王兆琛

摘要：文章在對(duì)地方政府債券的研究中，選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財(cái)政實(shí)力雄厚的廣東省作為研究對(duì)象分析。首先，分析當(dāng)前環(huán)境下的政府債券發(fā)行情況，并剖析信用風(fēng)險(xiǎn)方面，包括指標(biāo) 選取、可行性分析、判定分析等。其次，利用KMV模型估計(jì)未來(lái)的地方財(cái)政收入情況和債券違約情況，提出了三種舉措來(lái)監(jiān)督地方政府債券從發(fā)行到償還的全過(guò)程，為未來(lái)地方政府債券的發(fā)展建言獻(xiàn)策。

關(guān)鍵詞：地方政府債券;廣東省;信用風(fēng)險(xiǎn);KMV模型

一、引言

受2008年金融危機(jī)影響，國(guó)家推行了振興經(jīng)濟(jì)的“四萬(wàn)億”計(jì)劃，其中很大一部分比例都是用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和固定資產(chǎn)投資。由于巨大的資金需求，自2009年起，我國(guó)開(kāi)始允許財(cái)政部代發(fā)地方政府債券，盡快地把資金投于生產(chǎn)建設(shè)之中。

2011年，財(cái)政部發(fā)布了《地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》的通知，在上海、廣東、深圳和浙江四個(gè)省市啟動(dòng)了自主發(fā)債試點(diǎn)。到2014年地方政府債券自發(fā)自還的試點(diǎn)區(qū)域增加到上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島等10個(gè)試點(diǎn)地區(qū)，試點(diǎn)范圍和規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，并且提出了自發(fā)自還的要求。由此可見(jiàn)，地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行標(biāo)志著我國(guó)正在探索新的融資模式，有利于建立規(guī)范的發(fā)債制度，擴(kuò)大融資渠道。

國(guó)內(nèi)外的研究理論認(rèn)為，地方政府債券作為一種在資本市場(chǎng)既可匯集大量的長(zhǎng)期資本，又可以靈活的籌集中期資金的重要信用工具，具有安全性、收益穩(wěn)定性、市場(chǎng)廣泛性、高度流通性等諸多優(yōu)勢(shì)。

二、廣東省地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)度量實(shí)證研究

本文將利用KMV模型進(jìn)行實(shí)證分析，根據(jù)現(xiàn)有的地方政府財(cái)政收入，對(duì)到期時(shí)間不同的地方政府債券總額進(jìn)行違約距離和違約概率的測(cè)算。將KMV模型利用在地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上可以理解為地方政府的稅收權(quán)“轉(zhuǎn)移”給了地方政府債券的持有者和購(gòu)買(mǎi)者，但是地方政府可以通過(guò)及時(shí)的償還債務(wù)利息把稅收權(quán)利“贖回”。

KMV模型用于預(yù)測(cè)地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要對(duì)因子進(jìn)行重新定義。首先，將可擔(dān)保的地方財(cái)政收入取代原模型中的公司市場(chǎng)價(jià)值。其次，用地方政府財(cái)政收入的波動(dòng)率替代原公司的的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。再次，把原有的資產(chǎn)收益率均值換成地方財(cái)政收入的平均增長(zhǎng)率。最后，用到期的地方政府債券余額替代原有的公司債務(wù)余額。其中最為核心的部分就是用地方財(cái)政收入代替企業(yè)資產(chǎn)市值，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外普遍認(rèn)為有稅收擔(dān)保的地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)要小于一般債券，而稅收的主要來(lái)源又是財(cái)政收入。

實(shí)證的第一步是要根據(jù)1991～2019年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用ARIMA法推算未來(lái)幾年的財(cái)政收入。因?yàn)樨?cái)政收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)定且沒(méi)有重大變化，因此假設(shè)其增長(zhǎng)率服從正態(tài)分布。在選擇標(biāo)準(zhǔn)上選取一般公共預(yù)算收入和一般公共預(yù)算支出，即小口徑的財(cái)政收入，更能代表出實(shí)際可支配的財(cái)政收支狀況。根據(jù)歷年廣東省省政府和財(cái)政廳所做的工作報(bào)告，得到圖1的財(cái)政收支報(bào)告。

