金 龍 丁志國(guó)

(吉林大學(xué)，吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引言

自Krugman(1992)首次將Harris的市場(chǎng)規(guī)模(市場(chǎng)潛力)思想引入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)空間分布模型形成新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)理論后，學(xué)術(shù)界圍繞市場(chǎng)范圍和市場(chǎng)潛力對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響展開(kāi)了廣泛探討。一些學(xué)者嘗試?yán)靡?guī)模報(bào)酬遞增、運(yùn)輸成本、生產(chǎn)要素自由流動(dòng)、不完全競(jìng)爭(zhēng)和循環(huán)累積因果關(guān)系等解釋產(chǎn)業(yè)聚集的原因。比如，相關(guān)研究指出，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和運(yùn)輸成本的降低，使得資本和勞動(dòng)力要素發(fā)生跨區(qū)域流動(dòng)，同時(shí)隨著區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)進(jìn)步進(jìn)一步加快，從而產(chǎn)生了市場(chǎng)擴(kuò)大效應(yīng)、價(jià)格指數(shù)效應(yīng)和外部溢出效應(yīng)，如此循環(huán)累積形成產(chǎn)業(yè)的自我強(qiáng)化機(jī)制(Krugman et al.，1995；Venables，1996；Fujita et al.，1999)。另一些研究則將市場(chǎng)規(guī)模的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)擴(kuò)展到對(duì)人均GDP的影響方面。比如，Redding et al.(2004)基于跨國(guó)數(shù)據(jù)，采用雙邊貿(mào)易引力模型進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)規(guī)模在解釋各個(gè)國(guó)家之間人均GDP的差異方面發(fā)揮著重要作用。Hanson(2005)基于美國(guó)郡縣數(shù)據(jù)，采用不同的市場(chǎng)潛力函數(shù)，證實(shí)市場(chǎng)規(guī)模與地區(qū)工資水平之間存在空間相關(guān)性。

隨著研究范圍的不斷擴(kuò)大和研究層次的持續(xù)深入，學(xué)者們對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模的考察逐漸從宏觀層面轉(zhuǎn)向微觀層面。Melitz et al.(2008)和Combes et al.(2012)分析了地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模對(duì)生產(chǎn)率差異的影響，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模較大地區(qū)的生產(chǎn)率優(yōu)勢(shì)主要源于市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的集聚效應(yīng)，以及其引發(fā)的市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生的企業(yè)自選擇效應(yīng)。陳豐龍等(2012)使用中國(guó)制造業(yè)分行業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)本土市場(chǎng)規(guī)模與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)本土市場(chǎng)規(guī)模對(duì)生產(chǎn)率、技術(shù)改進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步均具有促進(jìn)作用。楊汝岱等(2015)基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，以企業(yè)層面的工業(yè)總產(chǎn)值和全要素生產(chǎn)率水平作為企業(yè)成長(zhǎng)的代理變量，證實(shí)了市場(chǎng)潛力對(duì)本地企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和生產(chǎn)效率提升的促進(jìn)作用。雖然近年來(lái)關(guān)于市場(chǎng)規(guī)模對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體影響的研究取得了一定的成果，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注市場(chǎng)規(guī)模是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。然而，資本投資作為微觀企業(yè)層面的重要決策，不僅關(guān)乎企業(yè)自身的生存和發(fā)展，同時(shí)還是地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力。因此，深入探究地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資之間的關(guān)系有助于更好地理解地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異的原因。

本文的研究?jī)?nèi)容安排如下：首先，從理論上闡述地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張為何會(huì)對(duì)企業(yè)資本投資產(chǎn)生需求沖擊，以及信貸資金配置差異如何導(dǎo)致地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響表現(xiàn)出非對(duì)稱性。然后，基于2007—2016年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板GMM估計(jì)，實(shí)證檢驗(yàn)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響，以及信貸資金配置差異在其中發(fā)揮的作用。最后，在區(qū)分壟斷性行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和信貸資金配置差異對(duì)企業(yè)資本投資的影響。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，基于新古典投資理論，分別從生產(chǎn)要素市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)四個(gè)方面，闡述了地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響機(jī)理，為后續(xù)有關(guān)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的研究提供了理論依據(jù)。第二，從直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩個(gè)方面，分析了信貸資金配置差異對(duì)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資關(guān)系的非對(duì)稱影響效應(yīng)，豐富了信貸資金配置作用方面的研究文獻(xiàn)。第三，利用中國(guó)上市公司的微觀層面數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響，以及信貸資金配置差異是否會(huì)造成企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)作出不同的投資決策，為理解地區(qū)宏觀環(huán)境對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的影響提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

