陳 琳 高燕麗 王 捷

(華東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200062)

一、引言

匯率是一國貨幣與另一國貨幣的兌換比率，是兩國之間要素與商品相對價格的體現(xiàn)，直接影響著企業(yè)對外投資的成本。那么，作為企業(yè)對外直接投資(Outward Foreign Direct Investment,OFDI)決策中必然要加以考慮的匯率因素，其和OFDI之間的關(guān)系究竟如何，又是通過怎樣的機(jī)制來起作用，這是本文所要研究的問題。

出口和對外投資是企業(yè)國際化的兩種方式，二者存在替代關(guān)系。20世紀(jì)80年代，美日貿(mào)易摩擦加劇，日本被迫簽署“廣場協(xié)議”后日元出現(xiàn)快速升值，隨后日本的對外投資大幅增長，通過在美國開展直接投資取代對美國的出口貿(mào)易，美日貿(mào)易摩擦得到緩解。中國當(dāng)前面臨的中美貿(mào)易摩擦，和20世紀(jì)80年代的日美貿(mào)易摩擦有諸多相似之處，人民幣升值對中國的出口和對外投資是否有相似影響是值得深入研究的現(xiàn)實(shí)問題。從理論研究意義上看，有關(guān)匯率變動和出口的研究已經(jīng)形成十分豐富的前期成果，代表性的有Berman et al.(2012)、Amiti et al.(2014)、毛日昇等(2017)、盛丹等(2017)等。相對而言，匯率變動與對外投資的研究比較缺乏，近年來盡管出現(xiàn)一些關(guān)于匯率和OFDI的研究，比如Liu et al.(2016)、孫文莉等(2016)、田巍等(2017)、張夏等(2019)和陳琳等(2020)等，有關(guān)匯率變動影響OFDI的作用機(jī)制、匯率變動對對外投資和進(jìn)(出)口之間交互作用的影響等更深層次的研究仍然欠缺，有必要繼續(xù)進(jìn)行探索。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

已有有關(guān)匯率對OFDI的影響研究主要集中在兩個方面：一是匯率的水平變動(貶值或升值)對OFDI的影響，二是匯率波動(波動程度)對OFDI的影響。母國貨幣升值可以促進(jìn)一國的OFDI，已有研究有三種解釋：一是相對成本論。如，Cushman(1985)基于購買力平價理論提出，母國貨幣升值，意味著東道國貨幣相對貶值，這就使得在東道國投資建廠的成本降低，從而提高了母國公司在東道國投資的回報率，更能吸引外資流入。二是相對財(cái)富論。如，F(xiàn)root et al.(1991)提出，母國貨幣升值，以母國貨幣計(jì)價的財(cái)富會增加，因此本國投資者有更大的動力進(jìn)行對外直接投資。三是企業(yè)專有資產(chǎn)論。如，Blonigen(1997)認(rèn)為，海外特定的專有資產(chǎn)如專利等一般需要以并購的方式獲得，當(dāng)東道國貨幣貶值時，相對于東道國本土的企業(yè)，外國投資者在進(jìn)行并購時將處于一個更有利的地位，從而促進(jìn)對外投資特別是并購方式的對外投資流入。已有實(shí)證研究基本支持上述觀點(diǎn)，即本國貨幣升值有利于促進(jìn)OFDI。如，Kosteletou et al.(2000)運(yùn)用歐盟各國以及美國的對外投資數(shù)據(jù)，以及 Lord et al.(2017)運(yùn)用加納OFDI數(shù)據(jù)，均發(fā)現(xiàn)母國貨幣升值與OFDI之間顯著正向關(guān)聯(lián)。就國內(nèi)研究而言，于津平(2007)分析了跨國公司的OFDI行為，發(fā)現(xiàn)東道國貨幣升值會減少資源導(dǎo)向型直接投資，但增加了市場導(dǎo)向型的直接投資，匯率變化的總影響取決于對東道國兩種類型投資的構(gòu)成。胡兵等(2012)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率升值1%，中國的OFDI增長0.205%。田巍等(2017)研究了企業(yè)實(shí)際有效匯率與企業(yè)OFDI的關(guān)系，認(rèn)為貿(mào)易服務(wù)型投資和企業(yè)出口有互補(bǔ)關(guān)系。毛海鷗等(2019)的研究發(fā)現(xiàn)，中國對“一帶一路”沿線國家的OFDI能夠顯著促進(jìn)互補(bǔ)貿(mào)易關(guān)系的形成，而對非沿線國OFDI沒有顯現(xiàn)相應(yīng)的促進(jìn)作用?！耙粠б宦贰背h的提出使得中國的OFDI 對中國與沿線國貿(mào)易互補(bǔ)性的影響有很大的提高。

