花雙蓮 吳玉潔

【摘 要】 營運(yùn)資金是保障企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的樞紐，其管理績效的高低將直接影響到企業(yè)經(jīng)營績效的好壞。文章基于2012—2018年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間的關(guān)系以及內(nèi)部控制對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：高管超額薪酬能夠顯著提高營運(yùn)資金管理績效，內(nèi)部控制與高管超額薪酬在提高營運(yùn)資金管理績效過程中存在替代關(guān)系。不過，在國有企業(yè)特別是地方國企中，高管超額薪酬卻顯著降低營運(yùn)資金管理績效，內(nèi)部控制則顯著抑制國有企業(yè)中高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效產(chǎn)生的負(fù)面影響。進(jìn)一步研究高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間的傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)高管超額薪酬可以通過緩解代理成本來提高營運(yùn)資金管理績效。研究結(jié)果對(duì)企業(yè)的營運(yùn)資金管理決策具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 高管超額薪酬; 經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期; 內(nèi)部控制; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F257.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）20-0052-08

一、引言

營運(yùn)資金貫穿于企業(yè)整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營過程，對(duì)企業(yè)未來的生存與發(fā)展產(chǎn)生重大影響。高管作為企業(yè)的核心人才，其決策與執(zhí)行效率也會(huì)直接影響到企業(yè)的營運(yùn)資金管理績效及長久經(jīng)營。對(duì)此，學(xué)術(shù)界對(duì)高管特征和行為與營運(yùn)資金管理績效之間的關(guān)系展開了大量研究，主要集中在以下兩個(gè)方面：其一，基于高層管理團(tuán)隊(duì)理論，朱大鵬等[1]實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)總監(jiān)（CFO）背景特征對(duì)營運(yùn)資金管理績效的影響，發(fā)現(xiàn)CFO學(xué)歷、專業(yè)和職業(yè)經(jīng)歷與營運(yùn)資金管理績效正相關(guān)，而年齡和任期與營運(yùn)資金管理績效負(fù)相關(guān)，薪酬激勵(lì)比股權(quán)激勵(lì)對(duì)CFO管理營運(yùn)資金起到促進(jìn)作用更明顯。其二，孫瑩等[2]研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模、平均年齡、女性比例、平均學(xué)歷、財(cái)會(huì)相關(guān)專業(yè)人員比例均與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金管理績效正相關(guān)，高管團(tuán)隊(duì)特征是營運(yùn)資金管理績效的影響因素之一。

近年來，高管超額薪酬備受學(xué)術(shù)界關(guān)注。有的學(xué)者認(rèn)為“高管薪酬”和“超額薪酬”并不是管理者努力工作的回報(bào)，是一種高管利用自身權(quán)力攫取權(quán)力租金的行為[3-4]。而且將對(duì)管理層提高公司業(yè)績的動(dòng)力產(chǎn)生影響，使得管理效率降低，公司業(yè)績下降[5]。有些學(xué)者的觀點(diǎn)則恰恰相反，他們認(rèn)為高管超額薪酬是企業(yè)為吸引、留住高素質(zhì)人才采取的一種措施[6]，是對(duì)高管能力提升與應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)上升的一種補(bǔ)償[7]。

那么，高管超額薪酬是高管自利行為的代名詞，還是其能力體現(xiàn)與業(yè)績回報(bào)的代名詞呢，將對(duì)營運(yùn)資金管理績效產(chǎn)生怎樣的影響呢？隨著我國企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范和準(zhǔn)則的發(fā)布與完善，內(nèi)部控制已從宏觀政策逐漸轉(zhuǎn)化為企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制，有效的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率與效果，其是否能夠調(diào)節(jié)高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效的關(guān)系呢？

基于此，本文以2012—2018年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間的關(guān)系以及內(nèi)部控制對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的差異。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）實(shí)證檢驗(yàn)高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效的關(guān)系;（2）基于內(nèi)部控制視角研究其對(duì)高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效關(guān)系的影響;（3）探討高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間的傳導(dǎo)機(jī)制，分析代理成本在高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間發(fā)揮的中介作用。研究結(jié)論豐富了營運(yùn)資金管理績效影響因素領(lǐng)域的研究，有助于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)制定合理的高管薪酬標(biāo)準(zhǔn)，以及增強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)意識(shí)。

