【摘要】突發(fā)公共衛(wèi)生事件在全球的大爆發(fā)，誘發(fā)金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，為了平抑波動(dòng)，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采用極度寬松的貨幣政策來(lái)遏制資產(chǎn)價(jià)格暴跌，效果顯著。極度寬松的貨幣政策能夠在短期穩(wěn)定預(yù)期、緩解恐慌，但是也可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，進(jìn)而加劇脫實(shí)向虛。本文以史為鑒，在梳理次貸危機(jī)后主要經(jīng)濟(jì)體如何治理脫實(shí)向虛的基礎(chǔ)上，提出如何完善本輪貨幣寬松政策現(xiàn)實(shí)效果的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】脫實(shí)向虛;寬松貨幣政策

一、突發(fā)公共事件下金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、應(yīng)對(duì)策略及反思

此次金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要誘因是新冠疫情，為了遏制金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩引起金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體快速推出極度寬松的貨幣政策，走過(guò)最短熊市并進(jìn)入技術(shù)性牛市，投資者屢屢見證歷史。

（一）全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩

突發(fā)公共衛(wèi)生事件在全球范圍爆發(fā)后，各類資產(chǎn)市場(chǎng)受到了波及，自2020年2月20日左右，各類資產(chǎn)價(jià)格開始同步下滑，但在三月第一周開始小幅反彈。3月9日，意大利宣布封城，歐佩克未達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，原油價(jià)格暴跌，拉開了資產(chǎn)價(jià)格暴跌的序幕。

主要經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)暴漲暴跌。在突發(fā)公共衛(wèi)生事件之前，主要經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)都在攀登高點(diǎn)的路上，突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶給市場(chǎng)迎頭暴擊。以美國(guó)為例，標(biāo)普500從高點(diǎn)下挫了35%，3月9日至3月18日10日內(nèi)發(fā)生四次熔斷，單日下跌幅度最大近12%，且熔斷日第二日均發(fā)生了大幅反彈，單日上漲幅度最大逾9%。隨后，自3月24日至3月26日，道指反彈逾20%，宣布最短的11天熊市結(jié)束，進(jìn)入技術(shù)性牛市，暴漲暴跌載入史冊(cè)。其他主要經(jīng)濟(jì)體也經(jīng)歷了類似的市場(chǎng)波動(dòng)，如英國(guó)富時(shí)100指數(shù)跌幅36%，德國(guó)DAX指數(shù)跌幅40%，意大利富時(shí)MIB指數(shù)跌幅42%，法國(guó)CAC指數(shù)跌幅41%，日本日經(jīng)225指數(shù)跌幅32%等，期間也呈現(xiàn)出暴漲暴跌的特征，且都在3月下旬開始反彈。

避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)分化，反應(yīng)出市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性和極度恐慌。一般而言，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，貨幣趨于貶值，債券收益率下行、債券價(jià)格上漲，黃金價(jià)格上漲。但此次全球各央行推出極度寬松的貨幣政策時(shí)，這三類避險(xiǎn)資產(chǎn)卻呈現(xiàn)不同以往的特征。美國(guó)國(guó)債收益率趨于下行，2月初至4月末，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從2月6日高點(diǎn)1.684%跌至3月9日的0.318%， 4月30日收盤價(jià)0.646%。貨幣寬松政策下黃金價(jià)格一度暴跌，3月9日至3月19日市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間，黃金價(jià)格快速下挫，倫敦金現(xiàn)跌幅達(dá)到14%，除卻這段時(shí)間之外，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，走勢(shì)與當(dāng)下貨幣政策寬松和經(jīng)濟(jì)不景氣的基本面相符。美元指數(shù)則與黃金呈現(xiàn)相反走勢(shì)，在市場(chǎng)極度恐慌階段呈現(xiàn)出上漲行情，與當(dāng)時(shí)極度寬松的貨幣政策相悖。

（二）主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)策略及效果

此次金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，主要是由于兩個(gè)方面的原因。一是突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊經(jīng)濟(jì)，此次突發(fā)事件造成極易傳染、無(wú)特效藥，全球的需求和生產(chǎn)都受到巨大沖擊，經(jīng)濟(jì)體何時(shí)能夠解凍、損傷幾何、何時(shí)能夠恢復(fù)暫時(shí)難見分曉。二是市場(chǎng)踩踏，次貸危機(jī)以后，ETF基金、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金等產(chǎn)品的快速發(fā)展，導(dǎo)致市場(chǎng)策略趨同，越是下跌越是賣出，越是下跌越是賣不出去，市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，資產(chǎn)價(jià)格快速下挫。

