董一英

(黃岡師范學(xué)院 教育學(xué)院，湖北 黃岡 438000)

羊群行為(Herd Behavior)是群體趨同心理的行為表現(xiàn)。在心理學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域均受到關(guān)注。證券投資領(lǐng)域關(guān)于羊群行為的研究十分熱絡(luò)[1-3]。Lakonishok, Shleifer & Vishiny等(簡稱LSV)把投資者模仿大眾行為在同一段時間與其他投資者買進(jìn)或賣出相同的股票定義為羊群行為[4]。Scharftein & Stein認(rèn)為羊群行是投資者違反貝葉斯理性人的后驗(yàn)分布法則，忽略私有信息只做其他人做的事情[5]。

若投資者對他人行為明顯模仿跟從則為真羊群行為(Genuine Herding)。若投資者群體成員面臨相同的決策問題，擁有相同的信息而采取并非是模仿跟從他人的相似行為則為偽羊群行為。例如，整體經(jīng)濟(jì)形勢惡化投資者紛紛獨(dú)自賣出股票，這是投資者對共同的經(jīng)濟(jì)基本面信息所采取的相似的決策行為，并非根據(jù)他人行為而改變自己的決策采取從眾行為，不能認(rèn)定為是羊群行為。魯直等進(jìn)行了系列的調(diào)查和實(shí)驗(yàn)研究，認(rèn)為投資者擁有的資金量對其追風(fēng)行為傾向有十分顯著的主效應(yīng)[6]。謝曄等的實(shí)驗(yàn)表明信息對稱性和個性心理特征的獨(dú)立性對投資者的羊群行為影響顯著[7]。魯直和謝曄用被試追逐勢頭交易的次數(shù)和交易量占其交易次數(shù)和個人總委托交易量的百分比作為被試在摸擬交易中的羊群行為度量。被試追逐勢頭交易是基于從眾追風(fēng)心理還是基于交易信息對未來走勢所做出的獨(dú)立決策很難區(qū)分。

魯直和謝曄的實(shí)驗(yàn)及國內(nèi)其他學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)[8-10]，LSV及國外學(xué)者的后續(xù)研究[11-14]，在判斷羊群行為是否存在時缺乏一個不存在羊群行為的樣本作對比，所得結(jié)論值得懷疑。

為了探尋投資者在股票投資中是否存在真羊群行為，特設(shè)計(jì)了本實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的核心在于控制組由單被試構(gòu)成，單被試獨(dú)立地面對主試完成買賣交易過程；實(shí)驗(yàn)組由群體被試構(gòu)成，群體被試在一個大教室一起進(jìn)行買賣交易。實(shí)驗(yàn)組中群體被試在買賣交易時可以清楚地觀察到其它被試的買賣偏向，并有時間根據(jù)其他投資者的買賣行為策略做出自己的決策?？刂平M中的單被試在買賣決策時是獨(dú)自一人面對主試，沒有任何其他投資者決策信息可參考，是不可能有羊群行為發(fā)生的。而實(shí)驗(yàn)組被試完全可以跟從其他投資者的買賣策略模仿大眾行為。

本實(shí)驗(yàn)用在同一交易第次上實(shí)驗(yàn)組被試買入或賣出股票人數(shù)占其組中人數(shù)比例與控制組被試買入或賣出人數(shù)占其組中人數(shù)比例是否存在顯著性差異作為羊群行為的判別標(biāo)準(zhǔn)。

一、實(shí)驗(yàn)研究

(一)研究設(shè)計(jì) 真實(shí)的投資交易市場中，投資者參與買賣，并影響成交價(jià)格及走勢。但在其決策買賣時，價(jià)格是一個外生變量。因此，本實(shí)驗(yàn)研究不是撮合價(jià)格而是設(shè)計(jì)一個無限彈性價(jià)格，即當(dāng)投資者需在某一價(jià)格買入多少股票時就可以買入多少，想以設(shè)計(jì)的固定價(jià)格賣出多少股票就可以賣出多少股票。設(shè)計(jì)價(jià)格有五十二個第次，模擬一年五十二周，每周一個價(jià)格。價(jià)格走勢模擬一個完整的漲跌過程。上升過程有明顯三個階段，下跌過程有明顯的兩個階段，幾個階段中有明顯的頭部形態(tài)和底部形態(tài)以及不同的中斷形態(tài)。整個價(jià)格走勢歷史盡可能接近真實(shí)股票大盤走勢形態(tài)。

