阮靄倩 徐沁芳

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對于對賭協(xié)議效力的認(rèn)定，近些年來還是發(fā)生了極大的變化。

2012年的“海富案”中，法院以“與公司對賭，會損害公司及債權(quán)人的利益”為由，確定了“投資方與公司對賭無效，與股東對賭有效”的審判思路。到2019年的“華工案”，基于全體股東在對賭協(xié)議上簽字承諾確保對賭協(xié)議的履行，江蘇高院確定了“投資方與公司對賭有效，與股東對賭也有效”的審判思路，還認(rèn)定公司要按照對賭協(xié)議支付回購價款，相關(guān)股東就支付回購價款承擔(dān)連帶責(zé)任。

兩案審判思路的巨大差別，讓投融資行業(yè)對于對賭協(xié)議的效力和實際履行都陷入了不確定性。而后，九民紀(jì)要（第九次《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》）的出臺，雖對對賭協(xié)議進(jìn)行了定性，并為投資人實現(xiàn)對賭協(xié)議的約定指明了方向，但同時也給被投公司的股東帶來了很多問題。

對于給公司對賭承擔(dān)連帶責(zé)任或補充賠償責(zé)任的股東而言，即使公司有資產(chǎn)，對賭股東也有意愿要求公司回購，但如果其他股東不愿意配合公司減資，導(dǎo)致投資人要求公司回購的訴求無法實現(xiàn)，這些股東可能仍需要替被投公司“背債”。此時，股東們應(yīng)如何應(yīng)對？本文將結(jié)合案例進(jìn)行分析與建議。

九民紀(jì)要確立的對賭審判規(guī)則

九民紀(jì)要首先肯定了投資方與目標(biāo)公司、股東間的對賭均有效，但沒有采納“華工案”中對賭均可以實際履行的觀點，其認(rèn)為，對賭條款是否可以實際履行應(yīng)審查是否構(gòu)成抽逃出資或違反股份回購的強制性規(guī)定。

具體來說，與目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)回購型對賭的，應(yīng)審查目標(biāo)公司是否完成減資程序;與目標(biāo)公司進(jìn)行金錢補償型對賭的，應(yīng)審查目標(biāo)公司有無利潤可分配。

這樣一來，雖然投資方與目標(biāo)公司對賭可以認(rèn)定有效，但當(dāng)投資方要求公司實際履行對賭協(xié)議時，仍然會面臨很大障礙。如果目標(biāo)公司沒有完成減資程序或沒有可分配的利潤，投資方的對賭依然無法實現(xiàn)。

在此情形下，是否意味著連帶責(zé)任的股東必須和公司“共進(jìn)退”，向投資方回購股權(quán)或支付補償款？下文將結(jié)合案例為大家分析解答。

從兩起案例看對賭條款中的股東保證責(zé)任和賠償責(zé)任。

● 金錢補償型對賭案例：（2014）廈民初字第137號

案情簡介：投資方與目標(biāo)公司、目標(biāo)公司控股股東簽署《增資協(xié)議》及補充協(xié)議，約定的業(yè)績承諾為：2010年度實現(xiàn)凈利潤不低于2.4億元，2011年實現(xiàn)利潤不低于5億元。如未實現(xiàn)上述業(yè)績承諾，目標(biāo)公司應(yīng)對投資方進(jìn)行現(xiàn)金補償，控股股東承諾擔(dān)保賠償。

爭議焦點：《補充協(xié)議》約定的對賭條款是否有效;股東承擔(dān)的“擔(dān)保賠償”是否為保證責(zé)任。

法院認(rèn)為：投資方與目標(biāo)公司的對賭條款無效，但目標(biāo)公司股東作為對賭條款的相對方應(yīng)對投資方直接承擔(dān)補償責(zé)任，而非擔(dān)保責(zé)任。該股東承諾的“擔(dān)保賠償”非《擔(dān)保法》意義上的保證，而是控股股東與投資方就未來一段時間內(nèi)目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行約定，如目標(biāo)企業(yè)未實現(xiàn)約定的業(yè)績，則需按一定標(biāo)準(zhǔn)與方式對投資方進(jìn)行補償?shù)臈l款。

案件分析：該案屬于典型的金錢補償型對賭，判決時九民紀(jì)要尚未出臺，法院判決認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的對賭條款無效。同時，對于目標(biāo)公司控股股東以擔(dān)保名義加入對賭協(xié)議的性質(zhì)認(rèn)定為“直接補償責(zé)任”，股東應(yīng)支付相應(yīng)的業(yè)績補償款。

