賈倩儀

(湖南工業(yè)大學經濟與貿易學院，湖南 株洲412007)

1999 年7 月，“中華網”作為首支中國概念股(以下簡稱“中概股”)在納斯達克上市，并成功開啟了中國資本國際化的序幕；2012 年8 月，分眾傳媒實現(xiàn)A 股借殼上市，成為首支成功回歸的中概股。 在海外成熟市場的吸引下，一批中國企業(yè)出國上市，但基于市場屬性和運行機制的差異，在境外上市后有些“水土不服”，中國概念股“回國”又成為近期一個熱點問題。 為什么眾多中國企業(yè)不遠萬里去境外上市，又以各種方式選擇回歸中國資本市場呢?

一、 中概股海外上市動因

(一)發(fā)行制度的不同引發(fā)上市標準差異

1. 發(fā)行制度對比

世界股票發(fā)行的主要制度為核準制與注冊制，兩種制度有本質區(qū)別并適用于不同的經濟體制。

(1)核準發(fā)行制

核準制下的股票發(fā)行采用保薦制，由發(fā)行審核委員會(以下簡稱“發(fā)審委”)向各類綜合券商下達推薦IPO 數(shù)量，尋找相應的發(fā)行通道，最后由發(fā)審委核準后上市交易。 中國證券發(fā)行特有的發(fā)審委與保薦機構的雙重審查機制，保證了在當前市場環(huán)境下證券市場所流通證券的高質量與市場信用，雙門檻過濾了低水平證券，從而保護投資者權益。

(2)注冊發(fā)行制

采用注冊制發(fā)行股票，擬上市的股票會在SEC 與聯(lián)邦各州的證券監(jiān)管部門注冊登記，再選擇交易所進行上市交易。這一過程很好地體現(xiàn)了分權制衡的思想，實現(xiàn)雙重監(jiān)管。 證券發(fā)行過程中，投資人主要通過相關披露文件來決定是否認購股票，所以信息披露的真實有效顯得尤為重要，與核準制不同的是，注冊制下的監(jiān)管主要集中于文件的形式審查，披露文件符合相關規(guī)定即可通過SEC 的審核，在證券上市交易階段監(jiān)管重點則是上市公司的公告文件和財務報表。

2. 上市標準對比

注冊制下，強調以市場為主，每一個企業(yè)如果符合法律規(guī)定都可以自主決定是否公開發(fā)行股票，證券監(jiān)管部門主要對文件的真實完整進行形式審查，不會衡量發(fā)行證券價值，不去評判企業(yè)是否有上市資格。 相反核準制則相對嚴苛，雙重審查機制使得企業(yè)在上市路上困難重重，達不到審核標準的企業(yè)將無法上市交易。 下文將以A 股與美股為例進行分析。

(二)A 股上市標準

A 股股票發(fā)行上市標準依據(jù)中國證監(jiān)會公布的股票管理辦法主要有四方面要求，企業(yè)經營、財務要求、流動性要求和公司治理要求。 企業(yè)經營包括企業(yè)主體資格與經營年限；財務涉及盈利與資產方面要求；流動性只對主板和中小板有要求；公司治理專注于企業(yè)運營的合法合規(guī)性，包括主營業(yè)務、董事及管理層、實際控制人、關聯(lián)交易與企業(yè)治理結構。

(三)美股上市標準

美股主要分紐約證券交易所與納斯達克證券市場。 紐約證券交易所證券上市準則區(qū)分本土企業(yè)和非本土企業(yè)，相比之下，非本土企業(yè)有著更為嚴苛的準則要求。 納斯達克全球精選市場上市準則占境外之最，納斯達克資本市場適合成長性企業(yè)，上市標準也較為寬松。 一般情況下，一些公司會選擇首先在資本市場上市發(fā)展，待企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定后轉板至納斯達克全球市場。

通過以上股票上市與發(fā)行制度的對比可以看到，中國資本市場準入門檻相對較高，審核嚴苛，時間成本高；反之境外市場資本自由流動效率高，審批時間和上市效率具有獨特的優(yōu)勢，有利于資本市場快速實現(xiàn)資源配置，但也不乏存在上市公司魚龍混雜的問題。 另外，中國也在推行注冊制改革，這將為中概股回歸奠定制度基礎。

二、 中概股海外回歸動因

(一)估值差異

為大致了解中外估值差異，特選取行業(yè)差異進行對比分析。 在Wind 數(shù)據(jù)庫中，中國股市行業(yè)劃分三類：GICS(全球行業(yè)分類標準：Global Industry Classification Standard)一級行業(yè)、申萬一級行業(yè)、證監(jiān)會行業(yè)。 境外股市只有Wind 行業(yè)，且分類借鑒了GICS，所以采用全球行業(yè)分類標準進行中外估值對比具有可行性。

