■秦海林，陳 澤

一、問題的提出

2008年國際金融危機(jī)后，去杠桿成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擺脫危機(jī)回歸正常軌道的共識，國內(nèi)高企的杠桿率也不利于經(jīng)濟(jì)效率的提升。為了降低杠桿率和防范金融風(fēng)險，2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補”政策，推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；2017年7月全國金融工作會議強調(diào)把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重；2018年4月中央財經(jīng)委員會議提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的新思路，對不同部門提出不同要求。從降低杠桿率到企業(yè)去杠桿，再到結(jié)構(gòu)性去杠桿，中央的政策目標(biāo)與思路日漸明晰。在這一背景下，有關(guān)去杠桿政策的研究也成為學(xué)術(shù)界探討的熱點話題。在理論上，公司的杠桿率和股權(quán)結(jié)構(gòu)休戚相關(guān)，去杠桿的實質(zhì)是“向下”調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（黃俊威和龔光明，2019），因此杠桿率的降低必然會引發(fā)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)而改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（孟蓼筠，2016）。然而，在事實上，去杠桿政策會真正改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？政策的實施效果是否具有異質(zhì)性？

二、理論分析與研究假說

（一）去杠桿、股權(quán)集中度與一股獨大

首先，以定向增發(fā)為主要手段的去杠桿政策的實施會直接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，增加股權(quán)融資比例。王曉亮和田昆儒（2015）認(rèn)為定向增發(fā)因為發(fā)行門檻低，信息披露要求低，已經(jīng)占據(jù)了中國上市公司股權(quán)再融資的80%以上，加之針對大股東定向增發(fā)的發(fā)行價格比針對機(jī)構(gòu)投資者的要低，所以定向增發(fā)的對象往往選擇大股東，使得股權(quán)集中度增加（俞靜和徐霞，2016）。去杠桿政策的實施直接影響的是公司的資產(chǎn)負(fù)債率，債務(wù)融資一旦銳減，股權(quán)融資作為債務(wù)融資的替代方式，比例必然會增加，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，針對大股東的定向增發(fā)會使股權(quán)集中度增加。

其次，去杠桿可以降低公司的破產(chǎn)風(fēng)險，有利于公司改善經(jīng)營狀況，使大股東分散風(fēng)險的投資動機(jī)減弱，定向增發(fā)帶來的控制權(quán)增加及利益輸送還會強化大股東的持股動機(jī)，增加股權(quán)投資比例，增強股權(quán)集中度。去杠桿直接影響債務(wù)比例，緩解企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，使公司未來的經(jīng)營狀況得到改善。一方面，隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的改善，企業(yè)能合理地安排項目投資，向大股東釋放一個利好信號，堅定大股東信心，使大股東分散企業(yè)風(fēng)險的投資動機(jī)減弱。另一方面，公司采取定向增發(fā)的再融資方式會使大股東增強“隧道效應(yīng)”并獲得更多控制權(quán)（李傳憲和何益闖，2012）。

再次，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的降低不僅會刺激大股東采取增持行為，也會吸引更多的中小投資者。隨著股東數(shù)量的增多，中小股東在公司治理中搭便車的心理會愈發(fā)嚴(yán)重，互相推諉現(xiàn)象愈演愈烈，每個人都不愿意出頭監(jiān)督和制衡大股東。陳煒等（2008）發(fā)現(xiàn)在中小股東投資者增多時，對大股東的監(jiān)督力度會削弱。唐躍軍和左晶晶（2010）發(fā)現(xiàn)當(dāng)中小股東是控股股東攫取私有收益的對象時，往往會表現(xiàn)出“理性冷漠”，即誰都不愿意出頭去進(jìn)行監(jiān)督和制衡。袁奮強等（2017）發(fā)現(xiàn)隨著投資者人數(shù)增加，流通股股東存在嚴(yán)重的搭便車心理，機(jī)會主義傾向嚴(yán)重，外部治理效應(yīng)不足，對大股東難以形成有效的監(jiān)督和制衡，會造成大股東不受約束的現(xiàn)象，致使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于集中。

