摘要：基于人民幣FDI的作用，探索了人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)、人民幣FDI以及人民幣國(guó)際化水平的關(guān)系。得出結(jié)論為：人民幣國(guó)際化水平和人民幣匯率預(yù)期呈現(xiàn)同方向波動(dòng)趨勢(shì);人民幣國(guó)際化水平與人民幣FDI規(guī)?；ハ啻龠M(jìn);人民幣預(yù)期貶值則有助于人民幣FDI規(guī)模增加。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化;人民幣FDI;匯率預(yù)期;VAR模型;脈沖響應(yīng)分析

中圖分類號(hào)：F831 ?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A ?文章編號(hào)：2096-3157（2020）21-0041-04

一、引言

人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)有賴于人民幣在國(guó)際舞臺(tái)上計(jì)價(jià)、結(jié)算以及儲(chǔ)備功能地位的提高。其中結(jié)算功能主要依靠貿(mào)易及投資兩個(gè)項(xiàng)目。根據(jù)中國(guó)人民銀行所公布的《2019年人民幣國(guó)際化報(bào)告》，2018年我國(guó)人民幣占本外幣跨境收付比例項(xiàng)目下資本項(xiàng)目現(xiàn)金流量大幅超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目，可見(jiàn)資本項(xiàng)目對(duì)于人民幣國(guó)際化的作用十分明顯。資本項(xiàng)目中外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，作為境外人民幣持有者對(duì)中國(guó)境內(nèi)的直接投資，自2011年中國(guó)人民銀行頒布《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》以來(lái)取得了較快發(fā)展，截止至2018年年底該項(xiàng)目規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.86萬(wàn)億元。外商人民幣直接投資促進(jìn)人民幣由境外向境內(nèi)流動(dòng)，與商品進(jìn)口等業(yè)務(wù)共同形成人民幣境內(nèi)外循環(huán)，是人民幣國(guó)際化的重要一步。

根據(jù)外商人民幣直接投資的重要性，我們有理由探索對(duì)其產(chǎn)生重要影響的因素。作為宏觀層面最重要的指標(biāo)之一，匯率對(duì)外商人民幣直接投資的作用自然不可忽視，但是由于外商人民幣直接投資并非短期投機(jī)性行為，因此本文決定引入?yún)R率預(yù)期進(jìn)行研究。那么匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)于外商人民幣直接投資與人民幣國(guó)際化究竟有著什么樣的影響呢？

二、文獻(xiàn)綜述

1.外商人民幣直接投資與人民幣國(guó)際化的關(guān)系

在人民幣FDI與人民幣國(guó)際化關(guān)系的研究中，主流觀點(diǎn)為外商人民幣直接投資作為境外人民幣回流的重要渠道對(duì)人民幣國(guó)際化整體呈現(xiàn)積極作用。唐學(xué)銀通過(guò)構(gòu)建人民幣國(guó)際化指標(biāo)并與外商人民幣直接投資進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)人民幣國(guó)際化受到人民幣FDI的影響，在較短周期內(nèi)影響雖然在存在減弱趨勢(shì)但是總體保持較高水平，在長(zhǎng)周期中人民幣FDI對(duì)于人民比國(guó)際化具有顯著促進(jìn)作用[1]。彭浩東從即期匯率變動(dòng)的角度探索了外商人民幣直接投資與人民幣國(guó)際化的關(guān)系，認(rèn)為二者總體呈現(xiàn)互相促進(jìn)的關(guān)系——人民幣國(guó)際化程度越高，境外非居民群體就更加接受人民幣，促進(jìn)了人民幣FDI業(yè)務(wù)的開(kāi)展;人民幣FDI在促進(jìn)人民幣回流的角度同樣促進(jìn)了人民幣國(guó)際化[2]。