由圖1可以看出，廣東省地方政府的財(cái)政收入自2000年以后開(kāi)始有較為劇烈的指數(shù)型增長(zhǎng)，由于數(shù)據(jù)的大幅增長(zhǎng)，故取對(duì)數(shù)以此來(lái)取得更為平滑的數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由于20世紀(jì)90年代的數(shù)據(jù)基本都比較小，而2000年以后的擴(kuò)張相比之下更為激進(jìn)，因此接下來(lái)對(duì)序列實(shí)施首和一階差分處理，所得結(jié)果如表1所示。

結(jié)果說(shuō)明在1%的顯著水平下不存在單位根，可以認(rèn)為達(dá)到平穩(wěn)性序列的要求。因此，LgAt為一階單整序列，所以有LgAt～I(xiàn)（1）。

接下來(lái)建立ARIMA（p，d，q）模型。根據(jù)上文得d=1。經(jīng)過(guò)多次的對(duì)比和模型檢驗(yàn)的設(shè)計(jì)，得出p=1，q=6。而后估計(jì)ARIMA（1，1，6）模型，結(jié)果如表2所示。

由圖可知模型為Yt=1.02Yt-1+0.56et-3+0.96et-6

根據(jù)表2可知，相關(guān)系數(shù)R2高達(dá)0.9979，誤差方差估計(jì)值為0.029，因此可以認(rèn)為模型的預(yù)測(cè)效果良好。

最后對(duì)未來(lái)的地方政府財(cái)政收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，由于要對(duì)樣本外的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，故需要采用動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)方法預(yù)測(cè)未來(lái)幾年的結(jié)果。結(jié)果如圖2所示。

從圖2可以看出，無(wú)論是RMSE還是MAE都很小。從Theil不等系數(shù)來(lái)看，非常接近于零，也就是說(shuō)預(yù)測(cè)值與實(shí)際值非常接近。偏差比率和方差比率也較小，而協(xié)方差比率較大，可以說(shuō)預(yù)測(cè)結(jié)果非常完美，誤差都在很小的區(qū)間范圍內(nèi)。

最后將2020～2023年的數(shù)據(jù)用公式反推，即可得到未來(lái)的預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)。結(jié)果如表3所示。

根據(jù)廣東省財(cái)政廳的 《廣東省2019年預(yù)算執(zhí)行情況和2020年預(yù)算草案的報(bào)告》預(yù)測(cè)，2020年廣東省的一般公共預(yù)算收入將達(dá)到13157.5億元，考慮到現(xiàn)在超預(yù)算常態(tài)化的形勢(shì)和不斷優(yōu)化的稅收體制，誤差基本可以忽略不計(jì)。綜上所述，預(yù)測(cè)出的未來(lái)的財(cái)政收入是可靠的。

最后，根據(jù)廣東省2018年發(fā)行三年期、五年期、七年期和十年期四種期限的債券，在這里以三年期和五年期的債券為例，并以一年期的債券為模版作為對(duì)比，計(jì)算違約距離和違約概率。

表4中所提到的債權(quán)總額分別取了當(dāng)年可支配財(cái)政收入的50%～100%。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的通用準(zhǔn)則，資本主義國(guó)家市政債券的違約概率臨界值為0.4%。當(dāng)違約概率低于此值時(shí)，可以認(rèn)為發(fā)行的債券具有高度可償還性。

由表4可知，一年期債券當(dāng)Bt/At為的時(shí)候預(yù)期違約率為0.4%，這時(shí)的廣東省1年到期債券應(yīng)不超過(guò)12300.14億元，三年期的債券發(fā)行額度不應(yīng)超過(guò)14878.20億元，五年期債券規(guī)模不超過(guò)18497.74億元。而根據(jù)廣東省的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年廣東省地方政府債券共發(fā)行2370.07 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行額度，故而可以說(shuō)明當(dāng)前廣東省地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)較小。