新古典投資理論指出企業(yè)的目標(biāo)在于追求利潤(rùn)最大化，資本投資規(guī)模受需求和供給兩方面的影響。其中，投資需求主要由投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值決定，當(dāng)投資能夠帶來(lái)較大的收益時(shí)，企業(yè)傾向于追加投資，而隨著投資成本的增加，企業(yè)會(huì)逐步削減投資支出；投資供給則通常受資金供給的影響，由于要素稟賦是決定企業(yè)投資項(xiàng)目選擇的關(guān)鍵條件，當(dāng)企業(yè)能夠獲得充足的資金供給時(shí)，核心要素的增加有助于擴(kuò)大企業(yè)投資范圍的選擇空間?；谏鲜龇治?，本文將從企業(yè)的投資需求和供給兩個(gè)角度，論證地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張如何影響企業(yè)資本投資，以及信貸資金配置差異在地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響中發(fā)揮何種作用。

(一)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資

地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資需求的影響機(jī)理可以從如下四個(gè)方面進(jìn)行分析：第一，生產(chǎn)要素市場(chǎng)方面。地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)要素發(fā)生跨地區(qū)集聚(Krugman et al.，1995)，在集聚的初期，生產(chǎn)要素供給上升使得價(jià)格下降，企業(yè)的邊際成本減小。基于新古典投資理論，企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模遵循邊際收益等于邊際成本的原則，隨著投資規(guī)模的增加，企業(yè)的邊際收益逐步減少，最終二者達(dá)到平衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化(Morgado et al.，2003)。第二，勞動(dòng)力市場(chǎng)方面。地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)加快勞動(dòng)力流動(dòng)，而高質(zhì)量的勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)高素質(zhì)高技能的勞動(dòng)力具有較強(qiáng)的吸引力(Parey et al.，2017)，持續(xù)增加的優(yōu)質(zhì)勞動(dòng)力能夠推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新(Acemoglu，2002)，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步引致的生產(chǎn)效率提高，進(jìn)而使得企業(yè)的邊際成本降低。第三，商品市場(chǎng)方面。地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)提高地區(qū)內(nèi)勞動(dòng)者的實(shí)際工資水平(Fujita et al.，1999)，促使社會(huì)消費(fèi)需求擴(kuò)大，而消費(fèi)品市場(chǎng)需求的增加又會(huì)推動(dòng)商品市場(chǎng)總需求水平上升，此時(shí)企業(yè)將投入更多的資本以滿足不斷增長(zhǎng)的社會(huì)總需求。第四，資本市場(chǎng)方面。在地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)程中，產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)大給企業(yè)帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)于提升企業(yè)的利潤(rùn)率水平具有積極影響(Fujita et al.，1995)，而盈利能力的提高又會(huì)推動(dòng)公司股票價(jià)格上升，并通過(guò)投資的托賓Q效應(yīng)影響企業(yè)的投資需求。