表1 2017 與2018 年中美上市公司各行業(yè)平均市盈率對比表

近年來，中國互聯(lián)網行業(yè)迅猛發(fā)展，國內估值相對樂觀，由表1 可以看出，信息技術與通信服務行業(yè)平均市盈率均高于境外市場。 其中，暴風科技回歸A 股后獲得了29 個漲停板的優(yōu)異成績，即使業(yè)績平平的天涯社區(qū)也以18 億的估值在新三板正式上市，完成定向增發(fā)。 中概股在國外被低估，相比之下國內較高估值的情況給中概股規(guī)避風險提供了很好的解決方案。

20 世紀90 年代，自第一波中概股上市熱潮被掀起以來，國內眾多優(yōu)秀企業(yè)借機完成上市，其中包括百度、阿里巴巴、騰訊、京東等一些獨角獸企業(yè)，隨時代誕生的新生代企業(yè)，年輕卻極具潛力。 主要集中于信息技術、通信服務等高科技行業(yè)，境外市場更青睞科技股，最直接的表現(xiàn)就是高估值，較高估值可以給予股票更高價格，提高企業(yè)市場價值。 但是近年來新經濟的發(fā)展，中國市場給創(chuàng)新經濟更大發(fā)展空間，中外估值漸漸出現(xiàn)差距。 另一方面，中外投資者結構和投資理念存在差異也會影響估值，在中國股市中，散戶以數(shù)量占絕對優(yōu)勢，他們對中小企業(yè)的投機性更濃，以此提高了中小企業(yè)的市值估計；相反，境外成熟市場中機構投資更能產生規(guī)模效益提高資本運作效率，績優(yōu)藍籌股更受青睞，而小市值中概股卻不被看好，最終將會產生相同行業(yè)企業(yè)在中外估值形成反差。

(二)做空打擊

做空，是新興的一種股票市場交易方式，與做多相對，是指在預測某只股票可能存在價格下跌的情況下，提前賣出該股票，等待股票下跌后買入相應股票，通過價差獲利的一種操作方式。 在中國市場體制下不倡導做空，沒有正式的做空機構，而境外市場不同，其提倡市場自由交易，機制相對健全，渾水(Muddy Waters)與香櫞(Citron Research)是境外兩家做空機構，以其為首的做空機構大量做空中概股，導致一批企業(yè)股價直線下跌，甚至摘牌退市。

表2 渾水與香櫞做空中概股概況

做空機構的做空使得新東方股價持續(xù)下跌35%，分眾傳媒暴跌60%，展訊通信被惡意做空當日暴跌34%，嘉漢林業(yè)股價重挫74%，直至被勒令暫停交易，多元環(huán)球水務被紐交所停牌，中國高速頻道沉淪到粉單市場不能自拔，瑞幸咖啡股價暴跌達到85%。 中國概念股正在經歷股價危機與信任危機的雙重打擊。 此次做空潮中，中概股企業(yè)深受重創(chuàng)，甚至直接從境外退市，但是也有新東方與奇虎360 經受住考驗，但在后期積極尋找路徑回歸中國市場。 做空機構的打擊也揭露了中概股質量的現(xiàn)實問題，使得中概股公司的整體市場信譽受損。

面對眾多中概股在做空機構的重創(chuàng)下股價暴跌，甚至退市的現(xiàn)狀，越來越多的企業(yè)普遍認為，股票價值因做空壓力出現(xiàn)估值偏低的問題。

(三)政策扶持

2015 年我國資本市場發(fā)生迅猛變化，國家實施了一系列政策，結束了中國股市的七年熊市，并使其成為全球最熱的證券市場，也助推了中概股的回歸。 2015 年5 月7 日，國務院發(fā)布《國務院關于大力發(fā)展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，同年12 月9 日，國務院常務會議通過了實施股票發(fā)行注冊制改革的調整適用《中華人民共和國證券法》草案，12 月23 日，國務院常務會議提到，“加快上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資”。

2016 年我國A 股上市步伐不斷加速，企業(yè)上市排隊時間縮短，證監(jiān)會的有關處罰與日常監(jiān)管趨于常態(tài)化，說明在注冊制推進以來中國資本市場不斷完善，企業(yè)受益匪淺。

2018 年3 月30 日，證監(jiān)會發(fā)布的《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》中對上市盈利標準、同股不同權和VIE 架構都提出了可行的解決辦法，包括對投資者權益保護的安排、加強相關信息披露等方式。 這一規(guī)定理論上掃清了企業(yè)無法回國上市在法律和制度層面遇到的障礙。

