孫 燁，侯力赫

一、引言

隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與升級(jí)戰(zhàn)略的深入，并購(gòu)重組作為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與研發(fā)創(chuàng)新的重要途徑，對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)良性增長(zhǎng)意義重要，并購(gòu)行為也呈現(xiàn)出行業(yè)集聚效應(yīng)。盡管使用方法和檢驗(yàn)區(qū)間不同，余瑜和王建瓊（2015）[1](p128-132)以及孫燁等（2017）[2](p90-96)學(xué)者均驗(yàn)證了我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)存在著并購(gòu)浪潮。企業(yè)在浪潮中的并購(gòu)決策是“隨波逐流”還是“乘風(fēng)破浪”決定了并購(gòu)效果及后續(xù)增長(zhǎng)能量，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展有著重大意義。

在并購(gòu)浪潮之中，企業(yè)處于是否以及如何實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略的抉擇之中，此時(shí)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者間的并購(gòu)行為具有相似性，可以替代本公司無(wú)成本地驗(yàn)證并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，巧用同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以規(guī)避并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，有效改善并購(gòu)績(jī)效。[3](p594-634)然而，以往關(guān)于組織如何從觀測(cè)中學(xué)習(xí)的研究多集中于企業(yè)的聯(lián)結(jié)關(guān)系，例如關(guān)聯(lián)董事[4](p69-80)或關(guān)聯(lián)股東[5](p4-17)等，F(xiàn)rancis 等（2014）[6](p202-215)指出作為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的重要來(lái)源，同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果如何還有待深入探究。另外，Muehlfeld 等（2012）[7](p938-964)在研究公司特定經(jīng)驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)具有結(jié)果依賴性，陳仕華等（2020）[8](p20-36)也發(fā)現(xiàn)首次并購(gòu)失敗程度越小的企業(yè)后續(xù)并購(gòu)績(jī)效更好，那么，在同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)中成功和失敗經(jīng)驗(yàn)分別如何影響并購(gòu)績(jī)效呢？

更進(jìn)一步，組織特質(zhì)的差異會(huì)引發(fā)注意力配置的差異。[9](p687-703)盡管處于同行業(yè)的企業(yè)所面對(duì)的外部環(huán)境相似，但是其自身的制度環(huán)境、資源配置以及并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)反饋的不同也會(huì)帶來(lái)企業(yè)間的異質(zhì)性，這勢(shì)必會(huì)影響組織對(duì)同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的關(guān)注與理解，因此有必要進(jìn)一步分析異質(zhì)性企業(yè)如何分配對(duì)同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的注意力，以及這如何影響并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，這為本文的研究提供了視角。

本文擬回答以下問(wèn)題：第一，同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)是否是改善并購(gòu)績(jī)效的“他山之石”？第二，如果同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)確實(shí)能夠促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的改善，那么如何巧用這塊“他山之石”？不同公司如何分配注意力以實(shí)現(xiàn)更有效的學(xué)習(xí)？第三，公司特有經(jīng)驗(yàn)與同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)間是互為替代還是互相促進(jìn)的關(guān)系？擁有不同經(jīng)驗(yàn)反饋的公司其學(xué)習(xí)效果是否有所差異？

本文的研究或在以下方面得到了創(chuàng)新：首先，本文從并購(gòu)視角檢驗(yàn)了觀測(cè)學(xué)習(xí)效果，為組織學(xué)習(xí)理論提供了并購(gòu)視角的內(nèi)容；其次，以往對(duì)于同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的研究多側(cè)重于對(duì)經(jīng)驗(yàn)數(shù)量的研究，[6](p202-215)[10](p181-216)[11](p1-25)本文綜合考查了經(jīng)驗(yàn)的數(shù)量和質(zhì)量，豐富了同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果的研究；再次，本文將注意力基礎(chǔ)觀引入對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的研究，以解釋異質(zhì)性企業(yè)對(duì)不同類型經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效果差異，豐富了并購(gòu)學(xué)習(xí)的相關(guān)理論；最后，鑒于本文的研究結(jié)論解釋了不同公司對(duì)不同類型經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效果差異，這為上市公司如何學(xué)習(xí)同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)提供了具體依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

