摘要：眾多實證證據(jù)表明，在A股市場上存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)。因此，本文構(gòu)建5日反轉(zhuǎn)策略在中證500樣本股中的實證研究，證明反轉(zhuǎn)策略在中國股市的可行性;并以此作為基準(zhǔn)，比較分析交易量對反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響程度，證明在A股市場上交易量對反轉(zhuǎn)策略確實有促進(jìn)作用，且在高成交量股票池上構(gòu)造的反轉(zhuǎn)策略投資組合，各項績效評價指標(biāo)均優(yōu)于一般反轉(zhuǎn)策略。本文通過檢驗反轉(zhuǎn)策略模型在我國A股市場的有效性，希望可以為我國廣大投資者提供策略研究方向，并為反轉(zhuǎn)策略在我國的應(yīng)用帶來參考意義。

關(guān)鍵詞：反轉(zhuǎn)策略;交易量;輸贏家組合

1.引言

就研究的理論意義而言，反轉(zhuǎn)策略為代表的趨勢選股策略的相關(guān)研究還比較單一，理論研究的假設(shè)條件過多，致使應(yīng)用效果也大打折扣，所以，本文將完全依靠我國A股股票的價格數(shù)據(jù)，減少假設(shè)條件，切實反映投資者非理性化行為。

從現(xiàn)實意義的角度來看，我國證券現(xiàn)已基本具備和發(fā)達(dá)同樣的發(fā)展條件，但由于上市及交易制度等的不完善，投資者結(jié)構(gòu)及信息披露不透明等原因，我國的A股市場還不能算作為有效市場。因此，關(guān)于反轉(zhuǎn)策略在中國應(yīng)用的研究將會更具探究意義。

本文通過實證研究來證明反轉(zhuǎn)策略在中國市場的有效性，并基于此研究結(jié)果深入探究適合我國A股市場的策略模型，希望可以為我國廣大投資者提供策略研究方向，并為反轉(zhuǎn)策略在我國的應(yīng)用帶來參考意義。

2.理論概述

2.1反轉(zhuǎn)效應(yīng)與交易量

De Bondt和Thaler（1985）年將公司股票按照股價表現(xiàn)進(jìn)行分類，將前三年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位的公司構(gòu)造成贏家組合，將同一期內(nèi)累積收益排在最末幾位的公司構(gòu)造成輸者組合，然后比較輸家組合和贏家組合后期的收益率，發(fā)現(xiàn)輸者組合比贏者組合呈現(xiàn)出較高的收益率，他們把這種結(jié)果稱為反轉(zhuǎn)效應(yīng)。[1]

潘莉，徐建國（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在高交易量的股票中，反轉(zhuǎn)效應(yīng)更加明顯，一個可能的解釋是交易量高的股票對于信息的反應(yīng)速度更快，更容易導(dǎo)致過度反應(yīng)，從而造成更強的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。[3]

2.2輸贏家組合

交易量在反轉(zhuǎn)效應(yīng)中也扮演著很重要的角色。Fama和French（1986）對NYSE、AMEX和NASDAQ1962-1982年的股票數(shù)據(jù)分析，先依據(jù)公司規(guī)模對股票分組，再根據(jù)收益率高低把它們分為贏家和輸家，發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)對過度反應(yīng)有一定的影響。[2]

本文采用輸贏家組合確定動量組合并構(gòu)造策略，將排名前10%的股票作為贏家組合，后10%作為輸家組合。配置權(quán)重上采用等權(quán)重配置。

3.實證研究

基于相關(guān)理論，本章節(jié)通過構(gòu)建普通反轉(zhuǎn)策略與考慮交易量反轉(zhuǎn)策略的實證，探索適合我國的反轉(zhuǎn)策略模型。此外，考慮到目前我國股票市場尚未健全賣空機制，本章策略中僅進(jìn)行無賣空機制下的策略研究。

3.1樣本數(shù)據(jù)

選取大型股票池作為樣本空間，為了剔除不良股、異常波動等不可控影響因素，限定入池股票上市時間必須超過一個季度，經(jīng)營狀況良好，最近一年無重大違法違規(guī)事件、財務(wù)報告無重大問題;股票價格無明顯的異常波動或市場操縱。最后再剔除其它經(jīng)專家委員會認(rèn)定不能進(jìn)入指數(shù)的股票后的中證500指數(shù)樣本股。樣本數(shù)量確定為中證500指數(shù)樣本股500只。考慮股市行情變化，測試時間范圍為2011年1月1日–2020年3月10日。

