王 平，耿欣雨

（甘肅政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730070）

改革開放之前，我國企業(yè)高管薪酬是按照等級制度統(tǒng)一進(jìn)行分配，與經(jīng)營業(yè)績并沒有較多關(guān)聯(lián)，因此產(chǎn)生了許多資源配置效率低下的問題。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，我國企業(yè)高管薪酬體制也逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌鰹橹鲗?dǎo)的薪酬體系。隨著高管薪酬的不斷增長，收入差距的不斷加大，兩極分化問題日益加重，社會對于高管薪酬水平是否合理與公平也產(chǎn)生了大量討論。

Gabaix 和Landier 研究發(fā)現(xiàn)，在完全競爭的市場情況下，若某一企業(yè)所支付的高管薪酬較競爭對手多出一倍，那么在市場達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，所有的高管都會獲得高出一倍的回報(bào)[1]。這說明高管薪酬的激勵存在參照點(diǎn)效應(yīng)和同行業(yè)同地域傳導(dǎo)效應(yīng)。另一方面，我們也可以發(fā)現(xiàn)上市公司高管薪酬行業(yè)間的差別較大，高管薪酬的高低與其所處行業(yè)有較為密切的聯(lián)系。如能源、煙草等行業(yè)，其生產(chǎn)與經(jīng)營都被國有企業(yè)把控，在產(chǎn)品定價(jià)、銷售渠道等方面都會得到國家的扶持，因此這些行業(yè)的高管薪酬與市場競爭較為激烈的服裝、食品等行業(yè)相比可能就高得多。

綜上所述，本文采用2015—2018 年間A 股上市公司的數(shù)據(jù)對參照點(diǎn)效應(yīng)的存在和穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)對高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)對企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，希望可以對上市公司認(rèn)識到參照點(diǎn)效應(yīng)及其對企業(yè)績效的影響提供幫助。

1 理論分析與假設(shè)

當(dāng)前我國對于高管薪酬的研究大多是基于委托代理理論開展的，包括最優(yōu)契約理論與管理層權(quán)利理論兩個(gè)層面。最優(yōu)契約理論強(qiáng)調(diào)的是將企業(yè)績效與高管薪酬相聯(lián)系，使得管理層利益與股東利益趨于一致，以緩解委托代理自身存在的問題；而管理層權(quán)利理論指的是管理者可以通過手中的權(quán)力來影響薪酬體系的制定及執(zhí)行，會出現(xiàn)為了獲取自身利益而損害股東利益的現(xiàn)象，從而產(chǎn)生新的代理問題。這兩種理論都是關(guān)注高管的絕對薪酬方面，而忽略了管理者自身的心理感知和可能存在的參照點(diǎn)現(xiàn)象。Hart 和Moore 提出了參照點(diǎn)契約理論，他們認(rèn)為薪酬契約只是判斷自身利益得失的一個(gè)基準(zhǔn)，因此試圖將行為影響因素納入薪酬契約設(shè)計(jì)中[2]。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來分析，人們在行為選擇方面都會存在一定的社會偏好，也就是說人們對于所獲得的收入不僅會從自身衡量，而且還會關(guān)注與他人的差距，因此企業(yè)在薪酬設(shè)計(jì)時(shí)還要考慮收入差距，尤其應(yīng)該考慮參照點(diǎn)效應(yīng)對高管的影響。高管在面對自身薪酬利益時(shí)，不僅會關(guān)注自身的薪酬，而且會選擇一個(gè)參照的基準(zhǔn)，將自己與基準(zhǔn)進(jìn)行比較。徐細(xì)雄和譚瑾采用實(shí)證分析法分析了上市公司高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)對高管在職消費(fèi)、主動離職的影響，驗(yàn)證了高管薪酬存在參照點(diǎn)效應(yīng)[3]。在市場上，經(jīng)理人的成熟度與流動性會受到行業(yè)的影響，而從企業(yè)的發(fā)展角度來看，經(jīng)理人市場在一定時(shí)間內(nèi)又相對穩(wěn)定，因此相應(yīng)的參照點(diǎn)效應(yīng)也會在一定時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。基于此，本文提出假設(shè)1：