三、地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)控制

本文提倡通過(guò)以下三個(gè)方法解決信用風(fēng)險(xiǎn)的控制問(wèn)題，一是將財(cái)政收支與債券發(fā)行掛鉤;二是建立成熟的地方政府債券監(jiān)管體系;三是建立更科學(xué)合理的評(píng)級(jí)制度。

（一）建立健全財(cái)政收支與債券發(fā)行掛鉤機(jī)制

將地方政府的財(cái)政收支與債券發(fā)行掛鉤，這樣可以從根源上杜絕過(guò)度發(fā)債而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，為當(dāng)?shù)匚磥?lái)的可持續(xù)發(fā)展提供重要支撐。廣東省部分偏遠(yuǎn)地區(qū)的地市存在嚴(yán)重的財(cái)政收支與債券發(fā)行量不掛鉤的問(wèn)題，例如潮州市和汕尾市，財(cái)政收入僅為財(cái)政支出的1/4到1/5，債務(wù)率也高達(dá)20%甚至30%。如若財(cái)政收支與債券發(fā)行掛鉤，可以最大程度的保證地方政府債務(wù)處于可控范圍內(nèi)，減少因?yàn)檫^(guò)度發(fā)債帶來(lái)的赤字危險(xiǎn)。

（二）建立健全地方政府債券監(jiān)管體系

對(duì)地方政府債券的監(jiān)管體系可以從幾個(gè)方面入手，分為上級(jí)監(jiān)管、自身監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)管三個(gè)方面。上級(jí)監(jiān)控是指由中央對(duì)地方政府債券進(jìn)行監(jiān)管審核。作為地方政府的上級(jí)，一定要嚴(yán)格把關(guān)，保證地方政府債券不亂發(fā)不濫發(fā)。自身監(jiān)管主要表現(xiàn)在地方政府本身對(duì)當(dāng)前債券債務(wù)情況的信息披露，既能讓中央政府及時(shí)了解到地方財(cái)務(wù)狀況，又能讓投資者及時(shí)了解資金的使用情況和使用效率。最后一層的監(jiān)管來(lái)自于大眾社會(huì)，他們從各自的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域?yàn)榈胤秸畟谋O(jiān)管加上一層保險(xiǎn)。

（三）建立完善的信用評(píng)級(jí)制度

信用對(duì)市場(chǎng)有巨大的影響，債券市場(chǎng)能否健康的發(fā)展很大程度上在于能否建立良好的信用評(píng)級(jí)制度。如果信用評(píng)級(jí)制度存在不合理的缺陷，那么對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)將增加額外的風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)信息不對(duì)稱(chēng)性帶來(lái)的損失。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一定要具有獨(dú)立性，不能受到政府的干預(yù)和左右，這樣的評(píng)級(jí)結(jié)果才更具有說(shuō)服力。通過(guò)閱讀評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的報(bào)告投資者就可以很輕松的明白具體的評(píng)級(jí)結(jié)果，判定債券的信用風(fēng)險(xiǎn)大小，做出正確的投資決策。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上，本文主要以廣東省為例研究地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為地方政府債券存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，存在潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)，政府債券的信用一定程上反映了政府財(cái)政實(shí)力。地方政府債券用可擔(dān)保財(cái)政收入來(lái)對(duì)債券的發(fā)行規(guī)模起到制約作用，把債券規(guī)?？刂圃谶m當(dāng)范圍內(nèi)來(lái)避免違約風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段，如何監(jiān)管好地方政府債券，降低地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)仍是今后一段時(shí)間內(nèi)最需要解決的任務(wù)。展望未來(lái)，希望地方政府債券在各級(jí)部門(mén)的監(jiān)管下和各個(gè)地方政府的審慎發(fā)行下，控制好信用風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多投資者的青睞。

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（作者單位：蒙納士大學(xué)商學(xué)院）