黃麗 張 鉞 李 靜

(1.華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院； 2.華南理工大學(xué)中國企業(yè)戰(zhàn)略管理研究中心)

1 研究背景

企業(yè)并購已經(jīng)成為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域重要的研究分支之一，通常被視為企業(yè)快速成長、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種重要方式。長期以來，企業(yè)并購的研究以“單次并購”研究為主，即將企業(yè)單次并購交易作為獨(dú)立的研究對(duì)象展開分析[1]。然而，這類研究試圖解釋企業(yè)并購與戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之間的聯(lián)系正在變得越來越困難：一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)普遍具有長期性和復(fù)雜性的特點(diǎn)，難以僅憑一次并購行為一蹴而就，實(shí)現(xiàn)完整的戰(zhàn)略目標(biāo)；另一方面，在經(jīng)營環(huán)境日益動(dòng)態(tài)和復(fù)雜的影響下，企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)往往表現(xiàn)出在與外部環(huán)境互動(dòng)中演進(jìn)的特點(diǎn)，所以企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)并不是一個(gè)固定不變的決策。據(jù)此，企業(yè)經(jīng)常需要通過一系列并購行為來實(shí)現(xiàn)其公司戰(zhàn)略，單次并購?fù)嵌嗄瓴①徲?jì)劃的一部分[2]。學(xué)術(shù)界將同一家公司短時(shí)間內(nèi)完成多次并購交易的現(xiàn)象稱為“連續(xù)并購”。連續(xù)并購在實(shí)踐界已經(jīng)成為一種常態(tài)化現(xiàn)象，為學(xué)術(shù)界研究企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)是如何實(shí)現(xiàn)的提供了新的立足點(diǎn)。

盡管對(duì)于連續(xù)并購的研究始于20世紀(jì)七八十年代，但直到FULLER等[3]發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購的財(cái)富遞減效應(yīng)之后，學(xué)者們才又重新關(guān)注這一研究主題。然而，現(xiàn)有研究對(duì)連續(xù)并購的認(rèn)識(shí)十分有限：①仍沿用單次并購研究形成的傳統(tǒng)思維看待連續(xù)并購，多數(shù)是從靜態(tài)視角將連續(xù)并購當(dāng)作一個(gè)歷時(shí)性的行為，而忽視了在連續(xù)并購中并購交易之間具有“信息性”的特點(diǎn)[4]，其本質(zhì)上是一個(gè)反映企業(yè)戰(zhàn)略動(dòng)態(tài)變化的過程。②缺乏一個(gè)能夠?qū)⑦B續(xù)并購與傳統(tǒng)單次并購的特性區(qū)分開的理論視角來精準(zhǔn)刻畫連續(xù)并購的過程，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是以時(shí)間跨度和并購頻數(shù)兩個(gè)維度去描述連續(xù)并購，沒有全面體現(xiàn)出連續(xù)并購的特征；也有部分文獻(xiàn)用并購節(jié)奏、次序模式等構(gòu)念表現(xiàn)連續(xù)并購，但尚未形成系統(tǒng)的框架，影響了對(duì)連續(xù)并購內(nèi)在機(jī)制的進(jìn)一步探究。③孤立地界定并購績效的概念，將連續(xù)并購績效的研究重點(diǎn)集中在對(duì)財(cái)富遞減效應(yīng)的驗(yàn)證及解釋上，針對(duì)的是連續(xù)并購中單次并購的績效，而少有學(xué)者探究連續(xù)并購整體的并購績效。同樣的，對(duì)于連續(xù)并購整體并購績效影響因素和影響機(jī)制的研究也就更少，成為一個(gè)等待打開的“黑箱”。

鑒于連續(xù)并購是一個(gè)在時(shí)間上具有持續(xù)性、行為上具有重復(fù)性、影響上具有動(dòng)態(tài)性的概念，本質(zhì)上是由一系列對(duì)外兼并擴(kuò)張的跨時(shí)性事件或行動(dòng)所組成，是在一個(gè)動(dòng)態(tài)、跨時(shí)過程中發(fā)生并展開的時(shí)間序列，因此時(shí)間過程視角可以作為連續(xù)并購研究的重要切入點(diǎn)。時(shí)間過程視角可以關(guān)注企業(yè)在何時(shí)、以何速度、在什么情況下又加速或放緩開展并購行動(dòng)，這能夠豐富對(duì)于連續(xù)并購戰(zhàn)略行動(dòng)背景下，時(shí)間如何創(chuàng)造競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的理解。本研究將在梳理連續(xù)并購文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，首先明確連續(xù)并購的概念及內(nèi)涵；接著基于時(shí)間過程視角，通過并購頻數(shù)、并購節(jié)奏、并購經(jīng)驗(yàn)及次序模式4個(gè)時(shí)間屬性刻畫連續(xù)并購；然后從決策影響因素、并購效應(yīng)和影響因素及作用機(jī)制等方面厘清現(xiàn)有研究成果；最后指出現(xiàn)有研究的不足和未來的研究方向。

2 連續(xù)并購的概念與內(nèi)涵

連續(xù)并購的研究最早始于SCHIPPER等[5]進(jìn)行的并購計(jì)劃研究，該文第一次對(duì)單次并購和并購計(jì)劃進(jìn)行了區(qū)分，開辟了連續(xù)并購這一新的研究領(lǐng)域。2002年，F(xiàn)ULLER等[3]首次使用“multiple acquisitions”一詞形容同一企業(yè)短時(shí)間內(nèi)多次并購這一現(xiàn)象，并將研究樣本明確界定為“3年時(shí)間內(nèi)進(jìn)行5次及以上并購交易的企業(yè)”。該文迄今(2019年7月28日)在谷歌學(xué)術(shù)上顯示被引次數(shù)已達(dá)1 826次，后續(xù)連續(xù)并購研究對(duì)連續(xù)并購的表述和界定多數(shù)借鑒此文。一般而言，相對(duì)于研究連續(xù)并購動(dòng)因，研究連續(xù)并購績效的學(xué)者對(duì)并購次數(shù)的界定更為嚴(yán)格，標(biāo)準(zhǔn)更為清晰(見表1)。

表1 并購現(xiàn)象的表述方式及樣本界定標(biāo)準(zhǔn)

為了凸顯企業(yè)戰(zhàn)略決策的連續(xù)性和并購交易事件中的關(guān)聯(lián)性，本研究借鑒吳超鵬等[16]的表述，將同一企業(yè)短時(shí)間內(nèi)完成多次并購事件的行為統(tǒng)稱為“連續(xù)并購”。連續(xù)并購與多次并購不同，更加強(qiáng)調(diào)形成連續(xù)并購的系列并購事件的整體性和并購事件之間的關(guān)聯(lián)性。從戰(zhàn)略目標(biāo)上看，傳統(tǒng)的多次獨(dú)立并購研究是將每一個(gè)并購事件視為一個(gè)完全獨(dú)立的個(gè)體，各自為了相互獨(dú)立的戰(zhàn)略目標(biāo)而實(shí)施；連續(xù)并購則是從整體論的視角出發(fā)，強(qiáng)調(diào)在同一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)指導(dǎo)下實(shí)施的相互關(guān)聯(lián)的并購流。