綜上分析，本文提出：

H1：地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資具有推動(dòng)作用。

(二)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張、信貸資金配置差異與企業(yè)資本投資

企業(yè)的投資活動(dòng)離不開(kāi)資金的支持。對(duì)于處在快速發(fā)展階段的企業(yè)而言，僅依靠?jī)?nèi)部融資往往難以滿足企業(yè)的資金需求，這就使得外部融資成為幫助企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的重要資金來(lái)源(Rajan et al.，1998)。在中國(guó)，以銀行為主導(dǎo)的金融體系決定了銀行信貸是企業(yè)的主要融資渠道，因此銀行信貸對(duì)企業(yè)投資行為具有顯著影響(Allen et al.，2012)。本文認(rèn)為，信貸資金配置差異可能會(huì)影響企業(yè)的投資供給，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)作出不同的投資決策。具體地，可以從直接效應(yīng)和間接效應(yīng)兩個(gè)方面進(jìn)行分析：在直接效應(yīng)方面，由于地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張所帶來(lái)的生產(chǎn)要素和勞動(dòng)力要素的集聚會(huì)促進(jìn)專業(yè)化分工進(jìn)一步深化(Garicano et al.，2009)，使得產(chǎn)品種類和可投資項(xiàng)目的數(shù)量增多。對(duì)于超額信貸資金配置的企業(yè)而言，充足的可支配資金為企業(yè)提供了更大的選擇空間，企業(yè)不僅可以選擇更多凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而且有能力對(duì)高收益項(xiàng)目追加投資。相反，對(duì)于信貸資金配置不足的企業(yè)而言，由于外部融資難以滿足企業(yè)對(duì)資金的預(yù)期需求，企業(yè)不得不調(diào)整預(yù)先設(shè)定的投資計(jì)劃，減緩自身的投資擴(kuò)張速度。在間接效應(yīng)方面，超額信貸資金配置往往伴隨著過(guò)度負(fù)債問(wèn)題。而過(guò)度負(fù)債會(huì)削弱企業(yè)剩余舉債能力，導(dǎo)致其未來(lái)借貸能力下降(DeAngelo et al.，2011)。當(dāng)前的超額信貸資金配置可能預(yù)示著企業(yè)融資能力的透支，若企業(yè)不能在地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的背景下，有效利用信貸優(yōu)勢(shì)把握投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和盈利能力提升，則可能導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)面臨融資約束的問(wèn)題。

綜上分析，本文提出：

H2：相比于信貸資金配置不足的企業(yè)，超額信貸資金配置的企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)會(huì)進(jìn)行更多的資本投資。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：剔除金融保險(xiǎn)類的樣本；剔除ST/PT類的樣本；剔除所有者權(quán)益為負(fù)的樣本；剔除模型中所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除IPO當(dāng)年的樣本；剔除年度觀測(cè)值少于五年的樣本，以保證數(shù)據(jù)連續(xù)性。為了避免異常值的影響，本文還對(duì)處于0-1%和99%-100%之間的所有公司層面的變量進(jìn)行了Winsorize處理。最終，本文得到1438個(gè)公司樣本，12549個(gè)公司年度觀測(cè)值。其中，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和注冊(cè)地信息均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，各省份GDP和陸地面積數(shù)據(jù)均來(lái)自歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，各省會(huì)城市坐標(biāo)通過(guò)Google地圖數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。

(二)變量設(shè)定

1.地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張

根據(jù)新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)的市場(chǎng)潛力理論(Harris，1954)，每個(gè)省份的潛在市場(chǎng)容量都可以用一個(gè)空間加權(quán)平均值來(lái)表示，該指標(biāo)與各個(gè)省份的市場(chǎng)容量成正比，與各個(gè)省份的運(yùn)輸成本(距離)成反比。本文借鑒黃玖立等(2006)、郭峰等(2013)的方法，將地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)RMSj,t設(shè)定為：

RMSj,t=GDPj,t/

Dj,j+∑k≠jGDPk,t/

Dk,j

(1)

2.信貸資金配置差異

對(duì)于信貸資金配置差異變量的刻畫(huà)，主要按以下步驟進(jìn)行：首先，借鑒白俊等(2012)以及鄧路等(2016)的方法，構(gòu)建信貸資金配置的影響因素模型。然后，對(duì)該模型進(jìn)行回歸估計(jì)，將實(shí)際信貸資金配置水平分解為預(yù)期信貸資金配置和非預(yù)期信貸資金配置。其中，預(yù)期信貸資金配置為模型的擬合值部分，非預(yù)期信貸資金配置為模型的殘差部分。最后，根據(jù)殘差部分的正負(fù)設(shè)定信貸資金配置差異DACF的代理變量。當(dāng)殘差為正時(shí)，取值為1，表示超額信貸資金配置；當(dāng)殘差為負(fù)時(shí)，取值為0，表示信貸資金配置不足。具體模型如下：

Crediti,t=α0+α1Sizei,t-1+α2LEVi,t-1+α3Tangiblei,t-1+α4Tobinqi,t-1+

α5ROAi,t-1+α6CFOi,t-1+α7Cashi,t-1+α8Turnoveri,t-1+

α9SOEi,t-1+∑Industry+∑Region+∑Year+εi,t

(2)