組織學(xué)習(xí)理論認(rèn)為，組織能夠從以往的行動(dòng)中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，獲得后續(xù)績(jī)效改善。[12](p88-115)Levitt 和March（1988）[13](p319-340)進(jìn)一步指出組織學(xué)習(xí)是一個(gè)“經(jīng)歷—推斷—積累”動(dòng)態(tài)的迭代過(guò)程，一方面，信息的獲取能夠幫助企業(yè)更好地理解與特定決策相關(guān)的知識(shí)；另一方面，結(jié)果的反饋能夠幫助組織糾正錯(cuò)誤，不斷改善相關(guān)決策的流程、慣例和管理水平。

根據(jù)組織學(xué)習(xí)的不同來(lái)源，組織既能夠從自身不斷實(shí)踐中獲得效率的提升，即“干中學(xué)”，也能夠通過(guò)觀測(cè)其他企業(yè)的活動(dòng)獲得行為的改善，即“從觀測(cè)中學(xué)習(xí)”。[12](p88-115)從觀測(cè)中學(xué)習(xí)是指通過(guò)觀測(cè)其他組織行為以及這些行為帶來(lái)的后果，對(duì)其他組織的行為進(jìn)行有效的復(fù)制和模仿的過(guò)程。[14]相同行業(yè)企業(yè)所處的外部環(huán)境相似，其他企業(yè)所做的決策以及決策后果更具有借鑒意義，也更容易被模仿，因此同行業(yè)企業(yè)間的觀測(cè)學(xué)習(xí)可以有效幫助公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低試錯(cuò)成本，有助于提升企業(yè)戰(zhàn)略決策效果。[3](p594-634)并購(gòu)作為企業(yè)重要的外部成長(zhǎng)方式，通過(guò)對(duì)同行業(yè)企業(yè)并購(gòu)溢出信息的學(xué)習(xí)，能夠降低企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性，獲得績(jī)效的提升。[6](p202-215)[10](p181-216)[11](p1-25)此外，Muehlfeld等（2012）[7](p938-964)指出經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)具有結(jié)果依賴性，成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效果并不完全相同。

對(duì)同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)會(huì)直接影響企業(yè)并購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇、并購(gòu)過(guò)程細(xì)節(jié)的把控，并間接影響最終的整合階段。首先，通過(guò)觀測(cè)先行企業(yè)的并購(gòu)行為，可以幫助企業(yè)做出正確的并購(gòu)時(shí)機(jī)判斷。Klasa 和Stegemoller（2007）[15]就指出并購(gòu)浪潮往往在機(jī)會(huì)選擇集合增加時(shí)出現(xiàn)而隨著機(jī)會(huì)選擇集合的減少而消失，機(jī)遇轉(zhuǎn)瞬即逝，及時(shí)追隨行業(yè)其他企業(yè)有效實(shí)施戰(zhàn)略也能幫助企業(yè)更進(jìn)一步；其次，通過(guò)有效感知并復(fù)制其成功的并購(gòu)過(guò)程，有助于企業(yè)節(jié)省時(shí)間和試驗(yàn)成本，比如，與成功并購(gòu)企業(yè)選擇相同的目標(biāo)行業(yè)或地區(qū)、雇傭相同的財(cái)務(wù)顧問(wèn)以及采取相同的融資策略等，可以幫助并購(gòu)企業(yè)縮短并購(gòu)規(guī)劃時(shí)間、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)流程的標(biāo)準(zhǔn)化和正確化；最后，通過(guò)優(yōu)化并購(gòu)前期程序和慣例也能夠?yàn)楹罄m(xù)的整合過(guò)程保留更多的財(cái)力和資源，最終獲得并購(gòu)績(jī)效的提升。因此，通過(guò)觀測(cè)和學(xué)習(xí)同行業(yè)成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虼龠M(jìn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升，據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：隨著同行業(yè)并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)的增加，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效也隨之增加。

