效的資源配置的方式，要使有效的資源配置得以實(shí)現(xiàn)，必須通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)這一運(yùn)行機(jī)制，激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力。同時(shí)，還可以采用產(chǎn)權(quán)改革試點(diǎn)，發(fā)展混合所有制。按照目前的國(guó)有企業(yè)的分類，逐步實(shí)施混合所有制改革。在執(zhí)行過(guò)程中仍需防范在混合所有制改革中國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)流失問(wèn)題。

第二，完善國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)有企業(yè)不僅要履行經(jīng)濟(jì)責(zé)任，同時(shí)也要履行政治、道德、法律、環(huán)境等社會(huì)責(zé)任，國(guó)有企業(yè)需要兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的雙重目標(biāo)。而當(dāng)前薪酬契約中缺少衡量高管在非經(jīng)濟(jì)利益方面努力的考核，因此，需要在契約中增加非經(jīng)濟(jì)利益的評(píng)價(jià)指標(biāo)，充分、完整地度量出高管的努力程度。同時(shí)，晉升理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部競(jìng)賽實(shí)現(xiàn)晉升激勵(lì)是種較好的激勵(lì)方式，可以提高企業(yè)未來(lái)績(jī)效，那么如果可以約束上級(jí)主管部門對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的行政任命，將有助于完善高管的激勵(lì)機(jī)制。此外，政府部門對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的直接“薪酬管制”既缺乏法律上的依據(jù)，又可能影響對(duì)高管的激勵(lì)效果。因此，放棄“薪酬管制”，需要轉(zhuǎn)為從高管薪酬的影響因素入手，消除管理層權(quán)力等高管“自利”因素，合理確定業(yè)績(jī)、規(guī)模等必要因素的權(quán)重，來(lái)優(yōu)化國(guó)有企業(yè)高管的激勵(lì)機(jī)制[21]。

第三，約束國(guó)有企業(yè)政治關(guān)系帶來(lái)的貸款便利性。國(guó)有企業(yè)“天然血統(tǒng)”和更多政治關(guān)系為企業(yè)帶來(lái)了貸款便利，并且在金融發(fā)展越落后、法治水平越低和政府侵害產(chǎn)權(quán)越嚴(yán)重的地區(qū)，政治關(guān)系的這種貸款效應(yīng)越顯著[22]。這就意味著，獲得較多政治關(guān)系貸款的國(guó)有企業(yè)，其外部治理效率通常較低；而低效的外部治理又將使得持有大量現(xiàn)金的企業(yè)，其高管有更多的空間實(shí)現(xiàn)“自利”行為，并且融資的便利性也限制了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“自利”行為的治理效應(yīng)。此外，如果企業(yè)依賴于政治關(guān)系獲取銀行貸款，將不可避免地提高全社會(huì)資源的配置成本。因此，完善金融市場(chǎng)和相關(guān)制度環(huán)境，降低國(guó)有企業(yè)政治關(guān)系帶來(lái)的貸款便利性，對(duì)于提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)和提高社會(huì)資源的配置效率有著重要作用。