摘要：基于人民幣FDI的作用，探索了人民幣匯率預(yù)期波動、人民幣FDI以及人民幣國際化水平的關(guān)系。得出結(jié)論為：人民幣國際化水平和人民幣匯率預(yù)期呈現(xiàn)同方向波動趨勢;人民幣國際化水平與人民幣FDI規(guī)?；ハ啻龠M(jìn);人民幣預(yù)期貶值則有助于人民幣FDI規(guī)模增加。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化;人民幣FDI;匯率預(yù)期;VAR模型;脈沖響應(yīng)分析

中圖分類號：F831 ?文獻(xiàn)識別碼：A ?文章編號：2096-3157（2020）21-0041-04

一、引言

人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)有賴于人民幣在國際舞臺上計價、結(jié)算以及儲備功能地位的提高。其中結(jié)算功能主要依靠貿(mào)易及投資兩個項目。根據(jù)中國人民銀行所公布的《2019年人民幣國際化報告》，2018年我國人民幣占本外幣跨境收付比例項目下資本項目現(xiàn)金流量大幅超過經(jīng)常項目，可見資本項目對于人民幣國際化的作用十分明顯。資本項目中外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，作為境外人民幣持有者對中國境內(nèi)的直接投資，自2011年中國人民銀行頒布《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》以來取得了較快發(fā)展，截止至2018年年底該項目規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.86萬億元。外商人民幣直接投資促進(jìn)人民幣由境外向境內(nèi)流動，與商品進(jìn)口等業(yè)務(wù)共同形成人民幣境內(nèi)外循環(huán)，是人民幣國際化的重要一步。

根據(jù)外商人民幣直接投資的重要性，我們有理由探索對其產(chǎn)生重要影響的因素。作為宏觀層面最重要的指標(biāo)之一，匯率對外商人民幣直接投資的作用自然不可忽視，但是由于外商人民幣直接投資并非短期投機(jī)性行為，因此本文決定引入?yún)R率預(yù)期進(jìn)行研究。那么匯率預(yù)期變動對于外商人民幣直接投資與人民幣國際化究竟有著什么樣的影響呢？

二、文獻(xiàn)綜述

1.外商人民幣直接投資與人民幣國際化的關(guān)系

在人民幣FDI與人民幣國際化關(guān)系的研究中，主流觀點為外商人民幣直接投資作為境外人民幣回流的重要渠道對人民幣國際化整體呈現(xiàn)積極作用。唐學(xué)銀通過構(gòu)建人民幣國際化指標(biāo)并與外商人民幣直接投資進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)人民幣國際化受到人民幣FDI的影響，在較短周期內(nèi)影響雖然在存在減弱趨勢但是總體保持較高水平，在長周期中人民幣FDI對于人民比國際化具有顯著促進(jìn)作用[1]。彭浩東從即期匯率變動的角度探索了外商人民幣直接投資與人民幣國際化的關(guān)系，認(rèn)為二者總體呈現(xiàn)互相促進(jìn)的關(guān)系——人民幣國際化程度越高，境外非居民群體就更加接受人民幣，促進(jìn)了人民幣FDI業(yè)務(wù)的開展;人民幣FDI在促進(jìn)人民幣回流的角度同樣促進(jìn)了人民幣國際化[2]。

2.匯率預(yù)期與人民幣國際化的關(guān)系

學(xué)界對于二者的關(guān)系主要分為兩類，第一類即匯率預(yù)期對于人民幣國際化程度的影響。王書朦通過研究境外人民幣需求的動態(tài)變化發(fā)現(xiàn)人民幣匯率預(yù)期波動極大程度上影響了境外人民幣資產(chǎn)需求[3]。楊甜婕以香港人民幣離岸存款作為研究對象發(fā)現(xiàn)人民幣匯率預(yù)期會影響離岸主體接受和持有人民幣資產(chǎn)的信心，人民幣預(yù)期升值將會提高離岸人民幣市場存款規(guī)模，反之則會降低離岸人民幣存款規(guī)模[4]。第二類是人民幣國際化對于匯率預(yù)期的影響。張志敏以人民幣跨境貿(mào)易這一人民幣國際化重要指標(biāo)展開研究，發(fā)現(xiàn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對人民幣匯率預(yù)期的影響呈動態(tài)變化。具體而言，隨著人民幣在貿(mào)易領(lǐng)域國際化程度的提高，人民幣面臨升值預(yù)期[5]。本文將以上兩組關(guān)系結(jié)合，通過計量方法探究匯率預(yù)期、人民幣FDI以及人民幣國際化之間的關(guān)系。