股票先發(fā)行，讓被試自由申購后再買賣交易。交易過程中除已交易過的價(jià)格走勢歷史之外，沒有任何其他信息。

(二)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

1.被試與交易成績。本實(shí)驗(yàn)被試為某高校大學(xué)本科三年級學(xué)生?？刂平M單被試33人，男生 16人,女生17 人。實(shí)驗(yàn)組又由三個小組構(gòu)成，人數(shù)分別為19、32、47人，男生總共48人，女生總共50人。被試平均年齡為21歲，此前從未參加過類似實(shí)驗(yàn)。為讓被試認(rèn)真地買賣交易，主試宣布投資買賣結(jié)果與心理學(xué)課程學(xué)習(xí)成績掛鉤，盈利前五名頒發(fā)獎品，每位參與者均有一小紀(jì)念品。

2.實(shí)驗(yàn)場地、材料、工具?？刂平M單被試在一個小教室內(nèi)獨(dú)自一人面對主試進(jìn)行買賣。實(shí)驗(yàn)組群體被試在一個大教室內(nèi)進(jìn)行買賣交易，每位被試手中拿有顏色明顯不同的買賣委托單和交易情況記錄表。教室黑板上畫有虛擬股票開始交易到當(dāng)前為止的歷史價(jià)格走勢折線圖。

3.實(shí)驗(yàn)程序。(1)宣讀提示：這是一個風(fēng)險(xiǎn)投資買賣測驗(yàn)，盈利多少與課程成績掛鉤，盈利多加分多。買賣對象是一只股票，股票發(fā)行價(jià)為10元/股，每人手里虛擬一萬元錢。先申購，后交易。買賣單位為手，1手為100股。禁止透支，不允許賣空。如果實(shí)驗(yàn)結(jié)束時還有未賣完的股票，以最后一個價(jià)格強(qiáng)行賣掉，計(jì)算盈虧。

(2)講解買賣委托單及交易情況記錄表填寫方法。買單和賣單紙張顏色明顯不同，買單為白色，賣單為黃色。買賣單上寫明自己的學(xué)號，報(bào)價(jià)順次，買賣價(jià)格和數(shù)量(手?jǐn)?shù))。買賣交易記錄填寫在交易情況記錄表上。

憑借SPSS17.0一類統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件統(tǒng)計(jì)并調(diào)研相關(guān)的數(shù)據(jù),頻數(shù)及百分比(%)運(yùn)用到顯現(xiàn)計(jì)數(shù)資料,統(tǒng)計(jì)指出P<0.05時,具備其統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義。

(3)填寫申購單交給主試。

(4)主試報(bào)價(jià)，交易開始。被試根據(jù)自己的意愿選擇買賣交易與否，若要買賣股票則填寫買賣交易委托單。填寫好了買賣方向、買賣數(shù)量的買賣委托單交給主試。并在交易記錄表上相應(yīng)第次填寫好自己的買賣數(shù)量和買賣方向以便主試核對。