有關(guān)匯率波動對OFDI的影響，理論和實(shí)證研究都沒有一致結(jié)論。以靈活生產(chǎn)理論(Goldberg et al.，1995)為典型的“促進(jìn)論”認(rèn)為OFDI與出口之間有替代關(guān)系，當(dāng)匯率波動加大，企業(yè)會選擇擴(kuò)大OFDI以替代出口，因?yàn)槌隹诿媾R的匯率風(fēng)險更大。以風(fēng)險規(guī)避理論(Campa，1993)為代表的“抑制論”則提出了相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為匯率波動對OFDI有負(fù)向影響，也就是說，當(dāng)匯率波動較大時，風(fēng)險厭惡型企業(yè)會因?yàn)槊媾R更大的收益不確定性和投資風(fēng)險，預(yù)期利潤降低，從而選擇不投資。上述理論研究得出的不同結(jié)論在各類實(shí)證研究中均有驗(yàn)證。

有關(guān)OFDI與貿(mào)易之間的關(guān)系，不同的OFDI動機(jī)對貿(mào)易的作用效應(yīng)不一。以突破關(guān)稅壁壘或繞過貿(mào)易保護(hù)為目標(biāo)的OFDI與出口貿(mào)易有替代關(guān)系(Belderbos，1998)，而當(dāng)母國企業(yè)OFDI是為降低生產(chǎn)成本或者尋求資源(Brainard，1997)，OFDI又會促進(jìn)國際貿(mào)易，即OFDI與貿(mào)易是互補(bǔ)關(guān)系。Head et al.(2001)認(rèn)為兩者之間是替代還是互補(bǔ)，取決于跨國公司是選取垂直形式投資還是水平形式投資。Liu et al.(2016)認(rèn)為，OFDI與出口是替代還是互補(bǔ)，取決于OFDI的發(fā)展階段，早期階段兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系，隨著OFDI的成熟，兩者呈現(xiàn)替代關(guān)系。針對中國的研究，則結(jié)論不一。余毅等(2009)發(fā)現(xiàn)OFDI與初級產(chǎn)品出口、工業(yè)制成品進(jìn)口有顯著的替代效應(yīng)，與初級產(chǎn)品進(jìn)口、工業(yè)制成品出口有明顯的互補(bǔ)效應(yīng)。毛其淋等(2014)采用雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)OFDI與出口貿(mào)易的互補(bǔ)性體現(xiàn)在OFDI提高了企業(yè)出口在其銷售中的占比，也提高了企業(yè)出口的概率。

以上文獻(xiàn)盡管通過理論研究以及相關(guān)國家的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了匯率變動與對外投資的關(guān)系，但鮮有分析其中的作用機(jī)制。貿(mào)易和投資是企業(yè)國際化的兩種方式，二者之間互相影響，或互相替代或互相促進(jìn)，取決于不同的條件，以往研究同樣也較少將這兩者的關(guān)系與匯率變動協(xié)同考察。本文認(rèn)為，匯率變動對于進(jìn)出口以及對外投資不應(yīng)是割裂地單獨(dú)起作用，而更可能是一種協(xié)同作用。本文可能的增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是在當(dāng)前中國推進(jìn)匯率市場化改革、國內(nèi)外不確定因素疊加，從而可能引發(fā)匯率變動不確定性加大的背景下，本文從匯率水平變動和波動兩個維度考察匯率與中國OFDI的關(guān)系，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義；二是深入挖掘了匯率變動如何通過出口和進(jìn)口渠道對中國OFDI起作用，這一渠道研究在以往文獻(xiàn)中較少涉及；三是本文關(guān)于匯率與OFDI的研究，是在模型構(gòu)建基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)研究，可為中國OFDI提供更豐富更科學(xué)的結(jié)論，為“一帶一路”倡議、人民幣國際化背景下中國“走出去”戰(zhàn)略調(diào)整提供有力的決策參考。

