■劉堯成，吳岑燁

一、引言

隨著中美貿(mào)易摩擦的不斷升級，人民幣匯率的波動性加劇出現(xiàn)了大幅調(diào)整。2019年8月5日，離岸和在岸人民幣兌美元匯率在近12年之后雙雙“破7”，單日貶值近千個基點，引發(fā)市場對人民幣匯率未來走勢的關(guān)注。加上近年來中國經(jīng)濟增速和出口放緩，匯率波動及其對進出口貿(mào)易的影響再度引起了理論界和政策界的高度關(guān)注。要理解匯率變化對進出口貿(mào)易的影響，就要從微觀上理解進出口企業(yè)的匯率風險管理及其對企業(yè)價值的影響。

匯率波動幅度的不斷加大意味著更高的匯率風險，進而影響到企業(yè)價值，對微觀企業(yè)而言，為了應對日益增加的匯率風險敞口，需要企業(yè)進行匯率風險管理。國際上，企業(yè)管理匯率風險最有效的方法就是使用外匯衍生產(chǎn)品來匯率風險，但是由于中國的外匯衍生品市場發(fā)展尚不成熟，導致中國企業(yè)一般采用優(yōu)化負債幣種結(jié)構(gòu)、保留外幣資金支付外幣計價費用等方法管理外匯風險，較少采用外匯衍生品進行風險管理。雖然中國的外匯類衍生品近年逐漸豐富，但品種依然不夠齊全，并且還沒有推出場內(nèi)的外匯期貨、期權(quán)產(chǎn)品，因此企業(yè)只能與銀行簽訂場外外匯衍生品合同以減少外匯風險敞口，主要涉及外匯遠期、外匯掉期以及外匯期權(quán)等。近些年中國外匯交易總額中以衍生品形式進行交易的額度比例在迅速上升，2018年已經(jīng)達到2/3，但是銀行對客戶的外匯交易額中即期交易仍然占75%以上?？梢?，外匯衍生品交易的比例較小，而且外匯衍生品交易的比例在近些年來并沒有出現(xiàn)明顯的改變。其原因在于我國外匯市場衍生品的交易主要集中在銀行間外匯市場，我國企業(yè)雖然會采取外匯衍生品進行匯率風險的對沖操作，但是規(guī)模有限，其效果也需要進行評估。為此，筆者將對中國企業(yè)使用外匯衍生品對沖匯率波動風險，并進而影響其企業(yè)價值的情況進行實證分析，以期對外匯衍生品市場的建設以及企業(yè)進行匯率風險管理提出相應的對策建議。

二、文獻綜述

隨著布雷頓森林體系的瓦解，許多國家相繼實施浮動匯率制度，匯率波動的幅度開始逐步增加。從20世紀70年代末期開始，利用外匯衍生品等金融衍生工具對沖匯率風險逐步成為國際企業(yè)的日常財務活動，學術(shù)界也開始關(guān)注匯率風險對沖的企業(yè)價值效應問題。國外學者關(guān)于企業(yè)應用外匯衍生品對沖匯率波動風險是否會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的研究存在不同的結(jié)論。一些文獻支持衍生品使用能對企業(yè)價值產(chǎn)生正效應的論斷。其中，Allayannis&Weston（2001）在對720 家美國大型非金融跨國公司1990—1995年的數(shù)據(jù)進行研究后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用外匯衍生品（FCDs）產(chǎn)生的企業(yè)價值溢價在統(tǒng)計學和經(jīng)濟學上都非常顯著，平均價值溢價為4.87%。Clark&Judge（2009）認為，外匯衍生工具的使用增加了企業(yè)價值，而且針對不同的風險應該使用不同的對沖工具。另一些學者提出了不同的看法，認為衍生品的使用對企業(yè)價值并沒有顯著性的正向影響，甚至會產(chǎn)生負效應。其中，Wayne&Kothari（2003）對美國234家非金融類大型公司的研究發(fā)現(xiàn)，衍生品資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收益和價值與公司規(guī)模、運營投資現(xiàn)金流及其他標準相比十分微小，進而對肯定衍生品使用重要性的研究結(jié)論提出了質(zhì)疑。Jin&Phlippe（2006）對119家美國石油和天然氣公司1998—2001年數(shù)據(jù)的研究結(jié)果也表明，使用衍生品對該行業(yè)企業(yè)的市場價值并無正向影響。此外，也有一些研究文獻認為衍生品的應用對企業(yè)價值的影響并不顯著。其中，Bartram et al.（2011）將來自47個國家共6888個非金融企業(yè)依據(jù)使用衍生品的傾向進行分組研究發(fā)現(xiàn)，衍生品可以對沖總風險和系統(tǒng)風險，使用衍生品的企業(yè)現(xiàn)金流波動率更低，衍生品使用對企業(yè)價值有正向影響，但效果較弱，統(tǒng)計上并不顯著。