二、理論分析與假設(shè)提出

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，高管超額薪酬是降低代理成本的重要治理機(jī)制。企業(yè)發(fā)放高管超額薪酬，能夠?qū)⒏吖芘c股東的利益保持一致，激勵(lì)高管基于公司價(jià)值最大化原則，從整體出發(fā)，制定和實(shí)施有利于公司發(fā)展的財(cái)務(wù)決策，進(jìn)而促進(jìn)公司營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)，提高營運(yùn)資金管理績效。可見，最優(yōu)契約論下的高管超額薪酬是一種激勵(lì)措施，在一定程度上能夠鼓勵(lì)高管努力工作，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升[8]。國外學(xué)者認(rèn)為高管超額薪酬能夠激勵(lì)現(xiàn)任高管與來自內(nèi)外部的潛在高管展開競(jìng)爭進(jìn)而促進(jìn)業(yè)績的提升，反映了公司對(duì)高管能力的期望，是高管能力的體現(xiàn)[9-11]。同樣，方軍雄[12]指出高管超額薪酬是公司對(duì)高管能力現(xiàn)狀的認(rèn)同和期望，高管超額薪酬越多，代表其能力越強(qiáng)，公司的期望也越高。石雪等[13]也發(fā)現(xiàn)上市公司高管獲得的超額薪酬代表股東對(duì)其能力的信任，允許高管充分地利用公司資源來施展才能，為公司創(chuàng)造更多的財(cái)富，進(jìn)而促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行效率。由此可知，高管超額薪酬的存在，能夠增強(qiáng)高管的滿意度，提高他們的工作熱情與積極性，從而激勵(lì)高管制定正確的經(jīng)營政策，合理配置資金，不斷提高生產(chǎn)效率與運(yùn)營效率，使得用于經(jīng)營性活動(dòng)的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)速度加快，資金快速回籠以償還債務(wù)和進(jìn)行下一輪生產(chǎn)，進(jìn)而促進(jìn)營運(yùn)資金管理績效。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：高管超額薪酬顯著提高營運(yùn)資金管理績效。

內(nèi)部控制的核心目標(biāo)之一就是通過規(guī)范與監(jiān)督代理人權(quán)力的方式來提高公司經(jīng)營績效。高管超額薪酬是企業(yè)提高管理層努力工作積極性的一種激勵(lì)方式。兩者同樣都是公司治理的手段，那在對(duì)公司營運(yùn)資金管理績效影響上，兩者的關(guān)系如何？一方面，內(nèi)部控制與高管超額薪酬都具有提高公司經(jīng)營的效率與效果。相關(guān)的研究結(jié)論也已證明內(nèi)部控制與營運(yùn)資金管理績效正相關(guān)[14]。另一方面，在薪酬—業(yè)績契約下，高管超額薪酬是高管優(yōu)良業(yè)績的回報(bào)，企業(yè)高管必須通過自身的努力提高公司經(jīng)營績效來獲得相應(yīng)的報(bào)酬。可見，高管超額薪酬受到公司業(yè)績的約束。內(nèi)部控制的執(zhí)行與披露不僅使外部投資者能夠?qū)镜慕?jīng)營決策與財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)管理層有積極的激勵(lì)作用，也可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)過程中存在的缺陷，減少企業(yè)財(cái)務(wù)信息舞弊的可能性。由此可知，內(nèi)部控制作為一種內(nèi)在激勵(lì)、監(jiān)督制度，能夠?qū)Ω吖苓M(jìn)行有效激勵(lì)，也能夠起到有效甄別公司和管理層的作用。有效的內(nèi)部控制擠出了高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效的影響，即高管超額薪酬與內(nèi)部控制可能存在抑制彼此發(fā)揮提高營運(yùn)資金管理績效作用的可能性，兩者之間存在替代關(guān)系?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部控制與高管超額薪酬在提高營運(yùn)資金管理績效過程中存在替代關(guān)系。