因此，應(yīng)對(duì)此次市場(chǎng)劇烈下跌的策略，核心有二：一是補(bǔ)充流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)恐慌。主要央行在市場(chǎng)暴跌后快速推出了極度寬松的貨幣政策，如美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息至0-0.25%區(qū)間，并提供無(wú)限流動(dòng)性支持。二是抑制疫病蔓延并推出經(jīng)濟(jì)刺激政策。突發(fā)公共衛(wèi)生事件在全球爆發(fā)后，各國(guó)紛紛采取限制人員流動(dòng)、病例跟蹤檢測(cè)等措施，并推出各類財(cái)政刺激政策，以遏制其蔓延勢(shì)頭，緩解其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

二、脫實(shí)向虛治理經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

（一）美國(guó)長(zhǎng)期寬松政策引發(fā)脫實(shí)向虛

90年代互聯(lián)網(wǎng)熱潮后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏重大創(chuàng)新，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略顯乏力，但與之相對(duì)應(yīng)的是金融領(lǐng)域過(guò)度繁榮，長(zhǎng)期低利率及寬松政策環(huán)境，導(dǎo)致金融過(guò)度創(chuàng)新，并助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格上漲的單邊預(yù)期，資產(chǎn)泡沫不斷累積，危機(jī)前雷曼兄弟的杠桿達(dá)到37倍。美國(guó)金融的過(guò)渡“脫實(shí)向虛”，最終引發(fā)了全球金融危機(jī)。危機(jī)發(fā)生后，為了緩解因市場(chǎng)形勢(shì)劇變進(jìn)一步強(qiáng)化信貸萎縮、沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，美國(guó)采取了維持市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定、接管問(wèn)題資產(chǎn)、補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)資本、實(shí)施財(cái)政刺激政策推動(dòng)投資、減稅降費(fèi)、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)等政策，力求緩解次貸危機(jī)及金融危機(jī)的沖擊，治理金融“脫實(shí)向虛”。

美國(guó)政府在金融危機(jī)前后的政策舉措效果平平，各項(xiàng)治理可能并未形成長(zhǎng)效機(jī)制。一是危機(jī)前期政府不作為，未及時(shí)通過(guò)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)借貸行為、強(qiáng)化金融監(jiān)管、完善住房市場(chǎng)建設(shè)、穩(wěn)定房屋價(jià)格等措施，遏制金融“脫實(shí)向虛”及資產(chǎn)泡沫。二是危機(jī)后治理更加注重保持穩(wěn)定而非治理“脫實(shí)向虛”，其政策目標(biāo)更多在于避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳染，而非推動(dòng)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，遏制“脫實(shí)向虛”的勢(shì)頭。三是去杠桿的實(shí)際效果難以衡量，非政府部門去杠桿與政府部門快速加杠桿同步。

（二）德國(guó)有力控制債務(wù)依賴快速擺脫脫實(shí)向虛

全球金融危機(jī)后，為緩解危機(jī)沖擊，歐元區(qū)貨幣政策極度寬松，隨之而來(lái)的是歐元區(qū)負(fù)債率加速上升。德國(guó)的在危機(jī)爆發(fā)后采取的救助措施也推動(dòng)了負(fù)債率的快速上升，但脫實(shí)向虛很快的得到控制。

德國(guó)之所以未隨其他國(guó)家一樣長(zhǎng)期陷入金融危機(jī)的泥沼，在于其德國(guó)能夠遵從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本源，未放縱金融業(yè)過(guò)度發(fā)展，有力地控制住各經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)依賴的欲望，沒(méi)有像美國(guó)次貸危機(jī)前那樣放縱金融的自我擴(kuò)張，進(jìn)而不給金融“脫實(shí)向虛”提供溫床。在危機(jī)發(fā)生后，德國(guó)立刻通過(guò)減少開支、出售資產(chǎn)等手段壓縮企業(yè)債務(wù)，嚴(yán)控財(cái)政赤字，避免形成債務(wù)積壓的惡性循環(huán)，對(duì)于房地產(chǎn)等容易發(fā)生脫實(shí)向虛的領(lǐng)域嚴(yán)格把控避免形成資金洼地。從德國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，財(cái)政整肅應(yīng)在日常著力，留出政策空間，衰退時(shí)期的托底政策應(yīng)該有效且快速，及時(shí)安排退出計(jì)劃，避免債務(wù)依賴。