統(tǒng)一且持續(xù)的內(nèi)在邏輯性為連續(xù)并購的樣本界定標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定提供了指導(dǎo)思路：①連續(xù)并購的研究范圍為產(chǎn)業(yè)資本并購。根據(jù)并購目的的不同，并購交易類型可以分為產(chǎn)業(yè)資本并購和金融資本并購。金融資本并購一般并不以謀求產(chǎn)業(yè)利潤為首要目的，而是將企業(yè)視為具備增值空間的商品，以轉(zhuǎn)換企業(yè)的所有權(quán)來獲得投資利潤。金融資本投入后，并不具體參與企業(yè)的經(jīng)營管理，因此金融資本并購的并購決策側(cè)重財(cái)務(wù)績效甚于核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)建立。而產(chǎn)業(yè)資本并購則希望通過并購快速獲取關(guān)鍵資源建立行業(yè)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，分享產(chǎn)業(yè)利潤，企業(yè)的并購行為代表了企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過程。②連續(xù)并購的研究對(duì)象，是同一家主并企業(yè)多次并購多個(gè)不同的目標(biāo)企業(yè)，而不是針對(duì)同一家目標(biāo)企業(yè)的多次股份增持或一次并購事件后，引發(fā)的其他企業(yè)的跟隨并購行為。綜上所述，本研究認(rèn)為，連續(xù)并購是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)特定的(可能是不斷演化的)戰(zhàn)略目標(biāo)，在較短時(shí)期內(nèi)針對(duì)不同目標(biāo)公司進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)的多次并購行為的企業(yè)戰(zhàn)略行為。

3 連續(xù)并購相關(guān)文獻(xiàn)的基本情況

3.1 數(shù)據(jù)來源及特征

本研究對(duì)于文獻(xiàn)的搜索分為兩個(gè)階段：第一階段，針對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略管理領(lǐng)域和國際商務(wù)領(lǐng)域14個(gè)主流國際學(xué)術(shù)期刊(1)囿于篇幅未予列出，留存?zhèn)渌?。，?001～2018年間發(fā)表的所有文獻(xiàn)進(jìn)行通讀，截至檢索日期(即2018年12月31日)共獲得8篇相關(guān)文獻(xiàn)。第二階段，以Web of Science為數(shù)據(jù)來源，并做如下限定：①數(shù)據(jù)庫：Web of Science核心合集；②時(shí)間跨度：所有年份(1900～2018年)；③文獻(xiàn)類型：研究論文或綜述性報(bào)告；④語言：英語；⑤學(xué)科：管理、經(jīng)濟(jì)、運(yùn)籌研究管理科學(xué)、商業(yè)、商業(yè)金融。按照上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，使用與“連續(xù)并購”相關(guān)的關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索，第二階段的初步檢索結(jié)果為325篇文獻(xiàn)。按照“同一企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)，對(duì)不同目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行多次并購行為”的定義，筆者對(duì)上述初步文獻(xiàn)樣本進(jìn)行逐篇閱讀以及仔細(xì)篩選，最終獲得39篇與連續(xù)并購相關(guān)的英文文獻(xiàn)，形成了文獻(xiàn)發(fā)文情況分析的最終樣本。

3.2 整體發(fā)文情況

雖然最早關(guān)于連續(xù)并購的文獻(xiàn)出現(xiàn)在1983年，但是在2006年之前關(guān)于這個(gè)主題的研究仍然較少。從2006年開始，關(guān)于連續(xù)并購的研究呈現(xiàn)出顯著的增長趨勢(shì)，2006～2015年10年間的發(fā)文數(shù)量(30篇)占總發(fā)文數(shù)量(39篇)的比例達(dá)到76.9%。即便如此，整體發(fā)文數(shù)量仍處于較低水平，2006～2018年間每年平均發(fā)文數(shù)量僅為2.5篇，發(fā)文數(shù)量最高峰為2010年的5篇(見圖1)?？梢?，連續(xù)并購是一個(gè)逐漸吸引學(xué)者研究興趣，但整體研究仍處于初期階段的一個(gè)主題。

圖1 連續(xù)并購研究歷史發(fā)文數(shù)量

3.3 來源期刊分布

39篇英文文獻(xiàn)分布在31個(gè)不同的期刊中，同一期刊發(fā)文最多的也僅有3篇(JCF、LRP、SMJ)，目前尚未有一個(gè)期刊成為連續(xù)并購相關(guān)文章發(fā)文的主要陣地。在期刊質(zhì)量上，13種期刊的影響因子超過3(占比41.9%)，這13個(gè)期刊合計(jì)發(fā)文18篇(占比46.2%)(見表2)。由表2可知，目前連續(xù)并購的研究尚未得到主流學(xué)術(shù)界的高度重視。

表2 來源期刊及文獻(xiàn)發(fā)表數(shù)量

4 連續(xù)并購過程時(shí)間屬性刻畫

時(shí)間視角起源于社會(huì)學(xué)研究，是把與時(shí)間有關(guān)的概念運(yùn)用于過程研究，在研究分析中既考慮研究主體在某一時(shí)點(diǎn)上的認(rèn)知和行為，又強(qiáng)調(diào)其認(rèn)知和行為的次序特征[17]?；跁r(shí)間過程視角的連續(xù)并購研究，既包括焦點(diǎn)企業(yè)在其中某次并購的內(nèi)容研究，也包括焦點(diǎn)企業(yè)過去、現(xiàn)在及未來的多次并購行為共同構(gòu)成的連續(xù)并購的過程研究；既考慮了某一時(shí)點(diǎn)下的并購事件組態(tài)，也強(qiáng)調(diào)了連續(xù)并購行為的次序特征。SHI等[6]總結(jié)了并購與聯(lián)盟研究中的7種時(shí)間屬性：時(shí)機(jī)、頻數(shù)、速度、經(jīng)驗(yàn)、學(xué)習(xí)、次序模式和節(jié)奏。其中，時(shí)機(jī)屬性側(cè)重于關(guān)注并購浪潮的先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及進(jìn)入時(shí)機(jī)等；速度屬性在并購文獻(xiàn)中主要表現(xiàn)為并購后的整合速度，研究對(duì)象為單次并購；而學(xué)習(xí)屬性的研究主要集中在聯(lián)盟的文獻(xiàn)當(dāng)中。由此，借鑒這篇文章，本研究將通過頻數(shù)、節(jié)奏、經(jīng)驗(yàn)和次序模式4個(gè)時(shí)間屬性刻畫連續(xù)并購，這將有助于更加深刻地認(rèn)識(shí)連續(xù)并購活動(dòng)的過程特征。