三、理論模型

借鑒Helpman et al.(2004)、田巍等(2017)的研究，本文區(qū)分出口和進(jìn)口企業(yè)，給出不同情境下的企業(yè)利潤函數(shù)，并解出相應(yīng)的生產(chǎn)率臨界點(diǎn)，從而判斷匯率變動、進(jìn)(出)口依存度對于企業(yè)OFDI決策的影響。

假設(shè)j國消費(fèi)者對產(chǎn)品的總需求為Q，產(chǎn)品的價格為pj，企業(yè)OFDI的利潤可表示為：

(1)

由πofdi=0，可求出企業(yè)在j國OFDI的生產(chǎn)率臨界點(diǎn)：

(2)

命題1：本幣升值顯著促進(jìn)了OFDI。

對于出口企業(yè)來說，假設(shè)本國(i國)企業(yè)出口產(chǎn)品到j(luò)國需承擔(dān)貿(mào)易成本，包含企業(yè)出口運(yùn)輸中產(chǎn)生的冰山成本和關(guān)稅，其總和為每單位最終銷售的產(chǎn)品共需本國生產(chǎn)τij單位產(chǎn)品(τij>1)，出口所需固定成本fe，為本國勞動力表示的成本。此外，Oldenski(2012)指出，沒有OFDI的企業(yè)需要為其出口支付額外的跨國溝通與銷售成本。假設(shè)每單位產(chǎn)品需要ηj個j國勞動力來進(jìn)行跨境信息溝通。則企業(yè)出口利潤可表示為：

(3)

由πe=0，可求出企業(yè)在本國生產(chǎn)并對j國出口的生產(chǎn)率臨界點(diǎn)：

(4)

對于同時進(jìn)行出口和OFDI的企業(yè)來說，由于可以與國外客戶直接聯(lián)絡(luò)，則不會產(chǎn)生跨國溝通與銷售成本。定義x為出口占總需求的比例，x可代表企業(yè)的出口依存度。則企業(yè)同時進(jìn)行出口和OFDI的利潤可表示為：

(5)

(6)

命題2：企業(yè)的出口依存度越高，本幣升值越能促進(jìn)其OFDI。

對于進(jìn)口企業(yè)來說，為簡化模型，本文考慮加工貿(mào)易企業(yè)，從j國進(jìn)口中間品在本國(i國)生產(chǎn)后再銷往j國。假設(shè)一單位中間品生產(chǎn)一單位最終品，進(jìn)口中間品的價格為pi1，中間品在j國當(dāng)?shù)厥蹆r為pi2，即為OFDI企業(yè)所需支付的中間品成本，可知pi1>pi2。進(jìn)口中間產(chǎn)品的貿(mào)易成本(包含運(yùn)輸過程中的冰山成本及關(guān)稅)由對方出口商承擔(dān)，無須本國進(jìn)口企業(yè)承擔(dān)，但企業(yè)生產(chǎn)的最終品出口到j(luò)國仍然需要支付貿(mào)易成本，其總和為每單位銷售的中間品共需i國生產(chǎn)τij單位產(chǎn)品(τij>1)。此外還需承擔(dān)固定成本fim,以本國勞動力衡量。如前所述，沒有進(jìn)行OFDI的企業(yè)進(jìn)口與出口產(chǎn)品需要支付額外的搜尋成本與信息溝通成本，假設(shè)每單位產(chǎn)品需要ηj個j國勞動力來進(jìn)行搜尋與跨境信息溝通。其余假定與關(guān)于出口企業(yè)理論推導(dǎo)的假定一致。則進(jìn)口加工貿(mào)易企業(yè)的利潤可表示為：

