摘 要：我國(guó)市場(chǎng)對(duì)上市公司融資管控嚴(yán)格，再加上融資途徑單一，越來(lái)越多的上市公司選擇股權(quán)質(zhì)押來(lái)緩解融資困境，目前上市A股已經(jīng)全面進(jìn)入“無(wú)股不押”的時(shí)代。然而凡事都有兩面性，股權(quán)質(zhì)押也不例外，在給上市公司帶來(lái)便利的同時(shí)也會(huì)引起一定的風(fēng)險(xiǎn)。控股股東為了避免控制權(quán)被轉(zhuǎn)移，是否會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的投資行為來(lái)獲取控制權(quán)私利或者侵占中小股東的利益，這是我們需要思考的問(wèn)題。因此，本文主要研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與非效率投資之間的關(guān)系，希望能夠規(guī)范上市公司的投資行為，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;非效率投資

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)也需要不斷改善經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大公司規(guī)模，發(fā)展需要資金，然而市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資的約束成為阻礙企業(yè)發(fā)展的一座大山;中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在2015年提出“三去一補(bǔ)一降”的經(jīng)濟(jì)政策，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的融資困難，于是越來(lái)越多的企業(yè)轉(zhuǎn)向股權(quán)質(zhì)押。我們國(guó)家的股權(quán)質(zhì)押從1995年開(kāi)始實(shí)行，于2007年頒布的《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》再次明確。股權(quán)質(zhì)押具有高流動(dòng)性、易變現(xiàn)性及處置成本較低等特點(diǎn)，而且控制權(quán)不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，也不需要通過(guò)監(jiān)管層的審核，在開(kāi)辟上市公司新的融資渠道的同時(shí)受到了銀行等金融機(jī)構(gòu)的熱烈歡迎。然而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩，加上政府要求結(jié)構(gòu)性去杠桿以及流動(dòng)性趨緊等宏觀經(jīng)濟(jì)背景的影響，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低迷的環(huán)境，疲軟的市場(chǎng)行情對(duì)股價(jià)造成了嚴(yán)重影響，導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)日益加劇。從2015年開(kāi)始，中國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)了有史以來(lái)千股跌停的大規(guī)模股災(zāi)，上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，更是出現(xiàn)了控股股東無(wú)法追加擔(dān)保而被強(qiáng)制平倉(cāng)的現(xiàn)象，由此引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的強(qiáng)烈關(guān)注。

企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀主體，投資、儲(chǔ)蓄和消費(fèi)被稱為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大動(dòng)力，其中投資決策及投資效率不僅是企業(yè)價(jià)值增值的重要前提，也是我國(guó)保證經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要條件。上市公司的股權(quán)質(zhì)押其實(shí)是一種籌資行為，有了籌資必然會(huì)進(jìn)行投資，進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)進(jìn)行投資應(yīng)該遵循這樣的原則，考慮投資回報(bào)率的影響，在回報(bào)率高和低的項(xiàng)目上進(jìn)行權(quán)衡。然而現(xiàn)實(shí)并非如此，非效率投資問(wèn)題一直都是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題，資本市場(chǎng)的不健全、企業(yè)自身因素等都會(huì)造成企業(yè)非效率投資，對(duì)企業(yè)自身甚至整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生不好的影響。其中，投資過(guò)度指的是企業(yè)進(jìn)行投資的時(shí)候不考慮項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值是否大于0，導(dǎo)致其投資的項(xiàng)目不具有任何價(jià)值;投資不足與投資過(guò)度正好相反，指的是企業(yè)明明有好的投資機(jī)會(huì)卻不進(jìn)行投資。這兩種情況都會(huì)影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率。李克強(qiáng)總理在《2019年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》中指出，“要充分發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，保證國(guó)內(nèi)有效需求的穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供強(qiáng)有力的支撐，合理擴(kuò)大企業(yè)的有效投資”。因此，本文從公司投資決策的角度研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，并進(jìn)一步研究如何防范上市公司的非效率投資。