4.1 并購頻數(shù)

連續(xù)并購頻數(shù)是指連續(xù)并購期間主并企業(yè)在各個(gè)年份的并購交易數(shù)量[18]，是并購強(qiáng)度的直接表現(xiàn)。當(dāng)一家企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)施多次并購交易時(shí)，它可能會(huì)創(chuàng)造一個(gè)持續(xù)數(shù)年的戰(zhàn)略動(dòng)力推動(dòng)企業(yè)實(shí)施類似的戰(zhàn)略行為[19]，并且為其股東創(chuàng)造可觀的價(jià)值。并購頻數(shù)也體現(xiàn)連續(xù)并購過程中企業(yè)資源在時(shí)間上的分配(見圖2)。

圖2 連續(xù)并購頻數(shù)示意圖

4.2 并購節(jié)奏

連續(xù)并購節(jié)奏是又一連續(xù)并購層面的重要概念，是指企業(yè)并購速度和強(qiáng)度的變化程度，主要關(guān)注的是企業(yè)并購活動(dòng)在指定時(shí)間段內(nèi)的可變性、一致性和規(guī)律性[20]，它們代表了企業(yè)并購行為的可預(yù)測(cè)性，而不是數(shù)量和幅度。并購節(jié)奏從強(qiáng)調(diào)連續(xù)并購及其影響的可變性的角度審視整體并購計(jì)劃[21]。例如，高波動(dòng)性是一個(gè)指標(biāo)，表示企業(yè)在一段時(shí)期內(nèi)，只在某一個(gè)特定的時(shí)間集中進(jìn)行并購交易。穩(wěn)定性或規(guī)律性的程度因企業(yè)而異：有的企業(yè)偏好“謀定而后動(dòng)”的戰(zhàn)略風(fēng)格，所有并購行動(dòng)都是有目的地設(shè)計(jì)并按部就班地執(zhí)行，這類企業(yè)的連續(xù)并購過程極其規(guī)律，并且這種規(guī)律隨著時(shí)間的推移而持續(xù)存在；有的企業(yè)則傾向于“摸著石頭過河”，在沒有經(jīng)過深思熟慮計(jì)劃的情況下進(jìn)行并購，其連續(xù)并購過程在時(shí)間維度上來看表現(xiàn)為一個(gè)隨機(jī)的過程。這是并購節(jié)奏在連續(xù)并購過程中的兩種極端表現(xiàn)。

4.3 并購經(jīng)驗(yàn)

連續(xù)并購經(jīng)驗(yàn)是指焦點(diǎn)企業(yè)在焦點(diǎn)并購交易之前與當(dāng)前交易相關(guān)的并購經(jīng)歷。研究并購的戰(zhàn)略學(xué)者們有一個(gè)共同的假設(shè)，即先前的并購經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響后續(xù)并購行動(dòng)的發(fā)起和執(zhí)行。換言之，不同的并購經(jīng)驗(yàn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)形成相異的連續(xù)并購過程特征。組織慣例、經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)和吸收能力是形成這種關(guān)系的主要理論機(jī)制。企業(yè)有意或無意中將有可能把以往的并購經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為組織慣例[22]。組織慣例有助于減少后續(xù)并購發(fā)起及并購后整合所需的時(shí)間，提高并購計(jì)劃執(zhí)行的效率，促使企業(yè)實(shí)施更多的并購[23]。

4.4 次序模式

次序最初是生命科學(xué)研究領(lǐng)域的概念，后被概念化為一組元素的有序列表，并被社會(huì)學(xué)科的學(xué)者們廣泛采用。次序社會(huì)學(xué)研究的焦點(diǎn)幾乎都是在尋找研究對(duì)象的次序模式，學(xué)者們認(rèn)為，一組事件按時(shí)間先后發(fā)展形成的不同軌跡模式將會(huì)對(duì)其產(chǎn)出結(jié)果產(chǎn)生重要影響。追溯企業(yè)戰(zhàn)略行動(dòng)的軌跡，也是企業(yè)戰(zhàn)略管理研究中的重要內(nèi)容[24]。

具體到連續(xù)并購的研究中，次序模式是指一個(gè)企業(yè)指定歷史窗口里并購選擇的集合[25]，代表著焦點(diǎn)企業(yè)在連續(xù)并購過程中，按時(shí)間先后并購不同目標(biāo)企業(yè)形成的次序。次序模式強(qiáng)調(diào)連續(xù)并購中決策發(fā)生的時(shí)機(jī)和順序，也反映了企業(yè)的發(fā)展歷程。按照不同的維度(如目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、地理距離等)，企業(yè)可以形成多種次序模式，即使焦點(diǎn)企業(yè)的連續(xù)并購節(jié)奏具有一定的規(guī)律性，若采取不同的次序模式，也會(huì)顯示出不同的過程特征。關(guān)注企業(yè)連續(xù)并購的次序模式，可以識(shí)別出不同企業(yè)之間的異同之處，也能回答戰(zhàn)略的兩個(gè)基本問題：企業(yè)如何行動(dòng)以及企業(yè)為何不同。

5 連續(xù)并購決策的影響因素

時(shí)間是稀缺的、有價(jià)值的、不可復(fù)制的資源[26]，企業(yè)如何在相對(duì)較短的一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行和協(xié)調(diào)多次并購事件是一個(gè)關(guān)鍵問題。關(guān)于連續(xù)并購決策的文獻(xiàn)可以分為兩大類：①?zèng)Q策科學(xué)領(lǐng)域的研究，重點(diǎn)關(guān)注連續(xù)并購過程中的時(shí)間屬性的變化及其影響；②從組織學(xué)習(xí)視角出發(fā)，學(xué)者認(rèn)為后續(xù)并購是對(duì)先前并購學(xué)習(xí)和調(diào)整的結(jié)果，將連續(xù)并購概念化為企業(yè)一系列組織學(xué)習(xí)、評(píng)估和調(diào)整的重復(fù)序列。本研究將影響連續(xù)并購決策的前置因素分為內(nèi)部影響因素和外部環(huán)境因素，其中內(nèi)部因素又可細(xì)分為企業(yè)層面的因素和高管層面的因素。

5.1 企業(yè)層面的因素對(duì)連續(xù)并購決策的影響

企業(yè)自身獨(dú)特的稟賦是企業(yè)進(jìn)行并購決策的重要影響因素。在企業(yè)層面，根據(jù)文獻(xiàn)計(jì)量的結(jié)果，本研究著重探討企業(yè)資源、公司治理對(duì)連續(xù)并購決策的影響。