該案如果是在九民紀(jì)要出臺后，符合認(rèn)定對賭條款有效的條件下，還需審查目標(biāo)公司是否有可分配利潤，如有，則可以判決目標(biāo)公司支付補償款，目標(biāo)公司未支付的，可以要求股東支付。如果沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，投資方可以就不足部分要求股東進(jìn)行支付，還可以在今后目標(biāo)公司有利潤時另行提起訴訟。

“海富案”也是典型的金錢補償型對賭，目標(biāo)公司股東承諾：如目標(biāo)公司未能履行現(xiàn)金補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求目標(biāo)公司股東履行補償義務(wù)。法院同樣認(rèn)定目標(biāo)公司股東的業(yè)績補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定有效，該股東應(yīng)對海富公司進(jìn)行補償。該案中對于現(xiàn)金補償?shù)闹黧w約定非常明確，即目標(biāo)公司和股東。九民紀(jì)要后，對賭條款認(rèn)定有效的情況下，如果目標(biāo)公司有支付現(xiàn)金補償?shù)臈l件但不履行的，或者目標(biāo)公司沒有利潤或利潤不足以補償投資方，股東將需要承擔(dān)補償責(zé)任。

● 股權(quán)回購型對賭案例：（2019）蘇民再62號

案情簡介：投資方華工公司、目標(biāo)公司揚鍛集團(tuán)、目標(biāo)公司股東三方就增資事宜簽署《補充協(xié)議》，約定在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場上市或乙方主營業(yè)務(wù)、實際控制人、董事會成員發(fā)生重大變化，華工公司有權(quán)要求揚鍛集團(tuán)回購全部股份。同時約定，協(xié)議生效后，揚鍛集團(tuán)的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生任何損失的，揚鍛集團(tuán)及其股東承擔(dān)連帶責(zé)任。

法院認(rèn)為：投資方華工公司與揚鍛公司的對賭協(xié)議有效，揚鍛公司應(yīng)向華工公司支付股權(quán)回購款及利息。且由于該公司的經(jīng)營狀況良好，對賭回購具備法律上及事實上的履行可行性?！堆a充協(xié)議》約定揚鍛集團(tuán)公司的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生任何損失，揚鍛集團(tuán)公司及其股東承擔(dān)連帶責(zé)任。該協(xié)議經(jīng)揚鍛集團(tuán)公司原全體股東簽字，故上述股東應(yīng)對目標(biāo)公司的義務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

案例分析：該案雖同樣在九民紀(jì)要出臺前判決，但江蘇高院的裁判與“海富案”不同，法院以目標(biāo)公司實際經(jīng)營狀況良好、對賭協(xié)議的履行不損害債權(quán)人利益來認(rèn)定對賭協(xié)議有效。同時，法院判決目標(biāo)公司全體股東對目標(biāo)公司應(yīng)支付的回購款義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

該案如果在九民紀(jì)要后判決，可以繼續(xù)認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司對賭有效，但由于尚未進(jìn)行減資導(dǎo)致協(xié)議無法實際履行，最終可能駁回華工公司要求目標(biāo)公司回購股權(quán)的訴請。這時股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么責(zé)任？這也就是本文開頭提出的問題。在以往的對賭案件中，大家關(guān)注的重點都是對賭協(xié)議是否有效，但九民紀(jì)要出臺后，對賭協(xié)議雖然認(rèn)定有效，但對賭協(xié)議無法履行或者具備履行條件不履行的，股東應(yīng)承擔(dān)何種責(zé)任？

股東責(zé)任分析：實際投融資談判中，創(chuàng)始人股東往往不愿背負(fù)所有的對賭責(zé)任，但又不得不迫于投資人的壓力而簽署對賭條款。由此出現(xiàn)了這類常見的對賭方式，即“以公司對賭為原則，股東對賭為補充”，也就是說當(dāng)目標(biāo)公司未完成對賭承諾時，由目標(biāo)公司承擔(dān)對賭責(zé)任。若目標(biāo)公司未履行，則股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。典型的條款約定如下：

協(xié)議一：如目標(biāo)公司未能實現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績承諾，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)，目標(biāo)公司股東、實際控制人為目標(biāo)公司的回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，投資方有權(quán)同時要求擔(dān)保人回購股權(quán)。

協(xié)議二：目標(biāo)公司未在約定時間實現(xiàn)上市的，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司回購股權(quán)，目標(biāo)公司及股東違約的，由目標(biāo)公司及股東以連帶責(zé)任對投資方進(jìn)行賠償，包括投資方因該等損害發(fā)生的任何損失、損害、成本或支出。

上述兩種條款的約定乍看上去，股東都需要承擔(dān)對賭失敗的責(zé)任，但實際股東責(zé)任的承擔(dān)存在巨大的差別。

協(xié)議一約定目標(biāo)公司履行對賭義務(wù)，回購?fù)顿Y人的股權(quán)，股東、實控人就回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。那么投資方可以選擇要求已完成減資程序的目標(biāo)公司回購，也可以要求股東回購。這種情況下，如果目標(biāo)公司不履行回購義務(wù)，股東還是需要承擔(dān)全部回購責(zé)任。