隨著人民幣匯率彈性的逐步增強，國內(nèi)學者對相關(guān)議題的關(guān)注也在逐步提升。尤其是自2006年2月頒布的新版《企業(yè)會計準則》要求從2007年起對衍生品的使用進行披露后，許多文獻開始探討外匯衍生品的應用是否會對企業(yè)的財務狀況產(chǎn)生影響。和國外研究狀況一樣，國內(nèi)的相關(guān)研究也沒有得到一致的結(jié)論。一部分文獻支持衍生品的應用對企業(yè)價值有正向效應。其中，郭飛（2012）對中國上市非金融跨國公司2007—2009年共計968個觀測值進行了實證分析，認為相關(guān)企業(yè)利用外匯衍生品管理匯率風險給企業(yè)帶來了平均約10%的價值溢價。斯文（2013）對中國制造業(yè)上市公司2007—2011年的數(shù)據(jù)進行了研究，結(jié)果表明對沖匯率風險能給企業(yè)價值帶來約19%的溢價規(guī)模。李夢（2017）選取上證A股218個制造業(yè)企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用衍生品的比例逐年增加，相比于衍生品使用率小于10%的企業(yè)，外匯衍生品使用率在10%至20%之間的企業(yè)帶來了3.2%的價值溢價。與此同時，也有部分文獻提出了不同意見。其中，張欣和孫剛（2015）對中國1344家上市公司3633個年度觀測值2007—2013年的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果表明使用外匯衍生品能使公司出口收入提升16%～23%，但對盈利水平的穩(wěn)定作用并不顯著，不能達到理想的避險效果。

綜上所述，國內(nèi)外學者已經(jīng)對外匯衍生品使用進而對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響進行了廣泛研究，但尚未得到一致的結(jié)論，甚至結(jié)論存在著很大的差異。一個非常重要的原因就是計量與統(tǒng)計方法選取上的不同。在既有研究中，大部分采用一種線性模型的設定，從而得到影響方向非負即正的線性結(jié)論。實際上，衍生品的使用在不同國家存在著不同程度上的差異，同一個國家的使用程度也會隨著時間而變化，因此其對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響很可能不是線性的，而是非線性的。筆者將采用面板門檻模型，從中國上市公司的數(shù)據(jù)出發(fā)，通過對數(shù)據(jù)的自我搜索找出衍生品的使用對企業(yè)價值的非對稱性門檻值，從而觀察是否存在非線性的影響，使得研究結(jié)論更具現(xiàn)實性和可靠性。

三、模型設計與數(shù)據(jù)說明

（一）模型簡介

既有的文獻已經(jīng)指出（斯文，2017；張欣和孫剛，2015），在研究衍生品的應用對企業(yè)價值的影響時，企業(yè)本身的匯率風險敞口是一個非常重要的影響變量。因此，選取外匯風險敞口作為門檻變量，以衍生品使用與否作為解釋變量，被解釋變量為企業(yè)價值，構(gòu)造如下的面板門檻模型：

式（1）所示的模型為單一門檻模型，對該模型的參數(shù)估計和檢驗方法也可以擴展到多重面板門檻模型。其中，Tobinit是第i家上市公司t時期的托賓Q值，代表企業(yè)價值；Derit是分辨企業(yè)是否使用衍生品的虛擬變量，為主要解釋變量；ui為表示不隨時間變化的個體差異，該模型為個體固定效應模型；εit～（0，σ2），為隨機擾動項；RiskExit是門檻變量，代表第i家上市公司t時期的外匯風險敞口；λ為未知門檻值，I（?）為指示函數(shù)，滿足括號中的條件，則I=1，反之，I=0；β為參數(shù)估計值，其余為控制變量。

（二）變量構(gòu)造

被解釋變量為企業(yè)價值，用托賓Q值的自然對數(shù)來代表，托賓Q值為市值與總資產(chǎn)之比，其中市值的計算公式如下：

式（2）中MVit表示t時期公司i的市值，Ait和Bit分別表示A股股數(shù)和境內(nèi)上市的外資股B股股數(shù)，AVit和 BVit分別為其當期收盤價，ZGit為總股數(shù)，Eit、Kit和Dit分別為所有者權(quán)益合計期末值、實收資本本期期末值和負債合計本期期末值。