(1)企業(yè)資源企業(yè)資源和并購決策相互影響、互為因果。一方面，企業(yè)實(shí)施并購戰(zhàn)略是為了獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高獲利能力，擴(kuò)充企業(yè)的資源。當(dāng)企業(yè)由于追求增長而出現(xiàn)增加產(chǎn)能的需求時(shí)，并購?fù)菙U(kuò)大產(chǎn)能最便捷的途徑[27]。出于對(duì)某種協(xié)同效應(yīng)的追求，企業(yè)會(huì)通過實(shí)施連續(xù)并購策略、快速并購多家企業(yè)來實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和提高企業(yè)效率。另一方面，擁有豐厚資源的企業(yè)，可以投入更多資源來對(duì)整個(gè)并購過程進(jìn)行管理，包括并購前評(píng)估、并購中談判和并購后整合，能夠以更快的并購速度完成并購行動(dòng)并開始下一次并購，通常被認(rèn)為是更有可能進(jìn)行連續(xù)并購[7]：①與小企業(yè)相比，大企業(yè)擁有更加豐富的管理和財(cái)務(wù)資源，使得它們可以在不影響企業(yè)日常運(yùn)營的前提下，抽調(diào)額外人員和資源開展規(guī)模龐大且復(fù)雜的連續(xù)并購計(jì)劃；②人力資源儲(chǔ)備雄厚的企業(yè)，可以成立專門的團(tuán)隊(duì)來管理并購后整合的過程，獲取被并企業(yè)獨(dú)特的能力和資源，并將并購經(jīng)驗(yàn)系統(tǒng)化形成組織慣例，培訓(xùn)專業(yè)的并購人才，為后續(xù)并購行動(dòng)的快速開展提供人才和經(jīng)驗(yàn)資源支撐，縮短并購事件之間的時(shí)間距離；③資源更多的并購方更可能采取“計(jì)劃+即興”夾帶的并購節(jié)奏，改變既定的連續(xù)并購計(jì)劃。擁有更多的資源，意味著更能夠消化因波動(dòng)不定的并購節(jié)奏而帶來的并購強(qiáng)度的變化，因此更可能在預(yù)定的連續(xù)并購計(jì)劃中加入即興的并購決策。在穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)戰(zhàn)略行為會(huì)根據(jù)事先制定好的計(jì)劃穩(wěn)步實(shí)施，但是外部環(huán)境的變化會(huì)引起戰(zhàn)略的即興變動(dòng)，因此即便是預(yù)先制定好的并購計(jì)劃也不是固定不變的。由于擁有充沛的資源，企業(yè)在發(fā)現(xiàn)新的外部市場(chǎng)機(jī)會(huì)或者競(jìng)爭對(duì)手威脅時(shí)，會(huì)更加果斷地做出即興決策，可能會(huì)使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大量的并購事件，改變?cè)瓉淼牟①徆?jié)奏，提升并購計(jì)劃強(qiáng)度。

(2)公司治理公司治理機(jī)制會(huì)顯著影響企業(yè)連續(xù)并購決策[23]。目前，學(xué)者們主要從股權(quán)集中度、董事長-CEO領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、管理層持股和董事會(huì)獨(dú)立性等方面，探討了公司治理機(jī)制對(duì)連續(xù)并購決策的影響。

股權(quán)集中度，作為衡量公司治理結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)之一，對(duì)管理層的監(jiān)督管控以及企業(yè)的連續(xù)并購戰(zhàn)略的制定都有著不可忽視的作用。孫永祥等[28]研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的股權(quán)比例與企業(yè)并購頻數(shù)負(fù)相關(guān)。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使管理層的過度自信行為得到遏制，降低企業(yè)連續(xù)并購的頻率。

董事會(huì)治理是企業(yè)治理中另一重要監(jiān)管機(jī)制，其中，董事長與CEO是否兩職合一，是董事會(huì)治理方式中的重要方面。已有研究發(fā)現(xiàn)，從代理視角看，董事長與CEO兩職合一時(shí)，企業(yè)容易執(zhí)行更加激進(jìn)的并購決策[29]；從指揮統(tǒng)一視角看，董事長與CEO的兩職合一有利于加快企業(yè)決策的確定和實(shí)施[23]，使得企業(yè)更有可能進(jìn)行連續(xù)并購行為。類似的，管理層持股也是連續(xù)并購的重要推動(dòng)因素之一。已有研究表明，隨著管理層持股比率的增加，并購發(fā)生率顯著上升[23]。

除了董事長和CEO的兩職合一，獨(dú)立董事也是連續(xù)并購起因的重要研究內(nèi)容。獨(dú)立董事的設(shè)置能夠優(yōu)化企業(yè)決策結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)所有者與管理者之間目標(biāo)的一致性，維護(hù)股東權(quán)益，降低內(nèi)部控制人問題發(fā)生的概率，遏制管理層非理性的并購決策。由此，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，企業(yè)并購發(fā)生概率越低[23]。

5.2 高管層面的因素對(duì)連續(xù)并購決策的影響

企業(yè)高管的治理行為決定了企業(yè)的連續(xù)并購決策。目前，針對(duì)連續(xù)并購中高管行為的研究，主要集中于是否是由于管理者過度自信，抑或是私利行為導(dǎo)致的連續(xù)并購決策。

(1)管理者過度自信連續(xù)并購是一個(gè)基于跨時(shí)視角的動(dòng)態(tài)概念，因此管理者對(duì)并購決策的影響表現(xiàn)出連續(xù)變化的動(dòng)態(tài)特征，這也是對(duì)于同一個(gè)并購動(dòng)因而言，連續(xù)并購研究有別于單次并購研究的原因之一。過度自信和自我歸因偏差是靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，狂妄或過度自信將使得個(gè)體難以準(zhǔn)確地進(jìn)行自我評(píng)估[4]?？裢僬f認(rèn)為，管理者在進(jìn)行并購決策時(shí)，對(duì)自己創(chuàng)造價(jià)值的能力過于樂觀，而忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)。“管理者過度自信假說”假設(shè)管理者與投資者的目標(biāo)一致，選擇并購是為投資者創(chuàng)造價(jià)值，而非謀求自身利益最大化，因此過度自信的自我歸因偏差，往往促使管理者傾向于進(jìn)行并購。特別是當(dāng)?shù)谝淮尾①徑灰壮晒r(shí)，成功的經(jīng)驗(yàn)將進(jìn)一步強(qiáng)化管理者的自信，更加堅(jiān)定地執(zhí)行并購策略。目前，認(rèn)為過度自信的管理者更傾向于進(jìn)行連續(xù)并購的原因主要集中在3個(gè)方面：①過度自信的管理層堅(jiān)信自己的目標(biāo)搜索能力，認(rèn)為自己能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中被低估的目標(biāo)，進(jìn)而創(chuàng)造高于市場(chǎng)平均水平的并購收益；②過度自信的管理層，認(rèn)為自身具備強(qiáng)大的并購管理能力和并購后的整合能力，能夠有效發(fā)揮與被并企業(yè)之間潛在的協(xié)同效應(yīng)，這兩種過度自信心理導(dǎo)致管理層熱衷于進(jìn)行高頻率并購；③現(xiàn)金流是制約企業(yè)投資決策的重要影響因素，當(dāng)公司現(xiàn)金流充裕、不需要利用其他金融工具時(shí)，過度自信的管理層更可能實(shí)施并購活動(dòng)。既有研究發(fā)現(xiàn)，即使在高階交易表現(xiàn)出顯著的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)的情況下，高層管理人員在后續(xù)的高階交易中，對(duì)公司股票的凈買入比第一次交易還要高[4]。這表明無論并購績效高低與否，高層經(jīng)理們對(duì)開展后續(xù)并購交易的企業(yè)前景更有信心。這個(gè)研究結(jié)果總體上與自我歸因偏見導(dǎo)致的管理者過度自信是一致的。另外，研究證實(shí)，管理者過度自信是影響并購交易之間時(shí)間間隔減少的主要原因[30]。

