摘要：股權(quán)質(zhì)押是我國(guó)上市公司主流的融資渠道之一，但是這種方式的融資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的。由于股權(quán)質(zhì)押的特性，它會(huì)增加公司股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)會(huì)使中小股東利益受侵占的風(fēng)險(xiǎn)增加。本文從財(cái)務(wù)角度研究企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于上市公司來(lái)講，應(yīng)該對(duì)大股東的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行限制，同時(shí)讓質(zhì)押信息披露完全、及時(shí)，同時(shí)重視財(cái)務(wù)控制。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;融資風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 ?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A ?文章編號(hào)：2096-3157（2020）20-0084-02

股權(quán)質(zhì)押，指的是股東將其所持有的公司股權(quán)當(dāng)作質(zhì)押標(biāo)的物，向金融機(jī)構(gòu)獲取資金的債務(wù)融資模式。股權(quán)質(zhì)押最突出的特點(diǎn)是能夠保留原有的企業(yè)掌控權(quán)力，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押把書(shū)面形式的股權(quán)變成能夠利用的財(cái)務(wù)資源，來(lái)獲得所需的資金。隨著我國(guó)股權(quán)分置改革，股票的流通越來(lái)越便利，這使股權(quán)質(zhì)押融資這一新興的融資方式逐漸被人們利用。其中，股權(quán)質(zhì)押融資具有以下好處：第一，上市企業(yè)特別是正在發(fā)展的中小型民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押豐富了融資模式，比起銀行貸款來(lái)說(shuō)更加簡(jiǎn)單、快速;第二，股權(quán)質(zhì)押屬于債務(wù)融資模式，股票靈活度很高，比較容易變現(xiàn)。股價(jià)的波動(dòng)受到市場(chǎng)情況影響，并且股價(jià)會(huì)影響公司的價(jià)值，所以銀行對(duì)于股權(quán)質(zhì)押是比較歡迎的態(tài)度。股權(quán)質(zhì)押跟別的融資方式比起來(lái)屬于比較簡(jiǎn)單的，所以大股東也比較支持這種模式。大股東股權(quán)質(zhì)押個(gè)控制不好會(huì)帶來(lái)許多風(fēng)險(xiǎn)。如何控制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，成為亟需研究的核心問(wèn)題。

一、股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的早期研究

有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的學(xué)習(xí)和發(fā)展，我國(guó)開(kāi)始得比較晚。剛開(kāi)始的學(xué)習(xí)和探索基本是通過(guò)對(duì)事件的了解和調(diào)查，基本不涉及實(shí)證研究，同時(shí)基本把重點(diǎn)放在股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的收入、掌控、融資去向等方面。在討論股權(quán)融資質(zhì)押時(shí)，大部分都是有關(guān)于它的不良作用和效果。我國(guó)針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究最開(kāi)始也基本如此，但一段時(shí)間的發(fā)展后就開(kāi)始進(jìn)行實(shí)證研究，把股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的盈余、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值的作用也放到了研究中。

Peng等（2011）表示，假如某上市企業(yè)財(cái)務(wù)水平優(yōu)秀，則控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易大概率會(huì)分走企業(yè)利潤(rùn)。反之，假如某上市企業(yè)財(cái)務(wù)水平糟糕時(shí)，控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易大概率會(huì)讓關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，保障原有的企業(yè)掌控力度和其它收益。

在股權(quán)融資的用途的研究中，F(xiàn)lorina等（2017）發(fā)現(xiàn)了很多公司利用債務(wù)融資和股權(quán)融資（以及強(qiáng)制資產(chǎn)出售）而不是純債務(wù)進(jìn)行債務(wù)互換來(lái)回購(gòu)債務(wù)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)無(wú)限制地選擇最優(yōu)減少的息票會(huì)增加重新談判的凈盈余。

謝德仁等（2017）以會(huì)計(jì)政策作為切入點(diǎn)，分析相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使盈余管理正向發(fā)展，但是公司的內(nèi)部現(xiàn)金流與外部審計(jì)則會(huì)抑制盈余管理的正向發(fā)展。

在中小企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資研究中，門(mén)宇（2016）從黨的十八大報(bào)告出發(fā)，以中小企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資為切入點(diǎn)，分析其現(xiàn)狀、優(yōu)缺點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)，指出我國(guó)中小企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)存在的問(wèn)題，并為其提出相關(guān)建議。

在大股東股權(quán)質(zhì)押的研究中，方杰等（2016）發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)押自身股權(quán)的原因大部分為資金緊缺，目的是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得大量資金但不會(huì)減少自己的控制權(quán)，這種情況會(huì)使公司的價(jià)值受到影響。何威風(fēng)等（2018）卻認(rèn)為大股東的股權(quán)質(zhì)押行為是為企業(yè)進(jìn)行融資，通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)大股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)呈相反方向變動(dòng)，為大股東的股權(quán)質(zhì)押提供了新的提示。周蕾（2019）等也認(rèn)為大股東的股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響，并通過(guò)回歸分析，得出內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)能夠降低股權(quán)質(zhì)押下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