中國特殊的制度背景決定了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制與代理問題等方面存在很大差別，也造就了高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效產(chǎn)生的不同影響。對(duì)非國有上市公司來說，受政府干預(yù)較少，公司內(nèi)部比較自由，運(yùn)作機(jī)制更趨市場(chǎng)化，激勵(lì)機(jī)制更容易促使公司業(yè)績提升，高管得到較高水平薪酬和福利待遇的途徑是努力工作，提高經(jīng)營績效。此時(shí)，公司高管的超額薪酬更可能是對(duì)高管能力和努力程度認(rèn)同的一種激勵(lì)獎(jiǎng)金。其次，內(nèi)部人控制問題在非國有上市公司中較弱，高管權(quán)力的監(jiān)督和平衡機(jī)制相對(duì)完善，高管利用權(quán)力控制董事會(huì)或削弱董事會(huì)的影響來謀取成本風(fēng)險(xiǎn)較大的超額薪酬的幾率很小。由此可預(yù)測(cè)非國有上市公司中高管超額薪酬并非是一種尋租行為，更可能是對(duì)高管業(yè)績能力提升的一種福利[15]?！敖鹗咒D”效應(yīng)的發(fā)揮，可以幫助企業(yè)鞏固優(yōu)秀人才隊(duì)伍，提高高管團(tuán)隊(duì)管理水平，促進(jìn)其管理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，減少管理層的短視化行為[2]。而且，還有助于企業(yè)優(yōu)化投資決策，使?fàn)I運(yùn)資金得到合理利用，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)營運(yùn)資金管理績效的提高。對(duì)國有上市公司來說，高管薪酬的制定主要由政府主管部門負(fù)責(zé)，在制定時(shí)會(huì)充分考慮高管薪酬是否會(huì)引起社會(huì)輿論的質(zhì)疑，影響社會(huì)聲譽(yù)[16]，對(duì)此政府會(huì)頒布一系列薪酬管制政策，使得高管的薪酬普遍較低，而高管超額薪酬的存在說明了高管對(duì)企業(yè)資源的占用。其次，國有上市公司“所有者缺位”的產(chǎn)權(quán)特征，使得內(nèi)部人控制問題極為嚴(yán)重，為了獲取更多的私利，高管權(quán)力可能凌駕于公司治理機(jī)制之上，影響薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性，薪酬方案審批名存實(shí)亡[17]。

鑒于國企控制級(jí)別不同，中央與地方國有企業(yè)高管超額薪酬的經(jīng)濟(jì)后果也可能會(huì)有所差別，中央企業(yè)由中央政府監(jiān)督管理，來自社會(huì)各界的關(guān)注與監(jiān)督也會(huì)更多，其高管的薪酬必然會(huì)受到約束。高管雖然擁有企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，但最終的所有者還是國家，只有確保中央企業(yè)的業(yè)績達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，才能使自己的工資水平得到保證。相對(duì)而言，地方國企由當(dāng)?shù)卣刂?，企業(yè)的業(yè)績水平與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，地方政府可能會(huì)更加依賴地方國有企業(yè)。而地方政府官員具有促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任與提高政績實(shí)現(xiàn)政治晉升的動(dòng)機(jī)，在一定程度上可能會(huì)放寬對(duì)國有企業(yè)的監(jiān)督，對(duì)某些高管的機(jī)會(huì)主義行為可能會(huì)更加寬容。此時(shí)企業(yè)管理者提升營運(yùn)資金管理水平的動(dòng)力減弱，制定決策時(shí)缺少對(duì)營運(yùn)資金自身安全性和流動(dòng)性等本質(zhì)要求的考慮，使得企業(yè)偏離未來的發(fā)展軌道，營運(yùn)資金管理績效大大降低，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：在國有企業(yè)特別是地方國企中，高管超額薪酬顯著降低營運(yùn)資金管理績效。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，國有企業(yè)改革是企業(yè)制度轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。然而“所有者缺位”的產(chǎn)權(quán)特征，使得國有企業(yè)中內(nèi)部人控制問題極為嚴(yán)重，多層次的代理監(jiān)督被弱化。國企高管獲得了較大的權(quán)力，有能力通過干預(yù)企業(yè)行為來實(shí)現(xiàn)權(quán)力尋租，甚至可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊、會(huì)計(jì)操縱等行為，將給公司治理帶來風(fēng)險(xiǎn)。

