嚴(yán)翊銘

摘要：近幾年，中央和各級(jí)政府高度重視房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題，出臺(tái)了相關(guān)的政策調(diào)控，但“房地產(chǎn)熱”并無(wú)顯著緩解。本文基于SVAR 模型與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，探討我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策有效性的問(wèn)題，尤其是結(jié)合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景，分析了房地產(chǎn)調(diào)控的政策搭配問(wèn)題。本文以期通過(guò)實(shí)證分析，對(duì)調(diào)控我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格提出更具有應(yīng)用價(jià)值的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;房?jī)r(jià);SVAR 模型;脈沖響應(yīng)函數(shù)

1.引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為市場(chǎng)不可或缺的一部分，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都有明顯的推動(dòng)作用，尤其在我國(guó)，房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率更加凸顯。這種現(xiàn)象有其傳統(tǒng)觀念和現(xiàn)實(shí)的雙重原因，從中國(guó)傳統(tǒng)來(lái)看，衣、食、住、行在中國(guó)人的生活中是最基本的要求，詩(shī)圣杜甫曾言：“安得廣廈千萬(wàn)間，大庇天下寒士俱歡顏”。由此來(lái)看，擁有宜居而穩(wěn)定住所的愿望在中國(guó)人傳統(tǒng)思想中生生不息。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看， 當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)地區(qū)發(fā)展的不平衡，經(jīng)濟(jì)活躍地區(qū)主要集中在東部沿海，眾多年輕人懷揣夢(mèng)想，引起人口向東部轉(zhuǎn)移，因此，對(duì)于當(dāng)?shù)氐淖》啃枨髸?huì)急劇增長(zhǎng)，也導(dǎo)致了當(dāng)前部分地區(qū)房?jī)r(jià)畸高的現(xiàn)象。

房地產(chǎn)具備了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的雙重屬性，一方面具備完整的一套生產(chǎn)環(huán)節(jié)，另一方面不得不借助金融市場(chǎng)的巨大的融資潛力。而且，房地產(chǎn)的保值特點(diǎn)也使金融在房地產(chǎn)行業(yè)體現(xiàn)得淋漓盡致。

房地產(chǎn)極易產(chǎn)生價(jià)格泡沫，我國(guó)政府出臺(tái)了相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格，例如限購(gòu)等。這些政策達(dá)到了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目的，但是我國(guó)一些城市買不起房的現(xiàn)象還存在。我國(guó)近年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣政策的調(diào)控主要以適度寬松為主，信貸規(guī)模有所擴(kuò)張，貨幣政策是否與調(diào)控房?jī)r(jià)的初衷相悖呢？“治大國(guó)如烹小鮮”，我國(guó)宏觀政策如何實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，達(dá)到“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)， 這是我國(guó)貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”體系下亟待思考的問(wèn)題。

2.理論框架

麥卡勒姆規(guī)則主張以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策，該規(guī)則強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)增長(zhǎng)率應(yīng)根據(jù)名義 GDP 的增長(zhǎng)率與目標(biāo)增長(zhǎng)率的缺口來(lái)確定，從而使名義 GDP 的增長(zhǎng)速度向目標(biāo)增長(zhǎng)率趨近。

從 20 世紀(jì) 70 年代起，按照麥卡勒姆規(guī)則下的數(shù)量型貨幣政策暴露出許多問(wèn)題，并且與當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不適應(yīng)，具體體現(xiàn)為 20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)和影子銀行體系盛行，貨幣供給的內(nèi)生性逐漸強(qiáng)化，僅僅通過(guò)單一貨幣規(guī)則中介手段，而不考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已經(jīng)不能滿足當(dāng)時(shí)美國(guó)政策的需求（耿恒智、屠衛(wèi)，2010）。結(jié)合當(dāng)時(shí)的狀況，泰勒于 1993 年提出以利率作為調(diào)控貨幣政策調(diào)控工具的思想和建議

3.模型構(gòu)建

本文構(gòu)建貨幣供給量 M2、上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和房?jī)r(jià)三變量 SVAR 模型，得到三元?jiǎng)討B(tài)聯(lián)立方程組表達(dá)式：

其中， Γp 表示滯后算子矩陣， Y 表示變量矩陣， A 是當(dāng)期變量間相互影響的估計(jì)系數(shù)矩陣。

4.實(shí)證分析

4.1數(shù)據(jù)選取

本文數(shù)據(jù)選取 2003 年 1 月-2019 年 11 月的月度數(shù)據(jù)。

4.2實(shí)證過(guò)程

（1）模型估計(jì)

根據(jù)結(jié)果可知，當(dāng)期的利率受當(dāng)期的貨幣供應(yīng)量 M2 沖擊的影響不顯著，當(dāng)期房?jī)r(jià)與當(dāng)期的利率關(guān)系也并不顯著。當(dāng)期的貨幣供給量對(duì)房?jī)r(jià)有顯著的正向沖擊，三變量當(dāng)期均受到各自上一期的顯著影響。

（2）脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

SVAR 模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖觀察各變量的沖擊所帶來(lái)的影響。由于版面有限，僅用文字描述，貨幣供給 M2 和SHIBOR 發(fā)生變化時(shí)，房?jī)r(jià)變動(dòng)，但是沖擊產(chǎn)生的影響會(huì)迅速消失。

5.結(jié)論及建議

無(wú)論價(jià)格型貨幣政策還是數(shù)量型貨幣政策，對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控的作用力均有限，如果將房?jī)r(jià)調(diào)控納入貨幣政策目標(biāo)中，與央行穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)沖突，貨幣政策調(diào)控房?jī)r(jià)的有效性被大大削弱。相較于數(shù)量型貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控，價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控會(huì)顯得更穩(wěn)健且溫和，適應(yīng)于我國(guó)漸進(jìn)式調(diào)控。同時(shí)，為防止金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的滋生，理論上，以信貸為主的宏觀審慎政策則與寬松貨幣政策有相互削弱的影響。但是，本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)，其相互影響的作用力極小，尤其是在當(dāng)期的影響并不顯著，所以當(dāng)期貨幣政策可以與宏觀審慎工具搭配調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)變量，發(fā)揮既穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，又減少金融風(fēng)險(xiǎn)敞口的政策作用。為此提出如下建議，一是注重政策結(jié)構(gòu)化、分層化治理;二是重視政策搭配;三是加快稅收制度改革。完善房產(chǎn)稅等稅收制度，減少投機(jī)性房地產(chǎn)的購(gòu)買。

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