摘 要：作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中最重要的場(chǎng)外市場(chǎng)，新三板的發(fā)展為中小企業(yè)的融資提供了更多選擇。本文運(yùn)用DEA方法對(duì)江蘇省新三板掛牌企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示，江蘇省掛牌企業(yè)總體融資效率不高，綜合效率較低主要受純技術(shù)效率影響較大。

關(guān)鍵詞：DEA;新三板;融資效率

一、引言

企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)離不開(kāi)資金支持，資金是企業(yè)發(fā)展必不可少的要素之一。而中小企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重要力量，卻由于其規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的劣勢(shì)使它們?cè)趥鹘y(tǒng)的融資渠道下受到較大阻力，而新三板的出現(xiàn)與發(fā)展緩解了中小企業(yè)融資困難的情況。融資后的企業(yè)業(yè)績(jī)則反映了融資的有效性，注重企業(yè)融資效率的研究有利于更好地獲得使用資金，因此有必要對(duì)掛牌企業(yè)在新三板的融資效率進(jìn)行研究。

在融資問(wèn)題上，國(guó)外學(xué)者往往側(cè)重于融資方式和融資結(jié)構(gòu)的討論，對(duì)融資效率的研究較為鮮見(jiàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于中小企業(yè)融資效率的討論主要集中在融資效率的定義和融資效率的評(píng)價(jià)方法兩個(gè)方面。方先明，吳越洋（2015）運(yùn)用DEA模型證實(shí)了企業(yè)借助新三板市場(chǎng)融資前后的技術(shù)效率并未發(fā)生明顯變化。修國(guó)義，李岱哲（2016）運(yùn)用DEA模型發(fā)現(xiàn)在新三板掛牌的科技型中小企業(yè)融資效率偏低。劉榮茂，李偲婕（2016）進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資后效率與自身相比出現(xiàn)明顯下降，有過(guò)融資行為的企業(yè)效率值要低于沒(méi)有融資行為的企業(yè)。王重潤(rùn)，王贊（2016）運(yùn)用DEA模型實(shí)證了掛牌“新三板”的多數(shù)中小企業(yè)的融資效率多沒(méi)有達(dá)到DEA有效，但自2013年以來(lái)整體上略有改善。上述學(xué)者主要運(yùn)用DEA方法，對(duì)企業(yè)融資效率進(jìn)行了深刻研究和分析，得出結(jié)論不一。

二、江蘇省新三板掛牌現(xiàn)狀

江蘇省作為全國(guó)GDP和經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的大省，其在新三板掛牌的中小企業(yè)數(shù)量在全國(guó)排名也較為靠前，然而其中也存在許多問(wèn)題。

首先，從行來(lái)看，掛牌企業(yè)行業(yè)主要集中于制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他行業(yè)占比相對(duì)較低。從地域分布來(lái)看，大多數(shù)掛牌企業(yè)集中于蘇南等發(fā)達(dá)城市，其他地區(qū)占比較少，地區(qū)分布比例不均勻，不利于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)落后區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

其次，就層次分布來(lái)說(shuō)，大多中小企業(yè)仍處在基礎(chǔ)層中，只有不多的100多家企業(yè)處于創(chuàng)新層中，這對(duì)擁有1000多家掛牌企業(yè)的江蘇省來(lái)說(shuō)，分布不合理，反映出江蘇省掛牌的大多企業(yè)其某些指標(biāo)相對(duì)較低，融資效率大多較差甚至很多企業(yè)還未進(jìn)行融資。

再次，綜合轉(zhuǎn)板、定增、股權(quán)質(zhì)押等情況來(lái)看，江蘇省成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的企業(yè)只有個(gè)位數(shù)，應(yīng)加快轉(zhuǎn)板的步伐，定增、股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模也不算高，還有較大發(fā)展空間，有待提升。

最后，就轉(zhuǎn)讓方式看，選擇集合競(jìng)價(jià)的較多，做市較少，集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式有利于企業(yè)減少與做市商的溝通成本。

三、實(shí)證研究的方法和數(shù)據(jù)處理

1.實(shí)證模型構(gòu)建

（1）CRR模型

CCR模型建立在規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)條件下，又稱為CRS模型。CCR模型可以測(cè)算出綜合效率值，測(cè)量決策單元是否達(dá)到技術(shù)有效和規(guī)模有效。具體模型如下：

（2）BCC模型

BCC模型是CCR模型的改進(jìn)版本，又稱VRS模型，是在規(guī)模報(bào)酬可變的情況下，對(duì)決策單元同時(shí)測(cè)度純技術(shù)效率和規(guī)模效率，兩者相乘即可得綜合技術(shù)效率。具體模型如下：