委托代理理論認(rèn)為，高水平的內(nèi)部控制可以使企業(yè)的信息披露質(zhì)量不斷提高，高管利用權(quán)力操縱企業(yè)盈余的行為不斷減少，進(jìn)而提升經(jīng)營業(yè)績的質(zhì)量，降低代理成本。股東能夠通過內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告和內(nèi)部審計(jì)部門的工作了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程和高管行為，使得內(nèi)部信息公開化和透明化，從而對(duì)高管進(jìn)行更好的監(jiān)督，有效地發(fā)現(xiàn)、防止與糾正腐敗行為，促使高管做出符合企業(yè)長久發(fā)展的決策[18]。特別是當(dāng)外部治理環(huán)境薄弱時(shí)，高管和股東一樣都在追求自我利益的最大化，高管可能利用其權(quán)力影響董事會(huì)關(guān)于薪酬契約的制定，來滿足自身的最大利益，造成高管超額薪酬激勵(lì)效應(yīng)的失效。此時(shí)，建立健全內(nèi)部控制制度，通過一種內(nèi)在的機(jī)制來平衡和約束高管權(quán)力，從而抑制高管憑借手中職權(quán)獲取特殊待遇的行為?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從上述角度出發(fā)，證實(shí)了有效的內(nèi)部控制確實(shí)能夠抑制高管的自利行為和權(quán)力濫用。健全有效的內(nèi)部控制可以使高管利用更高質(zhì)量的信息做出更好的決策，進(jìn)而提高內(nèi)部審計(jì)的質(zhì)量、降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)、減少信息不對(duì)稱問題，帶來更好的經(jīng)營效率[19-20]，抑制高管腐敗行為的發(fā)生[21-22]。因此，有效的內(nèi)部控制可以約束國有企業(yè)中高管權(quán)力尋租行為，提高公司高管的工作效率和積極性，加強(qiáng)對(duì)營運(yùn)資金的管理，提高公司的整體生產(chǎn)效率，降低高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效產(chǎn)生的負(fù)面影響。基于此，本文提出假設(shè)4。

H4：內(nèi)部控制能夠顯著抑制國有企業(yè)中高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司2012—2018年數(shù)據(jù)作為研究樣本，根據(jù)研究需要進(jìn)行如下處理：（1）剔除在研究期間被ST、？觹ST的公司;（2）剔除金融行業(yè)樣本;（3）剔除核心變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。在此基礎(chǔ)上對(duì)連續(xù)型變量上下1%分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理，最終獲得11 810個(gè)觀察值。本文的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博“內(nèi)部控制指數(shù)”，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），最終經(jīng)手工搜集整理而得。

（二）變量定義

1.被解釋變量

營運(yùn)資金管理績效。王竹泉等[23]回顧和總結(jié)了國內(nèi)外營運(yùn)資金管理研究現(xiàn)狀，建立了基于渠道分類的營運(yùn)資金管理績效評(píng)價(jià)體系，將經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金分成營銷渠道營運(yùn)資金、生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金和采購渠道營運(yùn)資金。本文選取經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期衡量營運(yùn)資金管理績效。經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期計(jì)算公式如下：

經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（按渠道）=360/（營業(yè)收入/經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金總額（按渠道））=360/[營業(yè)收入/（營銷渠道營運(yùn)資金+生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金+采購渠道營運(yùn)資金）]

營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期=360/（營業(yè)收入/營銷渠道營運(yùn)資金）=360/[營業(yè)收入/（成品存貨+應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款-應(yīng)交稅費(fèi)等）]

生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期=360/（營業(yè)收入/生產(chǎn)渠道營運(yùn)資金）=360/[營業(yè)收入/（在產(chǎn)品存貨+其他應(yīng)收款-應(yīng)付職工薪酬-其他應(yīng)付款等）]

采購渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期=360/（營業(yè)收入/采購渠道營運(yùn)資金）=360/[營業(yè)收入/（材料存貨+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等）]

2.解釋變量

高管超額薪酬。本文主要根據(jù)Core et al.[24]及辛清泉等[25]的測(cè)算模型衡量高管超額薪酬，具體做法如下：

Ln（Pay）=α0+α1Size+α2Roa+α3Ia+α4Lev+

α5Grow+α6Zone+∑Year+∑Ind+ε? （1）

模型1的回歸殘差即為高管超額薪酬，用Overpay表示。另外，本文從虛擬變量的角度衡量高管超額薪酬，用Overpay1表示，當(dāng)ε大于0時(shí)取1，否則取0[26]。

3.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部控制。本文選擇迪博“內(nèi)部控制指數(shù)”作為我國上市公司內(nèi)部控制的替代變量。

4.控制變量

借鑒以往對(duì)營運(yùn)資金管理績效的研究，選取了以下變量作為控制變量：財(cái)務(wù)杠桿（Dfl）、成長性（Grow）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Gpm）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、年度（Year）、行業(yè)（Ind）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文構(gòu)建以下回歸模型：