其中：Credit為實(shí)際信貸資金配置，用取得借款收到的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值表示；Size為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示；Tangible為有形資產(chǎn)比率，用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值表示；Tobinq為托賓Q，等于(所有者權(quán)益市值+負(fù)債賬面價(jià)值)/資產(chǎn)賬面價(jià)值；ROA為盈利能力，用凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值表示；CFO為自由現(xiàn)金流，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值表示；Cash為現(xiàn)金持有量，用貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示；Turnover為經(jīng)營(yíng)效率，用營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值表示；SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)取值為1，非國(guó)有企業(yè)取值為0?？紤]到銀行發(fā)放貸款時(shí)往往會(huì)參考企業(yè)上一期的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，同時(shí)為避免當(dāng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)與實(shí)際信貸指標(biāo)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)所有解釋變量均進(jìn)行了滯后一期處理。此外，為控制行業(yè)特征、地區(qū)差異以及年度外部沖擊等因素的影響，本文在模型中還加入了行業(yè)(Industry)、地區(qū)(Region)和年度(Year)的虛擬變量。

(三)模型構(gòu)建

對(duì)于企業(yè)投資模型的設(shè)定，學(xué)者通常采用托賓Q模型和歐拉方程投資模型。Fazzari et al.(1988)在新古典投資模型的基礎(chǔ)上提出了托賓Q模型，該模型的基本假設(shè)要求資本市場(chǎng)是完全有效的，股票的價(jià)格與管理者對(duì)資本邊際收益的估計(jì)相一致(Bond et al.，2001)，即托賓Q的值能夠充分反映公司的成長(zhǎng)性或投資機(jī)會(huì)，無(wú)須考慮融資約束問(wèn)題，企業(yè)的投資行為完全由托賓Q決定。這顯然與現(xiàn)實(shí)不符，資本市場(chǎng)并非無(wú)摩擦的，因此托賓Q模型存在嚴(yán)重的遺漏變量問(wèn)題。Bond et al.(1994)、Laeven(2003)、Love(2003)以及Forbes(2007)在Abel(1980)的歐拉方程投資模型的基礎(chǔ)上，基于企業(yè)目標(biāo)是追求公司價(jià)值最大化，資本存量取決于前期資本存量、折舊率和新增投資，企業(yè)價(jià)值同時(shí)受資本積累和外部融資的約束等方面的考慮，擴(kuò)展形成歐拉方程投資模型。該模型在刻畫(huà)企業(yè)投資決策時(shí)能夠擺脫對(duì)股票價(jià)格或托賓Q的依賴，因而在企業(yè)投資決策的相關(guān)研究中被廣泛運(yùn)用。本文以Bond et al.(1994)的歐拉方程投資模型為基礎(chǔ)，同時(shí)借鑒梁琪等(2014)的方法，構(gòu)建了如下的計(jì)量模型：

(3)

(4)

其中：I為投資支出，用現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”指標(biāo)表示；K為資本存量，用固定資產(chǎn)凈額表示；Y為企業(yè)銷售收入，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入表示，反映短期投資機(jī)會(huì)；C為內(nèi)部現(xiàn)金流，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~表示；RMSE為地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，以模型(1)計(jì)算的地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率衡量；DACF為信貸資金配置差異，用模型(2)估計(jì)的殘差正負(fù)進(jìn)行判別，當(dāng)殘差為正時(shí)，取值為1，表示超額信貸資金配置，當(dāng)殘差為負(fù)時(shí)，取值為0，表示信貸資金配置不足；Control為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性以及盈利能力。

對(duì)于地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資之間的關(guān)系，如果模型(3)中的β5顯著為正，則表明地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資正相關(guān)，即地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資具有推動(dòng)作用；對(duì)于信貸資金配置差異是否會(huì)導(dǎo)致地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響表現(xiàn)出非對(duì)稱性，如果模型(4)中的θ7顯著為正，則表明信貸資金配置差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)作出不同的投資決策，即相比于信貸資金配置不足的企業(yè)，超額信貸資金配置的企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)會(huì)進(jìn)行更多的資本投資。