綜上所述，去杠桿政策不僅會直接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，增加股權(quán)融資比例，而且定向增發(fā)的選擇對象往往是大股東，從而間接地導(dǎo)致股權(quán)更加集中。同時，低杠桿率會緩解破產(chǎn)風(fēng)險，有利于改善公司經(jīng)營管理，削弱大股東分散風(fēng)險的投資動機(jī)，促使大股東加大股權(quán)投資比例；隨著股東數(shù)量的增加，搭便車心理加劇，對大股東的監(jiān)督和制衡力度減弱，進(jìn)一步加劇股權(quán)集中程度。這三種因素的共同作用決定了去杠桿會影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)集中度增強，在極端情況下甚至?xí)?dǎo)致一股獨大。據(jù)此，提出如下研究假說：

H1：去杠桿能顯著影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)集中度趨于增強，在極端情況下才會導(dǎo)致一股獨大。

（二）異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用

首先，出資者地位的制度安排，使得產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)擁有不同的股權(quán)集中度，致使國有企業(yè)股權(quán)集中度較高，而非國有企業(yè)股權(quán)集中度較為分散（夏小林，2017）。在我國上市的國有企業(yè)中，國家作為企業(yè)的出資者占據(jù)著重要地位。為了避免國有資產(chǎn)流失問題，國家規(guī)定國有股禁止在證券市場轉(zhuǎn)讓，為了維護(hù)公有制的主體地位，必須保持國資的絕對控股地位，這樣就容易造成國有企業(yè)股權(quán)過于集中。

其次，公司法的具體規(guī)定使產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)擁有不同的股權(quán)集中度，造成國有企業(yè)股權(quán)集中度偏高，而非國有企業(yè)股權(quán)集中度較為分散。對于國有企業(yè)來說，公司法規(guī)定，國有企業(yè)改為股份有限公司的，發(fā)起人可以少于5人，這一例外性規(guī)定導(dǎo)致國有企業(yè)可以作為唯一的發(fā)起人設(shè)立股份公司，股權(quán)高度集中的現(xiàn)象不可避免。而對于非國有企業(yè)來說，沒有上述例外性條款，其股權(quán)集中度較低。

最后，相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)由于融資渠道狹窄，公開發(fā)行成本高，控制權(quán)被稀釋等原因，更傾向于選擇定向增發(fā)來增加股權(quán)融資（李榮錦和雷婷婷，2019），更低的股權(quán)集中度使其向上動態(tài)調(diào)整的程度更大，對政策的沖擊反應(yīng)更加強烈，因此去杠桿政策更能顯著增強非國企的股權(quán)集中度。具體來說，在融資渠道的選擇上，國有企業(yè)在銀行貸款的審批通過率更高，而非國有企業(yè)明顯沒有這一優(yōu)勢。企業(yè)公開發(fā)行時，信息披露較多，可能會泄露公司的商業(yè)機(jī)密，發(fā)行成本較高，加之涉及到控制權(quán)問題，非國有企業(yè)會盡量選擇避免控制權(quán)稀釋的方式，而定向增發(fā)正好可以很好地解決這一問題（黃興孿，2017）。更低的股權(quán)集中度讓非國有企業(yè)具有更強的定向增發(fā)動機(jī)，并且在執(zhí)行時，股權(quán)結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的空間更大（肖萬和孔瀟，2020）。因此，去杠桿政策的實施效果對非國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響更加強烈，會顯著增強非國有企業(yè)的股權(quán)集中度。

綜上所述，考慮到公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，出資者地位和公司法的相關(guān)規(guī)定，非國企的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，同時非國企更傾向于選擇定向增發(fā)的形式進(jìn)行股權(quán)融資，對政策沖擊反應(yīng)更劇烈。據(jù)此，提出如下研究假說：