2019 年4 月13 日，財政部發(fā)布了關于《創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行存托憑證試點階段有關稅收政策的公告》，為CDR 的發(fā)行與交易提供稅收優(yōu)惠政策支撐。 2019 年與2020 年政府工作報告中連續(xù)兩年提及注冊制改革，科創(chuàng)板的“VIE＋CDR”模式與創(chuàng)業(yè)板“支撐紅籌結構等企業(yè)上市”對中概股回歸也是利好消息。

以上國家政策的推出，為中概股回歸國內市場清理了制度與法律障礙，表現(xiàn)出國內市場對于中概股回國的熱切期盼，也堅定了中概股回歸A 股的決心。

三、 中概股回歸路徑：私有化與CDR

面對國內外相去甚遠的股票估值，頻繁做空壓力下顯露的中概股信任危機和國內政策的傾斜保護，中概股有些會從場內被強制退市后轉入OTC，進入粉單市場、灰單市場等場外市場，但更多中概股會選擇通過私有化主動退市回歸中國市場。

(一)中概股回歸傳統(tǒng)模式：私有化

自中概股這一概念出現(xiàn)以來，中概股大多遵循一種傳統(tǒng)路徑回歸，首先與收購方成立交易團隊，引入PE 等戰(zhàn)略投資者，向目標公司提出私有化要約，目標公司組建特別委員會，委任法律顧問與財務顧問，在協(xié)商后雙方簽訂要約收購協(xié)議，經特別委員會和董事會批準后向SEC 提交審批，通過后公開要約收購交割，最終注銷注冊信息完成退市。

在私有化過程中要對VIE 架構進行拆除就必須終止相關協(xié)議，補繳相關稅款等，涉及股權激勵與協(xié)議約定必然引起股東訴訟或合資糾紛；私有化要遵循境外嚴苛的法律要求，稍有不慎就會面臨巨額罰款；私有化背景下要進行企業(yè)架構的拆除，分步將股權轉換至中國市場，以實現(xiàn)上市目的，在已有的回歸案例中，要實現(xiàn)完全私有化少則數(shù)月，多達幾年；私有化之后如何IPO，是在漫長的IPO 排隊中等待還是在資本市場中尋找殼公司，殼公司也面臨債權債務問題造成的債務重組失敗危機等一系列問題。

經過私有化退市后，完全拆除VIE 架構，成功登陸A 股市場的中概股才是真正實現(xiàn)了由“留學派”到“海歸派”的蛻變，這個過程中阻礙重重，難以考量的時間成本給企業(yè)和股東帶來資金成本壓力，以企業(yè)誠信為支撐的控制協(xié)議的終止，讓企業(yè)背上法律與稅收的雙重風險，不健全的制度體系讓回歸后的企業(yè)面臨各種不確定性風險，在成本收益與風險的權衡之下，業(yè)界也開始探索更加快捷簡便的回歸方式。

(二)中概股回歸新模式：發(fā)行CDR

美國存托憑證(ADR)是自由經濟的產物，中國存托憑證(CDR)就是在其影響下出現(xiàn)的。 隨著新經濟與創(chuàng)新經濟的應運而生，中國資本市場逐漸與國際市場接軌，并不斷開拓發(fā)展新的金融工具，熱度不斷攀升。

圖1 CDR 發(fā)行流程

實現(xiàn)中概股回歸中國市場，可由存托人以境外證券為基礎簽發(fā)中國存托憑證并在境內發(fā)行，這樣境外機構可以同時在境內外投融資，加速資本流動，提高資本運作。 但是CDR同股票存在一定差異，境內投資者可享受分紅待遇但沒有投票權，投票權被托管機構保留。

盡管CDR 的回歸模式優(yōu)于私有化方式，但是截至今日還未有一支中概股通過發(fā)行中國存托憑證的方式回歸中國，所以說中國對于CDR 的實踐仍在積極探索中，各種制度規(guī)定并不完善，但是中國大力推行創(chuàng)新經濟發(fā)展并緊跟國際金融步伐，CDR 勢在必行并在不久的將來落地開花。

四、 總結

完善CDR 發(fā)行制度，深入推進CDR 在投融資方面的聯(lián)結作用，隨著中國市場開放程度和融資能力的加大，其市場龐大的體量也會吸引注冊地和主要業(yè)務不在中國的境外企業(yè)來中國上市融資，促進中國經濟市場的完善。

另外，做空機制對中概股來講確實是一項考驗，但是反觀現(xiàn)實不得否認做空機構的重要作用，也是市場基本機制的重要體現(xiàn)。 一個成熟的市場不僅需要做多者也需要做空者，多種力量通過動態(tài)博弈制約平衡，中國市場應該在充分成長后給予做空機制以空間，利用好多空力量對市場的凈化和調節(jié)作用。 另一方面，信息披露監(jiān)管力度的加強也刻不容緩，緊抓上市公司質量，加之投資者與市場力量的全方位參與，才能實現(xiàn)經濟市場健康持續(xù)的生態(tài)運作。