三、理論框架

人民幣預(yù)期匯率、人民幣FDI規(guī)模和人民幣國際化程度三者在理論上存在互相傳導(dǎo)的關(guān)系。首先，人民幣國際化水平的提升需要境外投資者對于持有人民幣具有獲利的預(yù)期，因此人民幣在未來的預(yù)期匯率如果上升將提升人民幣在國際市場上的需求從而推動人民幣國際化。同時，人民幣FDI作為人民幣境內(nèi)外循環(huán)渠道將對人民幣國際化進(jìn)程起到推動作用。而人民幣預(yù)期匯率則對于人民幣FDI動機(jī)有影響作用。例如，人民幣預(yù)期將迎來貶值周期，境外投資者有動機(jī)將境外人民幣投入國內(nèi)進(jìn)行長期投資以獲得利潤并從客觀角度為人民幣國際化創(chuàng)造了有利條件;然而人民幣預(yù)期匯率的上升則有更大幾率使得境外投資者進(jìn)行偏短期投資而非跨境人民幣直接投資以防止人民幣在較長周期中重新回到貶值周期引發(fā)投資者收益下降。通過建立模型，我們可以通過時間序列分析來探索以上關(guān)系在中國人民幣國際化進(jìn)程中是否存在。

四、VAR模型

1.模型建立

根據(jù)預(yù)期理論框架，三個變量之間存在相對復(fù)雜的交互關(guān)系，沒有明確的自變量與因變量，因此采用傳統(tǒng)回歸模型有較大可能引發(fā)雙向因果關(guān)系從而使得模型最終估計有偏。鑒于所選數(shù)據(jù)特征，我們采用時間序列分析中的向量自回歸模型進(jìn)行建模。向量自回歸模型（Vector Autoregressive Models）是單變量自回歸模型的推廣，可以刻畫出若干序列之間的關(guān)系，常用于計量分析。其重要特點為所有變量都當(dāng)做內(nèi)生變量且建模過程中不包含變量當(dāng)期的關(guān)系，只關(guān)注每個變量與其余變量滯后項之間的關(guān)系。其標(biāo)準(zhǔn)形式如下：

Yt=θ1Yt-1+…+θt-pYt+εt

其中，Yt為k維內(nèi)生變量，是目前已有的序列數(shù)據(jù)，θ1至θt-p共同構(gòu)成待估計系數(shù)矩陣，t為樣本時期數(shù)量，p為模型滯后階數(shù)，εt為k維擾動列向量。

2.數(shù)據(jù)來源

本文采用2015年1月至2019年12月的人民幣匯率預(yù)期、外商人民幣直接投資、人民幣國際化水平數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。其中，人民幣匯率預(yù)期數(shù)據(jù)采用一年期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）匯率，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行。外商人民幣直接投資（人民幣FDI）數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行公布的月度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。人民幣國際化水平則是以香港人民幣存款為主的境外人民幣存款總量，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

3.平穩(wěn)性分析

時間序列分析要求數(shù)據(jù)為平穩(wěn)或者經(jīng)過差分后同階平穩(wěn)。通過ADF檢驗，可以發(fā)現(xiàn)三組數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，因此對其同時進(jìn)行一階差分處理并重新進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，差分后數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出平穩(wěn)性特點，可見原始數(shù)據(jù)均為一階單整。因此，我們選擇一階差分后的數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。

4.最優(yōu)滯后階數(shù)選擇

由于VAR模型反映的是每個序列與其余序列滯后值之間關(guān)系的計量模型，我們需要確定滯后階數(shù)。滯后階數(shù)增加可以更好地反映序列間數(shù)量關(guān)系但是會增加待估計系數(shù)數(shù)量從而降低自由度影響估計結(jié)果的精確性，因此我們需要通過對一階差分序列進(jìn)行分析并根據(jù)信息準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)表2中“*”的個數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)由于LR和AIC檢驗統(tǒng)計量都支持滯后5階建模，因此我們可以將最佳滯后階數(shù)確定為5階。

5.格蘭杰因果檢驗

在滯后5階的前提下，我們進(jìn)行格蘭杰因果檢驗來判斷變量之間的因果關(guān)系。根據(jù)顯著性水平我們可知：在短期內(nèi)，人民幣國際化水平變動和匯率預(yù)期變動并無明顯關(guān)系，但是人民幣FDI波動與人民幣國際化水平波動互為格蘭杰因果關(guān)系，即二者間存在交互作用。同時，匯率預(yù)期波動也是人民幣FDI波動的格蘭杰因果原因，即當(dāng)期人民幣FDI波動受到之前匯率預(yù)期波動的影響。

6.模型穩(wěn)定性檢驗

由于VAR針對差分后序列回歸結(jié)果中系數(shù)顯著性水平各不一致，雖然大部分系數(shù)在10%顯著性水平上顯著，但仍有部分系數(shù)表現(xiàn)為不顯著，因此我們進(jìn)行單位根檢驗確定模型是否穩(wěn)定。如圖1，單位根檢驗結(jié)果顯示所有單位根的倒數(shù)全部落在單位圓內(nèi)，即模型穩(wěn)定良好，可以對結(jié)果進(jìn)行分析。