(2)管理者私利根據(jù)委托-代理理論，管理者與股東之間存在目標(biāo)偏差，因此出于個(gè)人利益最大化的目的，管理層可能利用股東的錢來不斷擴(kuò)大公司規(guī)模，而不是最大化股東的財(cái)富。另外，出于維持企業(yè)虛高估值的壓力，管理層會(huì)被迫進(jìn)行大規(guī)模的并購行為[31]。當(dāng)企業(yè)的股票價(jià)值被市場(chǎng)大幅高估的時(shí)候，企業(yè)高管不得不進(jìn)行“盈余管理”——想盡一切辦法滿足市場(chǎng)預(yù)期，即使這些措施并不能夠?yàn)楣緞?chuàng)造實(shí)際價(jià)值，或是犧牲長期發(fā)展換取短期收益。因?yàn)槿绻髽I(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)不符合市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)候，資本市場(chǎng)就會(huì)通過股價(jià)下滑懲罰公司，董事會(huì)及公司股東可能會(huì)歸咎于管理層的經(jīng)營管理不力，影響管理層的工作穩(wěn)定性。

管理層建立帝國行為也可能是連續(xù)并購的驅(qū)動(dòng)因素。FOWLER等[32]的研究發(fā)現(xiàn)，公司高管的報(bào)酬與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，高管的收入隨著公司規(guī)模擴(kuò)大而增加，與公司業(yè)績無關(guān)。韓立巖等[33]也發(fā)現(xiàn)，在并購后公司績效并沒有提高的情況下，高管薪酬卻明顯地增加了。由此，相較于提升公司利潤，公司管理層更愿意擴(kuò)大公司規(guī)模。不僅僅是報(bào)酬，管理者通過并購還可以實(shí)現(xiàn)知名度、公司控制力、地位等諸多私人利益的提升，因此管理者具有強(qiáng)大的內(nèi)在動(dòng)力推動(dòng)公司進(jìn)行連續(xù)并購。企業(yè)內(nèi)部的代理問題越大，決策層越有可能進(jìn)行連續(xù)并購。

5.3 外部環(huán)境因素對(duì)連續(xù)并購決策的影響

在全球化的經(jīng)營環(huán)境中，新興國家市場(chǎng)的企業(yè)普遍由于研發(fā)能力弱而在競(jìng)爭中處于相對(duì)弱勢(shì)地位。對(duì)于研發(fā)基礎(chǔ)薄弱的后發(fā)企業(yè)而言，連續(xù)技術(shù)并購成為了企業(yè)快速獲取外部技術(shù)資源的主要途徑之一。現(xiàn)有的研究支持這樣一種觀點(diǎn)，即企業(yè)層面的資源、能力可以通過某種次序來順序獲取。基于連續(xù)并購的技術(shù)學(xué)習(xí)不僅能獲得在產(chǎn)品方面的技術(shù)知識(shí)，還能獲得從目標(biāo)企業(yè)在市場(chǎng)方面的知識(shí)外溢[34]，快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的國際化。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，新興國家市場(chǎng)企業(yè)并購更青睞于正處于衰落或者財(cái)務(wù)狀況不佳的發(fā)達(dá)國家中小企業(yè)，這種類型的并購能給主并企業(yè)帶來兩個(gè)好處：①由于并購的是經(jīng)營不善、低價(jià)值的資產(chǎn)，主并企業(yè)無需支付過于高額的并購溢價(jià)；②被并企業(yè)相對(duì)規(guī)模較小，這減少了并購后“消化不良”問題的可能性，降低了并購風(fēng)險(xiǎn)。可見，全球化的競(jìng)爭環(huán)境刺激了新興國家市場(chǎng)企業(yè)的連續(xù)并購。另外，行業(yè)內(nèi)的并購可以有效地降低行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭，通過聚零為整、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合來擴(kuò)大自身規(guī)模，提高自身在價(jià)值鏈上的議價(jià)能力，獲取高于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)，進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)并購的動(dòng)力。

綜上，連續(xù)并購影響因素的理論視角與作用機(jī)制歸納見表3。

6 連續(xù)并購的并購效應(yīng)及其影響因素的研究概述

目前，對(duì)于連續(xù)并購效應(yīng)的研究形成了兩個(gè)分支：①把連續(xù)并購中每一次并購活動(dòng)當(dāng)作研究對(duì)象，研究每次并購結(jié)束后的績效變化及其相互之間的關(guān)系；②將整個(gè)連續(xù)并購作為一個(gè)整體，探究連續(xù)并購的整體績效。

6.1 連續(xù)并購中單次并購績效

表3 連續(xù)并購影響因素的理論視角與作用機(jī)制

第一類并購績效研究主要為公告效應(yīng)研究和財(cái)富效應(yīng)研究，這也是連續(xù)并購績效研究的主要陣地。在連續(xù)并購研究的初始階段，學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注上市公司發(fā)布并購計(jì)劃公告所產(chǎn)生的效應(yīng)，即當(dāng)上市公司宣布未來一段時(shí)間的一系列并購計(jì)劃時(shí)投資市場(chǎng)的反應(yīng)。SCHIPPER等[5]發(fā)現(xiàn)，上市公司在公布并購計(jì)劃以及之后，每一次并購后都能獲得顯著的異常收益。但這一時(shí)期的研究并未對(duì)連續(xù)并購形成明確定義，也沒有研究多次并購交易之間的相關(guān)性。后來，F(xiàn)ULLER等[3]發(fā)現(xiàn)，連續(xù)并購的財(cái)富遞減效應(yīng)，即企業(yè)的并購績效隨著并購次數(shù)的增加而減少。隨后，又有多位學(xué)者通過實(shí)證研究佐證了這個(gè)結(jié)論(見表4)。