2.匯率預(yù)期與人民幣國(guó)際化的關(guān)系

學(xué)界對(duì)于二者的關(guān)系主要分為兩類，第一類即匯率預(yù)期對(duì)于人民幣國(guó)際化程度的影響。王書朦通過(guò)研究境外人民幣需求的動(dòng)態(tài)變化發(fā)現(xiàn)人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)極大程度上影響了境外人民幣資產(chǎn)需求[3]。楊甜婕以香港人民幣離岸存款作為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)人民幣匯率預(yù)期會(huì)影響離岸主體接受和持有人民幣資產(chǎn)的信心，人民幣預(yù)期升值將會(huì)提高離岸人民幣市場(chǎng)存款規(guī)模，反之則會(huì)降低離岸人民幣存款規(guī)模[4]。第二類是人民幣國(guó)際化對(duì)于匯率預(yù)期的影響。張志敏以人民幣跨境貿(mào)易這一人民幣國(guó)際化重要指標(biāo)展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)人民幣匯率預(yù)期的影響呈動(dòng)態(tài)變化。具體而言，隨著人民幣在貿(mào)易領(lǐng)域國(guó)際化程度的提高，人民幣面臨升值預(yù)期[5]。本文將以上兩組關(guān)系結(jié)合，通過(guò)計(jì)量方法探究匯率預(yù)期、人民幣FDI以及人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系。

三、理論框架

人民幣預(yù)期匯率、人民幣FDI規(guī)模和人民幣國(guó)際化程度三者在理論上存在互相傳導(dǎo)的關(guān)系。首先，人民幣國(guó)際化水平的提升需要境外投資者對(duì)于持有人民幣具有獲利的預(yù)期，因此人民幣在未來(lái)的預(yù)期匯率如果上升將提升人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的需求從而推動(dòng)人民幣國(guó)際化。同時(shí)，人民幣FDI作為人民幣境內(nèi)外循環(huán)渠道將對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程起到推動(dòng)作用。而人民幣預(yù)期匯率則對(duì)于人民幣FDI動(dòng)機(jī)有影響作用。例如，人民幣預(yù)期將迎來(lái)貶值周期，境外投資者有動(dòng)機(jī)將境外人民幣投入國(guó)內(nèi)進(jìn)行長(zhǎng)期投資以獲得利潤(rùn)并從客觀角度為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了有利條件;然而人民幣預(yù)期匯率的上升則有更大幾率使得境外投資者進(jìn)行偏短期投資而非跨境人民幣直接投資以防止人民幣在較長(zhǎng)周期中重新回到貶值周期引發(fā)投資者收益下降。通過(guò)建立模型，我們可以通過(guò)時(shí)間序列分析來(lái)探索以上關(guān)系在中國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中是否存在。

四、VAR模型

1.模型建立

根據(jù)預(yù)期理論框架，三個(gè)變量之間存在相對(duì)復(fù)雜的交互關(guān)系，沒(méi)有明確的自變量與因變量，因此采用傳統(tǒng)回歸模型有較大可能引發(fā)雙向因果關(guān)系從而使得模型最終估計(jì)有偏。鑒于所選數(shù)據(jù)特征，我們采用時(shí)間序列分析中的向量自回歸模型進(jìn)行建模。向量自回歸模型（Vector Autoregressive Models）是單變量自回歸模型的推廣，可以刻畫出若干序列之間的關(guān)系，常用于計(jì)量分析。其重要特點(diǎn)為所有變量都當(dāng)做內(nèi)生變量且建模過(guò)程中不包含變量當(dāng)期的關(guān)系，只關(guān)注每個(gè)變量與其余變量滯后項(xiàng)之間的關(guān)系。其標(biāo)準(zhǔn)形式如下：

Yt=θ1Yt-1+…+θt-pYt+εt

其中，Yt為k維內(nèi)生變量，是目前已有的序列數(shù)據(jù)，θ1至θt-p共同構(gòu)成待估計(jì)系數(shù)矩陣，t為樣本時(shí)期數(shù)量，p為模型滯后階數(shù)，εt為k維擾動(dòng)列向量。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2015年1月至2019年12月的人民幣匯率預(yù)期、外商人民幣直接投資、人民幣國(guó)際化水平數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中，人民幣匯率預(yù)期數(shù)據(jù)采用一年期人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）匯率，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行。外商人民幣直接投資（人民幣FDI）數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行公布的月度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。人民幣國(guó)際化水平則是以香港人民幣存款為主的境外人民幣存款總量，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.平穩(wěn)性分析

