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在經(jīng)濟學領域，決定匯率的因素到底有哪些是少數(shù)最令人迷惑而且分歧最大的問題之一。20世紀70年代初布雷頓森林體系崩潰后，浮動匯率出現(xiàn)了，有關匯率是如何變化的這一問題催生了大量論文、理論和經(jīng)驗模型。在考量匯率的推動因素時，一些研究關注的是相對估值（比如購買力平價），一些關注的是相對利率，還有一些關注的是外部平衡。更有人試圖把這三個因素（基本均衡匯率）結合起來。隨著經(jīng)濟學家試圖解釋一些奇怪的現(xiàn)象（比如匯率通常會高于經(jīng)濟學家的模型所說的“公允價值”），模型也變得越來越復雜。

市場“技術人士”常常嘲笑經(jīng)濟學家在解釋歷史匯率變動時得出的糟糕結論，對于他們做的預測更是不放在眼里。而當這些“技術人士”自己試圖通過波動、模式、支撐位和阻力水平來解釋和預測匯率的努力也失敗后，他們的嘲笑變成了困惑。

雖然現(xiàn)在一些經(jīng)濟學家仍在致力于解決這個難題，但是可以毫不夸張地說，很多人都已經(jīng)放棄了研究，他們開始默認匯率的走勢是“隨機”的。就這樣放棄研究看起來不太光彩，因為其他資產(chǎn)在各自的理論和模型下都會有一個公允價值，而不會得出“隨機”這樣的結論。

我在研究生階段花很多時間學習大量課程來探索匯率的奧秘，后來寫出一篇論文居然獲得研究生院指導委員會的認可。當然，我并沒有破解匯率密碼，但在完成論文后，我可以肯定地說，在哪些因素決定了匯率的問題上，我更了解哪些因素無法決定匯率。

但上述經(jīng)歷并沒有讓我灰心，我還是提出了一些自己的見解，甚至做了一些預測。

這就引出了我在這篇文章中想談的問題：美元快要失去市場主導地位了嗎？

之所以提出這個問題，是因為6月全球外匯市場上美元匯率有所下降，可以肯定的一點是降幅還不算大。6月中旬以來，美元兌一籃子貨幣下跌了1.6%，兌歐元下跌了2.0%多一點，兌多種新興貨幣有漲有跌。然而美元兌歐元目前接近兩年低點，3月中旬以來已經(jīng)下跌了約7.5%。

似乎有什么情況在醞釀之中，但到底是什么？這個問題可能無法用傳統(tǒng)模型來做解釋。盡管美聯(lián)儲采取了大規(guī)模寬松措施，但美元利差仍為正值。經(jīng)濟衰退導致美國進口大幅下降，而這樣的好處是，貿(mào)易逆差自2016年以來一直在收窄。預計美國和歐洲之間的通貨膨脹率之差也不會有太大變化。

近期美元貶值的原因其實要從未來相對GDP增長率和相對資產(chǎn)回報率中去探尋。舉例來說，2020年剩余時間乃至2021年的經(jīng)濟前景都將取決于對疫情的控制。不幸的是，美國的疫情形勢幾乎已經(jīng)失控，感染率曲線沒有出現(xiàn)像歐洲和亞洲大部分地區(qū)那樣的趨平跡象。美元從6月中旬開始下跌，當時美國國內(nèi)的感染病例開始迅速增加，這難道是個巧合嗎？

用不了多久，美元還可能受到回報預期發(fā)生變化的不利影響，尤其是在全球股市。在很大程度上受益于10年股市牛市的美國企業(yè)的盈利能力現(xiàn)在面臨挑戰(zhàn)。企業(yè)利潤占GDP的比重——衡量企業(yè)利潤率的一個很好的指標——已連續(xù)幾年下降。民意調查顯示，民主黨在11月大選中取得全面勝利的可能性越來越大，而民主黨執(zhí)政后會上調企業(yè)所得稅，企業(yè)的稅后利潤將受到?jīng)_擊。疫情導致的經(jīng)濟疲軟也會影響利潤。而與此同時，歐洲和亞洲重啟經(jīng)濟的條件更好，這些地區(qū)的企業(yè)利潤也可能獲得提振。

如果美國失去在全球股市的主導地位，那么美元很可能也會面臨同樣的局面。

最后要指出的一點是，美國最引以為豪的經(jīng)濟模式——自由市場意識形態(tài)、靈活的勞動力和強大的金融業(yè)——可能也已經(jīng)達到了頂峰。接下來各種挑戰(zhàn)會迅速迎面而來，越來越多的人把美國看作是一個勝者為王、過度依賴債務、忽視環(huán)保問題、無法在生產(chǎn)力和生活水平方面實現(xiàn)廣泛增長的經(jīng)濟體，美國也因此面臨經(jīng)濟成果和發(fā)展機會能否公平分配的質疑。

如果美國的政治經(jīng)濟進一步遠離自由資本主義，那么人們就會對美元能否持續(xù)帶來高于平均水平的回報率產(chǎn)生懷疑，進而削弱美元在全球外匯市場的長期吸引力。

匯率是一個很有意思的話題，但是很難做預測。雖然短期內(nèi)的匯率走勢可能難以預測，但隨著時間的推移，匯率的基本價值會反映出貨幣發(fā)行國的優(yōu)勢或劣勢。在其他貨幣表現(xiàn)不那么好的時候，美元一直占據(jù)主導地位，但美元的這一地位從未像現(xiàn)在這樣令人生疑。看起來美元強勢不了多久了。

（本文作者拉里·哈思韋曾擔任瑞銀和GAM Investments首席經(jīng)濟學家，他是私營研究機構Jackson Hole Economics的聯(lián)合創(chuàng)始人;《巴倫周刊》英文版2020年7月20日）