Wcci，t=α0+α1Overpayi，t+α2Sizei，t+α3Gpmi，t+

α4Growi，t+α5Dfli，t+α6Roai，t+∑Year+∑Ind+εi，t （2）

Wcci，t=β0+β1Overpayi，t+β2Ici，t+β3Overpayi，t×Ici，t+

β4Sizei，t+β5Gpmi，t+β6Growi，t+β7Dfli，t+

β8Roai，t+∑Year+∑Ind+εi，t （3）

首先建立模型2以驗(yàn)證高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間的關(guān)系，然后以此為基礎(chǔ)加入內(nèi)部控制與高管超額薪酬的交乘項(xiàng)建立模型3，以進(jìn)一步驗(yàn)證：內(nèi)部控制對(duì)高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間關(guān)系的影響;在對(duì)公司營運(yùn)資金管理績效影響方面，內(nèi)部控制與高管超額薪酬之間的關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和分組差異檢驗(yàn)

表2為全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期的最大值為1 060.925，最小值-297.665，標(biāo)準(zhǔn)差為188.308，說明我國部分上市公司經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期過長;內(nèi)部控制指數(shù)的最大值為6.724，最小值為5.877，均值為6.489，總體來說，我國上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高，其中部分公司的內(nèi)部控制質(zhì)量仍有缺陷。高管超額薪酬的均值0.002，最大值、最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.434、-1.369和0.570，說明不同公司之間的高管超額薪酬水平差異比較大。

根據(jù)高管是否獲得超額薪酬，將全樣本被劃分為兩個(gè)子樣本，并對(duì)子樣本主要變量的均值進(jìn)行差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。由表3可知，樣本中經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期（Wcc）、內(nèi)部控制（Ic）、高管超額薪酬（Overpay）等指標(biāo)的均值差異顯著，表明上市公司高管是否獲得超額薪酬的兩個(gè)子樣本變量之間存在顯著性差異。

（二）相關(guān)性分析

表4為主要變量之間的相關(guān)性情況，可以看出，高管超額薪酬與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明高管超額薪酬越多，經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期越短即營運(yùn)資金管理績效越高，為H1提供了初步支持。同時(shí)，各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，表明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，回歸方法是合理的。

（三）回歸分析

本文根據(jù)模型2來檢驗(yàn)高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效的影響，回歸分析結(jié)果如表5所示。由（1）列、（2）列可以發(fā)現(xiàn)：無論采用哪種方式衡量高管超額薪酬，高管超額薪酬的系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，即高管超額薪酬與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)，高管超額薪酬顯著提高營運(yùn)資金管理績效，與H1相符。正如有效契約理論指出，高管超額薪酬是企業(yè)業(yè)績的一種回報(bào)，高管超額薪酬增多，有利于促進(jìn)公司業(yè)績，提高經(jīng)營績效，加快經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)，使得營運(yùn)資金管理績效提高。

表5（3）列中，內(nèi)部控制的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，內(nèi)部控制與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)，表明內(nèi)部控制能夠顯著提高營運(yùn)資金管理績效。高管超額薪酬的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明高管超額薪酬與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)，即高管超額薪酬顯著提高營運(yùn)資金管理績效。高管超額薪酬與內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明高管超額薪酬與內(nèi)部控制在提高公司營運(yùn)資金管理績效過程中存在替代關(guān)系，H2得到驗(yàn)證。

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，回歸結(jié)果如表6所示。從分組結(jié)果來看，高管超額薪酬的系數(shù)在非國企樣本中顯著為負(fù)，國企樣本中顯著為正。由此可以看出，國有企業(yè)中的高管超額薪酬支持管理層權(quán)力理論，即高管超額薪酬顯著降低營運(yùn)資金管理績效。進(jìn)一步區(qū)分國企控制層級(jí)發(fā)現(xiàn)，地方國企中高管超額薪酬的系數(shù)在1%水平上顯著為正，而央企的系數(shù)并不顯著，驗(yàn)證了H3。由此可以看出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同使得高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效的影響產(chǎn)生差異，在國有企業(yè)中，高管的薪酬由政府等上級(jí)主管部門負(fù)責(zé)制定，并且積極落實(shí)高管薪酬限制政策。高管超額薪酬的存在是一種高管利用自身權(quán)力謀取私有收益的行為，而地方國企與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，當(dāng)?shù)卣畬?duì)其依賴度更強(qiáng)，可能會(huì)放松企業(yè)的監(jiān)管，容忍高管的機(jī)會(huì)主義行為，這直接使得高管提升公司業(yè)績的動(dòng)機(jī)減弱，可能制定一些不利于公司發(fā)展的決策，使得經(jīng)營效率下降，經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金占用增多，周轉(zhuǎn)緩慢，營運(yùn)資金管理績效降低。