同樣地，組織也可以通過(guò)對(duì)同行業(yè)其他公司失敗并購(gòu)的觀測(cè)，總結(jié)失敗的教訓(xùn)，降低自身犯錯(cuò)的可能性。但是，并購(gòu)?fù)臅r(shí)漫長(zhǎng)、過(guò)程復(fù)雜、涉及的相關(guān)方較多，由于無(wú)法直接接觸到其他企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，組織只能夠通過(guò)觀測(cè)推斷其失敗的緣由，因此這種否定式學(xué)習(xí)更需要積累和總結(jié)以挖掘其中的共性，[16](p102-116)當(dāng)失敗經(jīng)驗(yàn)較少時(shí)，組織容易錯(cuò)誤估計(jì)自身能夠成功的能力，盲目進(jìn)行學(xué)習(xí)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效的下降，即“邯鄲學(xué)步”；而當(dāng)同行業(yè)中失敗經(jīng)驗(yàn)逐漸增多時(shí)，組織更容易走出誤區(qū)，歸納出共性問(wèn)題，避免犯錯(cuò)，[17](p93-107)進(jìn)而提高自身并購(gòu)績(jī)效。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：隨著同行業(yè)并購(gòu)失敗經(jīng)驗(yàn)的增加，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈先降低后增加的U型關(guān)系。

（二）注意力基礎(chǔ)觀對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果的影響

盡管從同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能夠帶來(lái)并購(gòu)績(jī)效改善，然而，有并購(gòu)傾向的公司無(wú)法獲取與并購(gòu)相關(guān)的全部信息，正如Simon[18](p99-118)所指出的，隨著時(shí)代的發(fā)展，真正稀缺的已經(jīng)從信息轉(zhuǎn)化為對(duì)信息的注意力，如何從繁多的決策信息中篩選，將有限的注意力配置在最為關(guān)鍵的信息上，對(duì)管理者的決策效率尤為重要。

Ocasio（1997）[19](p187-206)提出了企業(yè)注意力基礎(chǔ)觀，認(rèn)為企業(yè)行為源于企業(yè)如何分配和管理決策者的注意力，將注意力配置定義為決策者將自己的時(shí)間和精力用來(lái)關(guān)注、編碼、解釋并聚焦于組織的議題（機(jī)會(huì)和威脅）和答案（規(guī)劃、慣例和流程）的過(guò)程，而對(duì)議題和答案的注意力既取決于管理者的個(gè)人特質(zhì)，也源自環(huán)境的刺激。企業(yè)的外部環(huán)境如市場(chǎng)環(huán)境、宏觀政策等會(huì)影響到注意力的焦點(diǎn)，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)、資源情況、慣例流程等也會(huì)影響注意力的聚焦。Barreto（2013）[9](p687-703)進(jìn)一步指出即使是在相同的環(huán)境中，企業(yè)異質(zhì)性也會(huì)帶來(lái)注意力的差異化，即不同企業(yè)對(duì)相同事件的關(guān)注度也不完全相同。

因此，具體到并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)，鑒于接收和處理信息的能力有限，即使處于相同行業(yè)，擁有相同的外部環(huán)境，組織也會(huì)根據(jù)其自身特征有所選擇地關(guān)注不同的并購(gòu)事件。公司內(nèi)部的股權(quán)性質(zhì)和資源基礎(chǔ)等企業(yè)特征的差異會(huì)帶來(lái)組織對(duì)于同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)關(guān)注的差異，進(jìn)而引發(fā)不同的學(xué)習(xí)效果。

股權(quán)性質(zhì)的影響。國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間的制度差異決定了其不同的使命、資源和行動(dòng)，不同的制度邏輯也導(dǎo)致了注意力視角的差異。[20](p42-50)對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，一方面，國(guó)有企業(yè)與政府之間的依賴關(guān)系更強(qiáng)，[21](p92-103)政策傾斜使得國(guó)有企業(yè)在獲得信貸、稅收優(yōu)惠以及政府補(bǔ)助等方面具備優(yōu)勢(shì)，因此在相同環(huán)境下國(guó)有企業(yè)所能獲得的資源更為豐富、所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此其會(huì)更關(guān)注成功經(jīng)驗(yàn)；另一方面，國(guó)有企業(yè)的投資決策也會(huì)受到更多的政府干預(yù)，對(duì)并購(gòu)成功的期望值也會(huì)更大，因此也會(huì)更加關(guān)注同行業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，其行為完全是市場(chǎng)選擇，因此非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加關(guān)注利益最大化，所以非國(guó)有企業(yè)對(duì)同行業(yè)內(nèi)的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)均會(huì)予以關(guān)注。更進(jìn)一步，由于非國(guó)有企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更大、面對(duì)不確定性環(huán)境時(shí)的敏感性更高，因此相較于成功經(jīng)驗(yàn)，其從失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)的效果更好。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H3：相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更傾向于從成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。