二、理論分析

1.委托代理理論

20世紀(jì)30年代Means和Berle首次提出委托代理理論，它的產(chǎn)生就是要解決企業(yè)之間存在的代理問(wèn)題。我國(guó)幾乎所有的上市公司在委托代理的關(guān)系中，一般都存在著這樣的沖突：股東和經(jīng)理人之間的利益沖突;大股東和中小股東之間的利益侵占。首先，由于企業(yè)的經(jīng)理人直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能夠掌握更多的公司信息，可能會(huì)為了追求自己利益最大化而忽視股東的利益，但股東也想追求利益最大化，二者之間就會(huì)產(chǎn)生矛盾，造成企業(yè)價(jià)值的損失。其次，在我國(guó)上市公司中控股股東有著絕對(duì)的權(quán)利，能夠輕易控制公司的各種決策，以此來(lái)獲取私人利益。上市公司股權(quán)質(zhì)押后加劇了兩權(quán)分離程度，再加上信息不對(duì)稱的影響，這兩類代理問(wèn)題可能都會(huì)出現(xiàn)在上市公司中，最終導(dǎo)致利益沖突。

2.信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱現(xiàn)象起源于20世紀(jì)70年代三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，它屬于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的領(lǐng)域。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，交易雙方對(duì)于各種信息的了解是處在不平等的地位的，了解更多內(nèi)幕信息的一方可能會(huì)利用對(duì)方不知道這個(gè)信息來(lái)獲取一定的收益，損害另一方的利益。例如市場(chǎng)上的買賣交易，一般情況下，賣方市場(chǎng)總是能夠獲利的，因?yàn)樗荣I方市場(chǎng)擁有更多的信息。信息不對(duì)稱還可能產(chǎn)生另外兩個(gè)問(wèn)題：道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。道德風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于契約簽訂之后，掌握信息的一方為了獲得更多的利益會(huì)損害另一方的利益，這種情形一般產(chǎn)生于股東和經(jīng)理人之間，他們都希望能夠?qū)崿F(xiàn)自身利益的最大化，都沒(méi)有考慮對(duì)方利益。逆向選擇主要發(fā)生于合同簽訂之前，擁有充分信息的一方不會(huì)選擇公開(kāi)這些信息，而是利用它們?nèi)カ@得超額收益，做出對(duì)自己有利而對(duì)另一方不利的事情。上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后引入了外部債權(quán)人的角色，外部債權(quán)人獲得的信息主要是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告以及臨時(shí)公告等，但是這些都是控股股東想要他們看到的信息，他們很難獲得一些對(duì)公司不利的信息，這樣就會(huì)造成他們之間的利益侵占問(wèn)題。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資行為的研究

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資

非效率投資指的是企業(yè)投資水平偏離預(yù)期期望值，是由信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題造成的，既包括投資不足的現(xiàn)象也包括投資過(guò)度的行為。企業(yè)正常的投資行為當(dāng)然能夠給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，但不合理的投資決策肯定會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，更嚴(yán)重的情況還會(huì)使企業(yè)發(fā)展陷入困境。有研究表明兩種情形會(huì)引起企業(yè)的非效率投資行為：一是股東與經(jīng)理人的利益沖突。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，當(dāng)上市公司擁有更多的流動(dòng)資金時(shí)，管理層會(huì)有更大的動(dòng)力去獲取控制權(quán)私利，擴(kuò)大投資規(guī)模打造屬于自己的商業(yè)王國(guó)。二是股東和債權(quán)人之間的沖突問(wèn)題。Jensen和Meckling研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)人的收益是契約約定好的，與企業(yè)投資成功還是失敗沒(méi)有關(guān)系，能夠從投資項(xiàng)目中獲益的人是股東，項(xiàng)目成功則獲得高額報(bào)酬，項(xiàng)目失敗也沒(méi)有多大損失，因此股東會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目也是顯而易見(jiàn)的事情。

首先，股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，造成所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突，產(chǎn)生代理問(wèn)題，引發(fā)企業(yè)過(guò)度投資，降低企業(yè)的投資效率。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”，說(shuō)明股權(quán)被質(zhì)押后控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分別屬于不同的人掌握，控制權(quán)還是屬于控股股東，但現(xiàn)金流權(quán)轉(zhuǎn)給了質(zhì)權(quán)人。因此在現(xiàn)金流權(quán)不受自己掌控的情況下，控股股東會(huì)有更大的動(dòng)力賺取私人收益，例如盡可能去選擇那些與自己有關(guān)聯(lián)的機(jī)會(huì)，最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，損害公司價(jià)值。