3.2實證方法

構(gòu)建業(yè)績評價期為5日，持有期設(shè)置為1日的反轉(zhuǎn)策略，即買入過去5日輸家組合，同時賣出過去5日的贏家組合進(jìn)行實證。

為了證明交易量對反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響程度，設(shè)置對照組與實驗組。對照組將以中證500為股票池;而實驗組將選出觀察期內(nèi)中證500成交量排名前20%的股票作為股票池，在此之上構(gòu)建反轉(zhuǎn)投資組合。最終比較兩組的超額收益率檢驗A股市場上交易量對反轉(zhuǎn)策略的作用。

且由于A股市場難以做空，此處構(gòu)建指數(shù)增強組合來考察5日反轉(zhuǎn)因子獲得超額收益的能力。

3.2.1普通反轉(zhuǎn)策略

普通5日反轉(zhuǎn)策略設(shè)置為對照組，具體步驟如下：

（1）設(shè)置參數(shù)，包括股票池，業(yè)績評價期（觀察期）和持有期（調(diào)倉周期）。此處股票池設(shè)置為中證500，業(yè)績評價期設(shè)置為5日，持有期設(shè)置為1日。

（2）計算股票池中所有股票的上一周期的收益率。此處為用收盤價計算業(yè)績評價期內(nèi)的收益率。

（3）將股票池內(nèi)所有股票按照收益率升序排序。買入排名前10%的股票，賣出后10%的股票。因為A股市場難以做空，所以此處構(gòu)建指數(shù)增強組合來考察5日反轉(zhuǎn)因子獲得超額收益的能力。

（4）每個持有期根據(jù)上述方法調(diào)整持倉。

測試時間范圍：2011-01-01–2020-03-20

3.2.2考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略

考慮成交量的交易策略，股票池需要限定為觀察期內(nèi)總成交量最大的20%中證500樣本股，其余部分與普通反轉(zhuǎn)策略沒有區(qū)別。具體步驟如下：

（1）設(shè)置參數(shù)，包括股票池，業(yè)績評價期（觀察期）和持有期（調(diào)倉周期）。此處股票池限定為觀察期內(nèi)總成交量最大的20%中證500樣本股，業(yè)績評價期設(shè)置為5日，而持有期設(shè)置為1日。

（2）計算股票池中所有股票的上一周期的收益率。此處為用收盤價計算業(yè)績評價期內(nèi)的收益率。

（3）將股票池內(nèi)所有股票按照收益率升序排序。買入排名前10%的股票，賣出后10%的股票。因為A股市場難以做空，所以此處構(gòu)建指數(shù)增強組合來考察5日反轉(zhuǎn)因子獲得超額收益的能力。

（4）每個持有期根據(jù)上述方法調(diào)整持倉。

測試時間范圍：2011-01-01–2020-03-20

3.3實證結(jié)果

3.3.1普通反轉(zhuǎn)策略

圖1顯示了普通反轉(zhuǎn)策略回測的檢測結(jié)果，此反轉(zhuǎn)策略中，從2016下半年開始出現(xiàn)并保持著不錯的超額收益?；販y期間一共獲獲得26.87%的收益，超越基準(zhǔn)中證500，超額收益率達(dá)到10.37%，說明反轉(zhuǎn)策略成功，并且整個A股市場在這一時間跨度上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯，反轉(zhuǎn)策略在中國股市具備可行性。

3.3.2考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略

圖2顯示了考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略回測檢測結(jié)果，此反轉(zhuǎn)策略中，超額收益穩(wěn)步增長至2017年達(dá)到平穩(wěn)水平并保持高位?；販y期間共獲得51.48%的收益，且超越基準(zhǔn)中證500，超額收益率達(dá)到31.77%，更進(jìn)一步說明在A股市場上這一時間跨度內(nèi)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)明顯，反轉(zhuǎn)策略在中國股市具備可行性。