H4：相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更傾向于從失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。

資源基礎(chǔ)的影響。資源基礎(chǔ)的差異會(huì)帶來(lái)其對(duì)行業(yè)內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)行為的看法和重視程度的差異，給予相同的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不同的注意力。對(duì)于資源劣勢(shì)的企業(yè)而言，其在信息獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力方面均更弱。從信息獲取能力方面，處于資源劣勢(shì)的企業(yè)公司規(guī)模更小，自身資源有限，所以能夠獲取信息的渠道更少，獲得信息的可選擇性和價(jià)值性更弱，更多地需要從外部獲取資源和信息。[22](p259-268)當(dāng)公司自身所擁有的信息較少時(shí)，其更傾向于從行業(yè)內(nèi)溢出的信息中學(xué)習(xí)獲得績(jī)效改善。[6](p202-215)[10](p181-216)[11](p1-25)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力方面，資源有限也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在并購(gòu)的投入和整合階段需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，同時(shí)試錯(cuò)成本也更高。所以，對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的關(guān)注和學(xué)習(xí)能夠有效幫助資源基礎(chǔ)較差的企業(yè)更好地進(jìn)行并購(gòu)。相反，對(duì)于資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其獲取信息的渠道更為豐富、信息的價(jià)值和質(zhì)量也更高，甚至其行為決策本身也是一種信息資源，所以，具有資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)從行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)的傾向更小，能夠獲得的有效信息也更少。具體而言，相比于資源基礎(chǔ)較好的企業(yè)，資源基礎(chǔ)較弱的企業(yè)更會(huì)關(guān)注同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并獲得績(jī)效的提升。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H5：相比于資源基礎(chǔ)較好的企業(yè)，資源基礎(chǔ)較弱的企業(yè)更能從同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文使用的公司并購(gòu)、公司財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。選取2004—2020 年間的滬深A(yù) 股上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)。并購(gòu)樣本篩選原則如下：1.剔除ST 或ST*的公司；2.剔除交易失敗的主并方；3.剔除并購(gòu)類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購(gòu)的交易；4.剔除金融行業(yè)的公司；5.剔除交易金額小于100 萬(wàn)元的樣本；6.鑒于本文分析經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，參考Song等（2007）[23]和吳超鵬等（2008）[24](p126-133，p188)每家并購(gòu)公司每年僅保留一筆交易；7.剔除資產(chǎn)為0 和股權(quán)異常值，剔除其他變量有缺失的數(shù)據(jù)，并對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行前后1%縮尾處理。最終獲得2 396 家公司5 721個(gè)觀測(cè)值的樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

并購(gòu)績(jī)效（ρROA）：按照Z(yǔ)ollo和Singh（2004）[25](p1233-1256)以及Cai和Sevilir（2012），[26](p327-349)本文使用總資產(chǎn)收益率衡量并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，具體做法使用并購(gòu)宣告日所在年份前后一年并購(gòu)績(jī)效的差值衡量。

2.解釋變量

參考Madsen 和Desai（2010），[27](p451-476)本文分別對(duì)并購(gòu)公司所處行業(yè)發(fā)生并購(gòu)成功和失敗的次數(shù)進(jìn)行累計(jì)。首先，對(duì)并購(gòu)成功和失敗進(jìn)行界定，Barkema 和Schijven（2008）[3](p594-634)以 及Renneboog和Vansteenkiste（2019）[28](p650-699)均認(rèn)為并購(gòu)是否成功取決于其并購(gòu)后的整合效率，因此本文將并購(gòu)成功和失敗定義為其并購(gòu)后績(jī)效是否發(fā)生改善，即并購(gòu)前后績(jī)效差值是否大于0。其次，參照Yang和Hy‐land（2006）[29](p381-399)以及萬(wàn)良勇等（2016），[30](p40-50)本文選取發(fā)生并購(gòu)前1 年的同行業(yè)累計(jì)經(jīng)驗(yàn)。最后，按照證監(jiān)會(huì)2012 年《上市公司行業(yè)分類指引》行業(yè)二級(jí)代碼劃分相同行業(yè)。