其次，股權(quán)質(zhì)押作為一種新的獲取資金的渠道，為公司發(fā)展贏得資金的同時(shí)還帶來(lái)了外部債權(quán)人這一角色，而且債權(quán)人與公司股東之間的利益沖突必然會(huì)產(chǎn)生新的代理問(wèn)題。債權(quán)人是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而股東則與此相反，既然不在意風(fēng)險(xiǎn)那肯定價(jià)值越大越好。鑒于股東和債權(quán)人之間這種沖突的存在，股東會(huì)更加愿意選擇那些風(fēng)險(xiǎn)大但價(jià)值也大的項(xiàng)目，而且這種意愿會(huì)隨著負(fù)債比例的增加而增加。項(xiàng)目投資失敗帶來(lái)的損失遠(yuǎn)沒(méi)有項(xiàng)目投資成功帶來(lái)的利益有誘惑力，因?yàn)橐坏╉?xiàng)目投資成功，那些收益都屬于控股股東，與債權(quán)人無(wú)關(guān)。因此，控股股東可能會(huì)放棄那些能夠帶來(lái)穩(wěn)定收益的投資機(jī)會(huì)，高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資雖然會(huì)給股東帶來(lái)一定的私人收益，但對(duì)公司來(lái)說(shuō)損失卻是巨大的。

最后，由于大股東和小股東對(duì)相關(guān)信息的了解不一致，造成企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差別。企業(yè)在進(jìn)行投資的時(shí)候會(huì)考慮融資成本的差異，融資成本較高的話企業(yè)可能會(huì)放棄投資，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可能會(huì)形成投資不足的情況。同時(shí)，上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押本身就會(huì)產(chǎn)生一種企業(yè)面臨困境的信號(hào)，控股股東為了避免控制權(quán)被轉(zhuǎn)移會(huì)采取一系列的措施來(lái)彌補(bǔ)這些負(fù)面影響，而這些負(fù)面消息是中小股東和外部投資者無(wú)法了解的，因此信息不對(duì)稱現(xiàn)象加重，造成企業(yè)的非效率投資行為。

因此本文認(rèn)為上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)公司的非效率投資行為產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)可能是投資不足也可能是投資過(guò)度。

2.進(jìn)一步分析不同因素的調(diào)節(jié)作用

兩類代理問(wèn)題是企業(yè)產(chǎn)生非效率投資的主要原因：股東和經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題;大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題。監(jiān)督和激勵(lì)是解決以上兩類問(wèn)題的重要法寶，而內(nèi)部控制是本質(zhì)上就包含監(jiān)督和激勵(lì)在內(nèi)的一種制度。首先，內(nèi)部控制是由上到董事會(huì)下到企業(yè)員工全部參與的一個(gè)過(guò)程，這一過(guò)程有助于企業(yè)發(fā)揮群體決策的力量，促使經(jīng)理人認(rèn)真積極地對(duì)待工作，共同尋找更好的投資機(jī)會(huì)，減少企業(yè)不合理投資;同時(shí)，經(jīng)理人的報(bào)酬不是一成不變的，為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，經(jīng)理人可能會(huì)不考慮項(xiàng)目的可行性就盲目投資，從而造成企業(yè)的非理性投資。良好的內(nèi)部控制能夠幫助企業(yè)制定針對(duì)經(jīng)理人行為的相關(guān)條款，表明經(jīng)理人應(yīng)有的權(quán)利和應(yīng)盡的義務(wù)，有效預(yù)防經(jīng)理人的不合理投資行為。其次，較好的內(nèi)部控制體系也能有效預(yù)防和規(guī)范中小股東之間的代理問(wèn)題。一股獨(dú)大現(xiàn)象在我國(guó)遍地開(kāi)花，股權(quán)過(guò)度集中很容易引起大股東侵占中小股東利益問(wèn)題。大股東可以讓企業(yè)高價(jià)收購(gòu)自己的不良資產(chǎn)，也可能大力投資自己投資或參與的項(xiàng)目，即使該項(xiàng)目對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)不具有投資價(jià)值。良好的內(nèi)部控制可以幫助企業(yè)制約大股東的不合理的交易，從而抑制該類代理問(wèn)題所引發(fā)的投資過(guò)度。因此，較好的內(nèi)部控制體系、良好的內(nèi)部控制質(zhì)量有利于防范企業(yè)的非效率投資問(wèn)題。