H2：相對于國有企業(yè)而言，去杠桿能夠更顯著地增強非國有企業(yè)的股權(quán)集中度，在極端情況下才會導(dǎo)致一股獨大。

（三）影響機(jī)制作用

隨著去杠桿政策的持續(xù)推行，企業(yè)的債務(wù)融資必將受到影響，表現(xiàn)為去杠桿政策會直接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，在一定程度上緩解了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，有利于企業(yè)經(jīng)營管理和長期發(fā)展。一方面，較低的破產(chǎn)風(fēng)險弱化了大股東分散投資的動機(jī)，使大股東更愿意繼續(xù)持有原公司股票，甚至加大持股比例。另一方面，破產(chǎn)風(fēng)險的降低，企業(yè)的利好消息會吸引其他中小投資者，隨著小股東人數(shù)的增加，股民的搭便車心理加劇，無人去監(jiān)督和制衡大股東。長此以往，對大股東的約束力會隨著投資人數(shù)的增加而降低，大股東對損害中小股東的利益更加肆無忌憚，最終會導(dǎo)致股權(quán)集中度的增加。據(jù)此，提出如下研究假說：

H3：去杠桿政策可以通過破產(chǎn)風(fēng)險的中介作用來增強企業(yè)的股權(quán)集中度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

為了研究去杠桿對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響并出于穩(wěn)定性考慮，選取在A股市場的3674家上市企業(yè)作為初始樣本，選取的指標(biāo)是2014—2018年對外披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一系列的篩選整理：剔除金融、證券類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失，ST與*ST類公司，并對連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平的縮尾處理；因為要有政策實施前后的對比，所以剔除了上市時間在2015年之后的公司。所選取的研究樣本數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，并利用stata14和Excel2007進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）模型設(shè)計和變量定義

1.模型設(shè)計

由于去杠桿政策的實施具有顯著的準(zhǔn)自然實驗特征，同時為了克服OLS的內(nèi)生性問題和準(zhǔn)確評估去杠桿對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，選擇雙重差分模型（DID）進(jìn)行實證檢驗。根據(jù)數(shù)據(jù)特點和變量定義，設(shè)定了如下計量模型：

其中，qs為股權(quán)結(jié)構(gòu)，分別用股權(quán)集中度和一股獨大進(jìn)行替代；β1為去杠桿政策的雙重差分效應(yīng)。如果系數(shù)β1大于0，則表示去杠桿政策能夠顯著加劇股權(quán)集中度；小于0，則意味著去杠桿政策會顯著抑制股權(quán)集中度，有效防范一股獨大。

其中，各變量的定義和經(jīng)濟(jì)含義如下：

被解釋變量：股權(quán)集中度（oc）和一股獨大（lsh）。選取第二、第三大股東持股比例之和來度量股權(quán)集中度，并使用第一大股東持股比例表示一股獨大。

解釋變量：去杠桿（treat）。該變量是以資產(chǎn)負(fù)債率（lev）為基準(zhǔn)衍生得到的虛擬變量，該變量的定義基于國家的去杠桿政策，國資委采取“五控①在五控中的控制行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)部分，確定了保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)，這個標(biāo)準(zhǔn)分成三大類，工業(yè)企業(yè)為70%，非工業(yè)企業(yè)為75%，科研設(shè)計企業(yè)為65%?！薄叭觥钡却胧┩七M(jìn)落實“去杠桿”工作。參考秦海林和高軼瑋（2019）的做法，選取科研設(shè)計企業(yè)65%的資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于或者等于65%時，說明其為高杠桿企業(yè)，受到去杠桿的影響，此時可以被視為“處理組”，則treat=1；反之，資產(chǎn)負(fù)債率小于65%時，則被視為“控制組”，treat=0。政策時間（policy）。該變量是時間虛擬變量，代表去杠桿實施前后時間段的一個虛擬變量，時間在2016年之前則取值為0，而在2016年之后則取值為1。去杠桿×政策時間（treat×policy），該變量為虛擬變量，是分組變量treat和時間變量policy的交互項，用于度量處理組的政策效應(yīng)。顯然，如果公司因為去杠桿的實施改善了股權(quán)結(jié)構(gòu)，那么交互項的系數(shù)β1就應(yīng)該為正數(shù)，反之，β1為負(fù)。

控制變量：X表示所有控制變量的集合，包括：法人持股比例、資產(chǎn)報酬率、限售股比例、總股本、實際控制人性質(zhì)，并控制了年份和行業(yè)。具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

續(xù)表1

2.中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定

為了檢驗H3，將建立中介效應(yīng)模型，選擇破產(chǎn)風(fēng)險（Z）為中介變量，并借鑒溫忠麟等（2004）的做法設(shè)定了如下的中介效應(yīng)模型。