表4 部分連續(xù)并購效應(yīng)的研究概括

對(duì)于連續(xù)并購財(cái)富遞減效應(yīng)的原因，當(dāng)前主流解釋機(jī)制是管理者過度自信：管理層對(duì)自身能力的評(píng)估過于樂觀，過高估計(jì)并購的協(xié)同效應(yīng)而低估了并購后整合風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司的過高報(bào)價(jià)，導(dǎo)致價(jià)值破壞性的交易出現(xiàn)。特別是當(dāng)首次并購成功時(shí)，管理者會(huì)滋生或加大過度自信，如果不充分學(xué)習(xí)，其后并購的績效將較首次并購失敗時(shí)表現(xiàn)出更為顯著的下降趨勢(shì)[4, 6]。

還有學(xué)者從其他視角出發(fā)，對(duì)財(cái)富遞減效應(yīng)進(jìn)行了研究，尚未有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)(見表5)。

表5 連續(xù)并購財(cái)富遞減效應(yīng)的研究理論視角

6.2 連續(xù)并購整體并購績效

第二類并購績效研究，將研究焦點(diǎn)從多次并購績效之間的關(guān)系轉(zhuǎn)移到整體績效上來，也是本研究討論的重點(diǎn)內(nèi)容。連續(xù)并購不僅可以獲得單個(gè)并購中主并企業(yè)與被并企業(yè)資源整合效應(yīng)，還有多個(gè)被并企業(yè)共同形成的組合效應(yīng)?；跁r(shí)間過程視角的連續(xù)并購效應(yīng)分析表明，連續(xù)并購的績效，不僅取決于單個(gè)并購的績效，還取決于整體并購模式[7]。

6.2.1連續(xù)并購頻數(shù)對(duì)并購績效的影響

組織學(xué)習(xí)視角是學(xué)者們理解并購頻數(shù)的主要視角。在以往的研究中，大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，并購頻數(shù)通過影響主并企業(yè)建立和利用并購能力的過程影響后續(xù)并購的績效，進(jìn)而影響整體并購績效[37]。企業(yè)需要足夠的時(shí)間來理解和借鑒自己的經(jīng)驗(yàn)以建立并購能力。

早期的學(xué)者普遍支持并購頻數(shù)與績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為過多的并購交易會(huì)使交易之間的時(shí)間間隔縮短，出現(xiàn)時(shí)間壓縮不經(jīng)濟(jì)性。時(shí)間壓縮不經(jīng)濟(jì)性的概念最初用來解釋在其他條件不變的情況下，過程時(shí)間減少導(dǎo)致效益遞減的現(xiàn)象[38]。其定義包括兩個(gè)層面：①資源(特別是無形資源)和能力的開發(fā)需要大量的時(shí)間和資源投入；②當(dāng)資源和能力開發(fā)的時(shí)間遭到壓縮時(shí)，企業(yè)將會(huì)承擔(dān)更高的成本。具體到企業(yè)連續(xù)并購行為，體現(xiàn)為當(dāng)并購交易之間的時(shí)間間隔縮短時(shí)，進(jìn)行并購的成本將會(huì)增加，導(dǎo)致并購績效下降。時(shí)間壓縮不經(jīng)濟(jì)性對(duì)連續(xù)并購的消極影響主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(1)管理者是有限理性的，尤其是在日益多變和復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境下，管理者選擇并購對(duì)象上面臨著高度的不確定性。管理者需要充足的時(shí)間用于尋找和評(píng)估并購對(duì)象。當(dāng)公司快速進(jìn)行連續(xù)并購時(shí)，經(jīng)理們會(huì)壓縮決策過程的時(shí)間。然而，速度與決策的準(zhǔn)確性呈負(fù)相關(guān)，快速?zèng)Q策可能會(huì)成為一個(gè)“速度陷阱”，導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策、次優(yōu)策略和較差的解決方案[39]；同時(shí)，過高的工作強(qiáng)度會(huì)帶來心理壓力，會(huì)讓管理者在遇到意料之外的問題時(shí)措手不及。由此，企業(yè)在快速連續(xù)并購過程中面臨著越來越大的失敗風(fēng)險(xiǎn)。

(2)企業(yè)在連續(xù)并購之后將面臨整合大量被并企業(yè)的管理問題。并購整合階段是并購成功的，許多學(xué)者的實(shí)證研究也已經(jīng)充分證明了整合不力是并購失敗最重要的原因之一。被并企業(yè)原先各自擁有獨(dú)特的管理體系、模式、流程和結(jié)構(gòu)，將多套不同的管理系統(tǒng)整合成能夠優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、產(chǎn)生協(xié)同效益的新的管理系統(tǒng)通常需要花費(fèi)較長時(shí)間才能夠完成。由于企業(yè)級(jí)別的并購管理能力難以短時(shí)間突飛猛進(jìn)，所以并購整合時(shí)間的壓縮將會(huì)嚴(yán)重影響并購績效。

針對(duì)這一結(jié)論，也有學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為并購頻數(shù)和并購績效之間呈倒U型關(guān)系，即并購之間的時(shí)間間隔太長或太短都會(huì)對(duì)并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響[40]。如果并購事件之間的時(shí)間過長，可能導(dǎo)致參與先前并購流程的人員流失而出現(xiàn)記憶損失，或是形成的慣例不適用于新的環(huán)境，因此后續(xù)的并購交易無法從早期的并購經(jīng)驗(yàn)中受益。

6.2.2連續(xù)并購節(jié)奏對(duì)并購績效的影響

節(jié)奏作為在戰(zhàn)略計(jì)劃中分配時(shí)間資源的時(shí)間機(jī)制，目前學(xué)者們基本上形成共識(shí)，認(rèn)為并購節(jié)奏均勻程度與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，即以均勻節(jié)奏為特征的節(jié)奏模式增強(qiáng)了可預(yù)測(cè)性，更可能產(chǎn)生好的并購績效；而不規(guī)律的并購節(jié)奏會(huì)給企業(yè)的管理造成更大的困難，導(dǎo)致企業(yè)表現(xiàn)出更低的績效水平?；诮M織學(xué)習(xí)的視角，均勻的并購節(jié)奏有利于吸收能力的建立[37]和并購慣例的發(fā)展[7]，包括通過一系列重復(fù)的并購協(xié)調(diào)學(xué)習(xí)過程和有效利用稀缺的管理注意力，從而能夠產(chǎn)生好的績效水平。