五、匯率預(yù)期、人民幣FDI和人民幣國際化水平關(guān)系分析

由于格蘭杰因果關(guān)系成立且模型總體穩(wěn)定，因此我們通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來對匯率預(yù)期、人民幣FDI和人民幣國際化之間關(guān)系進(jìn)行深入研究。

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)

根據(jù)人民幣國際化水平波動對人民幣匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)（如圖2）可以看出，由于deposit為間接標(biāo)價法，即expect上升且dexpect為正數(shù)時人民幣匯率預(yù)期下降，人民幣預(yù)期匯率一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差對于境外人民幣存款的沖擊為負(fù)，從而導(dǎo)致境外投資者預(yù)期收益下降，即不利于人民幣國際化的開展。同時，人民幣國際化水平的一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差對于人民幣匯率預(yù)期的沖擊為負(fù)數(shù)且持續(xù)3期作用（如圖3），可見人民幣國際化水平提升將會導(dǎo)致人民幣面臨升值壓力。

根據(jù)人民幣FDI對匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)（如圖4）可以看出人民幣FDI對于匯率預(yù)期一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊呈現(xiàn)正響應(yīng)，響應(yīng)值為123，即人民幣預(yù)期升值對于人民幣FDI短期呈現(xiàn)降低作用。長期看這一趨勢震蕩遞減，至10期時基本完全消失。同時，匯率預(yù)期對于人民幣FDI一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差沖擊短期內(nèi)為正響應(yīng)（如圖5），最大響應(yīng)值出現(xiàn)在第二期，僅為0.003，因此人民幣FDI對于匯率預(yù)期影響具有負(fù)向作用但總體結(jié)果并不顯著。

根據(jù)人民幣FDI對于人民比國際化的脈沖響應(yīng)函數(shù)（如圖6）可以看出人民幣FDI對人民幣國際化一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊響應(yīng)上下波動較大短期內(nèi)并不收斂但累計效應(yīng)為正。因此，人民幣FDI受到人民比國際化水平長期影響，總體人民幣國際化水平有利于人民幣FDI規(guī)模增加。同時，人民幣國際化受到人民幣FDI一個結(jié)構(gòu)性標(biāo)準(zhǔn)差的響應(yīng)短期內(nèi)為負(fù)，主要是因為FDI期限較長在流向境內(nèi)后短期不會產(chǎn)生對國際化的促進(jìn)作用。根據(jù)圖7可以看出這一響應(yīng)在第10期為18，表明長周期內(nèi)人民比國際化水平存在正響應(yīng)。

2.方差分解

根據(jù)人民幣FDI波動方差分解結(jié)果可知，短期內(nèi)人民幣FDI波動主要與自身相關(guān)，但從長期來看，人民幣國際化水平與匯率預(yù)期的波動均對其解釋程度較高。在第10期期末，二者解釋比例均超過20%，可見人民幣FDI對于收益在長期仍然較為敏感。

根據(jù)人民幣國際化水平方差分解結(jié)果可知，總體而言人民幣國際化水平依賴自身滯后期結(jié)果較多，但從第5期開始人民幣匯率變動對其解釋程度有了顯著提高并在之后始終維持在接近20%的水平，可以看出雖然人民幣國際化水平受到除了人民幣FDI之外多方面因素影響但人民幣匯率預(yù)期對其作用依然較強。

根據(jù)人民幣匯率預(yù)期方差分解，無論長期或短期，人民幣FDI波動與人民幣國際化水平波動對其解釋能力均較弱。這主要是由于時間周期相對較短且人民幣匯率預(yù)期受到諸多因素的影響。

六、結(jié)論與建議

1.分析結(jié)論

通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果，可以得出如下結(jié)論。人民幣預(yù)期匯率上升有利于人民幣國際化發(fā)展，反之同理。同時，匯率預(yù)期下降有利于擴(kuò)大人民幣FDI規(guī)模并經(jīng)由人民幣FDI長期作用推動國際化過程。人民幣國際化水平的提高對于人民幣FDI的作用周期較長整體呈現(xiàn)促進(jìn)作用。方差分解結(jié)果表明人民幣FDI變動在長期過程中受到其余二者影響比例較大，尤其是人民幣國際化水平。人民比國際化水平除自身往期數(shù)據(jù)外則主要受到預(yù)期匯率的作用。預(yù)期匯率變動和其余兩組向量關(guān)系不明顯，主要受滯后期數(shù)據(jù)影響。

2.政策建議

首先，由于匯率預(yù)期對于人民幣國際化水平具有重大影響，因此有明顯必要維持匯率預(yù)期穩(wěn)定，這相較于維持即期匯率穩(wěn)定難度更大，需要綜合調(diào)控更多因素。此外，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強對人民幣FDI的監(jiān)管，明確資金流向。最后，應(yīng)該積極以人民幣FDI為先例，繼續(xù)提高中國金融市場對外開放程度，在做好風(fēng)險防控的前提下，積極推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

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作者簡介：

王澤誠，東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)生。