二、股權(quán)質(zhì)押融資原因的理論分析

1.拓寬融資渠道，獲取大量資金

隨著股權(quán)質(zhì)押融資的興起，越來(lái)越多的企業(yè)選擇了這一融資方式。這是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押并不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是將股權(quán)這一虛擬的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，在獲得大量資金的同時(shí)也能夠增強(qiáng)股權(quán)的流動(dòng)性。另一方面，股權(quán)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，各大金融機(jī)構(gòu)愿意接受信用好的公司的股權(quán)的質(zhì)押，以便在股價(jià)上升時(shí)獲取利益。相較于貸款需要經(jīng)過(guò)繁瑣且嚴(yán)格的審核程序，股權(quán)質(zhì)押的融資快，限制少，因此成了很多企業(yè)融資首選方式。

2.保護(hù)股東控制權(quán)

假如選擇定向增發(fā)股票，本來(lái)的股東股份就會(huì)受影響，可能會(huì)面臨掌控權(quán)力的受損，對(duì)于大股東的利益必然沒(méi)有好處。假如采用大股東減持股票的手段獲取資金，對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況不夠理想，股價(jià)會(huì)因此受損，同樣十分不利。并且大股東減持也會(huì)削弱持股比例，對(duì)于企業(yè)的把控力受損。假如選擇股權(quán)質(zhì)押融資，就僅僅是把股東的股權(quán)當(dāng)作抵押，損失這部分的處理權(quán)力，但是持股比例可以保持原狀，對(duì)企業(yè)的把控力也不受損。

3.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，保障自身利益

股東將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)后，處理權(quán)也會(huì)一同交出，保留的是對(duì)企業(yè)的掌控權(quán)力。這樣的情況下，股東的風(fēng)險(xiǎn)也減少了，就算企業(yè)股價(jià)走低，這部分的風(fēng)險(xiǎn)和虧損也是質(zhì)押的單位來(lái)背負(fù)，股東不需要負(fù)責(zé)。并且，假如企業(yè)的運(yùn)營(yíng)水平良好，股價(jià)走高，股東是可以選擇拿回股權(quán)來(lái)得到更多收益的，就算是拿回來(lái)的股權(quán)也可以在之后進(jìn)行二次質(zhì)押。

總而言之，無(wú)論股票的價(jià)值上升還是下降，股東都可以基于自己所能獲得的最大利益進(jìn)行決策，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、減少股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的損失的同時(shí)又可以解決自身的融資需求或公司的融資需求。

三、案例研究

1.案例介紹

本文以華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押融資作為研究案例。華誼兄弟是眾所周知的綜合性?shī)蕵?lè)集團(tuán)?，F(xiàn)在，華誼兄弟主要將精力和資金都投入到這幾個(gè)領(lǐng)域來(lái)進(jìn)行發(fā)展：一是電影、劇集等為主的影視娛樂(lè)領(lǐng)域;二是包含了影視城、文化中心在內(nèi)的實(shí)景互動(dòng)領(lǐng)域;三是以傳媒、社交作為媒介的網(wǎng)上娛樂(lè)領(lǐng)域;四是產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展領(lǐng)域。2014年，包括阿里巴巴在內(nèi)的多家大型企業(yè)都選擇投資華誼，共同發(fā)展與合作，尋找新的突破口。華誼兄弟目前采用的融資方式有定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押。

華誼兄弟的主要控股人王忠軍及王忠磊僅在2018年就分別進(jìn)行了58次和11次股權(quán)質(zhì)押。其質(zhì)押的原因主要為獲取資金來(lái)解決個(gè)人融資需求和項(xiàng)目投資及股權(quán)投資需求。

股權(quán)質(zhì)押作為華誼兄弟的主要融資方式之一，可以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取大量質(zhì)押資金，這些資金可用于項(xiàng)目投資等活動(dòng)。

2.案例分析

企業(yè)運(yùn)營(yíng)離不開(kāi)充足的資金支持。根據(jù)華誼兄弟的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來(lái)看，大股東王忠軍和王忠磊獲得的投資款基本運(yùn)用在了個(gè)人融資和方案投資上。運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押而得到的資金投入到方案和項(xiàng)目中，可以在短時(shí)間內(nèi)緩解企業(yè)資金不足的困境。并且，股權(quán)質(zhì)押的平均時(shí)間都在一個(gè)月以上，半年以下，不會(huì)超過(guò)半年的時(shí)間。這一特點(diǎn)保證股權(quán)可以在短時(shí)間內(nèi)拿回來(lái)，投入到之后的質(zhì)押中。假如股價(jià)增加，可以進(jìn)行再融資來(lái)得到更多的資金。

即使僅2018年一年王忠磊就進(jìn)行了59次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股票占自身?yè)碛泄善钡?4%，但是王忠軍仍然是華誼兄弟的絕對(duì)控股股東，持股比例以絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)位居第一，持股數(shù)第二的深圳市騰訊計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司與之相差12.81%，他的控制權(quán)沒(méi)有受到威脅。這也證明，即使質(zhì)押自身?yè)碛泄蓹?quán)，也不會(huì)對(duì)自身在控制權(quán)上的合法權(quán)益受到影響。