3.3.3比較分析

表1顯示：

第一，在風(fēng)險度量的角度，最大回撤，夏普比，勝率和波動率在回測時均處理合理范圍內(nèi)，證明兩反轉(zhuǎn)策略都是處于合理風(fēng)險范圍內(nèi)，且獲得較高收益的一個量化選股交易策略，策略的日收益率序列平穩(wěn)向上。

第二，在策略收益、波動率、夏普比和最大回撤的維度上，考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略都優(yōu)于普通反轉(zhuǎn)策略，因此證明：交易量對反轉(zhuǎn)策略確實有促進(jìn)作用，且在高成交量股票池上構(gòu)造的反轉(zhuǎn)策略投資組合各項績效指標(biāo)均優(yōu)于一般的反轉(zhuǎn)策略。

4.結(jié)論與展望

4.1結(jié)論

根據(jù)回測結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：

4.1.1關(guān)于我國股市是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的問題上，觀測2011至2020年的各組合收益可以發(fā)現(xiàn)，我國A股市場存在顯著反轉(zhuǎn)效應(yīng)。在回測期間，普通反轉(zhuǎn)策略與考慮交易量的反轉(zhuǎn)策略分別取得了51.48%和26.86%的高平均年化超額收益率，從2017年開始持續(xù)保持著相當(dāng)優(yōu)秀的超額收益。

4.1.2從風(fēng)險度量的角度來看，普通反轉(zhuǎn)策略與考慮交易量反轉(zhuǎn)策略在最大回測、夏普比、勝率和波動率上均處在合理的風(fēng)險范圍內(nèi)，且策略的日收益率序列保持平穩(wěn)向上的水平。

4.1.3通過兩策略回測的比較，證明交易量對反轉(zhuǎn)策略確實有促進(jìn)作用。在高成交量股票池上構(gòu)造的反轉(zhuǎn)策略投資組合各項績效評價指標(biāo)均優(yōu)于一般的反轉(zhuǎn)策略。但從2017年開始，反轉(zhuǎn)策略已經(jīng)不能帶來持續(xù)穩(wěn)定增長的超額收益。推測2017年之后，市場風(fēng)格可能在動量和反轉(zhuǎn)之間相互切換。而能否通過因子擇時等方式來規(guī)避掉市場風(fēng)格切換帶來的回撤，將是未來一個可行研究方向。

4.2不足與展望

我認(rèn)為文章中還存在著如下不足：首先是在研究我國A股市場時，選擇了把股票都放在一個籃子里的中證500，沒有按照行業(yè)或者其他指標(biāo)進(jìn)行劃分，這樣讓投資的方向性不夠明確，可能也間接影響了收益;其次，本文量化選股的時間單位是每日，交易頻率并未達(dá)到超頻交易范疇，在股票組合從持有到賣出的時間內(nèi)，并未進(jìn)行任何額外的操作，這可能導(dǎo)致策略在全面性與完整性上有所不足。

目前，量化選股的理論與相關(guān)研究仍存在相當(dāng)大的空缺，如何將現(xiàn)有理論深入挖掘，并與我國市場行情結(jié)合是十分值得挖掘的方向。最后，重視對投資風(fēng)險與實操的可行性的把控，這是一個完整策略的底線與最低要求。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bondt D， Thaler R.H.Does the stock market overreact？[J].Journal of Finance， 1985，40：793-805.

[2]Fama，Eugene F， Kenneth R.Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds.[J]Journal of Financial Economics，1993，33（1）：3-56.

[3]潘莉，徐建國.A股個股回報率的慣性與反轉(zhuǎn)[J].金融研究，2011（01）：149-166.

[4]張鋼.基于交易量的中國股市短期動量與反轉(zhuǎn)策略研究[D].南京航空航天大學(xué)，2008.

[5]蔡顯軍，潘慧峰，張書宇.數(shù)字貨幣市場的動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].科學(xué)決策， 2019（12）：20-33.

[6]張杰夫.動量反轉(zhuǎn)策略在我國A股市場上的應(yīng)用研究[D].華中科技大學(xué)，2019.

[7]賀學(xué)會，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場動量效應(yīng)研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2006，（5）：40-44.

作者簡介：孫靜怡（1996-），女，浙江杭州人，上海大學(xué)金融碩士在讀，研究方向，公司金融與風(fēng)險控制。