本文又驗(yàn)證了在國企中內(nèi)部控制是否能夠抑制高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效產(chǎn)生的負(fù)面影響。如表6（5）列所示，在國有企業(yè)中，內(nèi)部控制與高管超額薪酬交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明內(nèi)部控制抑制了高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效產(chǎn)生的負(fù)面影響，與H4一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

考慮到研究過程中可能存在內(nèi)生性問題，選取滯后一期的高管超額薪酬（Loverpay）作為高管超額薪酬的工具變量，使用兩階段最小二乘法重新進(jìn)行上述回歸分析。弱工具變量檢驗(yàn)的F值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于臨界值，說明本文選取的工具變量通過了弱工具變量檢驗(yàn)，并且全樣本中的高管超額薪酬無論采取哪種衡量方式，高管超額薪酬的系數(shù)均顯著為負(fù)，國企子樣本中高管超額薪酬的系數(shù)顯著為正?？梢?，考慮可能存在內(nèi)生性偏誤的回歸結(jié)果與前文一致。結(jié)果如表7所示。

2.其他的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文模型估計(jì)結(jié)果的有效性，采用“董事前三位薪酬總額平均值的自然對(duì)數(shù)”作為高管實(shí)際薪酬的替代變量來估計(jì)高管超額薪酬水平，并重新進(jìn)行上述回歸分析，所得結(jié)論未發(fā)生改變。

五、拓展研究

根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管薪酬契約設(shè)計(jì)一直以來被作為緩解委托代理關(guān)系的重要機(jī)制之一。合理的薪酬設(shè)置能夠激勵(lì)高管與股東的利益保持一致，顯著降低代理成本進(jìn)而提升公司的長期績效?；谏鲜龇治?，本文將引入代理成本（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率At;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表示代理成本越低）作為中介變量，探討高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間的傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)果如表8所示。在（1）列中，高管超額薪酬的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，即高管超額薪酬與經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)，高管超額薪酬顯著提高營運(yùn)資金管理績效。在（2）列中，高管超額薪酬的系數(shù)在1%水平上顯著為正，即高管超額薪酬與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，高管超額薪酬可降低企業(yè)的代理成本，與預(yù)期相符。最后在（3）列中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明較低的代理成本可以降低企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期，提高營運(yùn)資金管理績效。由此可知，代理成本發(fā)揮了部分中介作用，即高管超額薪酬可通過緩解企業(yè)代理成本提高營運(yùn)資金管理績效。

六、結(jié)論與建議

本文利用2012—2018年我國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)高管超額薪酬與營運(yùn)資金管理績效之間的關(guān)系以及內(nèi)部控制對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要得出以下結(jié)論：（1）高管超額薪酬顯著提高營運(yùn)資金管理績效;（2）內(nèi)部控制與高管超額薪酬在提高營運(yùn)資金管理績效的過程中存在替代關(guān)系;（3）在國有企業(yè)特別是地方國有企業(yè)中，高管超額薪酬顯著降低營運(yùn)資金管理績效;（4）內(nèi)部控制顯著降低國有企業(yè)中高管超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效產(chǎn)生的負(fù)面影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高管超額薪酬通過緩解代理成本來提高營運(yùn)資金管理績效。

建議：

1.超額薪酬對(duì)營運(yùn)資金管理績效的提升有積極的促進(jìn)作用，因而公司要科學(xué)合理制定高管薪酬，發(fā)揮高管超額薪酬的激勵(lì)作用，從而降低代理成本，提高企業(yè)營運(yùn)資金管理績效和綜合實(shí)力。就國有企業(yè)來說，更要關(guān)注與超額薪酬相關(guān)的一系列代理問題，完善企業(yè)內(nèi)部控制，加強(qiáng)對(duì)高管薪酬的信息披露，保障高管薪酬的公平合理。

2.當(dāng)前高管薪酬契約在中國上市公司具有一定有效性，統(tǒng)一的薪酬管制政策可能不利于激勵(lì)高管為企業(yè)做出最優(yōu)決策。對(duì)于政府來說，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行薪酬管制，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督管理。

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