摘要：傳統(tǒng)的金融學都是建立在理性基礎之上，通過一系列嚴格的理論假設而形成的經(jīng)濟理論，然而實際生活中的很多經(jīng)濟現(xiàn)象，比如那些過度反應、反應不足、羊群效應等金融市場的異?，F(xiàn)象，并不完全遵照經(jīng)濟理論。此時許多的經(jīng)濟學家開始對建立在“理性人”假設和有效市場假設基礎之上的傳統(tǒng)金融學產(chǎn)生了質(zhì)疑;人們開始漸漸關注投資者的行為對經(jīng)濟現(xiàn)象的影響，逐漸形成了行為經(jīng)濟學。本文采用案例分析的方法，以國際航空“瘦身”事件為例，以行為金融學視角分析其受挫的原因，最后通過國航事件給其他公司上市提出一些意見和建議。

關鍵詞：投資者情緒;羊群效應;首次公開上市

一、理論綜述

（一）投資者情緒

實際投資活動中情緒總是影響著投資者，這些情緒或多或少會使得投資者偏離理性的決策，做出非理性的決策。行為金融學中明確表示，投資者是帶有情緒的，總的來說，投資者情緒可從三個方面進行討論，第一，從投資者的情緒導致的預期情緒、偏好等非理性的因素;第二，投資者情緒主要反映群體的觀念與看法，是群體對市場的態(tài)度一種反應;第三是指投資者的非理性和主觀的投資心理。雖然對投資者情緒并沒有明確的定義，但在股票市場中經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)它的身影。

（二）過度反應理論

過度反應是指投資者在遇到突發(fā)的事件或事故時，過度的看重當前的信息，而忽視的了過往的信息，對事物的發(fā)展趨勢做出了錯誤的判斷。過度反應是投資者在不確定的情況下，出現(xiàn)不同程度的認知偏差，做出了非理性的決策;這些投資者的非理性決策聚集到一起，就可能出現(xiàn)股票價格的暴漲或暴跌。

二、“國航上市”事件概況

（一）中國國際航空股份有限公司簡介

中國國際航空股份有限公司成立于1988年。中國國際航空股份有限公司由中國航空控股，國航與東航和南航并稱中國三大航空。

2002年10月，《民航體質(zhì)改革方案》指出國航牽頭航空總公司與西南航空，重新建立中國航空集團公司。新成立的中國國際航空公司，擁有三方公司航空運輸資源。兩年后，中國國際航空公司在北京新立，屆時公司注冊資本65億元，公司繼承原三方公司全部業(yè)務與資產(chǎn)負債。

早在1998年國航就開始尋求上市的機會，然而上市過程卻一波三折。在1998年到2002年國航連續(xù)虧損，使得首輪上市的希望破滅。2002年國航再次獲利6.46億元，但因“415”空難使得上市計劃再度擱淺，公司兩年均取得正收益，中國國際航空公司重新規(guī)劃上市。

（二）事件回顧

2004年12月15日，國航在我國香港上市，同日在英國倫敦上市交易。上市首日，股價高開報每股3.15港幣，此后的交易市場依舊活躍，期間還上漲到3.25港元，最后以3.225港幣收盤。這一價格比招股價格上漲了8.2%，大大超過當天恒生指數(shù)0.25%的漲幅。當天成交23.19億港元，占當天市場總交易額的1%。最終國航這次發(fā)行募集資金9 615 065 360港元，扣除相關費用后折合為人民幣8 772 935 213.99元

2005年國航開始實行在A股公開上市的計劃。截至2005年12月31日，據(jù)數(shù)據(jù)得知，中國國際航空公司總資產(chǎn)為690.62億元。凈利潤17.09億元。每股凈資產(chǎn)為2.1元。中國國際航空公司的運輸周轉(zhuǎn)量以28.48%為我國航空公司首位。次年7月30日，公司向公眾發(fā)布了招股說明;書中表示公司計劃發(fā)售27億股，其中包括3.5億戰(zhàn)略配售，剩下所有一半網(wǎng)上配售，一半線下配售，但均不高于11.75億股。同年8月4日國航公司線下發(fā)行市場慘淡，申購情況不佳，申購總值僅4.695億元。但是這和國航招標書中配售總量11.75億相差極大，占配售總體的28.65%，線下配售的主要方式是保險基金，但許多的基金公司都呈謹慎的態(tài)度。5天后，國航在網(wǎng)上發(fā)行的第一天就宣布瘦身，把發(fā)行的總規(guī)模下降到16.39億元，比原計劃減少了10.61億元，縮水了接近40%。發(fā)行價格為每股2.8元，接近詢價區(qū)間的下限。最后，中國國際航空公司在股市市場總共募資45.89億元，少于招股總量25億元。八月十八日，國航在A股正式上市，當日收盤價為2.8元，剛好為發(fā)行的價格，且與H股收盤價2.81港元相接近，換手率到達34.79%。

國航上市發(fā)行第一天，其發(fā)行價格與收盤價格一致，公司市盈率15.47，市凈率1.33，這三項指標都創(chuàng)下了新股發(fā)行的新低。

三、造成“國航瘦身”事件的原因分析

中國國際航空公司在上市時股票發(fā)行價格受到重創(chuàng)，與造成東方航空公司套期保值業(yè)務巨額虧損的主要原因是：對期權套期保值業(yè)務的認識存在偏差，管理層在套期保值業(yè)務中經(jīng)驗不足、管理層內(nèi)部控制制度不夠完善及風險識別不清，認識不牢。