H1:上市公司的高管薪酬存在顯著的薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)。

Alexandre 研究發(fā)現(xiàn)，高管的努力程度會受到薪酬參照點(diǎn)以及主觀的公平感知影響[4]。也就是說，當(dāng)薪酬高于參照基準(zhǔn)時(shí)，高管會產(chǎn)生互惠的心理，能使其更好地開展工作，從而提升企業(yè)業(yè)績；而當(dāng)薪酬水平低于參照基準(zhǔn)時(shí)，高管會認(rèn)為受到了不公平對待，從而出現(xiàn)損失厭惡心理，這會對高管的工作態(tài)度和效率產(chǎn)生影響，甚至有可能會使高管通過過度消費(fèi)來尋求平衡[5-6]。本文選取了A 股上市公司同行業(yè)或者同地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行研究，以高管薪酬均值作為參照點(diǎn)，當(dāng)薪酬低于均值水平時(shí)，高管會產(chǎn)生損失厭惡心理，不利于企業(yè)績效的提升。因此，本文提出假設(shè)2：

H2:高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文采用2015—2018 年滬深A(yù) 股市場存續(xù)的上市公司的數(shù)據(jù)，并依據(jù)2012 年證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析。在地區(qū)的劃分中，本文采用中國大陸常用的行政區(qū)域劃分方法將其劃分為東部、中部與西部三個(gè)部分。為了避免其他因素的干擾，剔除了以下樣本：金融證券行業(yè)的上市公司、財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司、高管薪酬信息缺失的上市公司、本文所需其他主要信息缺失的上市公司。為了避免極端數(shù)據(jù)的影響，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理，最終獲得了7356 個(gè)樣本。本文研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的處理軟件為Stata 15.0。

2.2 變量定義

（1）高管薪酬（LNCOMP）為A 股上市公司企業(yè)報(bào)表所披露的排名前三位高管薪酬均值，為了確保平滑性，本文取高管薪酬均值的自然對數(shù)來進(jìn)行衡量[7]。

（2）為了驗(yàn)證參照點(diǎn)效應(yīng)，本文選取了兩個(gè)參照點(diǎn)。一是同行業(yè)薪酬參照點(diǎn)（Reference_IND）,其取值為企業(yè)排名前三位高管薪酬均值與同行業(yè)上市公司排名前三位高管薪酬均值之比。二是同地區(qū)薪酬參照點(diǎn)（Reference_REG），其取值為企業(yè)排名前三位高管薪酬均值與同地區(qū)上市公司排名前三位高管薪酬均值之比[8]。

（3）公司績效。本文采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量公司績效，同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）來替代總資產(chǎn)收益率做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（4）為了能更好地研究高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)對企業(yè)績效的影響，本文將財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總經(jīng)理與董事長兩職兼任（Dual）、董事會獨(dú)立性（Inddir）作為控制變量[9-10]。

變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建以下模型（由于企業(yè)績效和高管將自身薪酬與參照對象相對比之后所作出的反應(yīng)相關(guān)，因此其存在一定的滯后性，在構(gòu)建模型時(shí)，我們對企業(yè)績效采取滯后一期的數(shù)據(jù)）。

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1到β6為系數(shù)，ε為殘差。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對上市公司高管薪酬數(shù)據(jù)分年度進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2 所示。從整體水平觀察，高管薪酬均值與中位數(shù)相差不大，最大值為17.32，最小值為11.72，且整體標(biāo)準(zhǔn)差與以前年度標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，說明區(qū)間內(nèi)上市公司的高管薪酬變化波動不大。分年度觀察時(shí)可以看出，高管薪酬的均值與中位數(shù)都逐年提高，說明在研究區(qū)間內(nèi)上市公司高管薪酬在持續(xù)上漲。這在一定程度上驗(yàn)證了高管薪酬具有參照效應(yīng)。表3 為其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，從中我們可以看出：總資產(chǎn)收益率的最小值為-0.074，最大值為0.482，平均值為0.05，整體數(shù)值并不是很高；財(cái)務(wù)杠桿的最小值為-13.953，最大值為79.087，說明企業(yè)之間對財(cái)務(wù)杠桿的使用偏好有一定的差距。

表2 高管薪酬描述性統(tǒng)計(jì)

表3 其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

本文采用了Spearman 的相關(guān)系數(shù)分析法對變量進(jìn)行分析，從表4 可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）與參照點(diǎn)效應(yīng)顯著為正相關(guān)，說明參照點(diǎn)效應(yīng)在一定程度上會對ROA指標(biāo)產(chǎn)生正向影響。高管薪酬與ROA也顯著為正，這也說明高管薪酬會正向影響ROA指標(biāo)。