已有文獻通常用兩種形式來表示企業(yè)衍生品的使用情況：虛擬變量和對沖比率。對沖比率指衍生品合約名義本金占公司總資產(chǎn)的比例，盡管2006年2月頒布的《企業(yè)會計準則》要求各上市公司從2007年1月1日起披露企業(yè)的衍生品使用情況，但實際整理時發(fā)現(xiàn)，許多公司并未按照會計準則對衍生品的使用情況進行確認、計量和披露，故實際操作過程中難以計算衍生品的對沖比率，缺漏過多。因此，選擇使用虛擬變量表示企業(yè)是否使用衍生品。具體的取值方法是：通過比較公司年報中衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負債數(shù)據(jù)與上一年期的變動情況，當數(shù)據(jù)變動時，認為樣本公司該期使用衍生品時，賦值為1，反之為0。企業(yè)的外匯風險敞口作為面板門檻模型的門檻變量，使用企業(yè)的海外收入占主營業(yè)務收入比例來表示。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰君安和Wind數(shù)據(jù)庫。

除了主要解釋變量和門檻變量，還選取了既有文獻中常用的一些解釋企業(yè)價值的控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；流動性，用流動比率（流動資產(chǎn)/流動負債）的自然對數(shù)代表企業(yè)的流動性狀況；資本結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)債務與股權(quán)的比例關(guān)系，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標，使用資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)）來代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；盈利能力，總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）是凈利潤與總資產(chǎn)余額的百分比，代表企業(yè)利用資金進行盈利活動的基本能力。

（三）數(shù)據(jù)處理

在初步選取中國滬深A股市場3665家上市公司作為樣本的基礎上，進行如下篩選：剔除ST和ST*的129家；剔除資不抵債的公司，即總資產(chǎn)小于總負債的公司；剔除無海外收入的公司，該類公司外匯風險暴露較??；剔除金融類公司。根據(jù)證監(jiān)會2012年版行業(yè)分類，剔除行業(yè)代碼為J66、J67、J68和J69的公司，原因在于屬于金融業(yè)的公司可能處于經(jīng)營目的持有衍生品；剔除缺漏值和異常數(shù)據(jù)。由于2006年2月頒布的《企業(yè)會計準則》要求各上市公司從2007年1月1日起披露企業(yè)的衍生品使用情況，且前幾年使用衍生品的企業(yè)較少，為維持平衡面板數(shù)據(jù)并使樣本數(shù)量較大，選擇2012—2018年作為觀測期，共計196家上市公司，1372條觀測值。表1為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中企業(yè)使用衍生品的觀測值比例占到了11.3%，該值較低說明中國企業(yè)在選擇衍生品進行匯率風險對沖方面仍然具有很大的提升空間。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）模型估計結(jié)果

依據(jù)上述的變量和數(shù)據(jù)，估計了三個模型，即單一門檻、雙重門檻和三重門檻模型，分別對應于存在一個、兩個和三個門檻值。三個模型的門檻效應檢驗結(jié)果如表2所示，結(jié)果表明，三個門檻模型效果都是顯著的，都在1%的顯著性水平下拒絕了原假設。為了最終確定門檻值，將表2所示的三個模型的門檻值估計結(jié)果總結(jié)在表3中，該表中給出了三個門檻值的估計值和其置信區(qū)間。結(jié)果顯示第一個門檻值為0.124，給定第一個門檻值之后搜索出來的第二個門檻值為0.195，再返回來搜索第一個門檻值發(fā)現(xiàn)仍然為0.124，但其置信區(qū)間出現(xiàn)了收斂，說明搜索結(jié)果是穩(wěn)定的。搜索出來的第三個結(jié)果是0.150，其置信區(qū)間較小，被另外兩個門檻值的置信區(qū)間包含，從經(jīng)驗上說，第三個門檻值可以忽略。因此，最終選擇的門檻效果為雙重門檻，即選擇雙重門檻模型，風險敞口的雙重門檻值分別為0.124和0.195。

表2 門檻效果檢驗

根據(jù)估計出的兩個門檻值可以將風險敞口劃分為三個階段，分別為[0，0.124]、（0.124，0.195]和（0.195，0.991]。這種階段性劃分反映了數(shù)據(jù)自身的結(jié)構(gòu)性變化特性，具有客觀性。在表4中列示了雙重門檻模型的回歸結(jié)果，為了與下文其他的回歸結(jié)果相區(qū)別，該模型記為“模型1”，同時為了對比，還在該表中給出了基于單一門檻和三重門檻進行估計的結(jié)果。