(7)

由πim=0，可求得加工貿(mào)易企業(yè)的生產(chǎn)率臨界點(diǎn)：

(8)

對于同時進(jìn)口中間品進(jìn)行加工貿(mào)易和OFDI的企業(yè)來說，定義x為進(jìn)口占總需求的比例，x即為進(jìn)口依存度。則同時進(jìn)口和OFDI企業(yè)的利潤可表示為：

(9)

(10)

命題3：企業(yè)的進(jìn)口依存度越高，本幣升值越能促進(jìn)其OFDI。

由此，本文得到關(guān)于匯率、進(jìn)(出)口依存度和OFDI的三個命題，后續(xù)將基于以上三個命題，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)計(jì)量模型

參考Buckley et al.(2007)、吳國鼎等(2015)的研究，結(jié)合前文匯率、進(jìn)出口和對外投資的理論分析，構(gòu)建如下計(jì)量模型。

匯率變動通過出口渠道影響OFDI的計(jì)量方程：

Ln ofdict=α+β1Ln erct+β2exct+β3exct×Ln erct+θXct+φc+γt+εct

(11)

匯率變動通過進(jìn)口渠道影響OFDI的計(jì)量方程：

Ln ofdict=α+β1Ln erct+β2imct+β3imct×Ln erct+θXct+φc+γt+εct

(12)

其中：Ln erct表示t時期人民幣兌c國貨幣的雙邊名義匯率與基期(2005年)雙邊名義匯率的比值(取對數(shù))；exct和imct分別表示中國對東道國c在t年的出口依存度和進(jìn)口依存度；X為其他控制變量，具體包括t時期東道國的GDP、人均GDP、資源稟賦、總稅率、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、與中國的地理距離及制度差異；φc和γt分別表示國家(地區(qū))固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，εct為隨機(jī)誤差項(xiàng)。另外，模型還加入了進(jìn)(出)口依存度與匯率變量的交互項(xiàng)，以衡量匯率變動是否通過出口與進(jìn)口渠道影響中國的OFDI。

(二)變量選取

1.被解釋變量

OFDI是被解釋變量，用ofdi表示。本文使用2005—2017年中國對131個國家和地區(qū)的對外直接投資數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部、國家統(tǒng)計(jì)局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的各年度中國對外直接投資公報。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，模型中做對數(shù)處理。

2.解釋變量

(1)匯率。用erct表示，代表t時期人民幣與c國貨幣的雙邊名義匯率(以2005年為基期)，用間接標(biāo)價法表示。數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織(IMF)國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(IFS)。該變量大于1表示人民幣匯率與基期相比升值，數(shù)值越大代表升值幅度越大；小于1表示人民幣匯率與基期相比貶值，且數(shù)值越小，表示貶值程度越大。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，模型中做對數(shù)處理。

(2)進(jìn)(出)口依存度。分別用im和ex表示。本文構(gòu)建進(jìn)(出)口依存度指標(biāo)表示中國對某個國家出口或進(jìn)口的依賴程度，以分析匯率影響OFDI的渠道，用該國的出(進(jìn))口額占中國總出(進(jìn))口額的比重衡量。值越大，表示中國對東道國的出(進(jìn))口依賴程度越高。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，模型中做對數(shù)處理。

3.控制變量

參考OFDI動機(jī)的相關(guān)研究(Buckley et al.,2007；王永欽 等，2017)，本文選取如下控制變量：

(1)東道國市場規(guī)模。以各東道國的GDP總量衡量市場規(guī)模，市場獲取是中國OFDI的重要動機(jī)。

(2)東道國生活水平。以各東道國人均GDP來衡量。

(3)東道國資源稟賦。以燃料、金屬和礦石出口占總出口的比重衡量，獲取能源資源是中國企業(yè)對外投資的另一個主要動機(jī)。

(4)東道國總稅率。以東道國所有企業(yè)繳稅額占商業(yè)利潤的比例表示，以衡量東道國的投資商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)自由度。