（三）中國(guó)主動(dòng)遏制脫實(shí)向虛勢(shì)頭

為了有效遏制脫實(shí)向虛，中國(guó)推出了四大政策，一是推動(dòng)以“去杠桿、去通道”為核心的金融強(qiáng)監(jiān)管，遏制金融空轉(zhuǎn);二是清理地方政府隱性債務(wù)，推動(dòng)“修明渠、堵暗道”，規(guī)范政府融資行為;三是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化資源配置，鼓勵(lì)創(chuàng)新發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型;四是靈活運(yùn)用貨幣政策工具穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期避免市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

中國(guó)治理“脫實(shí)向虛”具有自身的獨(dú)特性。一是政策出臺(tái)較為及時(shí)，中國(guó)在“脫實(shí)向虛”并未引發(fā)惡性事件時(shí)就開始介入，治理措施出臺(tái)較早，有效避免了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，因此也未承受經(jīng)濟(jì)和金融的硬著陸。二是治理措施抓住了核心，以降杠桿、搞實(shí)體、穩(wěn)預(yù)期為重點(diǎn)，針對(duì)的分別是遏制金融過(guò)度繁榮以降低分子，揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短盤活實(shí)體經(jīng)濟(jì)做大分母，穩(wěn)定市場(chǎng)避免風(fēng)險(xiǎn)蔓延，直擊治理“脫實(shí)向虛”的核心要點(diǎn)。三是治理效果不夠徹底，許多政策的目標(biāo)不夠完善、措施協(xié)調(diào)性不足，如去庫(kù)存推動(dòng)之初，許多城市的房?jī)r(jià)一年內(nèi)翻番;如金融去杠桿也在一定程度上影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)、尤其是民營(yíng)小為企業(yè)的融資可得性。

三、對(duì)于當(dāng)前遏制脫虛向?qū)嵉膶?duì)策建議

為應(yīng)對(duì)此次突發(fā)公共衛(wèi)生事件的沖擊和緩解前期金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，當(dāng)前全球各國(guó)均采取了極度寬松的貨幣政策。但從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用有限，一旦貨幣供給過(guò)于寬松遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際，脫實(shí)向虛就在所難免。在當(dāng)前形勢(shì)下，必須控制對(duì)印鈔票的依賴，從經(jīng)濟(jì)自身發(fā)力，避免極度寬松的貨幣政策引發(fā)進(jìn)一步脫實(shí)向虛。

一是控制突發(fā)公共衛(wèi)生事件蔓延是第一要?jiǎng)?wù)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟的根源是此次公共衛(wèi)生事件的突發(fā)，若其能夠快速控制，那么經(jīng)濟(jì)體可以很快解凍，損傷則相對(duì)可控。若傳染源不能有效隔斷，其傳播長(zhǎng)期無(wú)法控制，那么經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期凍結(jié)必然會(huì)引起大量企業(yè)破產(chǎn)，最后面臨的將是新一輪重建，損傷難以估量。

二是財(cái)政刺激政策要托底。一方面社會(huì)保障方面要托底，減少短期停工停產(chǎn)引起的社會(huì)動(dòng)蕩。另一方面減稅減費(fèi)貼息政策要到位，最大程度減少因疫情導(dǎo)致的中小企業(yè)破產(chǎn)，降低疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)肌體的破壞。

三是貨幣政策要擇時(shí)退出。此前極度寬松的貨幣政策的目的應(yīng)該是緩解市場(chǎng)恐慌，而不是拉升資產(chǎn)價(jià)格，在當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，應(yīng)適當(dāng)?shù)耐顺龌蛱岣哌m用條件，不應(yīng)繼續(xù)加劇經(jīng)濟(jì)和金融的兩極化。

四是避免形成資金蓄水池。貨幣供給應(yīng)向經(jīng)濟(jì)更需要的地方引導(dǎo)，如中小微企業(yè)融資支持等。對(duì)于資金空轉(zhuǎn)、快速拉升資產(chǎn)價(jià)格等情況應(yīng)給予高度關(guān)注，堅(jiān)決遏制投機(jī)客利用寬松政策炒作獲利、再次引發(fā)“姜你軍”、“逗你玩”等損害經(jīng)濟(jì)肌體的事件。

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作者簡(jiǎn)介：王婧婧（1988.01-），女，漢族，安徽六安人，博士，徽商銀行金融同業(yè)部職員，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。