（二）回歸結(jié)果分析

一方面，表4回歸結(jié)果表示，企業(yè)規(guī)模、流動性、資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值都有顯著的負效應，凈資產(chǎn)回報率對企業(yè)價值有顯著的正效應，且系數(shù)絕對值較大?？傮w而言，控制變量對企業(yè)價值的影響與大多數(shù)實證研究結(jié)論和公司財務理論一致，而且雙重門檻的估計結(jié)果與單一和三重門檻的結(jié)果也相差不大。另一方面，重點觀察“模型1”中風險敞口變化對于企業(yè)價值的影響。表4中的Der1、Der2和Der3分別對應風險敞口處于小、中、大等三個階段時的衍生品使用變量，其系數(shù)對應于三個階段下對企業(yè)價值影響的估計值。門檻回歸模型顯示，當企業(yè)面臨不同的外匯風險敞口時，使用衍生品給企業(yè)帶來的影響有著顯著的不同。當企業(yè)面臨的風險敞口程度較低的時候，即企業(yè)匯率風險敞口小于12.4%時，企業(yè)使用衍生品對企業(yè)價值有顯著的負效應，影響系數(shù)為-0.275；在企業(yè)風險敞口劃分的第二個階段，即當企業(yè)的匯率風險敞口處于12.4%～19.5%時，使用衍生品對企業(yè)價值的影響系數(shù)為0.0177，影響系數(shù)雖然為正但是很小，而且統(tǒng)計上不顯著；在企業(yè)風險敞口劃分的第三個階段，即當企業(yè)海外收入比大于19.5%時，企業(yè)使用衍生品對企業(yè)價值有顯著的正效應，影響系數(shù)為0.263。

表4 總樣本面板門檻模型回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明，風險敞口的比例對企業(yè)使用外匯衍生品的企業(yè)價值效應具有非對稱性影響，這與既有的線性結(jié)論有所區(qū)別。對這種非對稱性結(jié)果的一種可能性解釋是，企業(yè)使用衍生品對企業(yè)價值的影響存在著一定的“邊界效應”，即衍生品的使用對企業(yè)價值效應的影響依據(jù)匯率風險敞口的變化而存在著一定的邊界。具體來說，這是因為企業(yè)在采用衍生品的時候存在著一定的收益和成本①這種成本包括由于在選用衍生品進行風險對沖的過程中，存在著套期保值工具與被套保標的物不一致的基差風險，以及套保工具與標的物之間存在的時間和規(guī)模頭寸上的不一致等導致的風險與損失。，這種邊界的確定依賴于企業(yè)使用衍生品時，隨著風險敞口變化而對企業(yè)價值效應產(chǎn)生的邊際收益與邊際成本的比較。圖1對這種比較進行了說明。

圖1 不同風險敞口下企業(yè)價值效應示意圖（總樣本）

根據(jù)圖1，隨著匯率風險敞口的逐步增大，企業(yè)價值效應的邊際收益在逐步提升②。當風險敞口較小而處于圖中的第I階段的時候，此時的邊際收益較小，尚不足以抵消所產(chǎn)生的邊際調(diào)節(jié)成本，因此總體的企業(yè)價值效應為負；而當企業(yè)的風險敞口逐步增加而處于第Ⅱ階段時，邊際收益超過了邊際調(diào)節(jié)成本，使得總體的企業(yè)價值效應為正，但此時從統(tǒng)計上看并不顯著；直到企業(yè)的風險敞口進一步擴大，達到第Ⅲ階段的時候，企業(yè)使用衍生品產(chǎn)生的風險敞口的邊際收益大大超過了邊際調(diào)節(jié)成本，才使得其對企業(yè)價值有了顯著的正向影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗

依次用相關(guān)變量代替模型1中的被解釋變量和部分控制變量進行穩(wěn)健性檢驗。包括用另一種算法計算托賓Q值③此處托賓Q值的另外一種算法為：托賓Q值=市值/（資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）。，用來替代模型1中的被解釋變量，記為模型2。在控制變量方面，用總收入的自然對數(shù)代替總資產(chǎn)的自然對數(shù)，記為模型3；用凈資產(chǎn)收益率代替總資產(chǎn)凈利潤率，記為模型4；用速動比率代替流動比率，記為模型5。在表5中給出了模型2至模型5的雙重面板門檻的參數(shù)估計結(jié)果。結(jié)果表明，企業(yè)價值依然與企業(yè)規(guī)模、流動性、資產(chǎn)負債率呈反比，與企業(yè)盈利能力呈正比且系數(shù)較大。在企業(yè)風險敞口較小時，使用衍生品為企業(yè)帶來負效應，隨著風險敞口逐漸變大，該變量對企業(yè)價值的影響逐漸趨于正效應且趨向顯著。盡管系數(shù)值的大小和顯著性出現(xiàn)了差異，但總體來看，模型1中所得的結(jié)論未發(fā)生根本性改變。