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比相對(duì)集中，而且國(guó)內(nèi)外學(xué)者一直以來(lái)都比較關(guān)注股權(quán)集中的問(wèn)題。股權(quán)越掌握在一個(gè)人手中，由此產(chǎn)生的代理問(wèn)題就越嚴(yán)重。如果上市公司的股權(quán)大部分集中在控股股東手中，他們就能充分利用手中的權(quán)利，將大量資金投資于對(duì)自己有利卻對(duì)公司不利的項(xiàng)目，降低企業(yè)的投資效率。而股權(quán)制衡指的是公司控制權(quán)由多個(gè)大股東構(gòu)成，相互監(jiān)督、相互制衡的股權(quán)模式。在股東相互約束的條件下，中小股東為了自己的利益會(huì)有更強(qiáng)烈的意愿去監(jiān)督大股東的行為，防止大股東的利益侵占，市場(chǎng)投機(jī)減少，錯(cuò)誤決策減少，能夠維護(hù)公司整體資金利益。因此，上市公司的大股東越多，對(duì)控股股東投資行為的約束效應(yīng)就會(huì)越強(qiáng)，公司的投資決策偏離預(yù)期的程度就會(huì)減弱。

不論是上市公司還是利益相關(guān)者，都是自利行為者，肯定首先為了自己的利益考慮，于是這種沖突總是存在的。由于信息不對(duì)稱，外部投資者無(wú)法獲得足夠的信息就會(huì)相應(yīng)的承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，為了盡量減少自己的損失，他們就會(huì)要求上市公司支付一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是上市公司無(wú)力支付高額的融資成本時(shí)就會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，放棄較好的投資機(jī)會(huì)，影響公司的價(jià)值增值。為了解決這種信息不對(duì)稱引發(fā)的投資問(wèn)題，上市公司就會(huì)更加積極地對(duì)外披露信息，向社會(huì)大眾傳遞一種經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，以便獲得投資者的支持。于是，高質(zhì)量的信息披露在這種利益沖突面前發(fā)揮了重要作用。同時(shí)，上市公司積極披露企業(yè)真實(shí)信息減少了財(cái)務(wù)信息和管理信息的內(nèi)部不對(duì)稱性，各利益相關(guān)者對(duì)管理層的外部監(jiān)督作用增強(qiáng)，進(jìn)而有效減少了管理層為獲取自身利益或者建立資本帝國(guó)而肆意擴(kuò)張的投資過(guò)度行為。因此，信息披露質(zhì)量的提高能減少上市公司控股股東的非效率投資行為。

四、結(jié)論及建議

本文從投資決策的角度研究上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)為了獲取控制權(quán)私利造成企業(yè)的非效率投資行為，導(dǎo)致投資不足或者投資過(guò)度的情況。同時(shí)進(jìn)一步分析了內(nèi)部控制、股權(quán)制衡以及信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)它們均能有效抑制企業(yè)的非效率投資行為。根據(jù)本文的研究，提出以下建議：

1.上市公司要提高內(nèi)部控制質(zhì)量，建立完善的內(nèi)部控制體系。有效的內(nèi)部控制可以很好地監(jiān)督和約束控股股東的行為，避免控股股東在股權(quán)利用上市公司資金來(lái)緩解其自身融資約束的同時(shí)，也可以約束控股股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而采取的一系列損害公司的行為。但是由于我國(guó)的內(nèi)部控制體系較西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是不夠完善，我們要加大力度打造健康良好的內(nèi)部環(huán)境，盡早識(shí)別和防范各類風(fēng)險(xiǎn)。

2.上市公司要完善公司治理機(jī)制。建立權(quán)力制衡和約束機(jī)制，充分發(fā)揮利益相關(guān)者各方的監(jiān)督作用，約束控股股東獲取控制權(quán)私利的行為;同時(shí)，信息披露質(zhì)量越高，越能解決企業(yè)的信息不對(duì)稱，就能盡量減少有好的投資機(jī)會(huì)卻缺乏足夠資金的現(xiàn)象。因此，完善的公司治理機(jī)制能夠最大限度地減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

3.加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為和上市公司的監(jiān)管和規(guī)范。雖然2018年頒布了修訂后的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率、質(zhì)押用途等進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，但是由股權(quán)質(zhì)押而引發(fā)的平倉(cāng)事件還是很多，監(jiān)管部門仍然要防范可能出現(xiàn)的未知風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：韓萌萌（1993.06- ），女，漢族，籍貫：河南省開(kāi)封市，研究生學(xué)歷，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)