(1)在進(jìn)行并購決策時(shí)，管理層需要對(duì)外部經(jīng)營環(huán)境做出準(zhǔn)確的判斷，同時(shí)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源進(jìn)行有效的配置，才能夠做出合理的決策。但是當(dāng)企業(yè)進(jìn)行“跳躍式”的連續(xù)并購時(shí)，企業(yè)的決策效力將會(huì)面臨兩種危機(jī)——高峰期的信息過載以及低谷期的知識(shí)退化[41]。在并購高峰期時(shí)，企業(yè)在同一時(shí)間或連續(xù)處理多起并購事件，多方繁雜的信息對(duì)企業(yè)的信息加工能力提出極高的要求。信息過載容易引起管理層信息遺漏、對(duì)形勢(shì)和自身能力判斷失誤等問題，致使決策延誤或者與企業(yè)戰(zhàn)略環(huán)境不匹配，降低并購績效。在并購低谷期則會(huì)由于工作的不活躍性導(dǎo)致企業(yè)并購知識(shí)與能力的退化，同時(shí)還會(huì)因?yàn)殚L時(shí)間的穩(wěn)定狀態(tài)而產(chǎn)生組織僵化——組織的思維慣性和固化的行為模式，進(jìn)一步降低企業(yè)信息搜集和戰(zhàn)略決策的靈活性與靈敏度。

(2)均勻的并購節(jié)奏有利于企業(yè)有計(jì)劃地進(jìn)行學(xué)習(xí)，將并購過程中成功或失敗的經(jīng)歷吸收為自己的知識(shí)和能力，關(guān)于目標(biāo)識(shí)別、整合過程、盡職調(diào)查和交易談判的知識(shí)會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸積累并交織成組織慣例，提高企業(yè)決策效率與準(zhǔn)確度?！疤S式”的并購節(jié)奏使得企業(yè)在高峰期沒有充足的時(shí)間總結(jié)并購經(jīng)驗(yàn)，形成組織知識(shí)并將知識(shí)付諸實(shí)踐；而在低谷期又由于缺乏實(shí)踐補(bǔ)充新的知識(shí)，容易造成思想固化，舊經(jīng)驗(yàn)不適用于復(fù)雜多變的新形勢(shì)的困境。由此，“跳躍式”的并購節(jié)奏影響組織學(xué)習(xí)能力的發(fā)揮，進(jìn)而影響企業(yè)決策的有效性與準(zhǔn)確性，導(dǎo)致價(jià)值破壞性的并購發(fā)生。

盡管均勻的并購節(jié)奏有許多積極的效應(yīng)，但也有學(xué)者提出，平穩(wěn)的并購節(jié)奏可能會(huì)存在創(chuàng)造慣性和能力陷阱等問題，但是之前尚未有學(xué)者從將節(jié)奏視作一個(gè)連續(xù)變化的變量去考察其與績效的關(guān)系，因此SHI等[42]提出了“跨時(shí)異質(zhì)性的連續(xù)體”概念(也稱作“節(jié)奏連續(xù)體”)。他們將節(jié)奏的兩個(gè)極端分別定義為“均勻節(jié)奏”和“事變節(jié)奏”：均勻節(jié)奏是指企業(yè)在連續(xù)并購的時(shí)機(jī)選擇上具有低變異性，前后兩次并購事件之間的時(shí)間(TBD)大致相等；而在這一連續(xù)體的另一端，事變節(jié)奏的特點(diǎn)是連續(xù)并購的交易時(shí)間具有高度變異性，這些交易行為發(fā)生的時(shí)間是不規(guī)則的。在這兩種極端的行為之間，還存在二者的結(jié)合——均勻事變節(jié)奏，在這種節(jié)奏中，企業(yè)既保持著既定的均勻的并購節(jié)奏，同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)臨時(shí)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)快速做出反應(yīng)。SHI等[25]從多角度提出理論依據(jù)，指出“節(jié)奏-績效”呈倒U型關(guān)系，即公司的并購績效在跨時(shí)異質(zhì)性連續(xù)體的中點(diǎn)(均勻事變節(jié)奏)最高。

6.2.3連續(xù)并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)并購績效的影響

作為戰(zhàn)略管理的核心問題，并購經(jīng)驗(yàn)和并購績效之間的關(guān)系是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。學(xué)者們從不同的理論視角對(duì)并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)績效的影響進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)論各執(zhí)一詞。借鑒學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)和組織學(xué)習(xí)理論的學(xué)者們認(rèn)為，并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)績效有正向影響：企業(yè)根據(jù)先前的并購績效反饋重新評(píng)估、調(diào)整組織管理，強(qiáng)化并購能力，提高后續(xù)并購的效率和績效。有趣的是，PABLO[43]發(fā)現(xiàn)，具有較多并購經(jīng)驗(yàn)的管理者在進(jìn)行整合設(shè)計(jì)決策時(shí)，更傾向于尋求獨(dú)特的解決方案，而不是遵循熟悉的流程和標(biāo)準(zhǔn)，但最終也提高了并購績效。同樣的，從知識(shí)基礎(chǔ)觀出發(fā)的學(xué)者也認(rèn)為，先前的并購增加了知識(shí)，能夠在后續(xù)并購中快速識(shí)別有價(jià)值的知識(shí)，提高了知識(shí)獲取和轉(zhuǎn)移的效率，有助于后續(xù)并購績效的提高[44]。但是也有學(xué)者提出，當(dāng)管理者做出非常重要的戰(zhàn)略決策時(shí)，他們會(huì)受到認(rèn)知偏見的影響。當(dāng)管理者做出過度承諾時(shí)，往往會(huì)根據(jù)主觀經(jīng)驗(yàn)對(duì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行“合理化”地解釋，并為了實(shí)現(xiàn)自己的承諾而發(fā)起并購。這一主觀的戰(zhàn)略決策往往由于偏離實(shí)際情況而失敗，所以企業(yè)應(yīng)該采取具體措施減少迷信決策的發(fā)生和影響，避免經(jīng)驗(yàn)積累對(duì)績效結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響。

針對(duì)不同的實(shí)證研究結(jié)果，后續(xù)研究開始尋求各種情境因素或調(diào)節(jié)變量，例如積累的并購經(jīng)驗(yàn)是否相似或相關(guān)[40]，擁有并購經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理能否有效地利用經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)移和消化知識(shí)[45]，新的并購是否在與先前并購經(jīng)驗(yàn)不同的環(huán)境中進(jìn)行，以及公司董事是否愿意制定戰(zhàn)略決策[46]等內(nèi)容。

6.2.4連續(xù)并購次序模式對(duì)并購績效的影響

并購的文獻(xiàn)中有關(guān)次序模式與并購績效關(guān)系的研究極少。SHI等[25]總結(jié)了并購和聯(lián)盟中7種不同的次序模式，發(fā)現(xiàn)次序模式對(duì)并購績效會(huì)產(chǎn)生影響，并且指出，企業(yè)的發(fā)展階段會(huì)調(diào)節(jié)次序模式與并購績效之間的關(guān)系，這主要與企業(yè)的資源與能力相關(guān)。