具體定義如下：同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)（INDSUC‐CESS）是指并購(gòu)發(fā)生前1 年同行業(yè)除本公司外發(fā)生并購(gòu)成功的累計(jì)次數(shù)；同行業(yè)失敗經(jīng)驗(yàn)（INDFAIL‐URE）是指并購(gòu)發(fā)生前1 年同行業(yè)除本公司外發(fā)生并購(gòu)失敗的累計(jì)次數(shù)。

3.分組變量

股權(quán)性質(zhì)（SOE）：若并購(gòu)公司為國(guó)有公司則值為1，否則為0。

資源基礎(chǔ)：資源基礎(chǔ)可以衡量組織獲取外部信息的能力，[22](p259-268)使用公司規(guī)模衡量。具體做法，按照公司規(guī)模與樣本各行業(yè)年度內(nèi)公司規(guī)模均值的大小劃分為兩組，即資源基礎(chǔ)較好（公司規(guī)模大于等于行業(yè)均值）組和資源基礎(chǔ)較差（公司規(guī)模小于行業(yè)均值）組。

其他控制變量見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建一下計(jì)量模型：

其中，ΔROAi,t表示并購(gòu)績(jī)效；INDSUCCESSi,t-1和INDFAILUREi,t-1分別表示同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)需要加入二次項(xiàng)進(jìn)行回歸；CONTROLSj,i,t-1表示控制變量；μt和πi分別表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)，并在公司層面進(jìn)行了CLUSTER調(diào)整，εi,t表示截距項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了本文研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2 所示，被解釋變量并購(gòu)績(jī)效的均值為-0.012，這表明大多數(shù)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)并未達(dá)到預(yù)期效果，因此如何學(xué)習(xí)以獲得并購(gòu)成功顯得尤為重要。解釋變量同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)的均值（10.236）小于失敗經(jīng)驗(yàn)均值（14.535），也表明了行業(yè)中并購(gòu)失敗的樣本更多，而其最大值分別為成功經(jīng)驗(yàn)44，失敗經(jīng)驗(yàn)61，表明有充分的同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)可供借鑒?？刂谱兞恐?，自身并購(gòu)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的均值分別為1.039 和1.435，表明大多數(shù)公司擁有多次并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，因此有必要對(duì)自身經(jīng)驗(yàn)和同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果進(jìn)行對(duì)比分析。另外表2 的最后一列列出了各變量的VIF 值，均遠(yuǎn)小于10，可以排除共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)假設(shè)H1 和H2，本文將同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn)及其二次項(xiàng)納入方程進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表3 所示。列（1）展示了同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的影響，結(jié)果表明，同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效為線性正向促進(jìn)關(guān)系，同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)每增加一次，公司并購(gòu)績(jī)效會(huì)增加0.053%。列（2）將成功經(jīng)驗(yàn)的二次項(xiàng)納入方程，結(jié)果不顯著，表明同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)的作用是線性正向的，本文假設(shè)H1得證。

表3 同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響

列（3）將失敗經(jīng)驗(yàn)的二次項(xiàng)納入方程，實(shí)證結(jié)果表明，失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并不是非線性的。為確定U 型關(guān)系，參照Lind 和Mehlum（2010）[31](p109-118)以及劉林青和陳紫若（2020）[32](p1139-1149)的三個(gè)步驟，具體操作過(guò)程如下：首先，同行業(yè)失敗經(jīng)驗(yàn)二次項(xiàng)的系數(shù)顯著為正；其次，檢驗(yàn)曲線兩端的斜率是否陡峭；左側(cè)斜率在1%水平上顯著為負(fù)（取值-0.085），右側(cè)斜率在10%的水平上顯著為正（取值0.049），整體為U 型的P值為0.084；最后，本文計(jì)算了曲線的極值點(diǎn)，為38.611，根據(jù)表2 描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，失敗經(jīng)驗(yàn)的最大值為61，最小值為0，因此其極值點(diǎn)在取值區(qū)間內(nèi)；因此可以判定同行業(yè)失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是先下降后上升的正U型，假設(shè)H2得到了支持。