因?yàn)槲覈?guó)要求股權(quán)質(zhì)押的同時(shí)一定要發(fā)布有關(guān)的報(bào)告公之于眾，讓大家了解該企業(yè)的財(cái)務(wù)水平，質(zhì)押方情況和質(zhì)押資金的去向等細(xì)節(jié)。現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況中，如此真實(shí)且清晰的信息狀況會(huì)讓投資方對(duì)企業(yè)的信任降低，決定售賣(mài)股票，導(dǎo)致股價(jià)走低。

而華誼兄弟的情況，在2018年，大股東實(shí)施了幾次股權(quán)質(zhì)押，到了該年年底，他們的股權(quán)質(zhì)押數(shù)量已經(jīng)接近他們的全部持股數(shù)量。針對(duì)他們股權(quán)質(zhì)押日的股價(jià)水平和股權(quán)質(zhì)押日附近時(shí)間的市場(chǎng)股票轉(zhuǎn)手率水平做出整理和歸納，大致如下表。

就像表中的數(shù)據(jù)那樣，2018年開(kāi)展的頻繁股權(quán)質(zhì)押基本都造成了股價(jià)的走低，就算沒(méi)有跌價(jià)，也只發(fā)生了少量的上漲。并且，股權(quán)質(zhì)押很大程度上造成了換手率的提高，也就是投資方因?yàn)榇蠊蓶|實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押，而決定售賣(mài)手中的股票。同年，兩位大股東的股權(quán)質(zhì)押經(jīng)常觸及平倉(cāng)或預(yù)警數(shù)值，假如真的被迫平倉(cāng)就會(huì)丟掉掌控權(quán)。如果不再擁有掌控的權(quán)力，股價(jià)會(huì)面臨嚴(yán)重違紀(jì)，對(duì)于企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展甚至維持生存都是巨大的考驗(yàn)。

從公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，華誼兄弟2015年至2018年，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、銷(xiāo)售凈利潤(rùn)逐年下降，即盈利能力不斷下降。作為傳媒行業(yè)的龍頭企業(yè)，華誼兄弟需要穩(wěn)定自己的市場(chǎng)占有率，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。IP改編劇的火熱，版權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用增加的同時(shí)政策不斷調(diào)整，使得主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率上升及所需資金量增加。為了解決資金短缺的問(wèn)題，華誼兄弟通過(guò)股權(quán)質(zhì)押不斷融資，導(dǎo)致公司負(fù)債增加，一定程度上影響企業(yè)的盈利能力。而且華誼兄弟2018年的資產(chǎn)負(fù)債率較2017年有所上升，截止到2018年年底為48.01%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出文化傳媒行業(yè)平均的36.23%，這表明華誼兄弟的償債能力低于行業(yè)平均水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于行業(yè)平均水平。同時(shí)，2018年的流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率較2017年有大量降低，這表示華誼兄弟的償債能力越來(lái)越低。

四、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

2018年的陰陽(yáng)合同事件，使華誼兄弟的企業(yè)價(jià)值受到影響，打擊了投資者的信心，這會(huì)導(dǎo)致其融資難度增加。因此僅2018年，王忠軍與王忠磊進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押總計(jì)69次以獲取大量資金，解決融資問(wèn)題。但是大股東的股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)影響授信額度，進(jìn)一步影響華誼兄弟從銀行獲取的借款數(shù)量。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是債權(quán)融資，是將股權(quán)質(zhì)押給一些金融機(jī)構(gòu)以獲取大量資金，質(zhì)押期間也需要支付利息，且利息較同期銀行的貸款利率高10%～30%，這會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，減少公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押最終會(huì)影響公司的發(fā)展。

2.啟示

通過(guò)以上的研究和思考，本文總結(jié)出一個(gè)結(jié)論，就是股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍。好處在于，股權(quán)質(zhì)押能夠比較簡(jiǎn)單地拿到相對(duì)較多的資金，不但是快速簡(jiǎn)便的融資辦法，而且沒(méi)有太多的要求，同時(shí)也不會(huì)對(duì)掌控權(quán)力造成什么稀釋作用。但股權(quán)質(zhì)押也存在一些缺陷，案例中的華誼兄弟兩位大股東，因?yàn)轭l繁且高額的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，給投資方造成了企業(yè)運(yùn)營(yíng)水平有問(wèn)題的印象，致使股價(jià)受損。即使股權(quán)質(zhì)押融資能夠把企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)交給質(zhì)押的一方，能夠增加一定的安全性，但只要這種平衡不能維持下去，就會(huì)對(duì)企業(yè)造成很大的打擊。

參考文獻(xiàn)：

[1]曹志鵬，朱敏迪.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實(shí)盈余管理[J].南方金融，2018，506（10）：51～60.

[2]方杰，楊超穎，方重.上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)探析[J].清華金融評(píng)論，2016，（12）.

[3]何威風(fēng)，劉怡君，吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2018，（5）：110～122.

作者簡(jiǎn)介：

胡智娟，供職于杭州康景纖維科技有限公司。