(5)重復(fù)步驟(4)直至五十二次交易結(jié)束。

(6)實(shí)驗(yàn)結(jié)束后，上交交易情況記錄表并領(lǐng)取紀(jì)念品。

(7)主試核查并登記每位被試交易結(jié)果，計(jì)算盈虧情況。

(8)實(shí)驗(yàn)結(jié)束一周后，公布交易結(jié)果，發(fā)榮譽(yù)證書和獎品。

二、結(jié)果與分析

(一)羊群行為分析方法 每個交易第次上買者或賣者占組中人數(shù)比例反映了被試所作決策的同向性集中度?？刂平M中單被試投資者在買賣決策時沒有任何其他決策者的信息，完全獨(dú)立隨機(jī)地做出買賣決策。實(shí)驗(yàn)組投資者在買賣決策時可以看到其他投資者的買賣決策信息，能根據(jù)其他投資者的決策行為來做出自己的投資決策。實(shí)驗(yàn)組被試在每個交易第次上的買入或賣出者人數(shù)占其所在組中人數(shù)比例與控制組對應(yīng)的比例差能夠反應(yīng)實(shí)驗(yàn)組投資者在決策中的羊群行為。

(二)控制組與實(shí)驗(yàn)組總體比例均值差異 對控制組和實(shí)驗(yàn)組中52次交易的買賣比例均值進(jìn)行分析檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：單被試組與實(shí)驗(yàn)組總體買進(jìn)比例均值Pkb和Psb差異顯著，t=2.49, p<0.01；賣出比例均值Pks和Pss差異也很顯著，t=2.684, p<0.01。進(jìn)一步對比控制組與三個實(shí)驗(yàn)組買賣比例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，差異一樣顯著，具體值見表1。

表1 控制組與實(shí)驗(yàn)組買賣比例均值差異檢驗(yàn)t值

(三)實(shí)驗(yàn)組內(nèi)買賣比例均值差異性 對實(shí)驗(yàn)組內(nèi)買賣比例均值進(jìn)行差異性析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，組內(nèi)買賣比例均值之間均無顯著性差異。具體結(jié)果見表2。

表2 實(shí)驗(yàn)組內(nèi)買賣比例均值差異檢驗(yàn)t值

(四)控制組與實(shí)驗(yàn)組每筆買賣比例差異 控制組投資者與實(shí)驗(yàn)組投資者在同次交易中買賣人數(shù)比例差異服從正態(tài)分布，Z檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 控制組與實(shí)驗(yàn)組同第次交易買賣比例差檢驗(yàn)Z值

從表3可以看出，52次交易中買進(jìn)比例有22次存在顯著性差異，18次為控制組買入比例高于實(shí)驗(yàn)組，4次為實(shí)驗(yàn)組買進(jìn)比例顯著性高于控制組?？刂平M有20次賣出比例顯著性高于實(shí)驗(yàn)組。未出現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組賣出比例高于控制組的情況。

三、討論

羊群行為是股市投資者根據(jù)其他投資者投資決策行為模仿做出自己的相同的投資行為。當(dāng)投資者有與其他投資者同樣的買賣行為時，他是獨(dú)立隨機(jī)地做出的還是跟隨其他投資者做出的呢？本研究的主要目的是試圖通過實(shí)驗(yàn)來揭示它。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由單被試組成的控制組投資者在買賣決策時比實(shí)驗(yàn)組更積極主動?？刂平M的平均買賣比例總體而言明顯高于實(shí)驗(yàn)組的平均買賣比例。這一結(jié)果表明群體投資者在投資決策時存在逆羊群行為,其他投資者不做買賣行為時，自己也不做買賣。這一實(shí)驗(yàn)結(jié)果有些出乎意料。

控制組獨(dú)立被試買進(jìn)比例有18次顯著性高于群體被試組買進(jìn)比例。反過來，群體被試組只有4次買進(jìn)比例顯著性高于獨(dú)立被試組，這4次是正羊群行為。表3中顯示的第37次交易是行情經(jīng)過上漲后，價(jià)格從高位回落約38.2%處發(fā)生了買進(jìn)羊群行為。這個位置正是金融市場技術(shù)分析中常用的回調(diào)黃金比例位置。表3中顯示的第42次交易Z值為-2.3135，表明該次交易群體被試組買進(jìn)比例顯著性高于獨(dú)立單被試組，發(fā)生了羊群行為。該次價(jià)位從上漲高點(diǎn)回到起漲點(diǎn)，也就是黃金回調(diào)比例100%的位置處。表3中顯示的第44次和第45次交易是價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)，且跌破前段上漲行情的起漲點(diǎn)的30%和50%處。這兩次羊群行為發(fā)生在投資風(fēng)險(xiǎn)明顯低于股票申購和行情上漲階段。