(四)估計(jì)方法

由于歐拉方程投資模型是基于動(dòng)態(tài)最優(yōu)的歐拉條件構(gòu)建的動(dòng)態(tài)投資方程，解釋變量中包含了因變量的滯后項(xiàng)，這可能會(huì)導(dǎo)致解釋變量與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，進(jìn)而使得模型存在內(nèi)生性問(wèn)題。此時(shí)若僅采用混合OLS或固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，得到的參數(shù)估計(jì)值將是有偏的。但Roodman(2009)的研究指出，采用混合OLS和固定效應(yīng)模型估計(jì)的滯后項(xiàng)參數(shù)值為真實(shí)參數(shù)值的上下限，故可將其作為判斷GMM估計(jì)滯后項(xiàng)參數(shù)有效性的參考。鑒于本文計(jì)量模型的內(nèi)生性問(wèn)題和數(shù)據(jù)的面板結(jié)構(gòu)特征(大N小T型)，我們采用Blundell et al.(1998)提出的系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，將差分方程與水平方程作為一個(gè)方程系統(tǒng)進(jìn)行GMM估計(jì)。此外，考慮到一階段的系統(tǒng)GMM估計(jì)方法可能存在異方差問(wèn)題，進(jìn)而造成估計(jì)結(jié)果存在偏誤，因此本文的系統(tǒng)GMM估計(jì)采用兩階段的估計(jì)方法，通過(guò)運(yùn)用Stata 14.0軟件中的xtabond2命令，并附帶collapse選項(xiàng)以修正工具變量過(guò)多導(dǎo)致的Hansen檢驗(yàn)無(wú)效的問(wèn)題。為進(jìn)一步增加系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果的可靠性，本文分別從減少工具變量和調(diào)整樣本期間兩個(gè)方面，對(duì)全樣本下研究結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行了重新檢驗(yàn)：其一，參照Roodman(2006)的方法，通過(guò)調(diào)整工具變量的滯后期，以減少工具變量的數(shù)量，并對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)；其二，考慮到金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的短期沖擊，在金融危機(jī)時(shí)期企業(yè)的過(guò)度反應(yīng)可能會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響，因此剔除2007年和2008年的樣本數(shù)據(jù)，并對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從中可見(jiàn)，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模(RMSE)擴(kuò)張的均值和中位數(shù)分別為0.134和0.120，最大值和最小值分別為0.276和0.006，說(shuō)明大部分企業(yè)均處在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張較快的地區(qū)，但不同企業(yè)之間的地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張速度相差較大。信貸資金配置差異(DACF)的均值為0.478，說(shuō)明超額信貸資金配置的企業(yè)占全樣本的比例約為47.8%，大部分企業(yè)都面臨著信貸資金配置不足的情況。企業(yè)銷售收入和內(nèi)部現(xiàn)金流的最大值與最小值相差較大，說(shuō)明樣本企業(yè)之間的財(cái)務(wù)狀況存在很大差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

圖1 地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資的關(guān)系(全樣本)

圖1較為直觀地呈現(xiàn)了2007—2016年間地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資之間的關(guān)系。從中可見(jiàn)，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資的變化趨勢(shì)基本一致，僅僅是在2009—2010年間，因貨幣的量化寬松刺激了企業(yè)資本投資，導(dǎo)致二者的變化趨勢(shì)發(fā)生一定程度的偏離。同時(shí)，本文還對(duì)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析。結(jié)果顯示，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.0338，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資存在正相關(guān)關(guān)系，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資具有推動(dòng)作用，初步證實(shí)本文的假設(shè)1。

進(jìn)一步，本文按照信貸資金的配置差異對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行了分組，以描繪不同信貸資金配置情況下地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資的關(guān)系，結(jié)果見(jiàn)圖2(超額信貸資金配置樣本組，DACF=1)和圖3(信貸資金配置不足樣本組，DACF=0)。由圖2可見(jiàn)，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資的關(guān)系表現(xiàn)出較強(qiáng)的趨勢(shì)性特征；同時(shí)，Pearson相關(guān)系數(shù)的分析結(jié)果表明，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資的相關(guān)系數(shù)為0.0456，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。然而，在圖3中，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資的關(guān)系并未表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)性特征。上述結(jié)果說(shuō)明，信貸資金配置差異使得地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響表現(xiàn)出非對(duì)稱性，相比于信貸資金配置不足的企業(yè)，超額信貸資金配置的企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)會(huì)進(jìn)行更多的資本投資。由此，假設(shè)2得到初步驗(yàn)證。