以上數(shù)據(jù)均來自于世界發(fā)展指標(biāo)(WDI)數(shù)據(jù)庫。

(5)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。以東道國第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比表示。

(6)地理距離。參考張夏等(2019)，以中國與東道國最大城市人口加權(quán)的地理距離表示。

(7)中國與東道國的制度差異。全球治理指標(biāo)(WGI)構(gòu)建了衡量制度質(zhì)量的六大指標(biāo)體系，分別為話語權(quán)與問責(zé)、政治穩(wěn)定與無暴力/恐怖主義、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、法治水平、腐敗控制，每一維度指標(biāo)范圍在-2.5～2.5。借鑒Kogut et al.(1988)、許家云等(2017)、李建軍等(2019)，本文采用KSI指數(shù)法來測算中國與東道國的制度距離。計(jì)算公式如下：

(13)

其中，Ikt是t年中國在第k個制度質(zhì)量維度上的得分，Ickt是t年c國在第 k 個制度質(zhì)量維度上的得分，Vk為第k個制度質(zhì)量維度分?jǐn)?shù)的方差，N表示維度個數(shù)。據(jù)此，可以得到中國與東道國之間的制度距離指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明中國與東道國之間的制度差異越大。數(shù)據(jù)來源于世界銀行的全球治理指標(biāo)(WGI)。

變量說明如表1所示。

表1 變量說明

(三)數(shù)據(jù)說明

本文選取中國對131個國家2005—2017年的OFDI面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國對外直接投資公報、國家統(tǒng)計(jì)局、世界發(fā)展指標(biāo)(WDI)數(shù)據(jù)、世界銀行的全球治理指標(biāo)(WGI)數(shù)據(jù)庫、法國CEPII地理信息數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織(IMF)國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(IFS)等。

表2展示了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)匯率水平變動對OFDI的影響及作用渠道

根據(jù)計(jì)量模型(11)和(12)，檢驗(yàn)匯率水平變動對OFDI的影響,同時引入?yún)R率變動和進(jìn)出口依存度的交互項(xiàng)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。

表3列(1)檢驗(yàn)匯率水平變動對中國OFDI的影響，可以看到，匯率變量系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明人民幣匯率升值，促進(jìn)了中國對該東道國的直接投資。這和基于相對成本論和相對財(cái)富論的理論分析一致，即人民幣匯率升值，中國企業(yè)以人民幣計(jì)價的相對財(cái)富增加，在東道國投資建廠的固定成本和雇傭勞動力的成本相對下降，從而促進(jìn)中國企業(yè)對該國的投資。再看控制變量，東道國市場規(guī)模的系數(shù)顯著為正，即東道國的市場規(guī)模越大，中國對其OFDI越多，表明尋求市場是中國OFDI的一個重要動因。東道國人均GDP在1%水平上顯著為負(fù)，表明人均GDP抑制了中國的OFDI。原因可能在于，東道國較高的人均GDP往往也意味著高工資，這會提高中國企業(yè)到該國投資建廠的勞動力成本，也說明中國OFDI有尋求低勞動力成本市場的動機(jī)。事實(shí)上，中國OFDI有超過80%流向發(fā)展中國家(王碧珺，2013)。東道國總稅率顯著為負(fù)，表明東道國稅率水平越低，投資環(huán)境越好，越能吸引中國企業(yè)對其進(jìn)行直接投資。東道國第三產(chǎn)業(yè)占比越高，中國對該國的對外投資越多。人口加權(quán)的地理距離系數(shù)為正，可能與該變量以人口為權(quán)重構(gòu)建有關(guān)，人口越多，市場規(guī)模越大，對于市場尋求型的投資吸引力越大。另外，距離越遠(yuǎn)兩國之間貿(mào)易的運(yùn)輸成本越大，越可能用直接投資替代出口。中國與東道國的制度距離在1%水平上顯著為負(fù)，表明國家之間制度質(zhì)量差異越大，越不利于中國對該東道國進(jìn)行直接投資，制度差異增加了對該國投資的各類風(fēng)險及投資成本。