控制組獨(dú)立被試賣出比例有20次顯著性高于群體被試組賣出比例。群體被試組沒有一次賣出比例顯著性地高于獨(dú)立被試組，也就是說沒有發(fā)生賣出羊群行為，只有賣出逆羊群行為。實(shí)驗(yàn)交易規(guī)則規(guī)定，如果實(shí)驗(yàn)結(jié)束時還有股票沒賣完則以第52次的價(jià)格強(qiáng)行平倉，計(jì)算買賣盈虧。單被試組的投資者有明顯多于群體被試組的比例選擇在第51筆交易中主動平倉，群體被試組的投資者傾向于被動平倉，這也是逆羊群行為。

實(shí)驗(yàn)組由三個實(shí)驗(yàn)小組構(gòu)成，實(shí)驗(yàn)結(jié)果由三次群體被試實(shí)驗(yàn)合并而成。三個實(shí)驗(yàn)小組無論是買入比例均值還是賣出比例均值均無顯著性差異。這一結(jié)果也顯示群體行為有相對的穩(wěn)定性。

四、結(jié)論

本研究獲得以下事實(shí)：

1.在沒有其他投資者買賣行為信息的情況下，單被試投資者更積極主動地買賣。群體情況下投資者傾向于少買賣。逆羊群行為遠(yuǎn)多于正羊群行為。

2.群體情況下投資者只在價(jià)格回調(diào)到38.2%和100%的位置處，以及明顯低于發(fā)行價(jià)格時發(fā)生了買進(jìn)羊群行為。

3.群體情況下投資者未發(fā)生賣出羊群行為。

基于上述的三個事實(shí)結(jié)論，結(jié)合現(xiàn)實(shí)中投資人普遍的行為決策表現(xiàn)，本文或許找到了社會行為中的一些規(guī)律，有效解釋經(jīng)濟(jì)活動中的行為現(xiàn)象，但是內(nèi)在的機(jī)制還需要更多的深入研究?；蛟S，基于社會認(rèn)知理論中的歸因理論能夠解釋這一現(xiàn)象。歸因理論認(rèn)為社會印象表現(xiàn)為自我基本歸因偏差：即在群體作用下，自我常常將成功歸于內(nèi)在因素，而忽視外在因素的影響；反之，以觀察者身份所做出的評價(jià)是將他人的成功歸于環(huán)境因素，而將失敗歸于內(nèi)在因素[15]。對于本研究的分析，當(dāng)價(jià)格在上漲的時候，投資者自我感覺良好，對自我評價(jià)和決策能力自信滿滿，風(fēng)險(xiǎn)意識降低，此時賺錢的成就感不易使自我放棄現(xiàn)有優(yōu)勢，群體中沒有出現(xiàn)賣出羊群效應(yīng)是普遍現(xiàn)象；當(dāng)價(jià)格在下跌(保持正收益)的時候，投資者以失敗者印象先入為主，此時在群體面前做出保守行為，不賣出股票就是在維護(hù)著自我良好印象；相反，當(dāng)價(jià)格跌到一定程度(依然正收益)的時候，也就是超過投資者的下跌心理承受度的時候，買入一定數(shù)目的股票就成為了維護(hù)自我印象的一種手段了，于是買進(jìn)的羊群效應(yīng)出現(xiàn)了；當(dāng)價(jià)格在下跌過多(負(fù)收益)的時候，投資者以徹底的失敗者印象自檢，此時在群體面前做出龜縮行為，隱藏手中的股票也是在維護(hù)著自我良好印象，且為賣出者的行為給予消極評價(jià)，所以很少出現(xiàn)賣出者羊群行為。

總之，投資者的行為決策更多的是獨(dú)立隨機(jī)做出的，所受到的群體影響相對較小。