圖2 超額信貸資金配置企業(yè)的地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與資本投資的關(guān)系

圖3 信貸資金配置不足企業(yè)的地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與資本投資的關(guān)系

(三)回歸分析

為檢驗(yàn)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響，本文對(duì)模型(3)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表2。觀察系統(tǒng)GMM估計(jì)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Hansen檢驗(yàn)和AR(2)檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值都大于0.1，表明模型沒(méi)有拒絕工具變量過(guò)度識(shí)別的約束條件，且殘差不存在二階自相關(guān)問(wèn)題，即工具變量選擇是有效的，模型設(shè)定是合理的。對(duì)比混合OLS、固定效應(yīng)和系統(tǒng)GMM估計(jì)的因變量滯后項(xiàng)系數(shù)大小可知，不論是一次項(xiàng)還是平方項(xiàng)的系數(shù)，系統(tǒng)GMM的估計(jì)值均介于混合OLS和固定效應(yīng)的估計(jì)值之間，表明系統(tǒng)GMM估計(jì)是可靠的、有效的。另外，一次項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，二次項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明投資的調(diào)整成本是投資的凸函數(shù)，與Bond et al.(1994)的研究結(jié)論一致。地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的回歸系數(shù)均顯著為正，表明地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資呈正相關(guān)關(guān)系，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資具有推動(dòng)作用。由此可知，H1成立。

表2 地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張與企業(yè)資本投資

為檢驗(yàn)信貸資金配置差異是否會(huì)導(dǎo)致地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響表現(xiàn)出非對(duì)稱性，本文對(duì)模型(4)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果列于表3。

表3 地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張、信貸資金配置差異與企業(yè)資本投資

(續(xù)表3)

在表3中，Hansen檢驗(yàn)和AR(2)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，工具變量選擇是有效的，模型設(shè)定是合理的。采用系統(tǒng)GMM估計(jì)得到的滯后項(xiàng)估計(jì)值均未超過(guò)混合OLS和固定效應(yīng)給出的估計(jì)值參考范圍。地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的回歸系數(shù)仍顯著為正，并且信貸資金配置差異與地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明信貸資金配置差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)作出不同的投資決策選擇，即相比于信貸資金配置不足的企業(yè)，超額信貸資金配置的企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)會(huì)進(jìn)行更多的資本投資。由此可知，H2成立。進(jìn)一步，觀察全樣本的回歸結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，超額信貸資金配置的企業(yè)要比信貸資金配置不足的企業(yè)進(jìn)行的資本投資平均高出約65%的水平(0.326/0.500)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

一是避免地區(qū)年度企業(yè)極端值的影響?？紤]到個(gè)別地區(qū)的上市公司數(shù)量較少，容易導(dǎo)致該地區(qū)的企業(yè)資本投資波動(dòng)較大，進(jìn)而對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生干擾。為此，本文剔除了地區(qū)年度觀測(cè)值少于30家企業(yè)的省份，并對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列(1)和列(2)所示。從中可見(jiàn)，實(shí)證結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

二是僅保留制造業(yè)企業(yè)研究樣本。雖然制造業(yè)的生產(chǎn)和銷售具有空間上的可分性，其發(fā)展對(duì)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模變化的依賴性較弱，但考慮到制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，其對(duì)各要素市場(chǎng)的資源配置具有重要影響。因此，本文剔除了非制造業(yè)企業(yè)觀測(cè)值，并對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果報(bào)告于表4列(3)和列(4)。從中可見(jiàn)，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張及其與信貸資金配置差異交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生顯著變化。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、拓展性研究

壟斷性行業(yè)存在的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制會(huì)阻礙技術(shù)進(jìn)步，降低資源配置效率，進(jìn)而威脅公共利益，因此政府通常會(huì)對(duì)壟斷性行業(yè)采取規(guī)制措施，以糾正市場(chǎng)失靈。但與此同時(shí)，這也會(huì)導(dǎo)致壟斷性行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理自主權(quán)受限。本文推測(cè)地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和信貸資金配置差異對(duì)不同行業(yè)企業(yè)資本投資的推動(dòng)作用可能存在明顯差異。為此，本研究參照余明桂等(2008)的方法，將樣本企業(yè)按行業(yè)特征劃分為壟斷性行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)兩類。其中，壟斷性行業(yè)包括電力、電信、石油、開(kāi)采、農(nóng)業(yè)、土木工程建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，其余均歸為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)模型(3)和模型(4)進(jìn)行計(jì)量分析，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