時(shí)間序列分析要求數(shù)據(jù)為平穩(wěn)或者經(jīng)過(guò)差分后同階平穩(wěn)。通過(guò)ADF檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)三組數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，因此對(duì)其同時(shí)進(jìn)行一階差分處理并重新進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，差分后數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出平穩(wěn)性特點(diǎn)，可見(jiàn)原始數(shù)據(jù)均為一階單整。因此，我們選擇一階差分后的數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。

4.最優(yōu)滯后階數(shù)選擇

由于VAR模型反映的是每個(gè)序列與其余序列滯后值之間關(guān)系的計(jì)量模型，我們需要確定滯后階數(shù)。滯后階數(shù)增加可以更好地反映序列間數(shù)量關(guān)系但是會(huì)增加待估計(jì)系數(shù)數(shù)量從而降低自由度影響估計(jì)結(jié)果的精確性，因此我們需要通過(guò)對(duì)一階差分序列進(jìn)行分析并根據(jù)信息準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)表2中“*”的個(gè)數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)由于LR和AIC檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都支持滯后5階建模，因此我們可以將最佳滯后階數(shù)確定為5階。

5.格蘭杰因果檢驗(yàn)

在滯后5階的前提下，我們進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間的因果關(guān)系。根據(jù)顯著性水平我們可知：在短期內(nèi)，人民幣國(guó)際化水平變動(dòng)和匯率預(yù)期變動(dòng)并無(wú)明顯關(guān)系，但是人民幣FDI波動(dòng)與人民幣國(guó)際化水平波動(dòng)互為格蘭杰因果關(guān)系，即二者間存在交互作用。同時(shí)，匯率預(yù)期波動(dòng)也是人民幣FDI波動(dòng)的格蘭杰因果原因，即當(dāng)期人民幣FDI波動(dòng)受到之前匯率預(yù)期波動(dòng)的影響。

6.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由于VAR針對(duì)差分后序列回歸結(jié)果中系數(shù)顯著性水平各不一致，雖然大部分系數(shù)在10%顯著性水平上顯著，但仍有部分系數(shù)表現(xiàn)為不顯著，因此我們進(jìn)行單位根檢驗(yàn)確定模型是否穩(wěn)定。如圖1，單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有單位根的倒數(shù)全部落在單位圓內(nèi)，即模型穩(wěn)定良好，可以對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析。

五、匯率預(yù)期、人民幣FDI和人民幣國(guó)際化水平關(guān)系分析

由于格蘭杰因果關(guān)系成立且模型總體穩(wěn)定，因此我們通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來(lái)對(duì)匯率預(yù)期、人民幣FDI和人民幣國(guó)際化之間關(guān)系進(jìn)行深入研究。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

根據(jù)人民幣國(guó)際化水平波動(dòng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)（如圖2）可以看出，由于deposit為間接標(biāo)價(jià)法，即expect上升且dexpect為正數(shù)時(shí)人民幣匯率預(yù)期下降，人民幣預(yù)期匯率一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)于境外人民幣存款的沖擊為負(fù)，從而導(dǎo)致境外投資者預(yù)期收益下降，即不利于人民幣國(guó)際化的開(kāi)展。同時(shí)，人民幣國(guó)際化水平的一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)于人民幣匯率預(yù)期的沖擊為負(fù)數(shù)且持續(xù)3期作用（如圖3），可見(jiàn)人民幣國(guó)際化水平提升將會(huì)導(dǎo)致人民幣面臨升值壓力。

根據(jù)人民幣FDI對(duì)匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)（如圖4）可以看出人民幣FDI對(duì)于匯率預(yù)期一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊呈現(xiàn)正響應(yīng)，響應(yīng)值為123，即人民幣預(yù)期升值對(duì)于人民幣FDI短期呈現(xiàn)降低作用。長(zhǎng)期看這一趨勢(shì)震蕩遞減，至10期時(shí)基本完全消失。同時(shí)，匯率預(yù)期對(duì)于人民幣FDI一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊短期內(nèi)為正響應(yīng)（如圖5），最大響應(yīng)值出現(xiàn)在第二期，僅為0.003，因此人民幣FDI對(duì)于匯率預(yù)期影響具有負(fù)向作用但總體結(jié)果并不顯著。

