李汀蕙

摘要：本研究選取2012-2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。實證結(jié)果表明，企業(yè)不同的融資方式均可以增加企業(yè)的研發(fā)投入，企業(yè)的債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出有抑制作用，股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出有促進作用。較為年輕、成長性高的企業(yè)更加積極參與創(chuàng)新活動，企業(yè)較高的債務(wù)水平不利于企業(yè)創(chuàng)新成果的產(chǎn)出，最后為企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提出合理建議。

關(guān)鍵詞：上市公司;融資結(jié)構(gòu);企業(yè)創(chuàng)新

中圖分類號：F830? ? 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）09-0101-03

一、引言

隨著國際間競爭日益激烈，高端技術(shù)的重要性日益凸顯。我國也越來越重視高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，在企業(yè)所得稅方面，對符合規(guī)定的高新技術(shù)企業(yè)給予了研發(fā)費用加計扣除75%的優(yōu)惠，各地積極推行“人才引進計劃”，從多方面為企業(yè)創(chuàng)造良好環(huán)境，鼓勵企業(yè)進行高質(zhì)量創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新具有研發(fā)周期長、投入高、回報率不確定的特點，其中資金的充裕程度是制約企業(yè)投入研發(fā)力度的重要因素。企業(yè)的資金根據(jù)來源不同，其特點也不盡相同。內(nèi)源融資主要是企業(yè)中的所有者權(quán)益、自由現(xiàn)金流部分，外源融資主要有企業(yè)的債權(quán)融資、股權(quán)融資和商業(yè)信用。從我國長期以來的金融發(fā)展特點來看，銀行貸款為企業(yè)主導(dǎo)的資金來源，而股權(quán)融資雖然在近幾年增長迅速，但在總量上看仍然占比很低。我國在2019年正式推出了科創(chuàng)板市場，2020年提出在創(chuàng)業(yè)板實行注冊制改革，積極解決高科技企業(yè)的股權(quán)融資難、上市條件嚴格的問題。而各種融資渠道是如何影響企業(yè)創(chuàng)新的，企業(yè)如何優(yōu)化自身融資結(jié)構(gòu)來增強自身的核心競爭力，這是值得我們深入探討的問題。本研究選用了2012-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，來探究不同融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的促進作用，債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的抑制效果，內(nèi)源融資對企業(yè)創(chuàng)新結(jié)果影響不明顯。

二、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

有序融資理論認為，在考慮信息不對稱及交易成本的情況下，企業(yè)會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次再選擇外源融資。創(chuàng)新活動的信息具有高度不對稱性的特征，企業(yè)外部人士很難清楚地了解企業(yè)所處的研發(fā)環(huán)境及研發(fā)進展，具有較高的風(fēng)險，在選擇外部融資時，通常需要支付一個較高的溢價，而很多的企業(yè)會選擇內(nèi)部的自有資金進行技術(shù)創(chuàng)新，因此，穩(wěn)定、有規(guī)模的現(xiàn)金流可以有效為企業(yè)研發(fā)活動提供支持。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)內(nèi)部融資可以提高企業(yè)的研發(fā)投入。

企業(yè)的創(chuàng)新活動需要大量的資金投入，我國企業(yè)大部分的資金主要來源于銀行貸款。商業(yè)銀行作為盈利性機構(gòu)，也需要評估企業(yè)的還款能力和資產(chǎn)實力，大部分科技型企業(yè)擁有的多為知識產(chǎn)權(quán)類的無形資產(chǎn)，其經(jīng)濟效益及未來可以轉(zhuǎn)化的現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確評估，同時，債券融資不同于股權(quán)融資，債權(quán)人只獲得了固定收益，并沒有享受到企業(yè)一旦研發(fā)成功的成長性紅利，對債權(quán)人來說承擔(dān)的收益和風(fēng)險不匹配，最終導(dǎo)致企業(yè)運用債權(quán)融資進行研發(fā)活動較難。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)進行的債權(quán)融資不利于企業(yè)創(chuàng)新。