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)整理

本文選取2014年-2016年的江蘇省新三板有實(shí)質(zhì)性融資行為的企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)質(zhì)性融資行為比如定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押等，定向增發(fā)是新三板最主要的融資方式，股權(quán)質(zhì)押等其他融資方式在制度上還不完善，且數(shù)量較少，不具有代表性，所以本文選擇的有實(shí)質(zhì)性融資行為的企業(yè)指的是進(jìn)行過(guò)定向增發(fā)的企業(yè)。具體選取2014年在新三板市場(chǎng)上進(jìn)行過(guò)定向增發(fā)的掛牌企業(yè)，據(jù)Wind資訊顯示，2014年江蘇省新三板進(jìn)行定向增發(fā)的共有27家企業(yè)，剔除一家ST企業(yè)，樣本數(shù)量是26家。DEA模型要求樣本數(shù)量要達(dá)到投入產(chǎn)出指標(biāo)之和的兩倍，樣本均符合要求。由于融資效率反映在產(chǎn)出指標(biāo)上有滯后性，所以本文選擇2014年企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為投入指標(biāo)，2015年和2016年的財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。

選擇合適的投入和產(chǎn)出指標(biāo)，是運(yùn)用DEA方法進(jìn)行測(cè)算的前提。本文選取的指標(biāo)說(shuō)明如表1所示。

四、江蘇省新三板掛牌企業(yè)融資效率實(shí)證分析

基于DEAP2. 1軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到如表2所示江蘇省新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌樣本企業(yè)的綜合技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）、規(guī)模效率（SE）結(jié)果。

根據(jù)表2的結(jié)果，樣本中綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率均為1且各項(xiàng)松弛變量均為0的5家企業(yè)強(qiáng)DEA有效，其余21家企業(yè)非DEA有效，計(jì)算非DEA有效企業(yè)的均值，結(jié)果如表3所示。

DEA非有效企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率均值分別為0.596、0.905，距離有效都有一段距離，反映出新三板掛牌企業(yè)在技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展規(guī)模兩方面都存在問(wèn)題，其中經(jīng)營(yíng)管理上的問(wèn)題較大，企業(yè)應(yīng)同時(shí)提升經(jīng)營(yíng)和發(fā)展能力，以提高綜合效率。

設(shè)效率值為T，通常對(duì)于融資效率的梯度劃分如表4所示。

1.綜合效率分析

從表5可以看出，選取的26家樣本企業(yè)中只有5家企業(yè)達(dá)到了融資相對(duì)有效，超過(guò)一半的企業(yè)融資處于低效率或者較低效率區(qū)間，存在投入冗余或產(chǎn)出不足的情況，需要較大改進(jìn)。樣本企業(yè)綜合效率均值為0.627，處于較低效率區(qū)間。從綜合效率上看，江蘇省新三板掛牌企業(yè)融資效率處于較低水平。

2.純技術(shù)效率

純技術(shù)效率反映的是當(dāng)決策單元達(dá)到最優(yōu)規(guī)模時(shí)的投入與產(chǎn)出的效率，充分反映了企業(yè)技術(shù)和經(jīng)營(yíng)管理水平。從表6可以看出，有7家企業(yè)的純技術(shù)效率為1，占比26.92%，高于綜合效率有效占比，說(shuō)明有企業(yè)雖然技術(shù)水平夠高，但企業(yè)的規(guī)模不能與之匹配，需要調(diào)整優(yōu)化企業(yè)規(guī)模。除此之外，仍有一半以上的企業(yè)純技術(shù)效率小于0.8，處于效率較低狀態(tài)，這些企業(yè)有待提高技術(shù)水平和經(jīng)營(yíng)管理能力。樣本公司純技術(shù)效率均值為0.674，處于較低區(qū)間，說(shuō)明企業(yè)未能充分利用資源提升自身經(jīng)營(yíng)和技術(shù)水平。

3.規(guī)模效率和規(guī)模報(bào)酬分析

規(guī)模效率是指因規(guī)模因素影響企業(yè)的投入與產(chǎn)出的效率值，規(guī)模報(bào)酬則是在其他條件不變情況下，企業(yè)投入發(fā)生變化引起的產(chǎn)量的變化。當(dāng)T<1時(shí)，企業(yè)可通過(guò)擴(kuò)張或縮減規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模收益不變的最佳狀態(tài)。樣本中，規(guī)模效率有效或處于較高水平的企業(yè)超過(guò)95%，說(shuō)明江蘇省新三板掛牌企業(yè)中的多數(shù)企業(yè)的規(guī)模效率已接近最優(yōu)狀態(tài)，但達(dá)到最優(yōu)的還是較少。