由表5可見(jiàn)，在壟斷性行業(yè)中，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的推動(dòng)作用不顯著，但在考慮信貸資金配置差異因素的影響后，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響表現(xiàn)出極大的差異性。原因可能在于，銀行信貸配給一定程度上受政府影響，獲得超額信貸資金很可能意味著企業(yè)得到了政策支持，使得壟斷企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)傾向于加大資本投資的力度。而在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和信貸資金配置差異對(duì)企業(yè)資本投資的影響均與不考慮行業(yè)特征因素的結(jié)果類似。上述結(jié)果表明，對(duì)于壟斷性行業(yè)，政府干預(yù)有效地發(fā)揮了約束企業(yè)資本投資的作用，并能夠通過(guò)信貸資金配置的途徑改變企業(yè)的資本投資策略；而對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，企業(yè)的資本投資則表現(xiàn)出受市場(chǎng)機(jī)制作用的理性決策特征。

表5 拓展性研究：基于不同行業(yè)的計(jì)量分析

六、結(jié)論與啟示

本文基于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化會(huì)對(duì)企業(yè)投資需求帶來(lái)外部沖擊的視角，從理論上分析了地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資的影響機(jī)理，以及信貸資金配置差異在地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)投資決策的影響中發(fā)揮的作用，并進(jìn)一步利用2007—2016年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)資本投資具有推動(dòng)作用；相比于信貸資金配置不足的企業(yè)，超額信貸資金配置的企業(yè)在面臨地區(qū)市場(chǎng)擴(kuò)張時(shí)會(huì)進(jìn)行更多的資本投資。拓展性研究表明，在壟斷性行業(yè)中企業(yè)資本投資主要受政府干預(yù)的影響，而在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中企業(yè)資本投資則表現(xiàn)出受市場(chǎng)機(jī)制和管理自主權(quán)作用的特征。

本文的結(jié)論具有一定的政策啟示：首先，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張通過(guò)影響生產(chǎn)要素市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，發(fā)揮了市場(chǎng)機(jī)制對(duì)企業(yè)資本投資的引導(dǎo)作用，為企業(yè)帶來(lái)了實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的前瞻性信號(hào)。因此，各地政府應(yīng)妥善運(yùn)用自身要素稟賦，加快完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，努力實(shí)現(xiàn)本地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。與此同時(shí)，企業(yè)管理者應(yīng)提升對(duì)地區(qū)宏觀環(huán)境變化的感知能力，提高對(duì)投資機(jī)會(huì)的捕捉能力，抓住發(fā)展機(jī)遇，適時(shí)適度擴(kuò)大投資規(guī)模。其次，應(yīng)積極落實(shí)“穩(wěn)金融”目標(biāo)，著力拓寬企業(yè)融資渠道，發(fā)展直接融資市場(chǎng)，緩解融資約束問(wèn)題，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。獲得信貸資金支持的企業(yè)應(yīng)充分利用信貸資金配置差異所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，避免出現(xiàn)投資不足或過(guò)度投資現(xiàn)象，提高資本配置效率和自主創(chuàng)新水平，以便在更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。同時(shí)，政策制定部門(mén)也要科學(xué)運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，確保新增融資能夠有效發(fā)揮精準(zhǔn)“滴灌”的作用，切實(shí)緩解企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高和優(yōu)化全社會(huì)的資本配置效率。最后，社會(huì)資源的有限性決定了對(duì)社會(huì)資源的爭(zhēng)奪客觀存在，市場(chǎng)機(jī)制雖然能夠引導(dǎo)社會(huì)資源的流動(dòng)，但僅憑市場(chǎng)的力量往往難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展的目標(biāo)，這就要求政府在保障公共利益不受損害的前提下，適度干預(yù)并糾正市場(chǎng)缺陷，營(yíng)造健全的法治環(huán)境，維護(hù)正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行秩序。