表2 變量間描述性統(tǒng)計(jì)表

為探究企業(yè)異質(zhì)性對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果的影響，本文分別按照股權(quán)性質(zhì)和資源基礎(chǔ)差異進(jìn)行了分組回歸。表4展示了股權(quán)性質(zhì)對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的影響。列（1）和列（4）分別展示了同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，由列（1）所示，國(guó)有企業(yè)從同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能夠獲得績(jī)效的提升，且在5%水平上顯著，而同行業(yè)失敗經(jīng)驗(yàn)則無(wú)影響，這與假設(shè)H3 一致，即由于國(guó)有企業(yè)資源優(yōu)勢(shì)和政治身份，其會(huì)更關(guān)注同行業(yè)成功的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，并獲得借鑒。列（4）則表明，非國(guó)有企業(yè)既能從成功經(jīng)驗(yàn)中受益又能從失敗并購(gòu)中受益，而比較成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)與顯著性，同行業(yè)每多產(chǎn)生一次并購(gòu)成功的經(jīng)驗(yàn)會(huì)帶來(lái)并購(gòu)績(jī)效0.060%的提升，在5%水平上顯著，而失敗經(jīng)驗(yàn)需要通過(guò)累積才能帶來(lái)并購(gòu)績(jī)效的改善，在1%水平上顯著，因此非國(guó)有企業(yè)更能夠從同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，當(dāng)注意力有限時(shí)，其從失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)效果更好，假設(shè)H4 也得到了印證。從列（1）和列（4）對(duì)比分析來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)分組回歸結(jié)果的解釋力度（R2為0.070）大于經(jīng)驗(yàn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)組的解釋力度（R2為0.038），即同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)非國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效改善的解釋效果更好。

表4 股權(quán)性質(zhì)對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的影響

鑒于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的關(guān)注度確實(shí)存在差異，本文進(jìn)一步對(duì)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行細(xì)分，按照經(jīng)驗(yàn)所屬行業(yè)內(nèi)公司的股權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)的成功及失敗經(jīng)驗(yàn)和非國(guó)有企業(yè)的成功及失敗經(jīng)驗(yàn)，并進(jìn)行分組回歸。列（2）和列（3）分別展示了國(guó)有企業(yè)經(jīng)驗(yàn)和非國(guó)有企業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)既能從國(guó)有企業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)也能從非國(guó)有企業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，再次印證了假設(shè)H3。列（5）和列（6）的結(jié)果則表明非國(guó)有企業(yè)能夠充分學(xué)習(xí)非國(guó)有企業(yè)的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)H4 也依然得到支持。此外，列（2）中的國(guó)有企業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)要大于列（3）中非國(guó)有企業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)，同時(shí)解釋效果（R20.045>0.040）也更好，這表明國(guó)有企業(yè)從國(guó)有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)的效果更好；非國(guó)有企業(yè)從同屬性的企業(yè)中學(xué)習(xí)的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)均能帶來(lái)績(jī)效提升，而不同屬性的經(jīng)驗(yàn)則不能轉(zhuǎn)化為績(jī)效的改善，這也與以往經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)移研究的結(jié)論一致，即相似企業(yè)具有相同的制度邏輯，經(jīng)驗(yàn)更具有同質(zhì)性，學(xué)習(xí)的效果也會(huì)更好。[30](p40-50)[33](p36-47)

表5展示了資源基礎(chǔ)對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果的影響。由回歸結(jié)果可知，當(dāng)公司資源基礎(chǔ)較好時(shí)，從行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)均不能獲得并購(gòu)績(jī)效的改善。而當(dāng)公司資源基礎(chǔ)較差時(shí)，同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)均會(huì)顯著改善公司并購(gòu)績(jī)效。這與假設(shè)H5 的分析一致，資源基礎(chǔ)更好的公司獲取信息的途徑更為豐富，而資源基礎(chǔ)差的公司則更需要從同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司的行為和結(jié)果中獲取需要的信息，因此其更傾向于從同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。