但，協(xié)議二的表述就完全不同，雖然同樣約定目標(biāo)公司履行對賭義務(wù)，回購?fù)顿Y人的股權(quán)，但股東承擔(dān)的是“違約賠償責(zé)任”。相較于前種表述，第二種表述對投資人的舉證責(zé)任更高。也就是投資人需要舉證兩方面：第一，目標(biāo)公司及股東是否構(gòu)成違約;第二，違約的賠償金額是多少？下面我們來具體分析。

首先，目標(biāo)公司及股東是否構(gòu)成違約？目標(biāo)公司無法履行回購義務(wù)的原因是什么？

1. 若由于承擔(dān)回購義務(wù)的股東阻礙目標(biāo)公司減資或回購，則目標(biāo)公司和股東均構(gòu)成違約，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司履行回購義務(wù)，并可以要求股東回購。

2. 若目標(biāo)公司已經(jīng)完成減資程序但沒有回購，或其他股東阻礙目標(biāo)公司減資或回購，這種情況下承擔(dān)回購義務(wù)的股東是否構(gòu)成違約？這個問題需要投資方進(jìn)一步進(jìn)行舉證闡述。原則上，我們認(rèn)為在這種情況下投資方可以要求目標(biāo)公司履行回購義務(wù)，但并非絕對可以要求股東回購。

其次，什么是“違約賠償責(zé)任”？關(guān)于違約賠償金額，是否可以認(rèn)為全部股權(quán)回購價款即損失？

我們認(rèn)為二者不能等同。以“華工案”為例，《補充協(xié)議》約定“揚鍛集團(tuán)公司的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生任何損失，揚鍛集團(tuán)公司及其股東承擔(dān)連帶責(zé)任”。我們認(rèn)為，對于華工公司因目標(biāo)公司的違約行為所遭受的損失，并不能當(dāng)然的理解為是目標(biāo)公司履行回購義務(wù)時所能獲得的回購價款，因為華工公司還持有目標(biāo)公司的股權(quán)，該股權(quán)的價值也應(yīng)納入考量。這里的“損失”可以是華工公司未來轉(zhuǎn)讓其所持目標(biāo)公司股權(quán)（目標(biāo)公司回購或轉(zhuǎn)讓給第三方）所得的收益與對賭協(xié)議所約定的股份回購價款本金和利息之間的差額，具體應(yīng)由華工公司舉證證明其損失。

如何設(shè)計對賭條款

綜上，我們發(fā)現(xiàn)對賭條款的約定不同，責(zé)任大不相同，因此對賭條款的設(shè)計非常重要：

首先，確認(rèn)股東承擔(dān)的究竟是連帶責(zé)任還是補充責(zé)任。如果約定股東承擔(dān)連帶責(zé)任，

則股東與目標(biāo)公司為共同對賭方，投資方可以選擇任意一方要求履行對賭義務(wù);如果約定股東承擔(dān)補充賠償責(zé)任，則需要先行主張目標(biāo)公司履行對賭義務(wù)，無法實現(xiàn)時才能要求股東承擔(dān)補充責(zé)任。

其次，區(qū)分是金錢補償型對賭還是回購型對賭。

如果是金錢補償型對賭，從第一個案例可以看出，股東最終的責(zé)任都對應(yīng)現(xiàn)金補償款。如果公司無法履行，股東需要對現(xiàn)金補償款承擔(dān)連帶或補充賠償責(zé)任。這種情況下，操作相對簡單，股東承擔(dān)責(zé)任的爭議不大。

如果是回購型對賭，情況會復(fù)雜得多。對于股東比較有利的表述是“違約后承擔(dān)損失賠償責(zé)任”，這樣在對賭失敗后，股東積極協(xié)助投資人促成目標(biāo)公司減資或回購，如果確實因為客觀原因無法履行回購的，比如很多公司的大股東或?qū)嶋H控制人的表決權(quán)比例并不足以形成減資的有效決議，或者公司股東更迭頻繁，后進(jìn)入的投資方很難同意減資，此時目標(biāo)公司已經(jīng)盡到必要義務(wù)，但實際履行不能，目標(biāo)公司或股東是否構(gòu)成違約，將有較大的可辯空間。

再者，明確連帶責(zé)任的擔(dān)保范圍。我們建議股東在簽訂對賭協(xié)議時，明確連帶責(zé)任的擔(dān)保范圍，避免出現(xiàn)對賭糾紛時才發(fā)現(xiàn)與預(yù)想的大相徑庭。