表3 匯率水平對OFDI影響及作用渠道的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

列(3)引入?yún)R率水平變量與出口依存度的交互項(xiàng)，從回歸結(jié)果看，出口依存度(ex)的系數(shù)顯著為負(fù)，即對該國的出口越多，中國流入該國的對外投資就越少，說明出口和對外投資之間的替代關(guān)系。出口依存度和人民幣匯率的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，即中國對該東道國的出口依存度越高，則人民幣升值對該國OFDI的促進(jìn)作用越強(qiáng)。原因在于，當(dāng)人民幣相對于東道國貨幣升值，中國對該東道國出口的比重越高，出口損失就越大，由于出口與OFDI之間相互替代，中國對該國的OFDI相應(yīng)增加。這也說明了匯率升值引致對外投資增加的作用機(jī)制之一，在于出口和對外投資之間的替代關(guān)系。列(5)引入?yún)R率變量與進(jìn)口依存度的交互項(xiàng)，進(jìn)口依存度系數(shù)顯著為正，這說明進(jìn)口與OFDI之間存在互補(bǔ)關(guān)系。尋求資源型投資在中國對外投資中占據(jù)相當(dāng)大的比重，當(dāng)母國企業(yè)需要從國外進(jìn)口原料，對于那些擁有豐富資源的東道國，企業(yè)可能會考慮到該國投資建廠獲取原材料或生產(chǎn)半成品，再進(jìn)口到母國。進(jìn)口依存度和人民幣匯率交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明人民幣升值，在海外投資建廠的成本降低和相對財(cái)富增加的雙重作用下，中國對某一東道國進(jìn)口依存度越高，人民幣升值就越能促進(jìn)資本流向該國。其他控制變量的回歸結(jié)果與列(2)基本一致。表明人民幣升值也通過進(jìn)口渠道對中國的OFDI產(chǎn)生正向影響。

(二)內(nèi)生性問題

匯率變動與中國對東道國直接投資之間可能存在內(nèi)生性問題?；鶞?zhǔn)回歸控制了東道國市場規(guī)模、生活水平、資源稟賦、總稅率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等一系列特征變量以及中國與東道國之間的地理距離、制度差異，以緩解遺漏變量偏誤。但匯率變動本身與中國的OFDI之間可能存在因果關(guān)系。一方面，匯率變動會影響企業(yè)OFDI的成本，從而影響著中國企業(yè)在東道國投資建廠的決策選擇。另一方面，假如某一時期出現(xiàn)較大規(guī)模的資本外流，人民幣匯率將會承受貶值壓力。為解決上述內(nèi)生性問題，借鑒張夏等(2019)的研究，本文先引入滯后一期的匯率變動指標(biāo)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4的列(1)、(3)、(5)；再將滯后一期的匯率變動指標(biāo)作為工具變量，用兩階段最小二乘法2SLS進(jìn)行工具變量回歸，結(jié)果見表4的列(2)、(4)、(6)?？傮w來看，匯率變量的系數(shù)仍然在1%顯著性水平上為正，且匯率變量與進(jìn)(出)口依存度的交互項(xiàng)系數(shù)的正負(fù)和顯著性水平無變化。表明考慮了內(nèi)生性問題之后，回歸結(jié)果沒有發(fā)生改變，本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

表4 內(nèi)生性問題處理

(三)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.不同的投資東道國

中國對不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家的OFDI無論是在投資的動機(jī)還是投資模式上均存在很大差異，因此，有必要分樣本分析人民幣匯率水平變動對不同國家(地區(qū))投資的差異性。本文將中國對外投資的東道國區(qū)分為發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家兩組，回歸結(jié)果如表5和6所示。