股權(quán)融資與債權(quán)融資相比具有較高的穩(wěn)定性，降低了企業(yè)還本付息的壓力。但有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資偏好對企業(yè)的成長具有不利影響。我國創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的推進，注冊制改革都表明股權(quán)市場的發(fā)展對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新活動具有良好的促進作用。證券市場大多是風(fēng)險偏好者進行投資的場所，投資者更傾向于投資成長性好、有良好預(yù)期、投資回報性高的股票。而企業(yè)高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出有利于企業(yè)在未來的競爭中占據(jù)優(yōu)勢，給予股東更高的收益。由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)進行股權(quán)融資有利于企業(yè)創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。

三、樣本選擇和變量選取

（一）樣本選擇

本研究以2012-2018年A股滬深兩市上市公司為研究對象，專利數(shù)據(jù)來源于CNRDS，企業(yè)基本數(shù)據(jù)及財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安和Wind數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)篩選過程如下：一是刪除金融類上市公司。二是剔除ST、PT公司。三是刪除有缺漏數(shù)據(jù)的公司。最終得到10 388條有效數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建

為探究不同種融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的作用，本研究選用以下回歸模型來檢驗不同種融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的影響程度：

RDTA（INT）=β0+β1Cash+β2Controls+ε? （1）

RDTA（INT）=β0+β1Debt+β2Controls+ε? （2）

RDTA（INT）=β0+β1Equi+β2Controls+ε? （3）

RDTA（INT）=β0+β1Cash+β2Debt+β3Equi

+β4Controls+ε? ?（4）

其中，關(guān)鍵變量：股權(quán)融資（Cash）、債權(quán)融資（Debt）、股權(quán)融資（Equi）表示不同種融資方式。模型中的控制變量中包括：企業(yè)年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)品市場競爭（Mar），資產(chǎn)負債率（Lev）、托賓Q（Q）、前十大股東持股比例（Top10）、獨立董事占比（Ind），檢驗其他因素對企業(yè)創(chuàng)新的影響效果。此處采用多元線性回歸模型來檢驗企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出的影響，其中被解釋變量可以為研發(fā)投入占比（RDTA）或上市公司申請的發(fā)明專利數(shù)量（INT）。

（三）變量選取

1.被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新的衡量可以從兩方面進行說明，分別是創(chuàng)新的投入和創(chuàng)新的產(chǎn)出。其中創(chuàng)新的投入采用研發(fā)投入占比（RDTA），用研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例。創(chuàng)新的產(chǎn)出使用上市公司申請的發(fā)明專利數(shù)量（INT）。

2.解釋變量。內(nèi)源融資（Cash）選用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量占總資產(chǎn)的比例，外源融資中，債權(quán)融資（Debt）選用長期借款與應(yīng)付債券之和占總資產(chǎn)的比例。股權(quán)融資（Equi）采用（當(dāng)年總股本+當(dāng)年加資本公積-上一年總股本-上一年資本公積）/總資產(chǎn)。

3.控制變量。參考相關(guān)文獻，選用以下幾個指標(biāo)描述公司的基本特征：企業(yè)年齡（Age）使用企業(yè)成立至今的時間取對數(shù)。不同年齡的企業(yè)對創(chuàng)新的需求不同，融資能力也不一樣，年輕企業(yè)的融資能力較低但創(chuàng)新需求較高，成熟的企業(yè)一般擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和良好的商業(yè)信用，融資能力強，但對創(chuàng)新需求不迫切，因此，存在一定差異。企業(yè)規(guī)模（Size）使用企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)，不同規(guī)模的企業(yè)融資能力及創(chuàng)新均有較大差異。產(chǎn)品市場競爭（Mar）來衡量企業(yè)的產(chǎn)品所面臨的競爭程度。資產(chǎn)負債率（Lev）反應(yīng)企業(yè)的債務(wù)壓力，過高的債務(wù)壓力會導(dǎo)致資金成本上升、管理層易出現(xiàn)短視行為，影響企業(yè)創(chuàng)新。托賓Q值（Q）衡量企業(yè)成長能力，計算方法為（A股*今收盤價+境內(nèi)上市的外資股B股*今收盤價）/資產(chǎn)總計，創(chuàng)新能力在一定程度上也受到企業(yè)成長能力的影響。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也會影響企業(yè)的創(chuàng)新，本研究選用前十大股東持股比例（Top10）及獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)之比（Ind）。為剔除極端值的影響，以上變量均進行了第1和99分位上的縮尾處理。企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出具有滯后效應(yīng)，在此采用滯后2年的財務(wù)數(shù)據(jù)。