表5 資源基礎(chǔ)對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與并購(gòu)績(jī)效間關(guān)系的影響

此外，本文進(jìn)一步分析資源基礎(chǔ)較差的企業(yè)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)的來(lái)源，將同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)再次細(xì)分為資源基礎(chǔ)較好的公司的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)以及資源基礎(chǔ)較差的公司的成功和失敗經(jīng)驗(yàn)，結(jié)果如列（3）和列（4）所示，資源基礎(chǔ)較差的公司會(huì)更為關(guān)注同行業(yè)中資源較好的公司的成功的并購(gòu)行為，學(xué)習(xí)其成功的經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)閷?duì)于同行業(yè)公司而言，資源基礎(chǔ)更具優(yōu)勢(shì)公司的行業(yè)地位更高，往往也能夠獲得更多的信息資源、獲得的信息也更具價(jià)值，其成功的并購(gòu)是行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，資源劣勢(shì)企業(yè)更傾向于模仿優(yōu)勢(shì)企業(yè)的成功并購(gòu)行為以獲得績(jī)效改善，本文的結(jié)果也印證了這一結(jié)論；[34](p128-142)而對(duì)于與自身資源條件類似的公司則既會(huì)關(guān)注其成功經(jīng)驗(yàn)，也會(huì)注重對(duì)其失敗經(jīng)驗(yàn)的借鑒，因?yàn)橘Y源基礎(chǔ)相似的公司經(jīng)驗(yàn)具有同質(zhì)性，更容易被理解、吸收和利用，對(duì)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)也更有借鑒意義，促進(jìn)績(jī)效改善。[30](p40-50)[33](p36-47)

（三）穩(wěn)健性分析

為確保本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換并購(gòu)成功與失敗的測(cè)度變量。參照王宛秋和劉璐琳（2015）的做法，[35](p150-160)本文使用并購(gòu)前后總資產(chǎn)收益率（ROE）的差值衡量并購(gòu)結(jié)果，重新計(jì)算成功和失敗經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示，回歸結(jié)果仍顯著。

（四）進(jìn)一步研究

本文已經(jīng)探究了同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，控制了公司特有經(jīng)驗(yàn)，本文進(jìn)一步探究自身經(jīng)驗(yàn)和同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)間關(guān)系。部分學(xué)者認(rèn)為觀測(cè)學(xué)習(xí)是源于信息獲取，即當(dāng)公司自身經(jīng)驗(yàn)不足時(shí)，從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能夠促進(jìn)其對(duì)并購(gòu)的理解，更好地實(shí)施并購(gòu)。[30](p40-50)另一部分學(xué)者則認(rèn)為，經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)移并不容易，因此自身具有經(jīng)驗(yàn)的公司隨著經(jīng)驗(yàn)的累積其并購(gòu)能力也會(huì)得到提高，[36]這也會(huì)帶來(lái)對(duì)外部獲取經(jīng)驗(yàn)理解能力的提升，因此學(xué)習(xí)效果可能也會(huì)更好。本文首先將樣本按照是否具有公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分組，結(jié)果如表7 列（1）和列（2）所示。結(jié)果支持了第二種觀點(diǎn)，即公司并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與同行業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是相互促進(jìn)的關(guān)系，當(dāng)并購(gòu)公司自身具有經(jīng)驗(yàn)時(shí)，其外部經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)能力更強(qiáng)，學(xué)習(xí)效果更好。

表7 公司經(jīng)驗(yàn)與同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)間關(guān)系探究

更進(jìn)一步，組織以往行為決策以及決策的反饋結(jié)果中積累的經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)塑造組織的注意力視角，不同的結(jié)果反饋可能會(huì)帶來(lái)組織配置方向的差異，導(dǎo)致組織行為的差異（張明等，2018），[37](p189-208)因此以往并購(gòu)的不同結(jié)果也會(huì)導(dǎo)致組織對(duì)外部并購(gòu)的注意力差異。當(dāng)組織擁有成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)，成功可能會(huì)帶來(lái)并購(gòu)思維的慣性和過(guò)度自信，[27](p451-476)因此此時(shí)同行業(yè)的失敗經(jīng)驗(yàn)會(huì)激發(fā)組織不斷地學(xué)習(xí)，避免失敗。而當(dāng)組織沒(méi)有成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)，對(duì)外部并購(gòu)成功案例的學(xué)習(xí)可以降低本公司的試錯(cuò)成本，有效提高績(jī)效。本文對(duì)擁有公司經(jīng)驗(yàn)的樣本按照公司是否擁有成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，結(jié)果表明，當(dāng)公司擁有成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)，其更傾向于從同行業(yè)失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，避免犯錯(cuò)；而當(dāng)公司沒(méi)有成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)，其從同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能夠獲得并購(gòu)知識(shí)有利于并購(gòu)績(jī)效提高。