回歸結(jié)果表明國別差異存在。由表5可見，中國對發(fā)展中國家進(jìn)(出)口依存度越高，人民幣匯率升值越能促進(jìn)中國對該東道國的投資。但是，表6的回歸結(jié)果表明，中國對發(fā)達(dá)國家的進(jìn)(出)口依存度越高，人民幣升值反而越發(fā)抑制了對該國的投資?？赡艿慕忉屖牵袊鴮τ诎l(fā)展中國家的OFDI主要是市場尋求型，企業(yè)的出口與OFDI之間互為替代關(guān)系，因此對東道國出口依存度越高，人民幣匯率升值越能促進(jìn)中國對發(fā)展中國家的OFDI。此外，加工貿(mào)易曾經(jīng)是中國參與國際分工的主要貿(mào)易方式，近年來，隨著勞動力成本上升，尋求具有更低勞動力成本的東道國成為中國企業(yè)對外投資的動機(jī)之一，企業(yè)在成本更低的發(fā)展中國家投資建廠，生產(chǎn)的中間品再出口到母國。人民幣匯率升值，進(jìn)口成本下降，進(jìn)口貿(mào)易與OFDI就產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，因此，對發(fā)展中國家進(jìn)口依存度越高，人民幣匯率升值越能促進(jìn)中國對發(fā)展中國家的OFDI。與對發(fā)展中國家有很大不同，中國企業(yè)對發(fā)達(dá)國家投資的主要目的在于獲取先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，并通過溢出效應(yīng)和示范效應(yīng)促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步及其戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)(王碧珺，2013)，因此進(jìn)出口貿(mào)易對于匯率與OFDI的中介作用或許與發(fā)展中國家相反。

表5 匯率水平變動對OFDI的影響(發(fā)展中國家組)

表6 匯率水平變動對OFDI的影響(發(fā)達(dá)國家組)

2.不同匯率變動區(qū)間

人民幣匯率變動呈現(xiàn)出非常明顯的區(qū)間段特征。自2005年中國人民銀行開始實(shí)行有管理的浮動匯率制度到2015年匯率制度的再次改革，人民幣兌美元始終處于升值態(tài)勢。2015年，匯率中間價報價機(jī)制調(diào)整，人民幣開始進(jìn)入貶值通道，并有較大幅度的波動，2016和2017年出現(xiàn)大規(guī)模資本外流，這里既有貶值預(yù)期的原因，也存在著許多非理性的投資。因此，將樣本區(qū)間分為2005—2015年的匯率升值區(qū)間段和2015年之后的貶值區(qū)間段。從表7的回歸結(jié)果可以看到，人民幣升值對OFDI的促進(jìn)作用依然十分顯著，中國對該東道國的進(jìn)(出)口依存度越高，這種促進(jìn)作用越明顯。這和基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。從表8匯率貶值區(qū)間的回歸結(jié)果來看，匯率對海外投資的作用不明顯，原因正如前文分析，2015年“8.11”人民幣匯改后由于匯率貶值預(yù)期及匯率大幅波動，出現(xiàn)大量的非理性投資，匯率的作用可能就不明顯了。當(dāng)然，也可能是由于貶值區(qū)間段只有兩年，持續(xù)時間短，樣本觀測值較少。這從另一個側(cè)面說明，排除2015年匯改的大沖擊及其后來的匯率非正常波動區(qū)間段之后，本文的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

表7 人民幣匯率升值區(qū)間段的回歸結(jié)果

表8 人民幣貶值區(qū)間段的回歸結(jié)果

(四)進(jìn)一步討論：匯率波動有影響嗎？

2015年“8.11匯改” ，中國人民銀行對匯率中間價報價機(jī)制做出調(diào)整。近些年，人民幣匯率波動不斷加大。如前文所述，企業(yè)面對匯率波動這種不確定性時其海外投資決策會受不同程度影響。對于匯率波動影響OFDI的方向，理論界尚未給出統(tǒng)一的定論。參考Hericourt et al.(2013)計(jì)算匯率波動的做法，公式如下：