7 討論與展望

本研究回顧了當(dāng)前有關(guān)連續(xù)并購的前沿文獻(xiàn)，梳理了影響連續(xù)并購決策和績效的主要因素與理論視角，試圖給予連續(xù)并購一個(gè)更加全面的認(rèn)識(shí)，為后續(xù)研究連續(xù)并購的學(xué)者們提供幫助。

在文獻(xiàn)回顧當(dāng)中，本研究也發(fā)現(xiàn)了當(dāng)前研究有待深入的方面，包括如下4點(diǎn)。

(1)目前研究對(duì)戰(zhàn)略行為時(shí)間過程對(duì)績效的影響較少觸及，受內(nèi)容研究范式的影響，時(shí)間通常只是當(dāng)作研究的背景變量對(duì)待。需要看到，戰(zhàn)略過程是有時(shí)間依賴的，組織戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間，戰(zhàn)略計(jì)劃過程在時(shí)間流中得到體現(xiàn)。戰(zhàn)略的決策者的主觀認(rèn)知會(huì)隨著時(shí)間改變，組織的資源和能力也會(huì)隨著時(shí)間推進(jìn)發(fā)生重組和變化，戰(zhàn)略管理中的時(shí)間問題不再僅僅只是“速度”上的效率問題，而是需要探討決策者的認(rèn)知、組織的資源和能力以及組織的戰(zhàn)略三者如何在動(dòng)態(tài)過程中相互影響、相互體現(xiàn)。管理學(xué)領(lǐng)域?qū)τ跁r(shí)間過程問題的研究不足，其中一個(gè)主要原因是缺乏合適的理論和方法論對(duì)過程內(nèi)在影響機(jī)制進(jìn)行解剖，致使戰(zhàn)略過程中的時(shí)間黑箱遲遲沒有打開，未來的研究可以開發(fā)出合適的理論工具以推動(dòng)過程研究的發(fā)展。

(2)現(xiàn)有研究對(duì)于連續(xù)并購的認(rèn)識(shí)忽視了連續(xù)并購的核心特征——連續(xù)并購可能指向同一個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)而成為相互關(guān)聯(lián)的“并購流”。目前對(duì)于連續(xù)并購影響因素的分析，無論從企業(yè)層面(企業(yè)資源、公司治理)，抑或是高管層面(管理者過度自信、管理者私利)，尚未反映和揭示出連續(xù)并購過程中企業(yè)戰(zhàn)略意圖的作用，有計(jì)劃的、即興的以及兩者結(jié)合的戰(zhàn)略意圖如何影響了連續(xù)并購的時(shí)間過程等重要問題仍有待深入探討。

(3)對(duì)于連續(xù)并購次序模式的研究不足，而次序模式的研究能夠深度揭示戰(zhàn)略決策在時(shí)間過程中所形成的規(guī)律，進(jìn)而拓展時(shí)間和時(shí)間安排創(chuàng)造競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略管理基本命題的研究。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，管理者會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略行為的時(shí)間屬性進(jìn)行有意識(shí)地規(guī)劃，但關(guān)于次序模式如何形成、形成何種模式以及產(chǎn)出結(jié)果等問題尚未有比較系統(tǒng)的回答，這限制了對(duì)于連續(xù)并購全過程形成機(jī)制的全面認(rèn)識(shí)。未來，可以從以下方面進(jìn)行拓展：①提出不同情境下的連續(xù)并購次序模式。在PRESCOTT等[20]關(guān)于聯(lián)盟和并購行動(dòng)的次序模式研究基礎(chǔ)上，未來的研究可專門針對(duì)于連續(xù)并購，對(duì)連續(xù)并購形成的次序模式進(jìn)行抽象和概念化。②對(duì)于次序模式與連續(xù)并購績效的關(guān)系目前還是研究空白，其影響機(jī)制更是尚未有學(xué)者進(jìn)行過嘗試，未來研究可以對(duì)此作進(jìn)一步的考察。

(4)部分學(xué)者嘗試從不同時(shí)間屬性(頻數(shù)、節(jié)奏、經(jīng)驗(yàn)、次序模式等)解構(gòu)連續(xù)并購過程，探究時(shí)間在連續(xù)并購過程中發(fā)揮價(jià)值的機(jī)制，但尚未有學(xué)者對(duì)不同時(shí)間屬性之間的關(guān)系展開細(xì)致的研究。不同時(shí)間屬性是否效應(yīng)重疊的問題，這可能是未來從時(shí)間過程視角研究連續(xù)并購需要回答的問題。

綜上，可以總結(jié)出連續(xù)并購研究現(xiàn)狀(見圖3)。

注：實(shí)線表示已充分研究的問題，虛線表示研究較少的問題。圖3 連續(xù)并購研究現(xiàn)狀

通過對(duì)現(xiàn)有研究成果的梳理，本研究也在以下3個(gè)方面做出了一定程度的理論推進(jìn)：①厘清了連續(xù)并購的概念，突出戰(zhàn)略目標(biāo)作為內(nèi)在聯(lián)系在并購事件之間的存在。本研究強(qiáng)調(diào)連續(xù)并購在戰(zhàn)略目標(biāo)上的一致性和持續(xù)性，為日后的研究提供：應(yīng)該更加注重從戰(zhàn)略執(zhí)行和演進(jìn)的角度對(duì)連續(xù)并購相關(guān)問題展開研究，探究連續(xù)并購的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制。②采用時(shí)間過程視角梳理連續(xù)并購過程的時(shí)間屬性、前置因素與效應(yīng)的已有研究，總結(jié)提出研究現(xiàn)狀的邏輯關(guān)系圖，有助于學(xué)術(shù)界加深對(duì)連續(xù)并購概念和本質(zhì)的理解，把握已有研究的研究進(jìn)展。③通過總結(jié)時(shí)間屬性對(duì)整體績效的影響，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)和引導(dǎo)未來研究需要將連續(xù)并購績效的研究關(guān)注點(diǎn)，從以財(cái)富遞減效應(yīng)為代表的單次并購績效研究，轉(zhuǎn)移到連續(xù)并購整體并購績效上，從而凸顯連續(xù)并購的兩個(gè)關(guān)鍵特征——同一戰(zhàn)略目標(biāo)或意圖的指向性、具有時(shí)間屬性——在并購效應(yīng)機(jī)制中的重要性。單次并購的結(jié)果并不決定連續(xù)并購最終的整體績效，連續(xù)并購作為企業(yè)實(shí)施長期戰(zhàn)略規(guī)劃的一種重要手段，其最終績效體現(xiàn)了企業(yè)能否以及在多大程度上獲得競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。