（一）投資者對其行業(yè)前景的不看好

由于燃油價格的持續(xù)上漲導致航空行業(yè)的成本居高不下，使得國航的利潤較低，導致投資者對整個航空行業(yè)的前景不太看好;再加上公眾對2006年下半年的燃油價格仍然持看漲的預期，導致投資者并不看好航空行業(yè)。在面對燃油價格可能將持續(xù)上漲，國航利潤不高，投資者預計未來股價上漲的空間不大，甚至可能下跌，這一預期情緒導致投資者多持一種觀望的謹慎態(tài)度。在燃油價格可能持續(xù)上漲的預期下，投資者認為其航空行業(yè)存在著巨大的風險，這時占先情緒使得風險厭惡型的投資者都紛紛保持謹慎的態(tài)度。從換手率中也可以看出，國航上市交易首日換手率僅為34.79%，較同期其他公司首日交易換手率低，且上市首月以來，除首日外，其他時間交易換手率一直處于非常低的水平，大致維持在5%以下，對于初上市的股票來說屬于較低的活躍度;也可看出投資者對此股票的前景并不十分看好。

（二）A股上市后的收益預期十分有限

盡管國航的發(fā)行價格和市盈率很低，但是卻與國航在H股收盤價2.81港元相接近。大量的IPO導致資金必須有選擇的進行詢價，在行業(yè)前景不被看好，利潤率過低的情況下，國航被“拋棄”也并不意外。從前景理論來看，投資者把心理預期收益作為參考點，顯然國航的預期收益并未達到投資者的心理預期，國航發(fā)行受挫也是預料之中。

（三）發(fā)行量超出了市場的承受力

發(fā)行人和投行在考慮詢價區(qū)間時并未結(jié)合國航的實際盈利情況制定，使得詢價區(qū)間訂立的過高，使得發(fā)行價格過高，而且發(fā)行量超出了市場的承受力，這就導致市場負重過大，導致國航的股票在線下配售受挫。雖然2006年處于牛市之中，各支股票紛紛持續(xù)上漲，但是國航股票的質(zhì)量，以及短期內(nèi)對其所處行業(yè)的不看好，使得計劃的配售額過大;即使是處于牛市也不容市場所接受。

（四）羊群效應導致配售額縮減40%

投資者不僅關心他們自己對IPO的需求，也關心其他投資者對IPO的需求。在國航網(wǎng)下配售時，本作為網(wǎng)下配售主力的保險基金都紛紛持謹慎的態(tài)度，使得其他的投資者也同保險基金看齊，保持觀望的態(tài)度，使得申購總量不足計劃的一半。在一定程度上，其他的投資者紛紛持謹慎的態(tài)度是受到那些大型的投資機構判斷的影響，這樣就使得本就不被看好的航空業(yè)股票發(fā)行受到了巨大的沖擊。

四、“國航瘦身”事件的啟示

國航在A股市場上首次公開發(fā)行受挫，主要是由于沒有把握好發(fā)行的時機，再加上沒有結(jié)合自身實際，使得定價過高，發(fā)行量過大;最終導致了“國航瘦身”事件的發(fā)生。通過對“國航瘦身”事件的原因分析，得到一些啟示，為其他公司股票的發(fā)行提供一些建議。

（一）發(fā)行時機的重要性

通過對國航事件進行分析，可以看出國航準備發(fā)行上市的時期，正是國際燃油價格持續(xù)上漲，航空業(yè)成本不斷攀升，大盤處于持續(xù)下跌的情況，這時投資者并不看好航空業(yè)的前景;加上后悔反應的作用，使得投資者的決策更加的謹慎，此時進行股票的發(fā)行無異于增加了國航發(fā)行受挫的可能性。選擇好首次發(fā)行的時機相當重要，大盤的行情與走向會影響投資者的情緒，以及投資者的信心。在公司所處行業(yè)較為看好的時期或股市行情大好時發(fā)行股票，無異于能夠獲得更多的股本溢價收益。

（二）結(jié)合自身情況進行合理定價

國航最終以詢價區(qū)間的下限每股2.8元公開發(fā)行，正是因為在自身的利潤率較低情況下，定立了過高的詢價區(qū)間，沒有結(jié)合自身的盈利能力確定合理的定價區(qū)間。合理的定價會使得公司股票的發(fā)行更加順利。

（三）結(jié)合市場實際情況定量發(fā)行量

國航在發(fā)行股票之前并未根據(jù)股票市場的實際的承受能力確定其發(fā)行量，發(fā)行量過大，使得線下配售出現(xiàn)受挫。公司和投行在確定公司的發(fā)行量時，應該先確定其市場對該股的最大承受量，判斷市場投資者情緒以及預期，如果投資者對未來預期前景普遍看好，可適當?shù)臄U大發(fā)行量，若投資者態(tài)度謹慎或認為預期不容樂觀，可以適當減少發(fā)行量。

（四）合理地利用羊群效應

在國航事件中，雖然事件中導致“國航瘦身”的主要原因是由于投資者對航空業(yè)前景不看好，加上大盤走勢較弱，但是網(wǎng)下配售大幅度的縮水，發(fā)行總規(guī)模減少了將近40%，這種斷崖式的縮小，則是受到了羊群效應的影響。羊群效應從某一方面可以看作一個擴大效應，若壞的變化會加大壞的影響，好的影響也同樣會變得更好。合理的利用羊群效應，在有利于公司發(fā)展時，促進羊群效應的產(chǎn)生，擴大有利的影響，會使公司股票發(fā)行更加順利，使得公司取得更多的收益。

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作者簡介：王茈璇（1996—），女，四川宜賓人，在讀研究生，主要從事風險管理研究。