為了更好地表現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)的特征，將樣本分為全樣本、控制組和處理組進(jìn)行主要變量的描述性統(tǒng)計，具體的統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（三）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示①限于篇幅，文中的各種表格和回歸結(jié)果作了精簡處理，留存?zhèn)渌?。，資產(chǎn)負(fù)債率的全樣本均值為43%，處理組均值為75%，控制組為37%，可以看出處理組的資產(chǎn)負(fù)債率高于全樣本和控制組。在股權(quán)集中度方面，處理組均值為48%，高于全樣本和控制組的47%。這意味著去杠桿政策作用于資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)且能提高股權(quán)集中度，并可能加劇一股獨大，與核心假設(shè)完全契合。

（四）平行趨勢檢驗

為了確保雙重差分估計結(jié)果的無偏性，在進(jìn)行雙重差分之前要進(jìn)行平行趨勢檢驗。借鑒Bertrand&Mullainathan（2003）提出的平行趨勢檢驗方法設(shè)計如下模型：

其中，oc為前三股東持股比例（剔除第一股東持股比例）代表股權(quán)集中度，Before2、Before1均為虛擬變量，如果樣本分別是受到政策影響前的第二年和第一年的數(shù)據(jù)，則該指標(biāo)分別取1，反之則取0；如果樣本是受到政策影響的當(dāng)年，則Current取值為1，反之則取0；而當(dāng)樣本是受到政策影響后的第一年、第二年的數(shù)據(jù)時，則After1、After2分別取1，否則為0。具體檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 平行趨勢檢驗

由表3結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，before2、before1均沒有顯著性，而current、after1、after2均正向顯著，說明去杠桿實施前后，對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響有著顯著的差異，即去杠桿能夠明顯增強股權(quán)集中度。這表明雙重差分模型通過了平行趨勢檢驗，該模型的使用具有合理性和科學(xué)性。

四、實證分析

（一）回歸檢驗

為了驗證H1是否成立，進(jìn)行雙重差分回歸檢驗，將控制變量分為盈利能力指標(biāo)、持股情況指標(biāo)等多類指標(biāo)，采用嵌套回歸方式進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果的被解釋變量有兩個，一個是股權(quán)集中度，一個是第一大股東持股比例，用來衡量一股獨大問題。在回歸過程中，控制了年份和行業(yè)變量。具體的檢驗結(jié)果如表4所示。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，列1、2展示的分別是加入各種指標(biāo)等控制變量的回歸結(jié)果，其結(jié)果表明，去杠桿與政策時間的交互項對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有著顯著的正向促進(jìn)作用，顯著性水平高達(dá)1%，二者之間的相關(guān)性系數(shù)為1.0315。這一結(jié)果意味著去杠桿對股權(quán)結(jié)構(gòu)具有重要影響，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中。列3、4展示的是依次加入各種能力指標(biāo)，被解釋變量為第一大股東持股比例的回歸結(jié)果，其結(jié)果表明，隨著控制變量的增加，去杠桿與政策時間的交互項對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的顯著性水平不變，對第一大股東持股比例的影響都沒有顯著性。這一結(jié)果意味著雖然去杠桿可以顯著增強股權(quán)集中度，但是并不會導(dǎo)致企業(yè)一股獨大問題。H1得證。

（二）異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

為了考察在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下去杠桿對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)定義為啞變量，國有企業(yè)定為1，非國有企業(yè)定為0。具體的分類回歸檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

根據(jù)表5的回歸結(jié)果可知，在非國有企業(yè)樣本回歸中，去杠桿與政策時間的交互項對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響在統(tǒng)計水平為1%情況下顯著，且相關(guān)系數(shù)為1.84。相比之下，在國有企業(yè)樣本回歸中，去杠桿與政策時間的交互項對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響不顯著。由此說明，對非國有企業(yè)而言，去杠桿能夠增強其股權(quán)集中度，對國有企業(yè)而言，去杠桿不能影響其股權(quán)集中度，但無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，去杠桿政策與一股獨大的關(guān)系都沒有顯著性，所以并不會導(dǎo)致一股獨大問題。H2得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的有效性，采用傾向得分匹配（PSM）的方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