從表8可以看出，江蘇省新三板掛牌企業(yè)中較大比例企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，小部分已達(dá)規(guī)模報(bào)酬不變的最優(yōu)狀態(tài)。新三板掛牌企業(yè)大多具有高成長(zhǎng)性，就會(huì)帶來(lái)規(guī)模報(bào)酬的增加。規(guī)模報(bào)酬不變是投入和產(chǎn)出同比例增加，江蘇省新三板掛牌企業(yè)多數(shù)尚未達(dá)到最優(yōu)規(guī)模，仍需增加投入，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，側(cè)面反映了企業(yè)存在資金短缺問(wèn)題。我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，交易制度存在一定缺陷，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較差，在一定程度上減弱了新三板市場(chǎng)的融資效果。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文選取了2014年進(jìn)行定向增發(fā)的26家江蘇省新三板掛牌企業(yè)作為研究樣本，運(yùn)用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，從純技術(shù)效率、規(guī)模效率和綜合效率角度對(duì)江蘇省新三板掛牌企業(yè)的融資效率進(jìn)行了分析，得出以下主要結(jié)論：

1.江蘇省新三板掛牌企業(yè)融資效率偏低，資本沒(méi)有得到有效利用。多數(shù)企業(yè)的綜合效率處于低效率（T<0.5）和較低效率（0.5≤T<0.8）區(qū)間，這說(shuō)明江蘇省新三板企業(yè)整體技術(shù)水平、經(jīng)營(yíng)管理水平和規(guī)模水平都有待提高。

2.部分企業(yè)存在技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理水平和企業(yè)規(guī)模不匹配的情況，這些企業(yè)應(yīng)該針對(duì)自身的問(wèn)題做出改善。比如一定數(shù)量的企業(yè)技術(shù)水平達(dá)到最優(yōu)，但企業(yè)規(guī)模沒(méi)有達(dá)到，這些企業(yè)應(yīng)該有針對(duì)地利用融資資金擴(kuò)大規(guī)模，使綜合效率最優(yōu)。

3.江蘇省新三板多數(shù)企業(yè)都處于規(guī)模報(bào)酬遞增的狀態(tài)，說(shuō)明當(dāng)前融資并未達(dá)到預(yù)期，仍有空間擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，使規(guī)模報(bào)酬不變，這對(duì)新三板的融資功能提出了要求。

本文針對(duì)江蘇省新三板存在的問(wèn)題提出以下相關(guān)的對(duì)策建議：

第一，技術(shù)的進(jìn)步是提高資金使用效率的有效途徑。掛牌企業(yè)大多數(shù)是科技型企業(yè)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)的科技進(jìn)步指數(shù)還有很大的上升空間，這就要求企業(yè)明確發(fā)展方向，通過(guò)不斷加大研發(fā)投入，進(jìn)一步提高科技能力，開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品，積極主動(dòng)與高技術(shù)企業(yè)開(kāi)展合作，借鑒學(xué)習(xí)新的技術(shù)，探討技術(shù)發(fā)展新的開(kāi)放點(diǎn)，多方位提高企業(yè)技術(shù)水平。同時(shí)，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支撐點(diǎn)，通過(guò)技術(shù)手段優(yōu)化傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的服務(wù)水平，以此加快發(fā)展。

第二，優(yōu)化企業(yè)規(guī)模，以適應(yīng)技術(shù)管理水平的發(fā)展。企業(yè)在掛牌后，在改善企業(yè)治理、內(nèi)部控制等方面會(huì)有很大的挑戰(zhàn)，掛牌企業(yè)需要完善企業(yè)內(nèi)部的管理水平，通過(guò)技術(shù)管理、人才管理、生產(chǎn)管理等各個(gè)方面提升管理水平。與此同時(shí)，掛牌企業(yè)需要進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)規(guī)模，企業(yè)可通過(guò)擴(kuò)張或縮減規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模收益不變的最佳狀態(tài)。

第三，加快新三板相關(guān)制度的建設(shè)，為掛牌企業(yè)提供更多便利。進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓方式，持續(xù)發(fā)展當(dāng)下集合競(jìng)價(jià)和做市并存的局面，提高價(jià)格公允性，使兩種轉(zhuǎn)讓方式優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在適當(dāng)時(shí)間段引入連續(xù)競(jìng)價(jià)，更好地為掛牌企業(yè)服務(wù)。

提高新三板流動(dòng)性，繼續(xù)進(jìn)行分層制度的優(yōu)化，加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管，優(yōu)化新三板轉(zhuǎn)板環(huán)境。

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作者簡(jiǎn)介：顧雪玲（1983.01- ），女，漢族，江蘇省泰州市人，碩士，副教授，研究方向：財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)及稅收實(shí)務(wù)