根據(jù)人民幣FDI對(duì)于人民比國(guó)際化的脈沖響應(yīng)函數(shù)（如圖6）可以看出人民幣FDI對(duì)人民幣國(guó)際化一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊響應(yīng)上下波動(dòng)較大短期內(nèi)并不收斂但累計(jì)效應(yīng)為正。因此，人民幣FDI受到人民比國(guó)際化水平長(zhǎng)期影響，總體人民幣國(guó)際化水平有利于人民幣FDI規(guī)模增加。同時(shí)，人民幣國(guó)際化受到人民幣FDI一個(gè)結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的響應(yīng)短期內(nèi)為負(fù)，主要是因?yàn)镕DI期限較長(zhǎng)在流向境內(nèi)后短期不會(huì)產(chǎn)生對(duì)國(guó)際化的促進(jìn)作用。根據(jù)圖7可以看出這一響應(yīng)在第10期為18，表明長(zhǎng)周期內(nèi)人民比國(guó)際化水平存在正響應(yīng)。

2.方差分解

根據(jù)人民幣FDI波動(dòng)方差分解結(jié)果可知，短期內(nèi)人民幣FDI波動(dòng)主要與自身相關(guān)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣國(guó)際化水平與匯率預(yù)期的波動(dòng)均對(duì)其解釋程度較高。在第10期期末，二者解釋比例均超過(guò)20%，可見(jiàn)人民幣FDI對(duì)于收益在長(zhǎng)期仍然較為敏感。

根據(jù)人民幣國(guó)際化水平方差分解結(jié)果可知，總體而言人民幣國(guó)際化水平依賴自身滯后期結(jié)果較多，但從第5期開(kāi)始人民幣匯率變動(dòng)對(duì)其解釋程度有了顯著提高并在之后始終維持在接近20%的水平，可以看出雖然人民幣國(guó)際化水平受到除了人民幣FDI之外多方面因素影響但人民幣匯率預(yù)期對(duì)其作用依然較強(qiáng)。

根據(jù)人民幣匯率預(yù)期方差分解，無(wú)論長(zhǎng)期或短期，人民幣FDI波動(dòng)與人民幣國(guó)際化水平波動(dòng)對(duì)其解釋能力均較弱。這主要是由于時(shí)間周期相對(duì)較短且人民幣匯率預(yù)期受到諸多因素的影響。

六、結(jié)論與建議

1.分析結(jié)論

通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果，可以得出如下結(jié)論。人民幣預(yù)期匯率上升有利于人民幣國(guó)際化發(fā)展，反之同理。同時(shí)，匯率預(yù)期下降有利于擴(kuò)大人民幣FDI規(guī)模并經(jīng)由人民幣FDI長(zhǎng)期作用推動(dòng)國(guó)際化過(guò)程。人民幣國(guó)際化水平的提高對(duì)于人民幣FDI的作用周期較長(zhǎng)整體呈現(xiàn)促進(jìn)作用。方差分解結(jié)果表明人民幣FDI變動(dòng)在長(zhǎng)期過(guò)程中受到其余二者影響比例較大，尤其是人民幣國(guó)際化水平。人民比國(guó)際化水平除自身往期數(shù)據(jù)外則主要受到預(yù)期匯率的作用。預(yù)期匯率變動(dòng)和其余兩組向量關(guān)系不明顯，主要受滯后期數(shù)據(jù)影響。

2.政策建議

首先，由于匯率預(yù)期對(duì)于人民幣國(guó)際化水平具有重大影響，因此有明顯必要維持匯率預(yù)期穩(wěn)定，這相較于維持即期匯率穩(wěn)定難度更大，需要綜合調(diào)控更多因素。此外，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)人民幣FDI的監(jiān)管，明確資金流向。最后，應(yīng)該積極以人民幣FDI為先例，繼續(xù)提高中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度，在做好風(fēng)險(xiǎn)防控的前提下，積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

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作者簡(jiǎn)介：

王澤誠(chéng)，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)生。