五、結(jié)論

從觀測(cè)中學(xué)習(xí)是組織學(xué)習(xí)的重要來(lái)源，其在企業(yè)實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)也發(fā)揮著重要作用。本文深入探究同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的數(shù)量和質(zhì)量如何影響并購(gòu)績(jī)效，并基于注意力基礎(chǔ)觀視角分析異質(zhì)性企業(yè)如何更為有效地進(jìn)行學(xué)習(xí)。通過(guò)對(duì)2004—2020 年間A 股上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)的回歸，本文發(fā)現(xiàn)：（一）同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)會(huì)促進(jìn)并購(gòu)績(jī)效的提升，具體地，隨著同行業(yè)并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)增加，公司并購(gòu)績(jī)效也會(huì)隨之提升；而隨著同行業(yè)并購(gòu)失敗經(jīng)驗(yàn)的增加，公司并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)出先下降后增加的U 型變化。（二）企業(yè)異質(zhì)性會(huì)影響同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果，國(guó)有企業(yè)更傾向于從成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，而非國(guó)有企業(yè)從失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)的效果更好；資源基礎(chǔ)較弱的公司更能從觀測(cè)同行業(yè)并購(gòu)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。（三）公司特有經(jīng)驗(yàn)與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)為互相促進(jìn)關(guān)系，當(dāng)公司擁有特定經(jīng)驗(yàn)時(shí)，其從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)的效果更好；更進(jìn)一步，擁有成功經(jīng)驗(yàn)公司更能從同行業(yè)失敗經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，而沒(méi)有成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)其更能從同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)。

本文研究結(jié)果有以下啟示：第一，實(shí)證結(jié)果表明，觀測(cè)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的行為是能夠促進(jìn)自身并購(gòu)效果提升的，因此有必要對(duì)同行業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行學(xué)習(xí)；第二，以往研究多強(qiáng)調(diào)失敗經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)，本文結(jié)果發(fā)現(xiàn)同行業(yè)成功和失敗經(jīng)驗(yàn)均具有溢出效應(yīng)，甚至成功經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效果更為直接，因此不應(yīng)忽視對(duì)成功經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)，至少給予成功和失敗經(jīng)驗(yàn)同樣的重視；第三，本文的結(jié)果驗(yàn)證了企業(yè)注意力差別，盡管組織所處的外部環(huán)境相似，但是不同的制度環(huán)境、資源配置和經(jīng)驗(yàn)反饋導(dǎo)致了其學(xué)習(xí)能力和并購(gòu)能力的差異，因此應(yīng)重視對(duì)注意力的分配，根據(jù)企業(yè)特征對(duì)同行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)和失敗經(jīng)驗(yàn)有所側(cè)重，以達(dá)到“他山之石，可以攻玉”的效果。

本文研究也存在一些局限。第一，盡管本文使用注意力基礎(chǔ)觀來(lái)解釋不同企業(yè)經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)效果的差異，但是并沒(méi)有直接使用到相應(yīng)測(cè)度，鑒于注意力基礎(chǔ)觀理論僅出現(xiàn)二十多年，相應(yīng)測(cè)度還有待挖掘，后續(xù)可以繼續(xù)深入研究。第二，本文研究了公司的非關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部學(xué)習(xí)，即直接觀測(cè)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)是否會(huì)改善績(jī)效，后續(xù)可以對(duì)外部學(xué)習(xí)渠道的差異進(jìn)行比較分析，探究何種經(jīng)驗(yàn)在何種環(huán)境下學(xué)習(xí)更為有效。