表4 相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

為了檢驗(yàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對ROA指標(biāo)的影響，本文從行業(yè)參照點(diǎn)與地區(qū)參照點(diǎn)兩個(gè)視角進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表5 所示。薪酬參照點(diǎn)的回歸系數(shù)均為正數(shù)，行業(yè)參照點(diǎn)系數(shù)為0.007，地域參照點(diǎn)系數(shù)為0.006，且均顯著為正。這說明每增加一個(gè)點(diǎn)的行業(yè)薪酬參照點(diǎn)，就會增加0.007 的總資產(chǎn)收益率。從另一方面來說，當(dāng)高管薪酬比同行業(yè)或地域參照點(diǎn)低時(shí)，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率也會下降，驗(yàn)證了假設(shè) 2。除此之外，我們還可以看出，財(cái)務(wù)杠桿的回歸結(jié)果系數(shù)均為負(fù)數(shù)，當(dāng)企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)越多時(shí)，企業(yè)的管理會變得越難，企業(yè)的績效也會隨之下降。兩職兼任的回歸系數(shù)為正數(shù)，當(dāng)公司的董事長與總經(jīng)理為同一人兼任時(shí)，高管會更加努力提高企業(yè)績效。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高回歸結(jié)果的可靠性，本文使用凈資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)替代總資產(chǎn)收益率指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6 所示，行業(yè)薪酬參照點(diǎn)的回歸結(jié)果顯著為正，進(jìn)一步證明了參照點(diǎn)效應(yīng)的存在，但是區(qū)域參照點(diǎn)的回歸結(jié)果并不顯著，究其原因可能是高管在選擇參照點(diǎn)時(shí)會有一定的參照偏好，首先將同行業(yè)高管薪酬作為參照基準(zhǔn)，其次才是同地域，但總體而言，接受原假設(shè)。

表5 參照點(diǎn)效應(yīng)對總資產(chǎn)收益率的回歸分析

表6 參照點(diǎn)效應(yīng)對凈資產(chǎn)報(bào)酬率的回歸分析

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文主要研究了A 股上市公司高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)的存在及其對企業(yè)績效的影響，通過行業(yè)與地域兩個(gè)維度的分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）高管薪酬存在行業(yè)與地域上的差異，并且這種差異在一定時(shí)間內(nèi)會保持穩(wěn)定，反映出上市公司在制定高管薪酬時(shí)會參照同行業(yè)與同地域的薪酬水平從而使本企業(yè)高管薪酬與同行業(yè)或同地域保持相對一致。

（2）高管會依據(jù)同行業(yè)或者同地域的其他企業(yè)高管薪酬來衡量自身薪酬，即高管薪酬存在同行業(yè)或者同地域的參照點(diǎn)效應(yīng)。

（3）參照點(diǎn)效應(yīng)對企業(yè)績效存在顯著影響。通過回歸分析可以看出，參照點(diǎn)效應(yīng)會正向影響企業(yè)績效。

在實(shí)務(wù)中，高管如果發(fā)現(xiàn)自身薪酬與參照對象相比較低時(shí)，會產(chǎn)生不平衡心理，這種現(xiàn)象會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生消極影響，甚至?xí)偈垢吖芡ㄟ^過度消費(fèi)來尋求平衡。

4.2 相關(guān)建議

（1）提升薪酬激勵的有效性。上市公司可以通過約束高管權(quán)力、加強(qiáng)內(nèi)部控制等方法，來強(qiáng)化薪酬激勵的有效性，從而更好地減小參照點(diǎn)效應(yīng)對企業(yè)績效的負(fù)面影響，避免高管利用權(quán)力影響薪酬制度的制定與執(zhí)行，以及因?yàn)閰⒄拯c(diǎn)效應(yīng)而產(chǎn)生過度消費(fèi)等行為。

（2）引導(dǎo)高管正確評價(jià)薪酬水平。高管對于薪酬參照點(diǎn)的感知會對盈余管理、企業(yè)績效、在職消費(fèi)等各個(gè)方面產(chǎn)生影響。但是這一切判斷都是依據(jù)參照點(diǎn)理論推理而得出的結(jié)論。對于一些不夠努力的高管來說，將他們的薪酬與行業(yè)基準(zhǔn)相聯(lián)系，會使他們獲得高于所應(yīng)得的薪酬，這對辛勤工作的高管是不公平的。只有當(dāng)高管能夠正確認(rèn)識到薪酬標(biāo)準(zhǔn)是依據(jù)自身努力評定時(shí)，才能更好避免參照點(diǎn)效應(yīng)的負(fù)面影響，發(fā)揮參照點(diǎn)效應(yīng)的正向激勵作用。