表5 替換變量后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

采用中國滬深兩市上市公司2012—2018年間的數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)面臨不同匯率風險敞口情況下使用外匯衍生品進行風險對沖時對企業(yè)價值的影響，基于面板門檻模型的研究得到了一系列的非線性結(jié)論，認為企業(yè)應用衍生品對企業(yè)價值的影響存在著一定的“邊界效應”，這種效應依據(jù)風險敞口程度的變化而變化。具體體現(xiàn)為，當企業(yè)面臨的匯率風險敞口較小時，衍生品的使用對企業(yè)價值會產(chǎn)生顯著的負向影響；隨著風險敞口比例的增加，當超過12.4%的門檻值時，這種影響會變成正向但統(tǒng)計上尚不顯著；直到風險敞口比例超過19.5%的門檻值時，這種正向的影響才會變得顯著。替換變量后結(jié)論穩(wěn)健。

上述的研究結(jié)論具有如下政策含義：首先，可以通過完善衍生品市場，降低企業(yè)使用衍生品的邊際調(diào)節(jié)成本。一是豐富市場交易主體。吸收更多的非銀行金融機構(gòu)如信托投資公司、金融租賃公司、涉匯企業(yè)等進入外匯衍生品市場，允許境外合格機構(gòu)投資者參與國內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品市場交易，嘗試向居民個人開放人民幣外匯衍生交易，加強場外和場內(nèi)市場的融合，全面滿足投資者風險對沖管理和保值需求。二是優(yōu)化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)。鑒于我國外匯衍生品結(jié)構(gòu)上遠期、貨幣掉期和期權(quán)的比重偏低，可以多樣化發(fā)展人民幣外匯貨幣遠期、期權(quán)等標準化合約；積極引入外匯ETF、共同基金、外匯基金等外匯產(chǎn)品，滿足國內(nèi)市場投資者的個性化需求；鼓勵銀行創(chuàng)新非美元外匯產(chǎn)品，進一步提高非美元貨幣的客盤需求量。三是深化結(jié)售匯頭寸管理改革。逐步實行正負頭寸雙向限額管理，允許銀行持有較窄幅度的結(jié)售匯負頭寸，增加銀行經(jīng)營及管理外匯風險的自主性，方便銀行更加靈活地運用頭寸，提高市場的流動性。

其次，在使用衍生品前，企業(yè)應當準確認識衍生品的特點和風險性，合理評估自身的風險偏好和財務經(jīng)營情況，明確從事衍生品交易的目的。與此同時，企業(yè)應該結(jié)合自身的規(guī)模和面臨的匯率風險敞口比例，選擇合適的衍生品應用策略，以規(guī)避和減輕對企業(yè)價值產(chǎn)生的負面影響。

最后，健全中國衍生品交易市場的法律法規(guī)，完善監(jiān)管體系，明確監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)責劃分，避免監(jiān)管權(quán)限交叉和出現(xiàn)監(jiān)管真空的現(xiàn)象。在國務院金穩(wěn)委框架下，由央行牽頭，強化央行、銀保監(jiān)會、外匯管理局之間的協(xié)調(diào)。各監(jiān)管機構(gòu)搭建衍生產(chǎn)品信息交流平臺，建立外匯衍生品市場風險監(jiān)測預警指標體系、建立企業(yè)衍生品交易監(jiān)測制度，建立金融機構(gòu)場外外匯衍生品交易的統(tǒng)計和報備制度，加強信息披露要求。鼓勵銀行同業(yè)協(xié)會參照國際互換及衍生工具協(xié)會（ISDA）的文本，結(jié)合國情制定標準化法律文本協(xié)議，規(guī)避衍生品交易法律風險。采取措施推進行業(yè)自律，加強企業(yè)使用衍生品進行風險管理方面的引導，讓市場力量成為衍生品利率的決定因素，優(yōu)化信息披露制度，形成以行業(yè)自律為主，政府監(jiān)督為輔的發(fā)展模式。