（四）變量描述性統(tǒng)計

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計及相關(guān)系數(shù)。從樣本統(tǒng)計量情況來看，研發(fā)投入占營業(yè)收入的平均比例為30.2%，最小值僅為2.1%，而最大值達到95.7%，說明不同企業(yè)之間在研發(fā)方面的投入相差較多。在專利申請方面最小值為0，也可以看出不同企業(yè)可能對創(chuàng)新的需求不同。在融資方式的情況來看，不同企業(yè)的現(xiàn)金流量水平差異最大，標(biāo)準(zhǔn)差為0.348，權(quán)益融資與債權(quán)融資的平均值相近。此外，還報告了被解釋變量與其他各變量間的相關(guān)系數(shù)，被解釋變量與關(guān)鍵變量間基本較為顯著。

四、實證結(jié)果與分析

（一）融資結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的影響

表2中的前四列報告了融資結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入的影響。前三列分別為內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)投入的影響，結(jié)果均為正向顯著，說明這三種融資渠道均能增加企業(yè)在研發(fā)方面的投入。假設(shè)1得到支持。第四列是將三種方式均納入回歸，結(jié)果均正向顯著，說明企業(yè)增加融資可以促進企業(yè)加大投入研發(fā)的力度。而在控制變量方面，年齡的回歸系數(shù)顯著為負，說明更成熟的企業(yè)對研發(fā)的投入下降，產(chǎn)品的市場競爭程度越高，企業(yè)越不傾向于在研發(fā)投入上消耗太多資金，托賓Q值顯著為正，說明成長能力強的企業(yè)更愿意在研發(fā)投入方面占用更多資金。同時獨立董事占比較高的企業(yè)研發(fā)投入占比較高。

（二）融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)申請的發(fā)明專利數(shù)量的影響

表2的后四列報告了融資結(jié)構(gòu)對申請發(fā)明專利數(shù)量的影響。第五、六、七列分別是企業(yè)內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資分別對申請發(fā)明專利數(shù)量的影響。其中內(nèi)源融資作用不顯著，債權(quán)融資作用為負向顯著，同時資產(chǎn)負債率的系數(shù)顯著為負，更加說明了過高的債務(wù)水平使企業(yè)面臨還本付息的壓力及較大的破產(chǎn)風(fēng)險，容易使管理層的經(jīng)營更加短視，不利于企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。假設(shè)2得以證實。股權(quán)融資的系數(shù)顯著為正，說明雖然股東會要求更高的投資回報率，但是企業(yè)獲得更加穩(wěn)定的資金，可以進行長期的研發(fā)計劃，有助于創(chuàng)新產(chǎn)出。假設(shè)3得以證實。在控制變量方面，企業(yè)的規(guī)模與創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，說明大企業(yè)在人員及資源上仍有較大優(yōu)勢，創(chuàng)新產(chǎn)出相比規(guī)模小的企業(yè)更多。總體來看，前十大股東持股比例與創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產(chǎn)出均為負向顯著，說明較高的股權(quán)集中度不利于企業(yè)進行創(chuàng)新活動和核心競爭力的積累。

五、研究結(jié)論及建議

本研究通過對2012-2018年我國A股上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資規(guī)模的增加有利于提高企業(yè)的研發(fā)投入，內(nèi)源融資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出沒有影響，債權(quán)融資對創(chuàng)新產(chǎn)出有抑制作用，股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新有顯著促進作用。年輕的成長性較高的企業(yè)研發(fā)投入較高，研發(fā)成果也更多，股權(quán)更集中的企業(yè)不利于創(chuàng)新活動的開展。

建議上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，部分企業(yè)的研發(fā)投入仍然較低，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。目前我國的證券市場日益完善，鼓勵更多的企業(yè)利用股權(quán)市場進行融資，可以選用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式獲取較低成本的資金，在轉(zhuǎn)股以后也可以減輕債務(wù)壓力，提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量。逐漸改善我國以銀行貸款為主的融資方式特點。最后，建議企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低股權(quán)集中度，更多注重企業(yè)長遠發(fā)展，切實保護好中小股東的權(quán)益。

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[責(zé)任編輯：王 旸]