在滿足平衡性假設(shè)條件后，綜合采用了三種匹配方法，通過觀察平均處理效應(yīng)（ATT）的大小和顯著性水平來驗證去杠桿對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。檢驗結(jié)果表6所示。從近鄰匹配的實證結(jié)果看，匹配后處理組的股權(quán)結(jié)構(gòu)均值為50.301，控制組的股權(quán)結(jié)構(gòu)均值為47.886，ATT為2.423，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，表明在進(jìn)行去杠桿之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)增強效果是增加了5%；半徑匹配和核匹配實證結(jié)果中ATT值均值1%統(tǒng)計水平上顯著大于零，表明去杠桿能對增強股權(quán)集中度起作用。去杠桿政策對于一股獨大的影響，通過近鄰匹配，半徑匹配和核匹配這三種匹配方法檢驗都是沒有顯著性的。因此，前文實證結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性和說服力。

表6 樣本總體的平均處理效應(yīng)

（四）影響機(jī)制檢驗

基于前文設(shè)定的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，需要說明的是在選取破產(chǎn)風(fēng)險指標(biāo)時，借鑒了Z-score評分模型，通過利用5個財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重加總獲得度量破產(chǎn)風(fēng)險的Z值。根據(jù)溫忠麟等（2004）年中介效應(yīng)的檢驗流程，首先檢驗?zāi)Ｐ停?）的α1是否顯著。如果α1顯著，則進(jìn)行模型（3）和模型（4）檢驗。此時，在模型（3）中的β1顯著且模型（4）中的γ2也顯著的條件下，如果γ1不顯著，則說明破產(chǎn)風(fēng)險發(fā)揮了完全中介的作用。如果γ1顯著，則說明破產(chǎn)風(fēng)險發(fā)揮了部分中介的作用。但是當(dāng)β1和γ2至少有一個不顯著時，則需要做Soble Z檢驗來判斷中介效應(yīng)是否存在。根據(jù)表7的中介檢驗結(jié)果可知，破產(chǎn)風(fēng)險作為中介變量，發(fā)揮了部分中介作用，H3成立。

表7 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與建議

通過上述理論分析與實證結(jié)果，可以得出以下研究結(jié)論：第一，總體看，去杠桿會對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，增強股權(quán)集中度，但在現(xiàn)階段還不會導(dǎo)致一股獨大。第二，相較于國有企業(yè)，去杠桿更能顯著地增強非國有企業(yè)的股權(quán)集中度。原因在于缺乏產(chǎn)權(quán)制度和法律規(guī)定的制約，去杠桿政策更能顯著增強非國有企業(yè)的股權(quán)集中度，但現(xiàn)階段還不至于導(dǎo)致一股獨大。第三，在影響機(jī)制中，破產(chǎn)風(fēng)險發(fā)揮了部分中介效應(yīng)作用，是去杠桿政策影響企業(yè)股權(quán)集中度的重要途徑。結(jié)合上述結(jié)論提出如下政策建議：

首先，在面對不同主體時，政府應(yīng)適時調(diào)整政策，并制定完善的法律體系和促進(jìn)市場化程度提高，減少行政干預(yù)，合理掌控去杠桿程度，防止去杠桿過度，導(dǎo)致一股獨大問題。具體來說，政府應(yīng)該堅定不移地推進(jìn)去杠桿，但是在實施去杠桿的過程中，面對不同主體時，要對癥下藥，根據(jù)效果來及時調(diào)整政策。在實施去杠桿政策時，務(wù)必合理掌控去杠桿程度，防止因為政策的實施導(dǎo)致一股獨大。其次，企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)去杠桿政策，合理安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過去杠桿，在合理范圍內(nèi)優(yōu)化股權(quán)機(jī)構(gòu)，減少公司的股權(quán)代理成本，提高公司收益，以實現(xiàn)公司價值最大化。最后，股東要充分認(rèn)識一股獨大危害，合理投資，采用以腳投票的市場規(guī)則來倒逼公司完善其治理結(jié)構(gòu)。股東在股票的選擇上要慎重考慮，合理安排資金的分配，選擇那些對去杠桿政策反應(yīng)積極的公司進(jìn)行投資，但是也應(yīng)該注意一股獨大問題，及時調(diào)整投資策略。