(13)

其中： rflu代表每年的匯率標(biāo)準(zhǔn)差，以此作為匯率的波動指標(biāo)，rflu數(shù)值越大，表明匯率波動幅度越大；xi為對東道國貨幣匯率的月度數(shù)據(jù)；mean為年度匯率均值。加入?yún)R率波動指標(biāo)，并考慮匯率波動與進(jìn)(出)口的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果如表9所示。

表9 匯率波動對中國OFDI的影響

可以看到，匯率波動的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明，匯率波動顯著抑制了中國的OFDI，本文的研究結(jié)果支持匯率波動“抑制論”。匯率波動的幅度越大，企業(yè)面臨的不確定越大，OFDI風(fēng)險越高，出于風(fēng)險規(guī)避要求，企業(yè)會減少海外投資。出口依存度的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而進(jìn)口依存度的系數(shù)則為正，同表3的結(jié)果一致，匯率水平變量的系數(shù)和顯著性水平也和表3結(jié)果一致。表9列(3)和列(5)分別加入?yún)R率波動與出口依存度、進(jìn)口依存度的交互項(xiàng)，但交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明匯率波動對中國OFDI造成的負(fù)面影響與中國對東道國的進(jìn)(出)口依存度并沒有直接的關(guān)系。

六、結(jié)論和政策建議

隨著“走出去”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，中國的OFDI屢創(chuàng)新高。伴隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革，匯率變動成為常態(tài)，波動幅度不斷加大，本文考察其中的作用機(jī)制。為此，本文首先構(gòu)建了一個理論模型，發(fā)現(xiàn)本幣升值促進(jìn)對外直接投資，并通過出口依存度和進(jìn)口依存度兩個渠道發(fā)揮協(xié)同作用。其次，基于中國對131個國家2005—2017年OFDI的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了人民幣匯率變動對中國OFDI的影響，檢驗(yàn)其通過進(jìn)口和出口貿(mào)易的協(xié)同作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，人民幣升值顯著促進(jìn)了中國的OFDI，并且，對東道國的出口依存度或進(jìn)口依存度越高，人民幣升值越能促進(jìn)對該國的OFDI。第二，匯率變動對中國OFDI的影響存在國別差異。匯率升值沒有通過進(jìn)出口渠道對投資于發(fā)達(dá)國家的OFDI產(chǎn)生影響，但卻對發(fā)展中國家的OFDI有正向作用。這可能與中國對不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度國家的OFDI有不同的投資動機(jī)有關(guān)。第三，對于匯率波動和中國對外投資的研究表明匯率波動與OFDI顯著負(fù)相關(guān)，即匯率波動對中國的對外投資有抑制作用，但這一關(guān)系與中國對該東道國進(jìn)(出)口依存度無關(guān)，意味著人民幣匯率波動不會通過進(jìn)、出口渠道影響中國的OFDI。

本文的研究對于協(xié)調(diào)中國的“走出去”戰(zhàn)略和匯率制度改革有重要的政策啟示意義。人民幣匯率升值盡管不利于出口貿(mào)易，卻可以推動中國OFDI的增加，特別是，當(dāng)中國對東道國的出口依存度越高，人民幣升值對流向該國的OFDI促進(jìn)作用越明顯。這說明，不應(yīng)僅關(guān)注匯率變動對出口及對外投資的單方面作用，更應(yīng)關(guān)注對二者的協(xié)同影響，政府對外匯市場的調(diào)控應(yīng)注意匯率變動對出口及對外投資二者的協(xié)調(diào)。對于那些與中國貿(mào)易往來密切的國家來說，雙邊匯率變動對投資的影響會加倍放大，這是政府在調(diào)控外匯市場時需要特別注意的。匯率市場化是未來中國匯率制度改革的方向，波動不可避免，未來可以通過開發(fā)和推廣系列規(guī)避匯率風(fēng)險的產(chǎn)品，降低匯率波動對企業(yè)對外投資的負(fù)面影響。